مكدس خالي من المخاطر

على مدى سبعين عامًا، كان الدولار الأمريكي وسندات الخزانة الأمريكية نوعًا واحدًا من التداول.

امتلاك أحدهما يعادل امتلاك الآخر. قام بنك مركزي يرغب في الحفاظ على أمن الولايات المتحدة بشراء سندات الخزانة الأمريكية. من خلال شراء السندات، أصبح يمتلك العملة الأمريكية. وهكذا، تم دمج امتياز العملة العالمية والأصول الأمنية العالمية في أداة مالية واحدة ذات عائد واحد.

ذلك اللحام على وشك الانفصال.

ليس في عناوين الأخبار عن الأزمات، ولا في أحداث التخلف عن السداد، وليس في لحظة درامية حيث يحل أصل محل آخر. إنه يتفجر في المكان الوحيد الذي تظهر فيه مثل هذه الأحداث مبكرًا: الثمن الذي تدفعه العالم مقابل الأمان الذي يتجاوز بكثير العائد.

لا تزال قيمة الامتياز في حيازة الدولار قوية. تضاءلت بشكل كبير قيمة الامتياز في سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل، وتحولت حتى إلى سلبية.

هذه ليست تنبؤات، بل استنتاجات من ورقة بحثية أصدرها وينشيندو، ريت كيراتى وجيسي شريغ في ديسمبر 2025. نُشرت الورقة في شكل مسودة مناقشة مالية دولية للبنك الاحتياطي الفيدرالي رقم 1427، وورقة عمل من معهد البحوث الاقتصادية الوطنية رقم 35000. قاموا بتفريق بين مرونة العملة ومرونة السندات من خلال الانحراف عن سعر الفائدة المغطى، وسجلوا انفصالًا بينهما. لا تزال مرونة الدولار قوية. انخفضت مرونة سندات الخزانة الأمريكية بشكل كبير، وتحولت حتى إلى سلبية، خاصة في السندات متوسطة وطويلة الأجل. لا يزال العالم راغبًا في التداول بالدولار، لكنه لم يعد راغبًا في تخزين القيمة لعقود من الزمن وفقًا للشروط القديمة في سندات الخزانة الأمريكية.

هذا يعني الكثير، والإطار الذي يرسخه ليس الإطار الذي تحمله معظم المحافظين.

الأصول الخالية من المخاطر لم تكن أبدًا واحدة. كانت مجموعة من الخدمات، وكان هناك أداة مالية واحدة توفر هذه الخدمات في آن واحد. اليوم، تتفكك هذه الخدمات إلى طبقات متعددة، تقدمها أدوات مالية مختلفة، وتُعاد تسعير كل طبقة وفقًا لوتيرتها الخاصة، وتحمل مخاطر الحفظ، والولاية القضائية، والتسوية، والسياسة.

السؤال الذي كان يُطرح دائمًا — ما هو الأصل الخالي من المخاطر — أصبح الآن لديه عدة إجابات، ولم تعد هذه الإجابات متوافقة.

أولاً، يجب تحديد حد، لأن كل النقاش يعتمد على هذا الحد.

تم تسعير المخاطر الجيوسياسية، وهذا ليس جديدًا. في تقرير الاستقرار المالي العالمي الصادر في أبريل 2025، قام صندوق النقد الدولي بتسعيره، باستخدام مؤشرات مخاطر جيوسياسية تعتمد على الأخبار، ومتغيرات العقوبات، وفروق الائتمان السيادي، وعوائد الأصول، وأظهر أن الصدمات الكبرى، خاصة الصراعات العسكرية، تؤدي إلى علاوات مستمرة وقابلة للقياس، وحساب ما يسمى بمعامل بيتا لمخاطر الجيوسياسية. أنشأ البنك المركزي الأوروبي ولجنة المخاطر النظامية الأوروبية إطار مراقبة مجزأ. كما أن الأدبيات الأكاديمية تعتبر حساسية المخاطر الجيوسياسية عاملاً في التسعير.

كل ذلك ليس لي.

