الإيمان المستأجر: كم من الأموال الحقيقية في تدفقات أموال صندوق البيتكوين ETF

تمويل صندوق ETF يُنظر إليه غالبًا على أنه مقياس "درجة الثقة" في البيتكوين من قبل المؤسسات الكبيرة. لكن على مدى أسبوع بعد أسبوع، يقيس أكثر من ذلك شيئًا آخر: صفقة سعر فائدة مخفية يتم فتحها وإغلاقها مرارًا وتكرارًا. يوضح هذا المقال كيف تميزها، ومدى حجمها الحقيقي، ولماذا بدأت تتلاشى بصمت.

ملخص سريع

1. على مدى أسبوع، تدفع تدفقات أموال ETF بشكل رئيسي صفقة تحكيم مخفية، وليس الإيمان. صفقة التحكيم بين السوق الفوري والمستقبلي (cash-and-carry) يقوم فيها المتداول بشراء ETF ويبيع على CME عقود مستقبلية، للتحوط من مخاطر السعر، لكن البيانات لا تميزها عن المشتري الحقيقي المتفائل. حوالي نصف تقلبات التدفق الأسبوعي يمكن تفسيرها بزيادة مراكز البيع على العقود المستقبلية من قبل صناديق التحوط، وترتبط بشكل كبير معها بنسبة 0.70.

2. تقلبات سعر البيتكوين خلال الأسبوع تكاد تكون غير مفسرة لتدفقات الأموال. استخدام عائد السعر للتنبؤ بتدفقات ETF يظهر إحصائيًا أنه لا يختلف عن الصفر. التدفقات الأسبوعية ليست في追逐 الأداء السعري، بل تتزامن مع صفقة سعر فائدة محوطة.

3. التحكيم يهيمن على تقلبات الأسبوع، لكنه ليس هو المكون الرئيسي للرصيد الكلي. من بين حوالي 55 مليار دولار تدفق إلى ETF، فإن صافي صفقة التحكيم الحالية لا يتجاوز 1 مليار دولار؛ والباقي هو عمليات شراء مستقرة واتجاهية، حوالي 400 مليون دولار أسبوعيًا، ومع الفائدة المركبة على مدى عامين، يشكل تقريبًا كل "الكتلة الجبلية".

4. القول الصحيح هو: تدفقات ETF تقيّم تقلبات الإيمان أكثر من مستواه. تقلبات الأسبوع غالبًا ما تكون "مستأجرة" — رأس مال التحكيم يأتي ويذهب؛ والأصول التي تتراكم غالبًا ما تكون "ملكية ذاتية".

5. هذه الصفقة تتلاشى، وقد استمرت لمدة عامين. مراكز البيع على الصناديق ذات الرافعة المالية تزايدت من حوالي 3 مليارات دولار عند الإصدار إلى حوالي 14 مليار دولار بنهاية 2024، ثم انخفضت تدريجيًا إلى حوالي 4.5 مليار دولار. بمجرد أن يضيق الفرق بين السعر الفوري والمستقبلي ليصبح غير مربح، تتراجع التدفقات والمراكز القصيرة بشكل متزامن — لا تخلط بين تدفقات الأموال الناتجة عن ذلك والحكم على السوق بشأن البيتكوين.

الرقم الذي يراقبه الجميع

كل أسبوع، يُعلن عن تدفقات أموال البيتكوين إلى ومن ETF، وغالبًا ما يُعتبر هذا الرقم حكمًا نهائيًا. التدفقات الكبيرة تعني دخول المؤسسات، والتدفقات الخارجة تعني تراجع الثقة. أصبحت بيانات التدفق المالي بشكل غير رسمي المؤشر الرئيسي لقياس الإيمان في السوق.

المشكلة أن المشترين في ETF ليسوا جميعًا يراهنون على البيتكوين. بعض أكبر المشترين لا يهتمون باتجاه السعر — بمجرد أن نضعهم في الحسبان، فإن تدفقات الأموال الأسبوعية تقيس أكثر نشاطهم، وليس إيمان أحد. لفهم السبب، يجب أن نعرف نوعًا مختلفًا تمامًا من المشترين.

نوع من المشترين لا يهتم بالسعر

هناك نوع من التداول الكلاسيكي والممل يُسمى صفقة سعر فائدة محوطة (cash-and-carry). عقد البيتكوين المستقبلي هو ببساطة عقد لشراء وبيع البيتكوين بسعر متفق عليه في المستقبل، وغالبًا ما يكون سعر العقود أعلى قليلاً من السعر الفوري الحالي — على سبيل المثال، إذا كان سعر البيتكوين الآن 100 دولار، فإن عقد الثلاثة أشهر ينتهي بسعر 103 دولارات.

