جالاكسي: متطلبات الامتثال لقواعد حوكمة أصول DeFi على السلسلة

المؤلف: إيان إيرلاندير، مستشار استثمار في Galaxy Ventures؛ المصدر: Galaxy Digital؛ الترجمة: شو، كوين سي فاينانس

مع انتقال السلوك الاستثماري تدريجيًا إلى السلسلة، يواجه المستشارون الاستثماريون المسجلون (المختصر RIA) تباينًا متزايدًا بين إطار الرقابة الفيدرالية على الحفظ ونماذج التشغيل الفعلية للتمويل اللامركزي (DeFi). في الوقت ذاته، يظل المستشارون الاستثماريون المسجلون ملتزمين بواجب الأمانة، ويجب عليهم استكشاف واعتماد فرص استثمارية مصممة بشكل معقول وقادرة على تحقيق أرباح للعملاء. إذا رغب العملاء في دمج استراتيجيات DeFi ذات الصلة ضمن منطق الاستثمار المؤسسي والنطاق الوصي، فإن رفض المستشارين للاستثمار في DeFi بشكل شامل ودون تمييز سيصعب عليهم تقديم تفسير معقول.

قاعدة 206(4)-2 لقانون المستشارين الاستثماريين لعام 1940، والمعروفة باسم قاعدة الحفظ، كانت مصممة لتتناسب مع النظام المالي المركزي: يعتمد النظام بأكمله على وسطاء مرخصين، وبنية حسابات تقليدية، ونظام رقابة يمكن للجهات التنظيمية فحصه وتدقيقه في أي وقت. لكن العديد من استراتيجيات استثمار DeFi تتطلب من المستشارين نشر أصول العملاء مباشرة على السلسلة عبر العقود الذكية وآليات التحكم في الأذونات المشفرة، وهو نمط تشغيل يصعب توافقه مع الشروط المسبقة للقواعد التنظيمية الحالية. تظهر متطلبات النصوص الصارمة للقواعد وتباعدها عن آليات التشغيل الحديثة للاستثمار على السلسلة فجوة تنظيمية مستمرة تتسع.

خلفية إصدار قواعد الحفظ

أصدرت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) في عام 1962 قاعدة الحفظ، لتنظيم سلوك المستشارين الاستثماريين المسجلين في حفظ أموال الأوراق المالية والعملات الخاصة بالعملاء، بهدف تقليل مخاطر استيلاء المستشارين على أموال العملاء أو سرقتها. على مر السنين، تم تعديل هذه القاعدة عدة مرات استجابة لحالات انتهاك منهجي وجرائم احتيال كبيرة، وكان التعديلان الأكبر في عامي 2003 و2009، حيث تم توسيع مسؤوليات المستشارين بشكل كبير، وإضافة وسائل رقابة متعددة، مثل تعزيز فحص نماذج الحفظ الذاتية، والقيام بزيارات تفتيش ميدانية مفاجئة.

عندما يمتلك المستشار الاستثماري المسجل أموال أو أوراق مالية للعملاء بصفته مستشارًا (حاملًا للأصول مباشرة، أو لديه صلاحية سحب الأصول)، تصبح قاعدة الحفظ سارية المفعول عليه. ساهمت هذه الإصلاحات في تحسين حماية المستثمرين في الأسواق المالية التقليدية.

تتطلب القاعدة إجراءات وهيكلية مزدوجة لضمان حماية أموال وأوراق مالية العملاء: يجب أن يتم إيداع أصول العملاء لدى جهة حافظة مؤهلة (QC)؛ ويجب على المستشار الاستثماري أن يتأكد بشكل معقول من أن جهة الحفظ ترسل على الأقل بيان حساب للعملاء بشكل مباشر كل ثلاثة أشهر؛ ويجب أن يتم التحقق من حيازة الأصول في منتجات الاستثمار الجماعي عبر عمليات تفتيش مفاجئة أو من خلال تدقيق مالي مستقل. إذا تولى المستشار أو جهة ذات علاقة وظيفة الحفظ، فيجب إضافة تدابير رقابية إضافية، بما في ذلك توظيف مدقق حسابات مستقل لإصدار تقرير داخلي عن الرقابة خلال السنة، مما يضيف تكاليف تدقيق وتشغيل وامتثال عالية مستمرة.

