هل ستستمر استراتيجية البيع بعد أن انخفض سعر STRC إلى 82 دولارًا؟

توتشو، المالية الذهبية

ملخص: على مدى الشهر الماضي، انتشرت المخاوف الناجمة عن استمرار STRC في فقدان الربط في سوق العملات المشفرة. لطالما اعتقد السوق أن Strategy لن يبيع العملات، لكن في نهاية مايو، باع Strategy 32 بيتكوين، مما أثار اضطرابات في السوق. بعد ذلك، استمر كل من STRC و SATA في فقدان الربط، وحتى وقت النشر، كان سعر STRC عند 89.16 دولارًا. في ظل استمرار فقدان الربط للأولوية، شكك المستثمرون فيما إذا كان Strategy سيواصل بيع العملات لدفع الأرباح.

أولاً، الأسهم الممتدة ذات الأولوية المنهارة

في 29 مايو، انخفض STRC إلى 97.11 دولارًا، ثم ارتد مرة أخرى وأغلق عند 98.57 دولارًا، مع التركيز على قدرة Strategy على إصدار الأسهم عبر ATM كأداة تمويل.

بعد ذلك، توسع انخفاض STRC بشكل مستمر، وفي 18 يونيو، انخفض إلى أدنى مستوى عند 82.50 دولارًا.

أما SATA، فالأمر لم يكن أسهل، حيث انخفضت في 18 يونيو إلى ما يقرب من 90 دولارًا. قال المدير التنفيذي لشركة Strive، مات كول، إن ذلك كان "أصعب يوم في تاريخ الائتمان الرقمي"، وأكد بسرعة أنه في الواقع لا توجد مشكلة.

STRC و SATA هما أسهم ممتازة ذات أولوية تصدر عن شركة خزينة البيتكوين، وتقع عند تقاطع عالمين: عالم الأسهم الممتدة المستقرة والمربحة، وعالم تراكم أصول البيتكوين ذات التقلبات العالية. الأسهم الممتدة ذات الأولوية هي أوراق مالية تدفع أرباحًا ثابتة أو متغيرة بلا تاريخ استحقاق، وتعمل بشكل مشابه للسندات ذات العائد المرتفع، حيث يكون سعر التداول قريبًا من القيمة الاسمية وتوفر تدفق دخل ثابت.

يبلغ عائد STRC الذي تصدره Strategy حوالي 11.5%، مع توزيع أرباح مرتين شهريًا. أما SATA، فهي بعائد حوالي 13%، وتتمتع بعائد متغير، وتوزع أرباحًا يوميًا، بهدف جذب المستثمرين الباحثين عن عائد.

يهدف كل من STRC و SATA إلى التداول بالقرب من قيمتها الاسمية البالغة 100 دولار، وتوليد دخل منتظم كبير، مما يجعلهما جذابين للمستثمرين الباحثين عن عائد.

عزا المدير التنفيذي لشركة Strive، مات كول، الانهيار في سعر السهم إلى تصفية مدفوعة بالرافعة المالية، وليس تدهور وضعية ائتمان المصدر.

ما حدث اليوم هو حدث تصفية بالرافعة المالية، وليس تدهور جودة الائتمان الأساسي.

هناك قول قديم في سوق الدخل الثابت: الطريق إلى الجحيم ممدود بالعوائد.

عندما يكتشف المستثمرون أن أصلًا يوفر عائدًا جذابًا، وتقلبات منخفضة نسبيًا، وخصائص ائتمانية قوية، فإن الكثير منهم سيعتقد أن مجرد امتلاكه غير كافٍ. سيقومون بالاقتراض بضمانه. سيزيدون الرافعة المالية. سيحاولون رفع العائد على حيازاتهم.

تنجح هذه الاستراتيجية حتى تتوقف عن النجاح.

عندما يكون اتجاه السوق غير مؤيد لحاملي الرافعة، فإن البيع الإجباري قد يطلق رد فعل متسلسل. ينخفض السعر، وتزداد مطالبات الهامش، ويحدث المزيد من البيع، ويقوى هذا الدورة ذاتية التعزيز. يتجاوز البيع الأساسيات، ويصبح مدفوعًا بقيود الميزانية العمومية للأصول.

