قبل تقرير أرباح Micron، أسهم التخزين المدعومة بالذكاء الاصطناعي تتراجع فجأة بشكل جماعي

في 23 يونيو، تراجعت أسهم التكنولوجيا الآسيوية بشكل جماعي، منهية سلسلة ارتفاع استمرت لثمانية أيام. انخفضت أسهم SK هاليكوميس خلال التداول بأكثر من 6.5%، وتراجعت الأسهم الكورية بنسبة تقارب 10%، وانخفضت الأسهم اليابانية بالتزامن. تحول مزاج السوق من الحماسة إلى الحذر بين عشية وضحاها — والجميع ينتظر لحظة الإعلان المنتظرة، وهي بعد إغلاق سوق الأسهم الأمريكية غدًا، 24 يونيو.

شركة ميكرون تكنولوجي ستصدر تقرير أرباح الربع الثالث من السنة المالية 2026 في ذلك الوقت. وُصف هذا التقرير من قبل السوق بأنه "مذهل بشكل غير عادي": توقعات بلومبرج تشير إلى إيرادات بقيمة 35.02 مليار دولار، بزيادة قدرها 276% على أساس سنوي؛ وصافي ربح معدل بعد التعديلات بقيمة 22.96 مليار دولار، بزيادة قدرها 953%؛ وربحية السهم 19.98 دولار، مرتفعة بنسبة 1090% على أساس سنوي. للمقارنة، كانت إيرادات ميكرون للسنة المالية الكاملة 2025 فقط 37.4 مليار دولار — أي أن هذا الربع تقريبًا يعادل أرباح سنة كاملة من العام الماضي.

إذا نظرنا فقط إلى الصورة الأخيرة، قد نشعر بأنها متقطعة: من جهة، محللو وول ستريت يرفعون أهداف السعر بشكل جنوني، ومن جهة أخرى، تتراجع أسعار الأسهم فجأة بشكل جماعي. ما الذي يحدث حقًا وراء ذلك؟

قبل أن نتابع، دعونا نعرف ببساطة عن بطلي الأخبار الأخيرين ونشاطهما الرئيسي.

شركة ميكرون تكنولوجي (Micron Technology) تأسست في عام 1978، ويقع مقرها في بويزي، إيداهو، الولايات المتحدة، وهي واحدة من أكبر ثلاث شركات تصنيع شرائح الذاكرة في العالم، وتغطي أعمالها DRAM، NAND فلاش، وذاكرة عالية النطاق الترددي HBM المستخدمة في شرائح الذكاء الاصطناعي، وهي الشركة الوحيدة في سوق الأسهم الأمريكية التي تعتبر "مفهوم ذاكرة" خالص، وأيضًا الشركة الوحيدة في الولايات المتحدة العملاقة في شرائح الذاكرة.

هذه المصطلحات الخاصة بالشرائح قد تبدو غريبة، لكن يمكن فهمها بمجاز بسيط. إذا قارنّا شرائح الذكاء الاصطناعي بمخ كبير، فإن نظام التخزين هو "ذاكرته"، لكن هذه الذاكرة ليست بنية واحدة، بل متعددة الطبقات.

• DRAM هو "ذاكرة العمل" في الدماغ، يشبه مسودة يمكن الكتابة عليها وتعديلها في أي وقت، ويجب أن يعتمد عليها GPU و CPU في استرجاع البيانات في الوقت الحقيقي، بدون DRAM، لن تتمكن القوة الحاسوبية من الأداء.

• NAND هو "مخزن الذاكرة طويلة المدى"، مسؤول عن تخزين كميات هائلة من البيانات بشكل دائم، مثل مجموعات البيانات التدريبية، وملفات أوزان النماذج، لكنه لا يشارك مباشرة في العمليات الحسابية.

• وHBM تقع بين الاثنين، والأهم من ذلك، أنها ليست مجرد DRAM أسرع، بل تكدس طبقات متعددة من DRAM عمودياً، وتدمج مباشرة مع GPU عبر تقنية تغليف متقدمة، لتشكيل "قناة نقل بيانات عالية النطاق الترددي". فهي لا تحل مشكلة السعة، بل تعالج عنق الزجاجة الأهم في تدريب الذكاء الاصطناعي — مشكلة إمداد البيانات لوحدات الحساب.