بالنسبة للمستشارين الاستثماريين المسجلين الذين يخططون لتنفيذ بروتوكولات DeFi الأصلية واستثمار الأصول الرقمية، فإن تطبيق قواعد الحفظ يواجه تحديات تنظيمية فريدة. حيث توجد الأصول الرقمية على شكل سجلات موزعة، ويصبح المعيار الأساسي لتحديد الحفظ هو: من يملك صلاحية نقل أو استدعاء الأصول. غالبًا ما تتطلب حلول الحفظ المبنية على العقود الذكية، والمحافظ متعددة التوقيعات، أو الحوسبة الآمنة متعددة الأطراف (MPC)، تفويضات مشتركة من عدة أطراف لبدء المعاملات، مما يجعل من غامض ومعقد تطبيق مفاهيم الملكية والسيطرة والحفظ التقليدية ضمن إطار القواعد.

الوضع الحالي لمعايير الحفظ في الصناعة

سواء كانت مؤسسات الحفظ التقليدية أو مقدمو خدمات الحفظ الأصلية للعملات المشفرة، فإن معظم جهات الحفظ المؤهلة غير قادرة أو غير راغبة في دعم الرموز ذات التوزيع الطويل، والأصول الأصلية للعقود الذكية، والأعمال المعقدة في DeFi. كل نوع من الأصول الرقمية يعمل على بلوكتشين مستقل، بمعايير تقنية مختلفة، ويحتاج إلى تطوير مخصص وصيانة طويلة الأمد، وتترجم التكاليف إلى رسوم حفظ تُحمّل في النهاية على المستشارين والعملاء. بالنسبة للمستشارين، فإن الاعتماد على جهات حافظة مؤهلة لحفظ هذه الأصول إما غير مجدٍ تجاريًا، أو مكلف جدًا بحيث لا يمكن تحمله.

بالنسبة للأصول التي لا تتوفر لها جهة حافظة مؤهلة، يضطر المستشارون إلى الاعتماد على بنية الحوسبة الآمنة متعددة الأطراف (MPC) لإدارة المفاتيح المشفرة وتفويض المعاملات. حيث تقوم أنظمة MPC بتقسيم صلاحيات التوقيع بين عدة أطراف مستقلة، وتستخدم آلية التصويت بالعتبة للموافقة على المعاملات، مما يلغي نقطة فشل واحدة ويمنع التحويلات الأحادية للأصول. على الرغم من أن أنظمة MPC توفر أمانًا عاليًا واستقرارًا تشغيليًا، إلا أنها لا تلبي تمامًا متطلبات القاعدة التي تنص على أن "أموال وأوراق مالية العملاء يجب أن تُدار بواسطة جهة حافظة مؤهلة". يتجلى هذا التناقض في جوهره في أن القواعد الحالية مبنية على سيناريو الحفظ المركزي، في حين أن العديد من استراتيجيات الاستثمار على السلسلة تعتمد على بنية لامركزية.

لا تسمح قواعد الحفظ للمستشارين بالقيام بالحفظ الذاتي لأموال أو أوراق مالية العملاء، حتى مع استخدام تدابير حماية تقنية عالية، إلا إذا كانت الأصول تحت إدارة جهة حافظة مؤهلة. تفترض القواعد أن الأصول يمكن أن تُودع لدى جهة حافظة طرف ثالث مؤهلة، لكن العديد من الأصول الأصلية لـ DeFi لا تفي بهذا الشرط. فهذه الأصول عادةً لا تمتلك وثائق ورقية، وتُسجل فقط على دفاتر موزعة، وتصدر عبر بروتوكولات وليس من خلال كيانات قانونية، ويمكن نقلها بحرية عبر العقود الذكية، ولا توجد جهة تسجيل مركزية أو وكيل نقل. بالإضافة إلى ذلك، فإن تطور أصول DeFi لا يزال غير ناضج، وتواجه الجهات الحافظة صعوبة في التكامل مع أنظمتها بسرعة وبتكلفة منخفضة. وبسبب هذه الخصائص، فإن الغالبية العظمى من أصول DeFi الأصلية غير قابلة للتطبيق حاليًا على استثناءات قواعد الحفظ الحالية.