لقد رأينا هذا كثيرًا في الأسواق المالية التقليدية. بعض أكبر صناديق التحوط في التاريخ فشلت بسبب مراكز عالية الرافعة على سندات الخزانة الأمريكية. ليس لأن السندات أصبحت ديونًا سيئة فجأة، بل لأن المستثمرين توسعوا بشكل مفرط في محاولة لتحقيق عوائد إضافية من أصول تبدو آمنة ومستقرة.

هذه هي الديناميكية التي تحدث اليوم في الائتمان الرقمي.

أكد كول أن الشركة لديها احتياطيات كافية لدفع الأرباح، وأن Strategy يمكنها الاستمرار في توزيع الأرباح. وقالت الشركة إن احتياطاتها تكفي لدعم دفع الأرباح على المدى الطويل — "بفضل احتياطيات البيتكوين التي تمتلكها، تغطي الأرباح لمدة 32 سنة."

ثانيًا، لماذا انخفض سعر STRC بنسبة تقارب 20%؟

من سعر مرجعي قدره 100 دولار إلى 82.50 دولار، انخفض STRC بنسبة تقارب 20%.

تم تصميم STRC ليكون سهمًا ممتازًا دائمًا، بقيمة اسمية 100 دولار، ويجب ألا يشهد انخفاضًا حادًا. نظرًا لاستمرار انخفاض STRC دون القيمة الاسمية، أوقفت Strategy آلية جمع التمويل عبر إصدار أسهم فوق القيمة الاسمية لشراء البيتكوين.

وفقًا لكول، فإن "التصفية بالرافعة المالية" تشير إلى أن حجم تداول الأسهم الممتدة منخفض، وسهل التأثر بالرافعة، مما يؤدي إلى انخفاض السعر بشكل حاد.

بالإضافة إلى ذلك، كأكبر شركة خزينة بيتكوين، تتغير ميزانيتها مع تغير سعر البيتكوين، وعندما ينخفض سعر البيتكوين باستمرار، يزداد قلق السوق بشأن أصول البيتكوين، مما يقلل الطلب على أدوات الرافعة المالية، ويؤثر سلبًا على الأسهم الممتدة ذات الأولوية.

عندما انخفض سعر STRC إلى ما دون 100 دولار، اعتقد العديد من صناديق التحوط أن السوق يشكك في آلية تسعير المنتج. لذلك، قد تظهر مشاكل مثل تقليل المراكز بشكل سلبي، أو وقف الخسارة الفني، أو خروج أموال المضاربة، مما يزيد من الانخفاض.

لمعرفة التفاصيل، يمكن الاطلاع على مقال "انخفاض STRC تحت 95 دولارًا: لماذا يستمر في فقدان الربط؟ هل هناك مخاطر تخلف عن السداد؟"

ثالثًا، هل ستواصل Strategy بيع العملات في المستقبل؟

لم تصل Strategy بعد إلى مرحلة الحلقة المميتة.

في 20 يونيو، قال مؤسس Strategy، مايكل سايلور، على وسائل التواصل الاجتماعي: أن احتياطيات Strategy من البيتكوين والدولار تتجاوز ديونها حوالي 48 مليار دولار.

عندما ألقيت هذه الكلمة في أكتوبر 2022، كان سعر البيتكوين يقارب 20,000 دولار، وكانت Strategy تمتلك حوالي 130,000 بيتكوين بقيمة حوالي 2.6 مليار دولار، وكان سعر السهم بعد التقسيم المعدل حوالي 24 دولارًا. بعد أسابيع، وبعد أن انخفض سعر البيتكوين إلى أقل من 16,000 دولار، تجاوزت ديوننا قيمة البيتكوين والاحتياطيات النقدية بحوالي 300 مليون دولار، وانخفض سعر سهم $MSTR إلى حوالي 13 دولارًا في نهاية العام.

ظللنا مركزين، وقويّنا قدرات الشركة، ونفذنا استراتيجيتنا. بعد ذلك، جمعت Strategy أكثر من 60 مليار دولار إضافي، واستثمرت في البيتكوين، مضيفة أكثر من 716,000 بيتكوين. اليوم، تتجاوز احتياطياتنا من البيتكوين والدولار ديوننا بحوالي 48 مليار دولار. شكرًا لكل من آمن، وواصل، واتخذ نظرة طويلة الأمد.

