حسابات النقدية الجديدة للشركات في وول ستريت

مؤلف المقال: براثيك ديزا
ترجمة المقال: بلوك يونيكورن

في 9 يونيو، وقعت شركة إدارة الأصول التي تتخذ من لندن مقرًا لها، جانوس هيندرسون، اتفاقية تتكون من أربعة أجزاء مع إيثينا (شركة العملات المشفرة وراء عملة USDe المستقرة). وفقًا للاتفاقية، وافقت شركة إدارة الأصول التي تدير أصولًا بقيمة 480 مليار دولار على استثمار أحد صناديقها في احتياطي الدولار الرقمي المدعوم، والذي يبلغ عرضه التداولي 5.5 مليار دولار. بالإضافة إلى ذلك، وافقت الشركة على حزم منتجات إيثينا وبيعها لعملائها، واستثمار نقدها في USDe.

جانوس ليست الحالة الوحيدة. خلال الأربعة أشهر الماضية، اتخذت أكبر شركتين لإدارة الأصول في العالم — بلاك روك وأبولو — خطوات مماثلة في مجالات اتفاقيات التشفير المختلفة. تدير هذه الشركات الثلاث مجتمعة أصولًا تزيد عن 15 تريليون دولار.

في مقال اليوم، سأشرح لماذا يشتري كبار وول ستريت حصصًا في شركات العملات المشفرة، وما الذي يمكن أن تجنيه هذه الشركات من ذلك.

التداول بين التمويل التقليدي والعملات المشفرة

لنبدأ بمراجعة ما يمكن أن تحصل عليه إيثينا وجانوس من هذه الصفقة الجديدة. قامت إيثينا بإدراج صندوق الائتمان المرقمن الخاص بجانوس هينديرسون ضمن احتياطيات USDe. هذا يعزز محاولة إيثينا الأخيرة لضبط مزيج ضمانات احتياطياتها من USDe.

في مقال بعنوان "عند نفاد الأرباح"، شرحت كيف قامت إيثينا بتنويع ضماناتها، لتشمل أصولًا تقليدية وعملات مشفرة. سابقًا، كانت استراتيجية احتياطيات إيثينا تعتمد كليًا على أرباح من تداول الفارق المدعوم بالعملات المشفرة وسندات الخزانة، لكن هذه الاستراتيجية فشلت خلال فترات السوق الهابطة.

صندوق جانوس من الدرجة AAA هو أحد أكثر مكونات مجموعة قروض الشركات أمانًا. هذا النوع من الصناديق لديه أدنى مخاطر تعثر، ويحتل أولوية قصوى في تحصيل الفوائد والأصل. لقد وافق لجنة المخاطر في إيثينا على أن يكون هذا الصندوق جزءًا من مزيج الضمانات المؤهل. وهذه ستكون المرة الأولى التي يحصل فيها USDe على دعم فعلي من أدوات ائتمان الشركات.

كجزء من الصفقة، قامت جانوس بثلاث خطوات إضافية. اشترت عبر شركة البلوكشين التابعة لها، أنتيك، رموز الحوكمة الخاصة بإيثينا، ENA. ووافقت على تطوير منتجات تداول منظمة (ETP/ETF) لـ USDe مع إيثينا في النصف الثاني من 2026. هذا سيمكن المستثمرين العاديين من شراء دولار إيثينا عبر حسابات الأوراق المالية العادية، دون الحاجة لفتح محفظة تشفير. وأخيرًا، أعلنت جانوس أنها ستحتفظ بـ USDe وإصداره المربح، sUSDe، كجزء من أموالها الخاصة.

بالنسبة لجانوس، الطلب على إيثينا لصندوق الائتمان المرقمن الخاص بها الآن مستقر وثابت. نظرًا لأن صندوق الائتمان الخاص بجانوس يُستخدم حاليًا كاحتياطي لـ USDe، فإن كل دولار يُصدر من USDe يتطلب من إيثينا شراء المزيد من الأصول الاحتياطية، بما في ذلك JAAA. هذا التدفق الفائض من الأموال إلى صندوق ائتمان جانوس لا يتطلب أي ترويج من جانوس.