المتداولون يمكنهم أن يحققوا أرباحًا من الفرق السعري دون أن يكون لديهم رأي في الاتجاه، عبر:

• شراء بيتكوين واحد، اليوم مقابل 100 دولار (وغالبًا عبر شراء ETF).

• بيع عقد مستقبلي بسعر 103 دولارات، مع وعد بالتسليم بعد ثلاثة أشهر.

ماذا يحدث عند الاستحقاق؟ إذا قفز سعر البيتكوين إلى 120 دولار، يربح المتداول 20 دولارًا على البيتكوين، لكنه يخسر 17 دولارًا على العقد — ليحقق صافي ربح 3 دولارات. وإذا هبط السعر إلى 80 دولار، يخسر 20 دولارًا على البيتكوين، ويكسب 23 دولارًا على العقد — ليحقق أيضًا 3 دولارات صافي. وإذا بقي السعر ثابتًا، يظل الربح 3 دولارات. أيًا كانت الحالة، الربح ثابت. تم تعويض الاتجاه، ويطلق على ذلك "موقف دلتا محايد". الفرق السعري البالغ 3 دولارات، يُعبر عنه سنويًا بـ الفرق الأساسي (basis) — وهو في جوهره معدل فائدة يربحها المتداول من استثمار أمواله في هذه الصفقة؛ طالما أنه أعلى من العائد الخالي من المخاطر على سندات الخزانة الأمريكية (T-bill)، فإن الصفقة تستحق العناء.

لماذا يلوث هذا الرقم الرئيسي

المفتاح هنا. الطرف الأول — شراء بيتكوين واحد — هو ممارسة شائعة جدًا، وهي شراء ETF. لذلك، متداول لا يملك رأيًا في البيتكوين ويقوم بموقف دلتا محايد، يظهر في البيانات كأنه تدفق أموال إلى ETF، ويبدو كأنه مؤمن حقيقي.

عندما يتم إنشاء العديد من صفقات التحكيم، يظهر تدفق قوي للأموال، ويبدو أن "المؤسسات تشتري المزيد"، رغم أن هذه الأموال محوطة، وإذا لم تعد الصفقة مربحة، فإنها تنعكس على الفور. بمعنى آخر، فإن رقم التدفق لا يقيس الإيمان، بل يقيس نشاط منصات التحكيم. السؤال هو كيف نميز بين الاثنين — وما هو حجم كل منهما.

كيف نميز بينهما

سيترك متداولو التحكيم آثارًا ثانية. فكلما اشترى متداول بيتكوين بقيمة 1 دولار، فإنه يبيع على CME (السوق المنظمة الأمريكية، حيث تتداول المؤسسات عقود البيتكوين المستقبلية) عقدًا مستقبليًا قصير القيمة بمقدار 1 دولار. أما المشتري الحقيقي، فهو يترك أثرًا واحدًا فقط؛ أما متداول التحكيم، فيترك اثنين.

والأثر الثاني هو العلني. تصدر الجهات المنظمة للمشتقات أسبوعيًا تقارير تكشف عن مراكز المشتريين والمبيعين على CME. أحد هذه الفئات — صناديق الرافعة المالية (leveraged funds)، وهي في جوهرها صناديق تحوط — هي في الواقع تجمعات متداولي التحكيم. إذن، يمكنك أن تقارن أسبوعيًا بين تدفقات ETF، ومراكز البيع الجديدة التي أنشأتها هذه الصناديق. إذا كانت "الطلب" هو إيمان، فلا ينبغي أن يكون هناك ارتباط كبير بين الاثنين؛ وإذا كانت جزءًا كبيرًا من ذلك هو الصفقة المخفية، فيجب أن يتحركا معًا.

ما تقول البيانات: على مدى أسبوع، يتبع التدفق اتجاه العقود المستقبلية، وليس السعر

يتحركان معًا بشكل وثيق. منذ إطلاق ETF، في كل أسبوع، كلما زادت مراكز البيع على العقود المستقبلية، زاد تدفق الأموال إلى ETF — تقريبًا بنسبة 1:1. خلال تقلبات التدفق الأسبوعية، يمكن تفسير حوالي نصفها فقط بهذه الظاهرة: كم من العقود المستقبلية الجديدة تم بيعها على يد الصناديق. الارتباط هو 0.70، وهو مستوى من القوة يُرى عادة بين ظاهرتين مرتبطتين بشكل واضح، وليس صدفة.