أي شخص يدعي أن العوامل السياسية تؤثر على الأسعار إما أنه يجهل الحقيقة، أو أنه يبيع سلعًا.

مساهمتي هنا ليست في تقديم عوامل جديدة، بل في تحليلها. من خلال ملاحظة تفكك الهيكل الكلي، وتحديد الطبقات المنفصلة، وطرح سؤال لم يُحل بعد في الأبحاث الحالية: هل المقياس الفعال للأمان هو هيكلي أم استجابي؟

الاندماج، وليس الوحي.

في النص، ستُوضح نقاط صحة الحجج الإطارية، وإذا كانت الإطارات جزءًا من مشروع بحثي، فسيتم توضيح ذلك بلا لبس. بالنسبة للقارئ الذي يفتح تقرير صندوق النقد الدولي في نافذة أخرى، فإن هذه الجملة تؤسس لبقية المقال.

إذن، هذا هو الشيء المربوط.

وكيفية تلفه.

معنى الأمان في الماضي

خلال معظم فترة ما بعد الحرب، لعب أداة الدين القابل للتداول الذي تصدره وزارة الخزانة الأمريكية خمسة أدوار في النظام العالمي، لدرجة أن القليلين فكروا في فصلها.

هو احتياطي، وهو الأصول التي يحتفظ بها البنك المركزي لربط عملته الوطنية وتخزين ثروة الدولة في وحدة الحساب العالمية.

هو ضمان، وهو الرهن العام في سوق إعادة الشراء، وأصل من الأصول ذات التصنيف الأول المسموح به في قواعد السيولة البنكية.

هو نقد، وهو سندات الخزانة، وأموال الشركات، والصناديق، وأدوات السوق النقدية، ومكان إيداع المؤسسات بالدولار لتشغيل السيولة.

كان وسيلة لتخزين القيمة، حيث اشترتها صناديق التقاعد، وشركات التأمين، والصناديق السيادية لضمان الأمان لعقود.

وتحت هذه الأربعة، هناك التسوية، حيث تنتقل ملكية الأصول عبر نظام المقاصة، ويعتقد الناس أن هذا النظام سيظل مفتوحًا دائمًا.

هذه الترتيبات الرقيقة — التي وصفها وزير مالية فرنسي سابق بأنها "امتياز مفرط" لأمريكا — تتجسد في أن هذه الأنواع الخمسة من السندات مرتبطة معًا، وتُسعر بشكل موحد. لا حاجة للاختيار. بشراء سندات الخزانة الأمريكية، تحصل على وضع الاحتياطي، والوظيفة كضمان، وقيمة نقدية، ومدة استحقاق، وحقوق التسوية النهائية، مع عائد موحد.

يقيس العائد الميسر قيمة هذا الترتيب.

على مدى عقود، كانت قيمته هائلة.

اليوم، تتفكك عملية الجمع هذه. تتفصل الخدمات. تتولى أدوات مالية مختلفة أدوارًا مختلفة. كانت الأدوات التي تقدم جميع الخدمات الخمسة تظهر أداءً قويًا في بعض الجوانب، وضعفًا واضحًا في جوانب أخرى، وهو نمط يتكرر مع تفكك المنتجات المجمعة وإعادة تسعيرها تدريجيًا.

تُفكك طبقة تلو الأخرى.

انعدام الامتياز في الأجل الطويل

من نقطة لا جدال فيها، وهي حفظ القيمة على المدى الطويل، نبدأ.

السبب هو الحسابات المالية، وهذه الحسابات ليست معقدة.

توقع مكتب الميزانية بالكونغرس أن العجز الفيدرالي لهذا العام سيصل إلى 1.9 تريليون دولار، أي 5.8% من الناتج المحلي الإجمالي، وأنه سيزداد ليصل إلى 3.1 تريليون دولار بحلول 2036، أي 6.7%. ستتزايد ديون الجمهور من 101% من الناتج المحلي الإجمالي إلى 120%، متجاوزة الرقم القياسي بعد الحرب العالمية الثانية البالغ 106%.

ويتحول العجز أيضًا نحو الأسوأ.