القصور الهيكلي في توافق المستشارين مع قواعد الحفظ في DeFi

تخلق القيود المتعددة فجوة تنظيمية هيكلية أمام المستشارين الذين يرغبون في تنفيذ استراتيجيات DeFi على السلسلة: وفقًا لمعايير قواعد الحفظ، طالما أن المستشار يمتلك صلاحية بدء المعاملات أو سحب الأصول، يُعتبر أنه يقوم بالحفظ؛ لكن على أرض الواقع، لا توجد جهة حافظة مؤهلة يمكنها استيعاب الأصول أو الأعمال ذات الصلة، مما يجعل التنفيذ التقني غير ممكن من الناحية التنظيمية. في مثل هذه الحالة، حتى لو تصرف المستشار بحسن نية وأنشأ أنظمة حماية متكاملة لحماية أصول العملاء، فإنه لا يزال يواجه مخاطر تنظيمية. في الوقت ذاته، ينص قانون المستشارين على أن المستشارين يجب أن يضعوا مصلحة العميل في المقام الأول، وأن يفهموا أهداف الاستثمار بشكل كامل قبل تقديم النصائح، وأن يقدموا خطط استثمارية ذات أساس معقول. بالنسبة لعدد كبير من العملاء، تُعد استراتيجيات الاستثمار في سوق DeFi أحد احتياجات تخصيص الأصول لديهم. ومن ثم، تظهر مشكلة عملية: كيف يمكن بناء إطار تنظيمي يتوافق مع العمليات على السلسلة، ويستند إلى قواعد الحفظ، بحيث يحافظ على الهدف الأساسي من القواعد المتمثل في حماية المستثمرين، مع التوافق مع نمط التشغيل اللامركزي لـ DeFi.

أفضل الممارسات الصناعية لمشاركة المستشارين في DeFi

أظهرت التطورات التنظيمية الأخيرة أن الجهات الرقابية أصبحت على وعي كامل بهذه التحديات. حيث أعلن أعضاء لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) علنًا أنه إذا بذل المستشارون حسن نية جهودًا للامتثال لمتطلبات قواعد الحفظ، ولكن تعذر عليهم التنفيذ الكامل بسبب القيود الهيكلية، فإن الجهات الرقابية مستعدة لتخفيف القيود بشكل مناسب. في يونيو 2025، ألقى رئيس SEC بول أتكينز خطابًا أكد فيه أن عدم الحفظ الذاتي، والمشاركة المباشرة في أنظمة لامركزية، يُعتبر من "القيم الأساسية للولايات المتحدة"، وأشار إلى أنه إذا كانت الأطر التنظيمية الحالية تفرض تكاليف غير ضرورية وتعيق الابتكار على السلسلة، فيجب على SEC تعديل القواعد الحالية. كما كشف عن توجيه فريق العمل الداخلي لدراسة مقترحات تعديل القواعد، وإصدار استثناءات تغطي أنظمة الحفظ، والحفظ الذاتي، ومسارات DeFi.

قبل تطبيق اللوائح التنظيمية الخاصة، استكشف السوق عدة حلول عملية، مع التركيز على تحقيق حماية المستثمرين من خلال تطبيق قواعد الحفظ، مع مراعاة الجدوى التقنية، وتنقسم إلى وسائل رقابة تقنية وشفافية معلوماتية.

بالنسبة للمستشارين الذين يخططون لتنفيذ أعمال DeFi على السلسلة، ويواجهون نقصًا في جهات حافظة مؤهلة، فإن الحل الأكثر كفاءة هو: بناء نظام إدارة مفاتيح مشفرة وتفويض معاملات قوي، مع هيكل حوكمة يفصل بين صلاحيات المعاملات، وإدارة النظام، واتخاذ القرارات الاستثمارية. باستخدام أنظمة الحوسبة الآمنة متعددة الأطراف، يتم تقسيم صلاحيات التوقيع بين عدة أطراف، ويجب أن تصل المعاملات إلى عتبة تصويت محددة للموافقة عليها، مما يمنع تركيز الصلاحيات، ويحول دون تحويل الأصول بشكل فردي. على الرغم من أن أنظمة MPC توفر أمانًا عاليًا واستقرارًا تشغيليًا، إلا أنها لا تفي تمامًا بمتطلبات القاعدة التي تنص على أن "أموال وأوراق مالية العملاء يجب أن تُدار بواسطة جهة حافظة مؤهلة". يتجلى هذا التناقض في أن القواعد الحالية مبنية على سيناريو الحفظ المركزي، في حين أن العديد من استراتيجيات الاستثمار على السلسلة تعتمد على بنية لامركزية.