مقابل ذلك، أصبحت شركة إدارة الأصول عميلًا لهذا الاتفاق، وتحصل على حقوق حوكمتها من خلال شراء رموز ENA، وتضاعف استثماراتها، وتصبح موزعًا لمنتجاتها التقليدية وبتلك الخاصة.

كما أبرمت شركتان أخريان لإدارة الأصول صفقتين مماثلتين قبل أربعة أشهر. اشترت بلاك روك رموز Uniswap غير معلنة، UNI، وطرحت صندوقها المرقمن BUIDL على منصة Uniswap. ومع ذلك، فإن دخول BUIDL محدود، ومتاح فقط للمستثمرين المؤهلين الكبار والمتداولين المعتمدين. ووقعت شركة أبولو جلوبال مانجمنت اتفاقية لشراء ما يصل إلى 90 مليون رمز MORPHO، وهو ما يمثل حوالي عُشر إجمالي العرض، وبنوا منصة إقراض على منصة Morpho، مع استخدام صندوق الائتمان الخاص بها كضمان.

قد يُنظر إلى استثمار شركة إدارة أصول صغيرة في اتفاقية تشفير على أنه "تجربة". لكن ما نناقشه الآن هو أن ثلاث شركات إدارة أصول معروفة اشترت رموز الاتفاقية ودمجت منتجاتها في نظام بيئي للبلوكشين.

لكن لماذا هي رموز حوكمة؟ هناك سببان.

لقد تغيرت وجهة نظر التمويل التقليدي تجاه الاستثمار في العملات المشفرة بشكل جذري. قبل بضع سنوات، كان رد الفعل الفطري هو الاستثمار قدر الإمكان في العملات المشفرة، مع تجنب التعامل المباشر مع البنية التحتية. كانوا يختارون امتلاك العملات المشفرة عبر صناديق مرقمنة، أو مؤسسات حاضنة، أو منتجات ETP.

لكن تطور تطبيقات البنية التحتية للعملات المشفرة أعاد تعريف قيمتها بشكل كبير. صعود العملات المستقرة وعمليات توكن الأصول في العالم الحقيقي أظهر للمشاركين في التمويل التقليدي أن تكاليف العمليات المالية على السلسلة يمكن أن تنخفض بشكل كبير. في الماضي، كانت عمليات التسوية، وامتلاك الأصول، وتسجيل الملكية، عمليات معقدة ومكلفة، تتطلب رسومًا عالية. الآن، انخفضت تكاليف هذه العمليات بشكل كبير، وأصبحت تقريبًا مساوية لتكاليف تشغيل البرمجيات.

عندما يتم تجميع البنية التحتية، تنتقل القيمة إلى مستوى تحديد تدفقات البيانات، ووضع القواعد، وتوزيع المنتجات. من يسيطر على هذا المستوى يمكنه الاستفادة من القيمة التي تتدفق من خلاله. حاليًا، أبسط طريقة لكبار التمويل التقليدي هي شراء حصص في اتفاقيات البنية التحتية المشفرة التي تسيطر على هذا المستوى. وبما أن Uniswap أو إيثينا لا تملكان أسهمًا تقليدية يمكن شراؤها، فإن رموز الحوكمة الخاصة بهما توفر أقرب وسيلة لوول ستريت لامتلاك حصص في الشركات.

سبب آخر هو أن امتلاك الأسهم يضمن طلبًا مستقرًا في السوق. عندما يحتاج أحدهم إلى USDe، يجب أن يودع دولارًا يعادل قيمته كضمان، وتقوم إيثينا بإصدار هذا العملة المستقرة. ثم تحتاج إيثينا إلى إيداع الضمانات التي تتلقاها في أصول احتياطية لدعم الإصدار الجديد من الدولار. الآن، JAAA هو أحد الأصول المسموح لإيثينا بامتلاكه، ومع زيادة عرض USDe، تتدفق بعض الضمانات الجديدة إلى صندوق جانوس. هذا الطلب الفائض هو نتيجة توسع USDe، دون الحاجة لترويج من جانوس.