أهم شيء ليحذر منه المؤمنون: السعر نفسه يكاد لا يفسر شيئًا. اختبار قدرة عائد البيتكوين الأسبوعي على التنبؤ بتدفقات ETF يظهر أنه إحصائيًا لا يختلف عن الصفر. التدفقات الأسبوعية لا تتبع الأداء السعري؛ إنها تتزامن مع صفقة سعر فائدة محوطة.

لذا، كإشارة أسبوعية، فإن "الطلب" من ETF هو في الغالب تحكيم. رقم التدفق هو مقياس ضعيف لثقة السوق، لأنه يعكس نتيجة صفقة سعر فائدة يتم فتحها وإغلاقها مرارًا، وليس تغير رأي أحد.

كم من الأموال في هذه الصفقة تحديدًا؟

هنا، يتضح أن الرأي المبسط — "كلها مزيفة" — غير صحيح، فالقصة الحقيقية أكثر إثارة. صفقة الفرق الأساسي تهيمن على تقلبات الأسبوع، لكنها ليست المكون الرئيسي للرصيد الكلي.

نقسم التدفقات الأسبوعية إلى جزء يمكن تفسيره عبر العقود المستقبلية (التحكيم)، والجزء الآخر (الاتجاهي)، ثم نجمعها منذ بداية الإصدار. من بين حوالي 550 مليار دولار تدفق إلى ETF، فإن صافي الصفقة الأساسية حاليًا لا يتجاوز 1 مليار دولار؛ والباقي هو عمليات شراء مستقرة واتجاهية. هذه المشتريات الأسبوعية، حوالي 400 مليون دولار، على مدى عامين، تشكل تقريبًا كل "الكتلة الجبلية".

من حيث نسبة الأصول، وليس التدفقات، الصورة متشابهة: الجزء الخاص بالتحكيم كان يقترب من 14% من أصول ETF في 2024، وهو الآن حوالي 4-5%. في ذروته، كان يمثل أقلية لا يُستهان بها، لكنه الآن جزء صغير جدًا.

وبالتالي، فإن القول الأكثر دقة هو: تدفقات ETF تقيّم تقلبات الإيمان أكثر من مستواه الحقيقي. تقلبات الأسبوع غالبًا ما تكون "مستأجرة" — رأس مال التحكيم يأتي ويذهب؛ لكن الأصول التي تتراكم غالبًا ما تكون "ملكية ذاتية". الصفقة تتلاعب برقم التدفق، لكنها ليست المكون الرئيسي للرصيد.

وهذه الصفقة تتلاشى

الجزء الخاص بالتحكيم لم يكن كبيرًا أبدًا — بل تضاءل على مدى عامين. مراكز البيع على الصناديق ذات الرافعة المالية كانت حوالي 30 مليار دولار عند الإصدار، وارتفعت إلى حوالي 140 مليار دولار بنهاية 2024، ثم انخفضت تدريجيًا إلى حوالي 45 مليار دولار. هذه الصفقة كانت تُغلق باستمرار، وليس فقط مؤخرًا.

وهذا مهم جدًا لفهم الوضع الحالي. مع بداية يونيو، تقلصت مراكز التحكيم إلى النصف تقريبًا — من 64 مليار دولار إلى 43 مليار دولار — وفي الوقت نفسه، تتدفق أموال ETF يوميًا بمعدل 3 إلى 5 مليارات دولار. من النظرة السطحية، يبدو الأمر كاستسلام هلع، لكن مع بيانات العقود المستقبلية، هو مجرد عملية تنظيف روتينية لصفقة سعر فائدة لم تعد مربحة. نفس رقم التدفق، لكن بقصتين مختلفتين.

عندما يضيق الفرق الأساسي، يتراجع الطلب أيضًا

الدليل الأوضح هو ما يحدث عندما تصبح الصفقة غير مربحة. عندما يقترب الفرق السعري البالغ 3 دولارات من مستوى يمكن أن يحقق فيه المتداولون بدون مخاطر، فإن الصفقة تصبح غير مجدية. إذا كانت حصة الطلب الأسبوعي تتكون بشكل كبير من هذه الصفقة، فمن المفترض أن يتراجع الطلب أسبوعيًا عند تضييق الفرق — وهذا هو الواقع. عند إزالة الاتجاه من السلسلة، نلاحظ أن تدفق ETF يتراجع عند ضغط الفرق، ويقوم الصناديق بتغطية مراكز البيع، ويحدث ذلك بشكل متزامن. الطلب يتنفس مع الصفقة.