سترتفع نسبة الفوائد الصافية (تكلفة الدين) من 3.3% في 2026 إلى 4.6% في 2036، لتشكل حوالي خمس الإنفاق الفيدرالي الإجمالي. وأشار المكتب إلى أن نسبة الفوائد الصافية من الناتج المحلي الإجمالي ستظل تتجاوز 3.2% سنويًا خلال فترة التوقعات، مسجلة أعلى مستوى منذ عام 1940 على الأقل.

وبسبب قرار المحكمة العليا في فبراير 2026 بإلغاء الرسوم الجمركية الطارئة، مما أدى إلى نزاعات حول جزء كبير من إيرادات الرسوم الجمركية المتوقعة، فإن هذا الحد نفسه أصبح الآن غير مؤكد قانونيًا. المسائل المالية لا تعتمد على حجم التعديلات الجمركية، وقنوات سداد الديون أصبحت تعمل بالفعل.

وهذا هو المحرك.

حكومة تحمل عجزًا هيكليًا، ومع ذلك تتراكم نفقات الفوائد، مما يجبرها على إصدار ديون في عالم محدود الطلب على أداة واحدة فقط. لقد سجلت وكالات التصنيف الائتماني ذلك. خفضت موديز التصنيف الائتماني للولايات المتحدة من Aaa إلى Aa1 في مايو 2025، مما جعل الوكالات الثلاث الكبرى تتخلى عن تصنيفها الأعلى، بسبب ارتفاع الديون، واستمرار العجز، وتزايد تكاليف الفوائد. قامت ستاندرد آند بورز بتعديل التصنيف في 2011، وفيوتشرز في 2023، وScope في أكتوبر 2025.

يقوم د. كيراتى وشريغ بتحويل الحسابات إلى أسعار. تراجع مرونة سندات الخزانة الأمريكية ناتج عن مشكلة العرض. مقارنةً بديون الدول السيادية المتقدمة الأخرى، فإن وفرة سندات الخزانة الأمريكية تقلل من علاوتها. لا تزال مرونة الدولار قوية، لكن مرونة السندات تضعف، وتحول حتى إلى سلبية في السندات متوسطة وطويلة الأجل. على العكس، في أوروبا، أشار تقرير البنك المركزي الأوروبي في يونيو 2026 إلى أن الطلب العالمي على الأصول الآمنة ذات التصنيف العالي في منطقة اليورو يدفع عوائد سندات ألمانيا إلى الارتفاع.

هذا الاختلاف مهم جدًا.

لم يتخل العالم عن الدولار، بل يعيد تقييم مخاطر مدة إصدار الدول ذات السيادة التي تصدر الدولار.

هذه فجوة لا تتوقعها معظم المحافظ.

قد يتزامن نقص الدولار مع سوء استيعاب ديون السندات.

لذا، تبدأ الطبقة الهيكلية في الانفصال. الأصول طويلة الأجل تصبح بشكل تدريجي أصولًا ذات مخاطر عادية، وتُسعر وفقًا للعرض، والعلاوة على الأجل، والسمعة المالية. هذا ليس تخلفًا عن السداد، بل إعادة تسعير.

ما كان يُعتبر آمنًا على مدى العقود الماضية، بعد نضوجه، لم يعد يُنظر إليه على أنه كذلك.

الطبقة الأمامية تحصل على عروض حصرية

الآن، تتغير الأمور مرة أخرى، وتبدأ القصة البسيطة عن فقدان الثقة في ديون الولايات المتحدة في التفكك.

في الوقت نفسه، تضعف الأجل الطويل، وتتعزز الأجل القصير.

المصدر هو أندر زاوية في المجال المالي الحديث: العملات المستقرة المدعومة بالدولار.

العملات الرقمية الخاصة التي تعد بالاسترداد عند القيمة الاسمية أصبحت المشترين الرئيسيين للسندات. في يوليو 2025، أقر الكونغرس تشريعًا يدمج هذا الطلب في القانون.

