انحراف التضخم عن خمسة أعوام وتحول النموذج السياسي: لماذا يصعب على الاحتياطي الفيدرالي العودة إلى عصر 2%

في 17 يونيو 2026، قرر مجلس الاحتياطي الفيدرالي للجنة السوق المفتوحة الفيدرالية بالإجماع وبنتيجة تصويت 12 مقابل 0 الحفاظ على نطاق هدف سعر الفائدة الفيدرالي عند 3.50% إلى 3.75%. وهذه هي المرة الرابعة على التوالي التي يظل فيها الاحتياطي الفيدرالي ثابتًا منذ آخر خفض للفائدة في ديسمبر 2025. لم يصبح سعر الفائدة نفسه محور اهتمام السوق — بل ما أثار النقاش الواسع هو ملخص التوقعات الاقتصادية والرسوم البيانية للنقاط التي صدرت في ذات الوقت، والتي كشفت عن حقيقة أعمق: أن التضخم انحرف عن هدف 2% لأكثر من خمس سنوات، وأن التوقعات لمتوسط التضخم الأساسي PCE في نهاية 2026، من 2.7% في مارس، تم رفعها بشكل كبير إلى 3.3%.

خمس سنوات. منذ أن ارتفع التضخم بسرعة في 2021 ووصل إلى أعلى مستوى له منذ حوالي أربعين عامًا، مر مسار السياسة النقدية للاحتياطي الفيدرالي بدورة كاملة من الحكم على أنه مؤقت، ثم رفع حاد للفائدة، ثم عودة التضخم للانخفاض ثم انتعاش ثانٍ. ومع ذلك، بحلول منتصف 2026، لم يعد هدف 2% للتضخم في متناول اليد، بل بدا أبعد من أي وقت مضى في المستقبل المنظور. تحاول هذه المقالة الإجابة عن سؤال جوهري: لماذا لا يستطيع الاحتياطي الفيدرالي العودة إلى عصر هدف 2%؟ ويجب أن يُفهم الجواب على ثلاثة مستويات: منطق رفع توقعات التضخم، والتحول الجذري في إطار السياسة النقدية، والخصائص الهيكلية للصدمات العرضية.

اجتماع سياسة يُعاد تعريفه “بصورة متشددة”

بيان السياسة الصادر عن اجتماع لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية في يونيو كان مكونًا من 130 كلمة فقط، وهو الأقصر منذ 19 عامًا. أُزيلت جميع الإشارات إلى مسارات تعديل سعر الفائدة المستقبلية، وتم تقليل أهمية التوجيهات المستقبلية التي كانت تُستخدم سابقًا للتواصل مع السوق خلال عهد باول. وأوضح الرئيس الجديد كفين ووش في مؤتمره الصحفي الأول بعد توليه أن الاحتياطي الفيدرالي تخلى عن التوجيهات المستقبلية، وأنه لا يمكنه تقديم أي إرشادات مستقبلية محددة حول الإجراءات القادمة. وشبّه ووش رسم النقاط (النقطة المجمعة) بـ “قلم مطاطي على مسطرة”، مؤكدًا أن زملاءه يدركون أن العالم يتغير بسرعة، ولن يُقيدوا أنفسهم برأيهم قبل ستة أسابيع.

وراء هذا التحول في نمط التواصل، يكمن تدهور جوهري في توقعات التضخم. حيث تم رفع توقعات التضخم الإجمالية لـ PCE لعام 2026 من 2.7% في تقرير SEP لشهر مارس إلى 3.6%، ورفع توقعات التضخم الأساسي PCE من 2.7% إلى 3.3%. كما تم رفع توقعات 2027 — حيث زاد التضخم الأساسي من 2.2% إلى 2.5%. والأهم من ذلك، أن رسم النقاط يُظهر أن من بين 18 مسؤولًا قدموا توقعاتهم، يتوقع 9 منهم رفع سعر الفائدة على الأقل مرة واحدة قبل نهاية 2026، وأن 6 منهم يطالبون بزيادة مجمعة تصل إلى 50 نقطة أساس أو أكثر. وفي توقعات مارس قبل ثلاثة أشهر، لم يتوقع أحد أن يحتاج الأمر إلى رفع الفائدة خلال العام. وتوقعات سعر الفائدة الفيدرالي الوسيط لنهاية 2026 ارتفعت من 3.4% إلى 3.8%.