المؤمنون الحقيقيون لا يهتمون بالفارق المستقبلي، لكن هذا الطلب الأسبوعي واضح أنه يهتم.

من يسبق، ومن يتصرف فعليًا

أولًا، هذا الارتباط هو متزامن — يحدث في نفس الأسبوع بشكل أدق، وليس هناك دليل على وجود تقدم أو تأخير واضح؛ والأهم أن أدلة الاتجاه تشير في الاتجاه المعاكس: إن تدفقات ETF هي التي تدفع المراكز القصيرة، وليس العكس. هذا يتوافق مع منطق صفقة زوجية: شراء ETF أولًا، ثم يتبع ذلك التحوط بالعقود المستقبلية، وليس أن البيع على العقود المستقبلية يخلق تدفقات. ثانيًا، ليس جميع المتداولين في التحكيم هم الدافع الوحيد. تتوافق التدفقات مع مراكز البيع على العقود المستقبلية، ولكنها تتوافق أيضًا مع مراكز المؤسسات الاتجاهية — كلا النوعين من المشترين نشطون. المقال لا يقول إن كل التدفقات هي تحكيم؛ بل إن التحكيم هو العامل الأكثر ارتباطًا وموثوقية في تقلبات الأسبوع.

إيثريوم: نفس الصفقة، لكن الحسابات تكاد تكون غير قابلة للقياس

عند تطبيق نفس الاختبار على ETF إيثريوم، تظهر خصائص مماثلة، لكنها أضعف — الارتباط مع العقود المستقبلية القصيرة أقل، وعمومًا لا توجد مراكز اتجاهية مستقرة. السبب واضح: الاحتفاظ بالإيثريوم الفوري بدلاً من العقود المستقبلية يعني التخلي عن عائد الرهان (staking) الذي يبلغ حوالي 3-4% سنويًا. بعد خصم هذا، يكون الفرق الأساسي على إيثريوم غالبًا سلبيًا — فصفقات التحكيم غالبًا لا تتجاوز عائدها الحد الأدنى. لذلك، لا يوجد دعم قوي من إيمان المشتري أو مراكز تحكيم مستقرة، وهي أصغر وأقل هدوءًا من البيتكوين.

كيف نقرأ تدفقات ETF الآن

المهم ليس الحكم على السعر، بل طريقة تفسير تدفقات الأموال. عندما يكون الفرق الأساسي كبيرًا، يتوقع أن يكون الطلب "مبنيًا على إيمان" ويظهر قويًا، لكنه في الواقع غالبًا ما يكون محوطة — رأس مال التحكيم يأتي ويذهب، وليس أن أحدًا يغير رأيه. عندما يضيق الفرق، يتوقع أن يتراجع الطلب والمراكز القصيرة معًا — ولا تخلط بين ذلك وبين حكم السوق على البيتكوين. الأرقام التي يجب مراقبتها هي: العائد السنوي للفرق الأساسي مقارنة بمعدل T-bill، وصافي المراكز القصيرة على CME من قبل صناديق الرافعة المالية. فهي ستخبرك بمدى صدق "الطلب" القادم.

كيف نقوم بقياس ذلك

بعض القيود الصادقة. الفرق الأساسي يُبنى من العقود المستقبلية الشهرية الأخيرة على CME، مع استبعاد الأيام الأخيرة قبل الاستحقاق (حيث يسبب اقتراب الاستحقاق أخطاءً زائفة). بناء السلسلة على العقود المختلفة يعطي أرقامًا أدق، لكنه لا يغير النتائج. التدفقات والمراكز القصيرة تظهر علاقة قوية ومتزامنة، وليس أن أحدهما يسبب الآخر — المهم أنها جزء من نفس الصفقة. رقم المراكز القصيرة هو الحد الأعلى لنسبة التحوط في تدفقات ETF، لأن بعض التحوط يتم عبر العملات الرقمية المخزنة في أماكن أخرى.

كل ذلك لا يغير الجوهر. على مدى أسبوع، فإن "الطلب" على ETF هو في الغالب صفقة سعر فائدة مخفية، وليس إيمانًا — التدفقات تقيس نشاط التحكيم، وهو أكثر دقة بكثير من قياس الإيمان. والأصول الحقيقية التي تتراكم، هي التي يملكها أصحابها بصبر، بينما الجزء "المستأجر" قد استهلكت عامين من عمرها، وها هي تعود إلى منازلها.