قانون GENIUS دخل حيز التنفيذ في 18 يوليو 2025. يقتصر إصدار السندات على الجهات المصرح لها، ويشترط أن تمتلك على الأقل 1:1 من النقد والأصول السائلة المحددة، بما في ذلك سندات الحكومة قصيرة الأجل والرهون المسموح بها، ويقيد بشكل صارم إعادة استخدام هذه الاحتياطيات، ويُلزم بالإفصاح الشهري عن تكوين الاحتياطيات.

النتيجة ليست هروبًا من التنظيم الحكومي للعملات المشفرة، بل قناة توزيع منظمة للسندات في الواجهة الأمامية.

كل دولار يُستثمر في العملات المستقرة الملتزمة بالمعايير يُدفع إلى سوق ضمانات ضيقة. يمكن للمتداولين في الواجهة الأمامية العثور على مشترين محددين مسبقًا، بينما لا تتاح هذه الفرصة للمتداولين في النهاية الخلفية.

هذه الأرقام حقيقية، ويجب سردها بصدق، وعدم المبالغة، لأنها الأكثر عرضة للمبالغة ثم الانقلاب.

في ورقة عمل البنك المركزي الدولي، التي أعدها أحمد والداداصورو في فبراير 2026، باستخدام بيانات يومية من 2021 إلى 2025، وُجد أن تدفقات الأموال التي تبلغ حوالي 3.5 مليار دولار (ما يعادل انحرافين معياريين) تؤدي خلال عشرة أيام إلى انخفاض عائد سندات الثلاثة أشهر بمقدار 2.5 إلى 3.5 نقطة أساس. يعتمد هذا التأثير على ظروف السوق: عندما يكون عرض السندات وفيرًا، يكون التأثير غير ذي دلالة إحصائية؛ وعندما يكون العرض نادرًا، يرتفع التأثير إلى 5-8 نقاط أساس. يتركز هذا التأثير بشكل رئيسي على السندات قصيرة الأجل، وتأثيره على السندات طويلة الأجل محدود أو يكاد يكون معدومًا. أكبر مصدر إصدار، Tether، يساهم بأكبر قدر، يليه Circle. وفقًا لتقارير الاحتياط الخاصة بالمصدر، بحلول نهاية 2025، يمتلك أكبر رموز مدعومة بالدولار أكثر من 270 مليار دولار من الأموال، منها حوالي 153 مليار دولار سندات، وشراء حوالي 33 مليار سند خلال العام الماضي.

قوة هامشية ضعيفة، وليست موجة عارمة.

لكن الواقع يتناقض تمامًا مع الاتجاهات طويلة الأمد. يتعمق نظام الدولار النقدي بسبب الطلب الخاص الرقمي، وفي الوقت نفسه، يتقلص مستوى المدة بسبب العرض المالي.

كانت سندات الدين والأوراق المالية تُعتبر سابقًا أصولًا مختلفة المدى، لكن الآن تتفكك بسبب قوى متعددة.

يتم تفكيك منحنى عائد السندات.

وهناك سخرية أعمق تدعم النقاش التالي.

لقد عززت العملات المستقرة مكانة الدولار، لكنها لا تتيح لحامليها التخلص من قيود نظام الدولار. فالقانون الذي يفرض على مُصدري العملات المستقرة الاحتفاظ باحتياطيات، يضع المُصدرين في إطار تنظيمي، ويطلب من نظام الدفع المستقر الالتزام بالتعليمات القانونية، بما في ذلك الحجز، والتجميد، والتدمير، أو منع نقل رموز معينة.

الدولار الرقمي ليس عملة ضد السيادة. إنه وسيلة لتمديد العملة السيادية عبر قنوات خاصة قابلة للبرمجة.

وهذا يجعله أداة قوية لقوة الدولار، ولكنه أيضًا أداة ضعيفة للتحرر من هذه القوة.

البنك المركزي الذي يقلق من تجميد احتياطيات الدولار، حتى لو كان لديه ديون بالدولار أسهل في التجميد، لا يمكنه التخلص من هذا القلق.

هذه إشارة إلى الطبقة التالية.

تتحول حماية الاحتياطيات، وليس انهيارها

طبقة الاحتياطيات، وهي الأصول التي يحتفظ بها المؤسسات الرسمية لربط العملة وتخزين ثروة الدولة، هي المجال الذي يصبح فيه الأمن السياسي واضحًا.