في السابق، كانت صورة Strategy دائمًا على أنها "لا تبيع أبدًا"، لكن في 1 يونيو، كشفت Strategy لأول مرة عن بيع 32 بيتكوين بقيمة 2.5 مليون دولار، لتمويل توزيع الأرباح على الأسهم الممتدة ذات الأولوية.

رد فعل السوق كان قويًا، حيث فسر الكثيرون ذلك على أنه مؤشر على أن Strategy لن تستطيع الاستمرار. لكن، بالنسبة لاحتياطيات Strategy الضخمة من البيتكوين، فإن مبلغ 2.5 مليون دولار لا يذكر. كانت خطوة Strategy بمثابة إعلان عن تحول في استراتيجيتها: من الاحتفاظ الصامت بالبيتكوين إلى إدارة الأصول بمرونة.

في 7 يونيو، قال Luigi، المدير الاستراتيجي للأعمال في Aave: أعتقد أن الكثيرين لا يدركون أن بيع Strategy للبيتكوين هو نوع من الحرب النفسية، بهدف تلبية متطلبات الإدراج في المؤشر.

وفي 8 يونيو، كتب جيان زوور، مؤسس منصة ليبيت كوين (B.TOP): Strategy لن تبيع كميات كبيرة من العملات، وإنما تبيع كميات صغيرة لدفع الفوائد. تبيع Strategy عملات STRC الجديدة لجمع التمويل لشراء المزيد من البيتكوين، وتبيع كميات قليلة من البيتكوين منخفضة التكلفة لتحقيق أرباح محاسبية، لدفع فوائد STRC. هذا هو "استراتيجيتها الدوارة". ومع ذلك، فإن عدم البيع تمامًا قد يثير شكوك المستثمرين حول "استخدام أموال جديدة لسداد الديون القديمة"، في حين أن البيع الصغير يحقق أرباحًا حقيقية، ويحافظ على صورة "لا تبيع أبدًا"، مما يسهل التمويل المستمر.

وفي 11 يونيو، قال الرئيس التنفيذي لـ Strategy، فونج لي، في مقابلة مع CNBC: إن الهدف الرئيسي من بيع البيتكوين هو "تكييف السوق" واختبار العمليات الداخلية. هذا لا يغير استراتيجية الاحتفاظ طويلة الأمد بالبيتكوين، بل للتحقق من سلاسة المعاملات والعمليات ذات الصلة.

بشكل عام، الوضع المالي لـ Strategy جيد حاليًا، ومن المرجح أن تبيع كميات صغيرة من البيتكوين مستقبلًا. أولًا، عائد الأرباح السنوي لـ STRC حوالي 11.5%، وإذا كانت الشركة تعتمد فقط على أعمال البرمجيات لدفع الأرباح، فسيكون ذلك غير كافٍ، لذا تحتاج Strategy إلى استخدام الاحتياطيات النقدية، والتمويل، وبيع البيتكوين لدفع الأرباح. ثانيًا، كونها أكبر شركة خزينة بيتكوين، فإن البيع الكبير للبيتكوين قد يثير ذعر السوق، ويؤدي إلى انهيار منطق استثمارها. المستثمرون يثقون في منتجات Strategy لأنها توفر تعرضًا للرافعة المالية على البيتكوين. وإذا استمرت في تقليل البيتكوين، فسيعيد السوق تقييم شركة MSTR وSTRC.

إذا ارتفع سعر البيتكوين في المستقبل، فسيتم حل مشكلة فقدان الربط لـ STRC. وإذا استمر انخفاض البيتكوين، فربما تواصل Strategy البيع بكميات صغيرة، مما يثير تساؤلات حول قدرتها على سداد الأرباح، وما إذا كانت ستواصل التمويل.

رابعًا، آراء الخبراء

يميل الخبراء إلى التفاؤل بشأن STRC.