ماذا يعني ذلك؟ خلال ثلاثة أشهر فقط، تحوّلت الإجماع داخل الاحتياطي الفيدرالي من “خفض الفائدة مرة واحدة خلال العام” إلى “رفعها مرة أو أكثر”. والمتغير الوحيد الذي يقود هذا التحول هو التضخم.

الجذور الهيكلية لانحراف التضخم

عدم عودة التضخم إلى 2% خلال خمس سنوات ليس نتيجة حادث واحد، بل هو نتيجة تراكم سلسلة من العوامل الهيكلية.

العامل الأول هو الصدمات الجيوسياسية التي أدت إلى تقلبات في أسعار الطاقة. فحرب إيران أدت إلى ارتفاع أسعار الطاقة عالميًا، وعلى الرغم من أن الأمل في السلام بين الولايات المتحدة وإيران أدى مؤخرًا إلى تراجع أسعار النفط، إلا أن تأثير التضخم المتأخر لا يزال واضحًا. حيث ارتفع مؤشر أسعار المستهلكين في الولايات المتحدة بنسبة 4.2% على أساس سنوي في مايو، وهو أعلى معدل منذ ثلاث سنوات، وأول تجاوز لمستوى 4% منذ مايو 2023، مسجلًا أسرع نمو منذ ذلك الحين. وأكد بيان الاحتياطي الفيدرالي أن جزءًا من التضخم يعكس صدمات العرض التي دفعت أسعار الطاقة وغيرها للارتفاع.

العامل الثاني هو تأثير سياسة الرسوم الجمركية على التضخم. حيث أدت إجراءات فرض الرسوم التي اتخذها الرئيس ترامب إلى ضغط تصاعدي على أسعار الواردات. وعلى عكس صدمات الطاقة، فإن تأثير الرسوم الجمركية على التضخم أكثر دوامًا — فهي تغير بشكل مباشر نسب الأسعار بين الواردات، وغالبًا ما تكون التعديلات غير مؤقتة.

العامل الثالث هو الطلب الهيكلي في السوق الأمريكية. حيث أدى ازدهار الذكاء الاصطناعي إلى زيادة بناء مراكز البيانات، وتوسع الطلب على الكهرباء، وزيادة الإنفاق الرأسمالي، بالإضافة إلى تأثير الثروة الناتج عن ارتفاع سوق الأسهم، والذي يُنظر إليه بشكل متزايد كمصدر جديد للتضخم على المدى القصير. ففي مايو، زادت المبيعات بالتجزئة بنسبة 0.9% على أساس شهري، متجاوزة التوقعات، وارتفعت نسبة النمو السنوي إلى 6.9%، وهو أعلى مستوى منذ أكثر من ثلاث سنوات ونصف. ويعني استمرار الطلب الاستهلاكي أن التضخم من جانب الطلب لا يزال يتراكم، حتى مع تراجع أسعار الطاقة.

العامل الرابع هو ثبات أسعار الخدمات الأساسية. حيث أشار خبراء الاقتصاد في بنك الصين إلى أن تراجع التضخم الناتج عن عوامل الإسكان قد انتهى تقريبًا، وأن أسعار الخدمات الأساسية الأخرى لا تزال تظهر مقاومة عالية. وهذا يعني أنه حتى لو تراجع التضخم في السلع بسبب استعادة العرض، فإن خصائص التضخم الهيكلية في الخدمات ستظل تدفع مؤشر PCE الأساسي فوق الهدف.

وأشارت دراسة معهد أبحاث بنك الصين إلى أن نمو الإنتاجية والاستثمار الرأسمالي قوي، لكن انحراف التضخم استمر لأكثر من خمس سنوات. واعترف ووش في المؤتمر الصحفي أن ارتفاع الأسعار المستمر يثقل كاهل الشعب الأمريكي. لكن المشكلة الأساسية أن الاحتياطي الفيدرالي غير قادر على التأثير بشكل كبير على أسعار معينة — مثل أسعار الطاقة الناتجة عن الصدمات العرضية — وأن عمله الأساسي هو ضمان عدم حدوث “توقعات تضخم منقلبة”. وأكد هذا التصريح أن محور سياسة الاحتياطي الفيدرالي في عهد ووش هو: ليس مقاومة الصدمات العرضية مباشرة، بل منع توقعات التضخم من الانفلات.