وبسبب ذلك، تغير دور شرائح التخزين خلال العامين الماضيين: كانت سابقًا جزءًا غير ملحوظ في أجهزة الكمبيوتر والهواتف، وكان يُنظر إلى القطاع على أنه "أسهم دورية"، تتقلب أسعارها بشكل كبير مع العرض والطلب، والربح يعتمد على الحظ والصبر؛ لكن مع دخول عصر الذكاء الاصطناعي، وكلما زاد حجم النماذج وعدد المستخدمين، زادت الحاجة إلى سعة ونطاق ترددي أكبر، وتحول شرائح التخزين من "ملحق" إلى عنصر حاسم يحدد ما إذا كانت القدرة الحاسوبية للذكاء الاصطناعي ستتمكن من الأداء بشكل فعلي — وهو السبب في أن أسعار وأسهم ميكرون و SK هاليكوميس خلال العامين الماضيين أصبحت مؤشرات يراقبها قطاع التكنولوجيا بأكمله.

شركة SK هاليكوميس (SK Hynix) هي شركة تابعة لمجموعة SK الكورية، كانت سابقًا قسم أشباه الموصلات في شركة هيونداي إلكترونيكس، واستحوذت عليها مجموعة SK في 2012 وأعادت تسميتها. وهي أيضًا واحدة من أكبر ثلاث شركات تصنيع شرائح الذاكرة في العالم، وتحتل حصة السوق الأعلى في مجال HBM، وأهم مورد لذاكرة الذكاء الاصطناعي من شركة إنفيديا.

هاتان الشركتان، بالإضافة إلى سامسونج إلكترونيكس الكورية، تسيطر تقريبًا على سوق DRAM و HBM العالمي، وهما الأسماء الأهم في موجة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي الحالية، في قطاع شرائح التخزين.

48 يوم تداول، ميكرون أنهت مسيرة إنفيديا التي استمرت 490 يومًا

لفهم هذا التراجع، يجب أن نوضح أولاً كيف تطورت السوق بشكل عام.

في 26 مايو، قفز سعر سهم ميكرون بنسبة 18%-19% في يوم واحد، وتجاوزت قيمتها السوقية لأول مرة تريليون دولار. وهذا رقم قياسي — من 500 مليار إلى تريليون دولار، استغرقت ميكرون 48 يوم تداول فقط، بينما استغرقت إنفيديا حوالي 490 يومًا لنفس المسافة، وأبل حوالي 1520 يومًا. سرعة ميكرون كانت عشرة أضعاف سرعة إنفيديا.

السبب وراء هذا الارتفاع المفاجئ هو أن محلل UBS تيموثي أركوري رفع هدف السعر من 535 دولارًا إلى 1625 دولار، ليصبح أعلى هدف بين 46 محللاً يغطيون ميكرون في وول ستريت آنذاك. وتفسير UBS بسيط: ميكرون لا مبرر لعدم تداوله بمستوى تقييم إنفيديا. المنطق هو أن ميكرون تتحول من شركة تقليدية تعتمد على دورة السوق، إلى شركة ذات نمو هيكلي مدعوم باتفاقيات إمداد طويلة الأمد (LTA) — التي لا تقتصر على تحديد كميات الشراء، بل تشمل أيضًا تحديد الأسعار، ويمكن أن تمتد لثلاث إلى خمس سنوات، مما قد يخفف من تقلبات الأرباح الشديدة التي كانت تعاني منها سابقًا.

ميكرون ليست الوحيدة التي شهدت ارتفاعًا جنونيًا في أسهم التخزين. أكبر منافسيها، SK هاليكوميس، كانت أيضًا تسجل أرقامًا قياسية — في 19 يونيو، ارتفعت أسهمها بنسبة 6.22%، وبلغت قيمتها السوقية 1.31 تريليون دولار، لترتقي إلى المرتبة 17 عالميًا؛ وفي نفس اليوم، ارتفعت أسهم ميكرون بنسبة 8.7%، وقيمتها السوقية 1.278 تريليون دولار. وتجاوزت قيمة الشركتين معًا قيمة البيتكوين التي كانت حوالي 1.261 تريليون دولار آنذاك. في أغسطس من العام الماضي، كانت قيمة البيتكوين تتصدر قائمة الأصول العالمية، قبل أن تتفوق عليها شركات مثل مايكروسوفت وأمازون وتايوان سايبر تكنولوجي وتوشيبا وفيسبوك، والآن عادت الشركتان المختصتان في الذاكرة إلى الواجهة.

