نبوءة نهاية العالم للمُختلس: "قوة السهم" للذكاء الاصطناعي في أواخرها أسرع قمة في الربع الثالث للأسهم الأمريكية

المؤلف: لونغ يوي، وول ستريت جورنال

جلس اثنان من المستثمرين الكبار في الاقتصاد الكلي معًا، وخلصا إلى حكم متطابق تقريبًا: أن دورة الصعود المدفوعة بالذكاء الاصطناعي الحالية تقترب من نهايتها، وأن الانخفاض التالي لن يكون بنسبة فردية، بل سيكون سوق هابطة كبيرة تتراوح بين 30 إلى 50%.

في 22 يونيو، أصدرت شركة إدارة الأصول الأمريكية DoubleLine Capital أحدث مدونة لها، والتي تضمنت مقابلة معمقة، حيث قال جيفري غوندلاك، "ملك السندات" الجديد، ومدير صندوق التحوط السويسري، "نبي سوق الأسهم" فليكس زولوف، إن العالم يتحول من نظام أحادي إلى متعدد الأقطاب، وأن الصراعات الجيوسياسية والعقوبات ستؤدي إلى تضخم هيكلي. في ظل تفكك النظام القديم، سواء كانت جنون التكنولوجيا في سوق الأسهم الأمريكية، أو الثقب الأسود المالي الأمريكي العميق، فقد وصلت إلى نقطة حرجة وخطيرة للغاية.

من اليسار إلى اليمين، فليكس زولوف، المضيف غرانت ويليامز، جيفري غوندلاك

جنون الذكاء الاصطناعي يقترب من نهايته، وأسواق الأسهم الأمريكية ستشهد انخفاضًا يتراوح بين 30% و50%

"هذه ليست مجرد تصحيح بنسبة 20%، بل سوق هابطة تعتمد على الركود الاقتصادي وانكماش التقييمات، وستتراوح خسارتها بين 30% و50%." قال زولوف مباشرة، متوقعًا أن تصل ذروتها في الربع الثالث من هذا العام على أقصى تقدير، أو في الربع الأول من العام المقبل في أقرب تقدير.

السلسلة المنطقية التي قدمها واضحة جدًا: إن نفقات رأس مال الشركات الضخمة (الموسعة بشكل فائق) التي تعمل في الحوسبة السحابية قد ارتفعت من 10% من الإيرادات إلى 30%، وارتفعت أسعار شرائح الذاكرة في أشباه الموصلات بنسبة 200%-300%، وبدأ التدفق النقدي الحر يتحول إلى سالب — حيث أن أوراكل أصبحت الآن في وضع سلبي، وسيأتي التالي. "عندما تبدأ هذه الشركات في جمع التمويل من السوق، وعندما يبدأ التدفق النقدي الحر في التضاؤل، فإن دورة الذكاء الاصطناعي بأكملها ستبدأ في التباطؤ."

وللتنبؤ بدقة بالذروة، يجب مراقبة أداء أسهم أشباه الموصلات التي تبيع "المجارف للبحث عن الذهب".

وافق غوندلاك تمامًا على ذلك. في الوقت الحالي، تبلغ حصة أكبر 10 أسهم في مفهوم الذكاء الاصطناعي في مؤشر S&P 500 حوالي 41%. هذا الرقم المركز بشكل مفرط يتطابق بشكل مذهل مع القمم التاريخية في دورات السوق الكبرى السابقة.

"أنصح الناس بعدم الاحتفاظ بأي أسهم أمريكية تعتمد على الزخم أو مرجحة بالقيمة السوقية." قدم غوندلاك استراتيجية تحوط مباشرة.

كما أشار إلى خطئه الشهير في 30 سبتمبر 1999 — حينها كان يعتقد أن ناسداك قد تحول إلى أكثر الأسهم هبوطًا، لكن المؤشر استمر في الارتفاع حوالي 80% في الربع الرابع. "لكن بعد 18 شهرًا من ذلك، من تلك النقطة، هبط ناسداك من 100 إلى حوالي 20. لذلك، عندما تتدهور الأساسيات والأسعار لا تزال ترتفع، يكون ذلك هو الوقت الأكثر خطورة. ونحن الآن في هذا الوضع."

الركود قادم، ومعدلات الفائدة على السندات الأمريكية لن تنخفض، ولن يمكن تجنب إعادة هيكلة سندات الخزانة الأمريكية الكبرى

هذه واحدة من أهم الأحكام التي يعتقد غوندلاك أنها صحيحة، وهي أيضًا أكبر نقطة خلاف بينه وبين الاقتصاد التقليدي.

المنطق التقليدي هو: الركود الاقتصادي → خفض الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي → انخفاض معدلات الفائدة طويلة الأجل → ارتفاع أسعار السندات. لكن غوندلاك يعتقد أن الأمر مختلف هذه المرة. حتى لو دخلت الولايات المتحدة في ركود في 2027، فإن عائدات السندات الحكومية طويلة الأجل لن تنخفض بشكل ملحوظ.