في أوائل 2022، جمدت مجموعة السبع حوالي 300 مليار دولار من احتياطيات البنك المركزي الروسي. كانت هذه أول مرة في عصر الاحتياطيات الحديثة يُشاهد فيها أن أصلًا رئيسيًا للأمن الوطني لدولة رئيسية غير قابل للاستخدام، وليس بسبب التخلف عن السداد، بل بسبب رفض الوكالات الحافظة ونظام المقاصة استخدام الأموال بناءً على أوامر سياسية.

لا تزال تلك الأصول موجودة.

لكن مالكيها لا يستطيعون الوصول إليها.

في ظل ظروف معادية، يتحول الفرق بين الائتمان والتوافر إلى جوهر النقاش، بعد أن كان هامشًا فرعيًا.

أبدأ من النقطة التي ترفض المبالغة، لأنها حجة مقنعة جدًا.

لم ينهار الهيمنة الأمريكية. لا تزال العملة الاحتياطية الأكبر، وتتصدر، وفقًا لأحدث البيانات الرسمية، بنسبة تقارب 57% من الاحتياطيات المخصصة. وتعتقد الوكالات التي أعدت هذه البيانات أن تقلبات أسعار الصرف الأخيرة سببها تقييمات العملة، وليس البيع النشط. لا تزال العملة الأمريكية تهيمن على معظم المعاملات النقدية. أظهرت دراسة لمجلس الاحتياطي الفيدرالي أن حوالي ثلاثة أرباع حاملي الأصول الآمنة الرسمية هم حكومات حليفة عسكريًا للولايات المتحدة، وليس لديهم سبب أو فرصة حقيقية للابتعاد.

كلا الأمرين صحيح.

لا تزال الولايات المتحدة تهيمن على التمويل والتداول، ويمكن للقطاع الرسمي أن يحقق تنويعًا في مستوى التأمين. كل مستوى يتطلب أدوات مختلفة.

راقب توجهات مستوى التأمين.

ذكر تقرير جمعية الذهب العالمية أن البنوك المركزية في 2025 اشترت 863 طنًا من الذهب، وهو أقل من مستويات 2022-2024 التي تجاوزت 1000 طن سنويًا، ولكنها أعلى بكثير من متوسط 473 طنًا في العقد السابق. في 2026، تسارعت وتيرة شراء الذهب، حيث اشترت 244 طنًا في الربع الأول، بزيادة 17% عن الربع السابق، و3% على أساس سنوي، وكان من بين المشترين الرئيسيين بولندا وأوزبكستان. كانت دراسة البنوك المركزية لعام 2025 هي الأكبر حتى الآن، وشملت 73 بنكًا مركزيًا. أظهرت الدراسة أن 95% من البنوك تتوقع زيادة احتياطياتها من الذهب على مستوى العالم خلال العام المقبل، و43% تتوقع زيادة احتياطياتها من الذهب بشكل فردي.

الانضباط أهم من الدراما.

ذكر تقرير البنك المركزي الأوروبي أن الذهب، بحساب القيمة السوقية، سيشكل حوالي 27% من الاحتياطيات الرسمية العالمية بحلول نهاية 2025، متجاوزًا اليورو (15%) وسندات الخزانة الأمريكية (22%). هذه البيانات مثيرة، لكن الاعتماد على السعر فقط قد يكون مضللًا، لأنها تعكس بشكل رئيسي اتجاهات الأسعار. إذا أعدنا حسابها استنادًا إلى سعر الذهب في نهاية 2023، مع استبعاد الارتفاع، فإن حصة سندات الخزانة ستظل في المقدمة. الذهب يتراكم بشكل تدريجي، والأسباب واضحة. لم يحل الذهب محل سندات الخزانة الأمريكية كأصل سيولة رئيسي للقطاع الرسمي، ويُعتبر الاعتقاد بأنه حل محلها خطأ، ويُعتمد على خطط الأسعار بدلاً من التحول في الهيكل الأصولي.