• المحلل المشفر مورفي قال: لكسر الأسهم الممتدة، يجب أن ينخفض سعر البيتكوين إلى 26,000 دولار؛ ولكسر الديون، يجب أن ينخفض إلى 8,000 دولار... في الواقع، لا توجد أزمة سداد حالياً في الأسهم الممتدة. المنتج المماثل SATA لا يزال ثابتًا فوق 99 دولارًا هذا الأسبوع. عدم فقدان الربط لـ SATA وفقدان STRC يشير إلى أن ضغط البيع هذا المرة جاء بشكل أكبر ضد Strategy، وليس بسبب عيوب في تصميم هذه الأدوات. Strategy لا تزال بعيدة عن التصفية الإجبارية، فقط توقفت عند الأسعار الحالية. بعد ذلك، سيكون مسار سعر البيتكوين هو الذي يحدد ما إذا كانت هذه مجرد استراحة مؤقتة أو بداية حلقة هبوط. ومع ذلك، فإن مقارنة فقدان الربط لـ STRC بدورة UST السابقة / انفجار LUNA، فإن رواية الحلقة المميتة مبالغ فيها بعض الشيء. إذا ارتفع سعر البيتكوين، وفتحت ATM مرة أخرى، فسيتم إعادة تشغيل العجلة؛ ويمكن استخدام الأسهم العادية لتغطية الأرباح، وإعادة بناء الاحتياطيات النقدية؛ وهذا سيحل أخطر مشكلة في انخفاض سعر STRC.

• المخترع الرقمي آدم باك قال: الآراء السلبية حول Strategy وSTRC لا تستند إلى أساس، لأن ما تفعله Strategy هو ببساطة بيع البيتكوين لدفع الأرباح، ولم يغير استراتيجيتها في الاحتفاظ بالبيتكوين، بل "يثبت أنه يمكن دفع عوائد للمستثمرين عبر البيتكوين، مع تقليل نسبة الديون". Strategy تظهر نموذجًا ماليًا جديدًا، حيث قد يصبح البيتكوين مستقبلاً بديلاً للنقد، لإدارة أصول الشركات وعمليات رأس المال، وأن مشاعر FUD حول MSTR وSTRC مبالغ فيها، وStrategy لن تصل إلى الصفر، وقيمتها طويلة الأمد تعتمد على الاحتفاظ المستمر بالبيتكوين وتعزيز فهم السوق لوظائف البيتكوين النقدية.

• محلل CryptoQuant، أكسل أدلر أشار إلى أن Strategy تحولت من أداة رافعة للبيتكوين إلى أصل مخاطر ذو هيكل رأس مال معقد، وتواجه حاليًا أربعة ضغوط رئيسية: انخفاض سعر البيتكوين تحت متوسط التكلفة، تراجع قدرة التمويل لأسهم STRC، بيع البيتكوين لكسر رواية "الشراء وعدم البيع"، وضغوط التخفيف الناتجة عن إصدار الأسهم. تأثير Strategy على سوق البيتكوين حاليًا سلبي معتدل، ولا يشكل خطرًا نظاميًا، ولا يتطلب بيع كميات كبيرة من البيتكوين على المدى القصير.

• مدير الأبحاث في Benchmark-StoneX، مارك بالمر قال: ضعف STRC هو أمر ميكانيكي، وليس علامة على أزمة. عندما يكون عائد الأرباح أقل من متوسط السوق، فإن تقلباته طبيعية. من السعر الحالي، نعتقد أن STRC يوفر فرصة عائد إجمالي جذابة، حيث يجمع بين عائد مرتفع وآلية مدمجة تعيد السعر إلى القيمة الاسمية.

• رئيس أبحاث CoinShares، جيمس باترفيل قال: استمرار ضعف STRC لا يتأثر بشكل رئيسي بالبيتكوين نفسه، بل يعود أكثر إلى خطة Strategy لتمويل وإدارة ديونها المتزايدة باستمرار. ارتفاع سعر البيتكوين سيزيد من قيمة أصول Strategy، لكنه لن يضيف تلقائيًا إلى السيولة المتاحة.

الخاتمة

بعد فقدان الربط لـ STRC، تم كسر أسطورة "عدم بيع العملات" لـ Strategy؛ ومن المتوقع أن تواصل البيع بكميات صغيرة لدفع الأرباح؛ لكن من غير المحتمل أن تبيع كميات كبيرة من البيتكوين، لأن ذلك سيكسر منطق استثمار Strategy؛ وفقدان الربط لـ STRC لا يعني أن Strategy في أزمة، لأن احتياطياتها من البيتكوين تفوق بكثير الأسهم الممتدة ذات الأولوية؛ وإذا عاد سعر البيتكوين إلى اتجاه صعودي، فسيتم حل مشكلة فقدان الربط لـ STRC، وإذا استمر السوق في هبوط البيتكوين، فستختار Strategy بين التمويل المستمر وبيع العملات.