إذا لم تتوفر جهة حافظة مؤهلة، يمكن إدخال رقابة خارجية مستقلة لتعزيز نظام الحفظ: توظيف مدقق حسابات من هيئة مراجعي الحسابات المسجلة لدى مجلس مراجعي الحسابات العامة الأمريكية (PCAOB) لإجراء تدقيق سنوي، والتحقق من رصيد الأصول الرقمية، ومراجعة عمليات الحفظ، ومسارات المعاملات، وتحديد مسؤولية ملكية وإدارة أصول العملاء بشكل واضح. تمتلك الشبكة العامة شفافية طبيعية، ويمكن تتبع أرصدة الأصول وسجلات التحويل في الوقت الحقيقي، مما يتيح مراقبة متكررة خلال فترات التدقيق. يمكن استغلال خصائص الشفافية على السلسلة بشكل فعال كمكمل للتدقيق المستقل المنتظم، لتعزيز حماية المستثمرين.

كما يحتاج المستشارون إلى وضع إجراءات تقييم دقيقة تغطي نوعين من الجهات: مزودي خدمات الحفظ الذاتي الذين يقدمون تقنيات الحفظ الذاتي عبر برامج اشتراك، وأنواع بروتوكولات DeFi التي سيتم استثمار أصول العملاء فيها. تشمل إجراءات التقييم: قدرات الأمان الشبكي، إدارة المفاتيح المشفرة، آليات التشغيل والرقابة، قدرة السداد، الالتزام القانوني، تدقيق العقود الذكية، هيكل الحوكمة، مخاطر الاعتماد على البنية التحتية الخارجية، قنوات استرداد الأصول بسرعة، وتوقيع اتفاقيات مكتوبة مع مقدمي الخدمة تتضمن شروط حماية الأصول. من خلال تطبيق هذه التدابير مجتمعة، يمكن ضمان أن أصول العملاء موضوعة في بيئة مستقرة وشفافة، بما يتوافق مع المنطق الأساسي لقواعد الحفظ في حماية المستثمرين.

كسر الجمود التنظيمي الحالي لقواعد الحفظ

على الرغم من أن SEC تدرس حاليًا تعديل قواعد الحفظ بشكل رسمي، إلا أن المستشارين الاستثماريين يواجهون حاليًا معضلة: إما تنفيذ استثمارات على السلسلة، ولكن مع عدم اليقين الكبير حول مدى توافق نماذج الحفظ، أو التخلي عن تقديم قنوات استثمار DeFi ذات العائد المحتمل للعملاء.

خلال فترة الانتقال، يمكن للمستشارين إدارة المخاطر من خلال: اعتماد حلول حفظ تحمي أصول العملاء، وتعزز الشفافية المعلوماتية، وتتماشى إلى أقصى حد مع روح تشريع قواعد الحفظ، مع الاستمرار في تقديم قنوات استثمارية جديدة في سوق DeFi، لتعظيم مصالح العملاء. من خلال دمج وسائل إدارة المفاتيح عبر الحوسبة الآمنة، والحوكمة ذات الصلاحيات المنفصلة، والإفصاح الكامل عن المخاطر للمستثمرين، والتقييم الدقيق لمقدمي خدمات الحفظ الذاتية وبروتوكولات DeFi، والتدقيق المستقل من طرف ثالث، يمكن للمستشارين بناء نظام حفظ، حتى لو لم يتمكن من تلبية جميع الشروط التقنية الصارمة، مع الحفاظ على الهدف الأساسي من القواعد المتمثل في حماية المستثمرين. لقد أصبحت هذه الحلول الطبقية والموجهة للمخاطر ممارسة قياسية جديدة في مجال إدارة الأصول الرقمية، وتوفر للمستشارين مسارًا عمليًا: مع الالتزام بالواجبات طويلة الأمد للأمانة، يمكن تنفيذ استراتيجيات استثمار مبتكرة على السلسلة.