وفي 22 يونيو، أطلقت ميكرون ورقة قوية أخرى: وقعت عقد إمداد طويل الأمد مع شركة أنثروبيك يشمل جميع منتجاتها من HBM وDRAM وSSD، وشاركت أيضًا في جولة تمويل من المرحلة H بقيمة 65 مليار دولار، بقيمة تقييم بعد التمويل تصل إلى 965 مليار دولار. وظهر في قائمة المستثمرين الثلاثة الكبار في هذا التمويل، ميكرون وسامسونج وSK هاليكوميس — وهو إشارة واضحة: في قطاع البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، من يستطيع توفير إمدادات مستقرة من HBM، يمكنه أن يحتفظ بموقع مركزي. وفي اليوم الذي أُعلن فيه الخبر، ارتفعت أسهم ميكرون بنسبة تقارب 7%، وبلغت 1211 دولارًا، محققة أعلى مستوى لها على الإطلاق، وارتفعت منذ بداية العام بأكثر من 280%.

عند ربط هذه الأحداث، خلال أقل من شهر، حققت ميكرون ثلاثة إنجازات: تجاوزت قيمة السوق تريليون دولار، وتعاونت بشكل عميق مع كبار عملاء الذكاء الاصطناعي، ورفعت هدف السعر في وول ستريت إلى أعلى مستوى على الإطلاق. من كل النواحي، يبدو أن السيناريو هو "تحقيق المكاسب المعلنة".

لكن قبل صدور التقرير المالي، حدث تردد مفاجئ في السوق.

لماذا تراجع الجميع فجأة عن المراهنة؟

الجانب المتفائل يثق بشيء واحد فقط: أن العرض لا يمكن أن يلبي الطلب.

قال الرئيس التنفيذي لميكرون، سانجيت ميهروترا، في مقابلة بودكاست في 5 يونيو: أن سباق الذكاء الاصطناعي ليس مجرد سباق قوة حسابية، بل هو أيضًا سباق ذاكرة. فكلما زاد حجم النموذج، وطول نافذة السياق، وزاد استهلاك الرموز، زاد الطلب على "الذاكرة" أكثر من القدرة الحسابية فقط. والعرض من جانب الموردين هو عائق هيكلي — فبناء مصنع للشرائح يستغرق من ثلاث إلى أربع سنوات من بدء العمل حتى الإنتاج الأول، ثم يحتاج إلى مزيد من التوسعة؛ ومع تقدم التقنيات، تقل الزيادة في سعة الشرائح المنتجة. وتوقعات إدارة ميكرون تشير إلى أن طاقتها من HBM ستكون كاملة الحجز بحلول 2026، وأن حالة الطلب والعرض على DRAM وNAND ستستمر حتى بعد ذلك.

رفع بنك دويتشه هدف سعر ميكرون من 1000 دولار إلى 1500 دولار، مبررًا ذلك بأن هذا الاختلال في العرض والطلب سيستمر في النصف الثاني من 2026، وحتى 2028، وربما يتفاقم أكثر. واعتبر TD Cowen أن الهدف يمكن أن يصل إلى 1500 دولار، معتمدًا على أن دور الذاكرة في الذكاء الاصطناعي هو دور هيكلي، وليس دوري — بمعنى أن الأمر قد يكون مختلفًا هذه المرة.

الجانب الحذر لا ينسى حقيقة واحدة: أن هذا القطاع لم ينجُ أبدًا من دورة سوقية.