للذهب حدود أيضًا، وهي أقلية قليلة من عشاقه قد تواجهها.

الذهب أكثر فاعلية في مواجهة تجميد العملة من تبادلها. روسيا مثال على ذلك. على مدى سنوات، كانت روسيا تقلل من حيازاتها من الدولار وتخزن الذهب. عندما يحدث تجميد للعملة، يكون الذهب المخزن في خزائن روسيا أقل عرضة للتجميد، لكنه نادرًا ما يُستخدم لشراء العملات التي تفرض عليها العقوبات، إلا عبر المبادلات المادية مع الدول المعاقبة.

الأصول التي يمكن السيطرة عليها ليست خصائص فردية فقط.

قد يكون الأصل غير قابل للحجز بسهولة، لكنه سهل البيع، أو العكس. المشكلة التي يواجهها مديرو الاحتياطيات هي كيفية امتلاك هذين النوعين من الأصول في آن واحد. لا توجد أداة واحدة تلبي هذين الشرطين معًا.

تحليل الهيكل على مستوى الدولة

خلف أخبار حصص الاحتياطيات، تتغير مجموعة مشتري سندات الخزانة الأمريكية بشكل خفي.

تُظهر بيانات وزارة الخزانة الأمريكية أن التدفقات الصافية من الخارج في مارس 2026 بلغت 150.7 مليار دولار، لكن الأهم هو تكوين الأموال. اشترى المستثمرون الأجانب الخاصون 162.1 مليار دولار، وبيعت المؤسسات الرسمية صافيًا 11.4 مليار دولار. في الأوراق المالية طويلة الأجل، اشترى المستثمرون الخاصون 111.4 مليار دولار، وبيعت المؤسسات الرسمية الأجنبية 14.9 مليار دولار. كما ذكرت الوزارة أن بيانات الحفظ لا تعكس الملكية النهائية بدقة.

وتعكس حسابات الاحتياطي الفيدرالي نفس الصورة. حتى نهاية مايو 2026، كانت سندات الخزانة التي يحتفظ بها البنك المركزي الأمريكي للمؤسسات الرسمية الدولية والأجنبية حوالي 2.69 تريليون دولار، بانخفاض حوالي 225 مليار دولار عن العام السابق، بينما بلغ إجمالي الحفظ حوالي 2.97 تريليون دولار، وهو أيضًا أقل بنحو 290 مليار دولار.

طابع المشتريين الهامشيين يتغير.

من إدارة سعر الصرف الثابت غير الحساسة للسعر، إلى المستثمرين الخاصين الحساسين للسعر، وأدوات السوق النقدية، ومصدري العملات المستقرة، وصناديق التحوط، وميزانيات البنوك.

لكن هذا لا يعني أن أحدًا لا يشتري منتجات أمريكية.

بل يعني أن دوافع المشتريين تتغير. والدافع هو الذي يحدد سلوكهم تحت الضغط.

ومع ذلك، هناك مشكلة يجب الانتباه إليها، وهي عدم المبالغة في التفسير، لأن الصدق يتطلب ذلك. أظهرت دراسة لمجلس الاحتياطي الفيدرالي في 2025 أن البيانات الرأسمالية تقدر بشكل مبالغ فيه الأصول الأجنبية التي تتدفق عبر المراكز المالية الخارجية، حيث أن جزيرة كايمان وحدها تقلل التقديرات بحوالي 1.4 تريليون دولار. هذا يعني أن جزءًا كبيرًا من الطلب الخاص المسجل قد يكون من خلال الرافعة المالية أو الأموال الوسيطة، وليس من قبل مديري الأصول الحقيقيين. لكن هذا لا يقلل من تحول الهيكل الأصولي، بل يجعل الاعتماد على الطلب في الواجهة الأمامية أكثر هشاشة، وليس أقل.

القناة هي أصل ثمين.

الطبقة الأدنى والأقل انتباهًا من الحزم القديمة هي: التسوية.

الافتراض ليس فقط أن الأصل يمكن أن يحقق أرباحًا، بل أن القناة التي تمر عبرها يمكن أن تظل مفتوحة.