السبب هو أن المشكلة المالية قد وصلت إلى مستوى من عدم السيطرة الهيكلية: إن نفقات الفوائد الأمريكية ارتفعت من حوالي 300 مليار دولار قبل 7 سنوات إلى ما يقرب من 1.4 تريليون دولار سنويًا. وفي الوقت نفسه، يتوسع العجز المالي بمعدل 2 تريليون دولار سنويًا، وهو يمثل حوالي 6% من الناتج المحلي الإجمالي.

"بمجرد أن يأتي الركود، لن يكون العجز 6% من الناتج المحلي الإجمالي، بل سيكون 10% أو أكثر. هذا سيؤدي إلى إضراب من قبل مشتري السندات." قال، "لقد رأينا هذا بالفعل في الدول المتقدمة — حتى أن معدلات الفائدة طويلة الأجل في اليابان ترتفع، والكثيرون كانوا يعتقدون أن هذا غير ممكن أبدًا."

يعتقد غوندلاك أن السياسات في ذلك الوقت ستتجه إلى اتجاهين:

الخيار أ: السيطرة على منحنى العائد (YCC). قد يختار وزير المالية بيزنت قمع معدلات الفائدة طويلة الأجل، كما فعلت الولايات المتحدة بعد الحرب العالمية الثانية — حيث ارتفعت التضخم، لكن تم خفض معدلات الفائدة طويلة الأجل بشكل اصطناعي، مما أدى إلى استمرار الفوائد السلبية الحقيقية، وتبع ذلك سوق هابطة للسندات استمرت لأكثر من 40 عامًا.

الخيار ب: إعادة هيكلة سندات الخزانة. كشف غوندلاك أنه قبل عامين، قام في صندوقه الإداري بخفض سعر الفائدة على سندات أكثر من 10 سنوات من 4.75% إلى 1.5%، كإجراء وقائي ضد مخاطر إعادة الهيكلة. عندما أجرى مقابلة العام الماضي وناقش هذا الأمر علنًا، سُئل من قبل وسائل الإعلام عن ذلك من قبل رئيس اللجنة الاقتصادية الوطنية في البيت الأبيض، كليفن هاسيت، الذي قال إن ذلك "مستحيل الحدوث".

رد غوندلاك على ذلك قائلاً: "في عالم الاستثمار، كلمة 'أبدًا' تعني 'قريبًا جدًا'."

أما زولوف، فله رأي مختلف بشأن معدلات الفائدة طويلة الأجل: يعتقد أن خلال فترة الركود، من الممكن أن تنخفض عائدات السندات الحكومية لمدة 10 سنوات من حوالي 5.25% إلى حوالي 3.75% — لكن هذه الفترة ستكون قصيرة، حوالي 6 أشهر، وليس 12 شهرًا. وأضاف أن معدلات الفائدة قصيرة الأجل ستظل منخفضة جدًا بسبب تدخلات البنك المركزي.

أزمة الائتمان الخاص: "الآن أشبه بـ 2006"، "الجميع يكذب"

مقارنة بالسوق المفتوحة، فإن الائتمان الخاص المخفي تحت السطح يثير قلقًا أكبر. هنا، تنتشر عمليات التزوير في التصنيفات، والأوهام بشأن السيولة، والألعاب المحاسبية التي تخفي الخسائر.

قال غوندلاك:

"هذا أعطاني شعورًا قويًا، تمامًا كما شعرت في 2005 و2006: الجميع يكذب، يكذبون بشأن جودة الائتمان، ويكذبون بشأن تعرضهم للبرمجيات — يقولون 15%، لكن الحقيقة 28% — يخلقون وهمًا كاملًا من السيولة، هذا الوهم الآن يتفكك."

تصنيفات الائتمان تُشترى. "هذه الوكالات التي تصدر التصنيفات الخاصة بالائتمان لديها 30 موظفًا فقط، ومع ذلك تصدر تصنيفات لمئات القروض، وكل منها يتطلب 200-250 صفحة من الوثائق. لا أعتقد أنهم يحللون حقًا، أعتقد أنهم يبيعون جداول الأسعار. إذا أردت تصنيف CCC، أدفع دولارًا واحدًا؛ إذا أردت تصنيف B، أدفع 10 دولارات. وفي النهاية، يحصل الجميع على تصنيف BBB-."

جودة الائتمان مُبالغ فيها بشكل كبير. قال أحد الصناديق الكبرى للائتمان الخاص إنه في مواد الترويج، يزعم أن سندات الشركات الاستثمارية تشكل ركيزة للمحفظة، لكن في الواقع، في سوق الائتمان الخاص، فإن الأوراق المالية المصنفة B+ وما فوق تمثل أقل من 2% من جميع الأوراق المالية. "حتى تصنيف B+ وما فوق لا يتجاوز 2%، فبماذا نُكوّن الركيزة؟"

مخاطر الأصول البرمجية منخفضة التقييم. بعض الصناديق تزعم أن تعرضها للبرمجيات هو 15%، لكن الحقيقة 28%.