كما أن أبولو وبلاك روك قامتا بعمليات مماثلة مع Morpho وUniswap. في كلتا الحالتين، يمتلك مديرو الصناديق رموزًا، ويقدمون منتجات، ثم يمكنهم ضخ الأموال في الاتفاقيات. وكلما زاد التمويل، زادت الحاجة إلى تلك الصناديق التي دمجها مديرو الصناديق حديثًا.

بالنسبة لوول ستريت، فإن امتلاك نظام نقل العملات المشفرة يمنحهم السيطرة على الاحتياطيات، ويتيح لهم الاستحواذ على حقوق التوزيع، ويُمكنهم من استخدام البلوكشين بفعالية لتمويل منتجاتهم بأقل تكلفة.

ما الفائدة للاتفاقية؟

كلمتان: التوسع في التوزيع.

بالنسبة لإيثينا، فإن جانوس يفتح شبكته التوزيعية أمام المستخدمين الذين لن يفتحوا أبدًا محافظ تشفير أو يصلوا إلى اتفاقيات تشفير. المنتجات التي يطورها جانوس وإيثينا، مثل ETP وETF، ستسمح للمستشارين بشراء منتجات إيثينا دون الحاجة لفهم البلوكشين. أصول عملاء جانوس تصل إلى 480 مليار دولار، وهو ما يقارب 100 ضعف الأصول التي تديرها إيثينا، والتي تقدر بعشرات المليارات.

قبل أسابيع قليلة، أبرمت إيثينا اتفاقية مماثلة مع Coinbase، مما عزز من قنوات توزيعها بشكل أكبر.

في 2 يونيو، استحوذت Coinbase Ventures على ENA، ووافقت على إطلاق منتج ادخار لمستخدمي Coinbase البالغ عددهم أكثر من مليار مستخدم.

نظام USDC البيئي الخاص بـ Coinbase يضم أصولًا بقيمة حوالي 19 مليار دولار. إذا كانت عوائد إيثينا أعلى قليلاً من USDC، يمكن لـ Coinbase استثمار بعض أرصدتها غير المستخدمة من USDC في منتجات إيثينا، لتوفير عوائد أعلى للمستخدمين، بينما تحصل إيثينا على تمويل أكثر وفرة وتدفق أوسع.

خلال أربعة أيام فقط من إطلاقه، تجاوز حجم تداول USDe في Coinbase Vaults مليار دولار.

يساعد التوزيع أيضًا في جمع التمويل بتكاليف أقل لتشغيل آليات العائد. من خلال جذب جزء من أرصدة التداول البالغة 19 مليار دولار أو جزء من عملاء إدارة الأصول بقيمة 4800 مليار دولار، يمكن لإيثينا تقليل التكاليف الحدية لتوسيع حجم التداول. بالنسبة للاتفاقية التي يبلغ عرضها الحالي 5.5 مليار دولار، حتى معدل تحويل بنسبة 1% من أصول إدارة جانوس البالغة 4800 مليار دولار يمكن أن يضاعف قاعدة إيثينا تقريبًا.

لكن لماذا تفضل وول ستريت الاحتفاظ بعملات مستقرة بدلاً من صناديق السوق المالية التقليدية؟

مع إدراج صندوق قروض جانوس من الدرجة AAA في استراتيجية احتياطيات إيثينا، يبدو أن هيكل دعم USDe أصبح أشبه بمحفظة استثمار نقدي تقليدية. هذا الاحتياطي يتضمن الآن ضمانات قصيرة الأجل وعالية الجودة، بالإضافة إلى عمليات فارق سعر أكثر استقرارًا حول الذهب وغيرها من السلع الأساسية. هذا يجعل هذا الاحتياطي مشابهًا جدًا لصناديق السوق المالية التي يديرها مديرو الشركات لعدة عقود.

الإجراء الإضافي الذي اتخذته جانوس، وهو الاحتفاظ بالدولار نفسه كأوراق مالية حكومية، يدل على ثقة إدارة الأصول هذه في قدرة إيثينا على الدفاع عن الدولار باستخدام مزيج الضمانات الجديد. حتى أن بلاك روك وأبولو لم يتبنيا هذا النهج مع Uniswap وMorpho.