تجميد الاحتياطيات الأجنبية كسر هذا الافتراض، وأثر ذلك الآن يمتد إلى العالم بأسره.

يبدأ مسؤولو البنك المركزي الأوروبي في اعتبار المدفوعات كسيادة، وليس كجزء من البنية التحتية. في أبريل 2026، أشار أحد أعضاء مجلس إدارة البنك المركزي الأوروبي إلى أن الاعتماد على أنظمة الدفع خارج أوروبا يمثل ضعفًا استراتيجيًا. وأوضح أن جزءًا كبيرًا من معاملات البطاقات في منطقة اليورو يعتمد على أنظمة دفع غير أوروبية، وأن ربط اليورو الرقمي وأنظمة الدفع الفوري يُنظر إليه كوسيلة للدفاع ضد التأثيرات الخارجية والانفصال. نفس المنطق يظهر في تقرير صندوق النقد الدولي في يناير 2026 حول مخاطر الشبكة، حيث يُنظر إلى تركيز عدد قليل من مزودي خدمات السحابة على أنه مشكلة نظامية. تعتمد صحة طلبات الدفع على البنية التحتية الأساسية، والتي بدورها لها مالكون، وولائية قضائية، ونقاط عنق زجاجة، وتتأثر جميعها بالعوامل السياسية.

نفس المنافسة تتكرر في مجال الحوسبة على نطاق أوسع.

أهم الأصول الاستراتيجية خلال العقد القادم ليست مجرد أدوات مالية، بل قدرات حوسبة — بما في ذلك الرقائق، ومراكز البيانات، والطاقة، والمياه، وشبكات الكهرباء، والبرمجيات، ورخص تدريب وتشغيل الذكاء الاصطناعي. تعتبر الآن من البنى التحتية الحيوية، وهدف السيطرة عليها هو الأمان، وليس الربح.

في مايو 2026، صنفت ستاندرد آند بورز السيادية للحوسبة كخطر هيكلي يشمل الأجهزة، والبرمجيات، والولاية القضائية، والسيطرة التشغيلية، وأشارت إلى أن الموردين أو الحكومات يمكن أن يوقفوا أو يسحبوا تراخيص الرقائق المتقدمة. هذا ليس مجرد كلام نظري. في نهاية 2025، سمحت الولايات المتحدة بتصدير ما يعادل 35,000 من رقائق إنفيديا المتقدمة إلى السعودية والإمارات، مع فرض شروط صارمة على الأمان والتقارير.

تأتي حدود الأمان مع المنتج عند تصنيعه: تراخيص، وتقارير، وقيود على الاستخدام النهائي، وحق الدولة المصدرة في التقدير المستمر.

الحوسبة هي المثال الأوضح على السيطرة على توفر الأصول، حيث تعتمد السيطرة على توفرها على تصاريح الدولة، والموردين، وأنظمة الطاقة، والهيئات التنظيمية، والقيود. نفس الصفات التي اكتشفها مديرو الاحتياطيات في حسابات التجميد، محفورة الآن على الرقائق.

تخضع الحوسبة للتحويل إلى أصول مالية.

في مارس 2026، حصل مزود خدمات الحوسبة السحابية للذكاء الاصطناعي CoreWeave على قرض دوري مؤجل بقيمة 8.5 مليار دولار لتوسيع منصته. كان مبلغ القرض الأولي حوالي 7.5 مليار دولار، ومع استقرار أصول مراكز البيانات، يمكن زيادة المبالغ لاحقًا. ينتهي سداد هذا القرض في مارس 2032، ويشترك في تصميمه وضمانه بنك مورغان ستانلي ومجموعة ميتسوبيشي يو إف جي، ويقود الصفقة جولدمان ساكس ومورغان ستانلي، ويقدمها Blackstone Credit وشركات التأمين. حصلت على تصنيف استثماري من موديز A3، وهي أول عملية تمويل استثماري تعتمد على البنية التحتية للحوسبة عالية الأداء وعقود العملاء ذات الصلة.

رأس المال يتجه نحو الكيانات ذات السيادة الرقمية.