من “التوجيه المستقبلي” إلى “الاعتماد على البيانات”: التحول الجذري في إطار السياسة

في أول اجتماع للجنة السوق المفتوحة الفيدرالية بعد تولي ووش رئاسة الاحتياطي، يمكن أن يكون للتحول المؤسساتي الذي حدث أكثر من مجرد قرار سعر الفائدة.

أعلن عن إنشاء خمسة فرق عمل خاصة، تغطي آليات التواصل، وإدارة الميزانية العمومية، ومصادر البيانات الاقتصادية واعتمادها، ودراسات الإنتاجية وسوق العمل، وإطار التضخم وتأثير التقنيات الجديدة. ومن المقرر أن تُكمل هذه الفرق مراجعة شاملة وتقديم تقارير بحلول نهاية العام. ويُعد هذا خطوة غير مسبوقة منذ الأزمة المالية في 2008، وتُعد أكبر إصلاح في إطار السياسة منذ ذلك الحين.

ويجب أن نولي اهتمامًا لانتقادات ووش لنظام البيانات الحالي للاحتياطي الفيدرالي. حيث أشار إلى أن البيانات التي يعتمد عليها البنك غالبًا ما تأتي من “طرق استطلاع قديمة”، ولا تعكس الواقع الاقتصادي في 2026. وأن معدلات الاستجابة للاستطلاعات غير كافية، وأن الأسئلة قد تكون مناسبة لجيل سابق، لكنها لم تعد كذلك الآن. وأبدى أيضًا انفتاحًا على إدخال بيانات مباشرة من القطاع الخاص، وأكد أن أسعار الأسواق المالية هي المصدر الأهم للمعلومات التي توجه قرارات البنك المركزي.

ماذا يعني ذلك؟ أن الاحتياطي الفيدرالي في عهد ووش يتحول من “إدارة توقعات السوق” إلى “الاعتماد على البيانات الحية والواقع الاقتصادي”. والأساس المنطقي وراء التخلي عن التوجيه المستقبلي هو أن السوق يتفاعل بشكل أفضل مع البيانات اللحظية، وأن أسعار السوق نفسها هي أهم مرجع. وإذا كانت السوق تعكس فقط ما يقوله الاحتياطي الفيدرالي، فذلك يعني أن “نقل أهم مصدر للمعلومات وتجاهله” هو ما يحدث.

وفيما يخص إدارة التضخم، فإن لهذا التحول تأثيرات عميقة. ففي عهد باول، حاولت الاحتياطي الفيدرالي من خلال التوجيه المستقبلي تثبيت توقعات السوق لمسار الفائدة، وبالتالي التأثير على الظروف المالية والتأثير غير المباشر على التضخم. أما في عهد ووش، فالمبدأ هو: بدلاً من جعل السوق يخمن أفكار البنك، من الأفضل أن يراقب البنك إشارات السوق السعرية. هذا النهج “المعتمد على السوق” في اتخاذ القرارات يعني أن التعديلات المستقبلية ستكون أكثر اعتمادًا على البيانات اللحظية، وأصعب في التوقع، ولكنها قد تكون أكثر دقة.

إعادة تقييم السوق ومسارات رفع الفائدة

سارع السوق في تسعير إشارات التشدد من الاحتياطي الفيدرالي.

شهدت سوق العقود الآجلة للفائدة تغيرات حادة قبل وبعد الاجتماع. قبل الاجتماع، كانت احتمالية رفع الفائدة في سبتمبر حوالي 27% فقط، وبعده ارتفعت إلى حوالي 83%؛ وتوقعات رفع الفائدة في أكتوبر أصبحت محسوبة بالكامل، مع توقعات لزيادة مجمعة تصل إلى 155% بنهاية العام. وارتفعت عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل عامين بنحو 12 نقطة أساس في يوم واحد، وهو أكبر ارتفاع منذ أبريل 2025.