مرّت ميكرون بعدة دورات هبوط مؤلمة، وكانت آخرها في 2023 عندما انهارت الأسعار بسبب فائض المعروض، وتكبدت خسائر مباشرة. والآن، تقوم سامسونج وSK هاليكوميس بتوسيع قدرات HBM بشكل جنوني، وتخطط ميكرون لإنفاق أكثر من 25 مليار دولار في 2026، وأكثر من 10 مليارات دولار إضافية في 2027. والأمر الذي يتكرر في تاريخ القطاع هو أن فترات الازدهار تتبعها فترات ركود، حيث تتوسع الشركات بشكل جماعي، وتصل القدرة الإنتاجية الجديدة إلى السوق بعد تأخير زمني، وعندما تتباطأ الاستثمارات، يمكن أن تتغير الأمور بشكل مفاجئ، وتتحول الأسعار إلى عامل عكسي.

في نهاية مارس، كانت هناك تجربة صغيرة: أطلقت جوجل خوارزمية تسمى TurboQuant، يمكنها ضغط ذاكرة KV المستخدمة في استدلال النماذج الكبيرة إلى سدس حجمها الأصلي، مع خسارة دقة تكاد تكون معدومة. حسب الحسابات، إذا تم اعتماد هذه الخوارزمية على نطاق واسع، فإن الطلب على DRAM في الذكاء الاصطناعي سينخفض بشكل كبير. وخلال أربعة أيام، انهارت أسعار شرائح الذاكرة الاستهلاكية، وتراجعت بأكثر من 20%. على الرغم من أن هذا التأثير كان على DDR5 الاستهلاكية وليس HBM، إلا أنه يذكر الجميع أن هناك دائمًا توتر بين "السرد الهيكلي للذاكرة" و"الاختراق المحتمل في كفاءة الخوارزميات".

لذا، فإن المعيار الحقيقي لنجاح أو فشل التقرير المالي هو: هوامش الربح. فقد ارتفعت هوامش الربح غير GAAP لميكرون من حوالي 37% قبل عام إلى حوالي 75% في الربع الأخير، وهو مستوى نادر جدًا في صناعة عالية التقلب كهذه. السوق سيراقب أمرين: هل ستُظهر الإدارة إشارات إلى "زيادة الرؤية للطلب في 2027، واستمرار ضيق العرض"؛ وهل ستستمر المزيد من العملاء الكبار، مثل أنثروبيك، في تمديد عقودها طويلة الأمد؟ وإذا كانت التوقعات مجرد تكرار للحديث القديم، وتقديم وعود غامضة حول طلبات 2027، وآليات التسعير، وتطوير القدرة الإنتاجية، فربما يُعاد سيناريو "الربح المعلن قد انتهى" إلى الظهور في ليلة الإعلان المالي.

هل هو اضطراب قبل الفجر، أم بداية فقاعة؟

الانخفاض الليلي، يبدو أنه أكثر تعبيرًا عن تصفية المشاعر، وليس عن وجود خلل جديد في الأساسيات. يشرح مدير صندوق إدارة الاستثمارات في شركة Gam، جيان شي كورتيزي، أن العديد من المستثمرين في هذه الأسهم حققوا أرباحًا كبيرة، وأي حركة صغيرة قد تدفعهم إلى تقليل مراكزهم وجني الأرباح. ومع تطورات مفاوضات إيران وأمريكا، وإطلاق شركة SpaceX، التي أصبحت تدير تدفقات نقدية سلبية وتستثمر 75 مليار دولار، يعيد السوق النظر في مدى جدوى "الأسهم المفاهيمية للذكاء الاصطناعي"، وأن صبر المستثمرين بدأ يضعف.

ومن الجدير بالذكر أن هذا التوتر هو في حد ذاته "مشكلة النمو" التي تظهر بعد أن وصلت السوق إلى هذه المرحلة — قبل نصف عام، لم يكن أحد ليشعر بالقلق بشأن تقارير أرباح شرائح التخزين. الشركات مثل SK هاليكوميس، التي تجرؤ على الصمود في وجه التوقعات السلبية، وتراهن على HBM بعد سنوات من الانتظار، تكشف أن الكثير من العاملين في القطاع يعتقدون أن "التحمل لدورة السوق هو مفتاح الاستفادة من الأرباح". وتقرير ميكرون غدًا، هو في جوهره اختبار لمدى صحة هذه النظرية مرة أخرى.

موعد الإعلان، بعد إغلاق سوق الأسهم الأمريكية في 24 يونيو.