وهم السيولة قد انهار. العديد من المستثمرين الذين اشتروا صناديق ذات نطاقات عبر وسطاء ماليين يعتقدون أنه يمكنهم سحب كامل المبالغ كل ربع سنة، لكن الحد الأقصى للسحب على مستوى الصناديق هو 5%.

تضارب التقييمات. أعطى غوندلاك مثالاً على أن قرضًا واحدًا يمتلكه 8 من الصناديق الخاصة، لكن قيمته تتراوح بين 95 و8 — نفس الأصل، يقدره البعض بـ 95، والبعض الآخر بـ 8. ومثال آخر: سند بقيمة 100 مليون دولار، في ظل تقليل قيمة الأسهم الخاصة الأساسية بنسبة 98% إلى 80 ألف دولار، لا يزال يُدرج على أنه بقيمة اسمية 100.

إعادة التأمين الخارجية هي آخر صندوق أسود. تشكلت دائرة مغلقة بين الأسهم الخاصة، والائتمان الخاص، وشركات التأمين التي تسيطر عليها، حيث يتم نقل المخاطر إلى شركات إعادة التأمين الخارجية في بربادوس، وجزر كايمان، وبرمودا، التي لا تخضع للرقابة، ولا توجد شفافية. "لست متأكدًا من أن تلك المخاطر تم تعويضها حقًا. عندما يأتي الركود، ستحتاج المعاشات الثابتة والتأمين على الحياة إلى دفع المستحقات، وهذه الأصول لا تملك احتياطيات كافية."

أضاف زولوف: "كل المشكلات ستظهر على السطح عندما تتغير اتجاهات السوق وتتراجع المد والجزر."

رأس مال الذكاء الاصطناعي والائتمان الخاص هما في الواقع خط واحد

يبدو أن الذكاء الاصطناعي والائتمان الخاص سوقان منفصلان، أحدهما في سوق الأسهم، والآخر في سوق الائتمان. لكن في هذا الإطار، يرتبطان من خلال تكلفة رأس المال.

استمرار ارتفاع نفقات رأس مال الذكاء الاصطناعي سيضغط على التدفق النقدي الحر. بعد انخفاض التدفق النقدي الحر، ستضطر الشركات إما لزيادة إصدار الأسهم أو الاقتراض. وإذا لم تنخفض معدلات الفائدة طويلة الأجل، فلن تنخفض تكاليف التمويل كما حدث في الدورات السابقة.

الشركات ذات التصنيف المنخفض أكثر عرضة للمشاكل. في فترات ضعف الاقتصاد، يتوسع الفرق في العائد، لكن بدون انخفاض في معدلات الفائدة الخالية من المخاطر، مما قد يعوض بعض الضغوط، ويمنح الشركات الصعبة فرصة لإعادة التمويل. الآن، إذا لم تنخفض معدلات الفائدة الخالية من المخاطر وارتفعت، فإن نافذة إعادة التمويل ستضيق.

وهذا سينعكس مباشرة على القروض البنكية، وقروض التصنيف CCC، والائتمان الخاص. أشار غوندلاك إلى أن هذه الأسواق بدأت تظهر فيها شقوق. السبب الرئيسي ليس أن صناعة معينة تدهورت فجأة، بل أن الاعتماد على معدلات الفائدة المنخفضة وإعادة التمويل لم يعد سلسًا.

لذا، فإن تداولات الذكاء الاصطناعي لا تقتصر على مراقبة نيفيديا، أو شركات السحابة، أو طلبات مراكز البيانات. في النهاية، يجب أن نراقب سوق التمويل، وهل يمكن أن يستمر في توفير التمويل، وهل يمكن أن يتحمل سوق الائتمان معدلات فائدة أعلى.

ضعف الدولار، وتفوق سوق الأسهم الأمريكية، فقط بداية "الجولة الثانية"

ذكر غوندلاك قاعدة تاريخية: خلال 13 هبوطًا كبيرًا في سوق الأسهم الأمريكية، كانت العملة الأمريكية ترتفع في 12 منها، بمعدل حوالي 8%-10%. لكن خلال أزمة الرسوم الجمركية في 2025، انخفض الدولار بنسبة 8%-10%.

"هذا يؤكد حكمتي — خلال دورة رفع الفائدة الحالية، تغيرت وظيفة السوق."

يعتقد أن الأداء المفرط للسوق الأمريكية مقارنة بأسواق الأسهم العالمية قد انتهى، وأن الأسواق الناشئة تتفوق على مؤشر S&P 500. "نحن الآن في الجولة الثانية، وليس الجولة الثامنة أو التاسعة."

أضاف زولوف نقطة مخاطرة: استثمرت صناديق السيادة الآسيوية بكميات كبيرة من الأصول الأمريكية خلال الـ 12 شهرًا الماضية، لكن لم تعد تشتري سندات الخزانة الأمريكية، بل أسهم الذكاء الاصطناعي. "بمجرد أن تتغير السوق، سيبيعون الأسهم، ويبيعون الدولار أيضًا. هذا يسرع من هبوط الدولار."