لكن هناك بعض النقاط التي تتطلب الحذر.

أولاً، إيداع USDe كضمان لا يضمن العائد. العائد يعتمد على سلسلة من المعاملات وظروف السوق. على الرغم من أن تصنيف AAA يقلل من المخاطر الائتمانية، إلا أنه ليس خاليًا تمامًا من المخاطر، كما أثبتت الأزمة المالية عام 2008.

ثانيًا، رموز الحوكمة التي تشتريها وول ستريت في اتفاقيات التشفير لم تدفع بعد أي عائد للمستثمرين. آلية تحويل الرسوم في إيثينا (التي تهدف إلى توزيع إيرادات الاتفاقية على حاملي ENA) كانت من المتوقع أن تصل إلى شروطها بحلول سبتمبر 2025، لكنها لم تُطبق بعد.

لذا، فإن جانوس، بلاك روك، وأبولو لا يملكون حاليًا تدفقات نقدية. لكنهم في الواقع يشتريون حقوق استلام العوائد المستقبلية، وعندما تقرر الاتفاقية دفعها، سيحصلون عليها. آلية تحويل الرسوم في Morpho أُغلقت، وآلية Uniswap لم تكتمل إلا جزئيًا.

لكن هذه الشركات حققت انتصارين كبيرين حتى الآن.

أولاً، من خلال التعاون مع اتفاقيات البلوكشين، يمكنهم خلق طلب سوقي ثابت لمنتجاتهم. ثانيًا، يمكنهم الاستفادة من الفرص المبكرة، والسيطرة على المجالات التي ستظهر فيها القيمة. من خلال الاستثمار في منتجات البلوكشين، فإن هذه الشركات تشتري أيضًا جزءًا من العوائد المتوقعة التي ستنتجها هذه المنتجات بعد أن يتم اعتمادها على نطاق أوسع في السوق المالي.

بلايك روك، أبولو، وجانوس ليست أول من أدرك أن البنية التحتية المحتملة يمكن أن تخلق قيمة.

لقد ناقشنا هذا النموذج في مقالات سابقة.

قبل أن تقوم ميريل لينش بتقسيم حساباتها ودفع عوائد السوق للمودعين، كانت البنوك مجرد مؤسسات لاستقبال الودائع. ثم تبعتها بنوك أخرى.

قبل أن تجبر عمليات التكامل الرأسي على تحويل البورصات إلى منصات اكتشاف الأسعار، كانت في جوهرها مجرد أعمال تداول. اليوم، أصبحت جميع البورصات (أو في طريقها لأن تكون) أماكن لتداول العقود الدائمة، والأسواق قبل الاكتتاب العام، وأسواق التنبؤ، وكل ذلك على منصة واحدة.

وكان الدولار الرقمي هو الحاجز الأخير الذي تم كسره. تتكون طبقات الدولار، وتدفقات التداول، والاحتياطيات التي تدعمه، وكل طبقة يُسيطر عليها من يسيطر عليها بشكل أفضل. بينما يعيد إيثينا بناء احتياطياتها، تقدم مؤسسات مثل بلاك روك وجونلي قنوات توزيع. مع انخفاض تكاليف البنية التحتية تقريبًا إلى الصفر، قررت وول ستريت السيطرة على إصدار الدولار الرقمي.

عند تحليل هذا الظاهرة من أبسط المبادئ، ستجد أن هذه الشركات إدارة الأصول في الواقع تشتري حصصًا في بروتوكول تشفير، والوظيفة التي يؤديها هذا البروتوكول تشبه تمامًا ما كانت تفعله شركات مثل بلاك روك وأبولو لسنوات. إنهم يشترون حصصًا في منصة قائمة على البلوكشين، لا تزال تتعامل مع الأصول (مثل العملات المستقرة) وتعمل على نقلها، وتسعى لتعظيم عوائد الأصول للمستثمرين. أليس هذا هو النموذج الكلاسيكي لإدارة الأصول؟