وفي الوقت نفسه، ظهرت تباينات واضحة بين المؤسسات في تقييم مسار رفع الفائدة. تتوقع دويتشه بنك أن يرفع الاحتياطي الفيدرالي بمقدار 50 نقطة أساس ليصل إلى 4.1% في 2026، وربما يرفع قبل الموعد المقرر في يوليو. أما بنك أوف أمريكا، فقد قلب توقعاته في 22 يونيو، وتوقع ثلاث زيادات خلال العام، بمجموع 75 نقطة أساس، مع احتمال لرفع في يوليو “ضمن نطاق الاحتمالات”. وقال الاقتصادي في بنك أوف أمريكا أديتيا براف: “مشاكل التضخم لدى الاحتياطي الفيدرالي أصبحت واضحة وتزداد سوءًا.”

ومع ذلك، لا تزال هناك غموض حول تنفيذ الزيادات. أشار تقرير شركة شرق البحر إلى أن الدوافع الأساسية لرفع الفائدة تأتي من ارتفاع أسعار النفط. وقد وقعت الولايات المتحدة وإيران اتفاقًا، وإذا تراجع سعر النفط لاحقًا، فإن تأثير ذلك على التضخم سيتلاشى، مما قد يدفع توقعات الرفع خلال العام إلى التراجع. كما أكد مسؤولون في الاحتياطي، مثل غولسبي، أن البنك يحتاج إلى تقييم ما إذا كانت الصدمات المؤقتة، مثل ارتفاع أسعار الطاقة بسبب الرسوم الجمركية أو الحرب مع إيران، هي السبب الوحيد وراء التضخم المرتفع.

بالنسبة لسوق العملات الرقمية، فإن توقعات رفع الفائدة تعني استمرار تشديد السيولة. عندما يبدأ السوق في تسعير “فترات أطول من أسعار فائدة مرتفعة” أو “رفعها مرة أخرى”، فإن التركيز يتحول من الأحداث الجيوسياسية إلى ما إذا كانت هناك مصادر جديدة لزيادة السيولة. ومع تراجع توقعات خفض الفائدة واستمرار ضغط السيولة، فإن الأصول ذات المخاطر تواجه اختبار تقييم أكثر صرامة على المدى القصير.

الخاتمة: مدى قرب الهدف عند 2%

نعود إلى السؤال الجوهري: لماذا لا يستطيع الاحتياطي الفيدرالي العودة إلى عصر هدف 2%؟

الجواب ليس بسيطًا. فالصدمات العرضية المتكررة، وتأثيرات الرسوم الجمركية، والمرونة الهيكلية في الطلب، وخصوصية أسعار الخدمات الأساسية، جميعها تشكل عوائق نظامية أمام عودة التضخم إلى الهدف. كما أن إطار السياسة النقدية ذاته يشهد تحولًا عميقًا — من الاعتماد على التوجيه المستقبلي إلى العودة إلى الاعتماد على البيانات، ومن إدارة التوقعات إلى مراقبة السوق، وهو تحول يعيد تعريف معنى “إدارة التضخم”.

أكد ووش في المؤتمر الصحفي أن هدف 2% للتضخم ليس ضمن نطاق عمل الفرق البحثية، وأنه لا يوجد سبب لإعادة النظر فيه قبل تحقيقه. ومع ذلك، عندما يتم رفع توقعات التضخم الأساسي لعام 2026 إلى 3.3%، وتوقعات 2027 لا تزال عند 2.5%، فإن السوق لديها سبب للتشكيك: بعد خمس سنوات من الانحراف المستمر، هل لا يزال 2% هدفًا قابلًا للتحقيق، أم هو وعد يتأجل باستمرار؟

وقد تعتمد الإجابة على تطور ثلاثة متغيرات: هل يمكن أن تتراجع الأوضاع في الشرق الأوسط وتعيد أسعار الطاقة إلى طبيعتها؟ هل ستستمر آثار الرسوم الجمركية على التضخم لفترة أطول؟ وهل سيتمكن الاحتياطي الفيدرالي بقيادة ووش من خلال الابتكار المؤسسي من إيجاد مسار أكثر فاعلية لإدارة التضخم بدلاً من “المزيد من الارتفاعات لفترة أطول”؟ قبل ذلك، قد يظل هدف 2% هدفًا يستحق السعي، لكنه قد يكون بعيد المنال.