لكن هناك مخاطر. فهي ليست وزارة مالية جديدة.

تصنيف الائتمان يعتمد على عقود العملاء، والاستخدام، والكهرباء، والاستهلاك، وتصاريح التصدير، وجودة الأطراف المقابلة. قوة العملاء الرئيسيين قد تخفي هشاشة العملاء المحيطين. التصنيفات الائتمانية الاستثمارية تستعير قوة عدد قليل من المنصات الرائدة، وتُعطيها للعتاد الذي يتدهور كل ربع سنة.

وهنا، أقدم أقوى حجج الاعتراض، التي أراها الأكثر قدرة على دحض هذا المنطق السطحي.

ليست الدول مجرد متلقين سلبيين للبنية التحتية والقدرات الحاسوبية، بل يسعون لإعادة السيطرة عليها. في فبراير 2026، أشار معهد بروكينجز إلى أن معظم الدول لا تستطيع تحقيق سيادة كاملة على الذكاء الاصطناعي من الناحية الهيكلية، وأن النموذج الأكثر واقعية هو الاعتماد المتبادل القابل للسيطرة: حيث تعتمد الحكومات على سلاسل التوريد غير القابلة للاستنساخ، وتطوّر قدراتها المحلية بشكل انتقائي. أطلقت كندا، والاتحاد الأوروبي، ودول الخليج استراتيجيات ذاتية للحوسبة.

هذه ليست قصة عن جهة معينة.

إنها سباق. تستخدم الدول أدوات التصدير، والسياسات الصناعية، وأنظمة الترخيص، والتمويل العام، والتنظيمات الأمنية، لإعادة تأكيد السيطرة على البنى التحتية، التي كانت على وشك أن تُفقد. النسخة الأكثر تطرفًا، حيث تتوارث الأصول السيادية الميزانيات العمومية للشركات، تتجاهل الأجزاء الأساسية وراء الرقائق: الطاقة، والمياه، والأراضي، والتراخيص، وشبكات الكهرباء، والقانون.

مقاومة، وليس غزوًا.

التحكم المتقدم في الاستخدام

عند تراكب كل الطبقات، تظهر الصورة.

ويجب أن نوضح أيضًا حدودها، لأن معظم الكتاب يتكاسلون عن ذلك.

على كل مستوى، العامل الحاسم في قيمة الأصول الأمنية تحت الضغط ليس فقط الائتمان، بل السيطرة الفعلية على الاستخدام، أي قدرة الحائز على ممارسة حقوقه عند تدهور الظروف.

تعتمد السيطرة على مكان الحفظ، والولاية القضائية على المُصدر والمسجل، ومن يمكنه التجميد أو الحجز، وما إذا كان يمكن نقل الأصول وتسويتها عند تسييس العقوبات، وما إذا كانت يمكن تسويتها بسرعة وبحجم المطلوب.

السندات طويلة الأجل المخزنة في سلاسل الحفظ الضعيفة، والعملات الرقمية التي يمكن تجميدها قانونيًا، وعقود الحوسبة المقيدة بالتصدير، والذهب الذي يصعب حجزه ولكنه يصعب تحريكه، تقع في مواقع مختلفة على هذا الطيف.

قد تمتلك أصلين ذات تصنيف ائتماني متشابه، لكن أحدهما يمكن السيطرة عليه بسهولة، والآخر يصعب ذلك.

هذه الفجوة هي الحد الأمامي.

الآن، تم تحديد الحدود بوضوح.

تم تسعير مخاطر الإلغاء، وهذا مثبت. لقد نمذج صندوق النقد الدولي المخاطر الجيوسياسية والعقوبات. يراقب البنك المركزي الأوروبي ولجنة المخاطر النظامية السوق عن كثب. أنشأت الأدبيات مؤشرات مخاطر جيوسياسية تعتمد على الأخبار، وأثبتت أن هذه العوامل يمكن أن تؤدي إلى علاوات. إذا كانت هذه الورقة تنقل فقط أن العوامل السياسية تم تسعيرها، فهي مجرد استعار لجهود الآخرين، ويجب التخلي عنها.

السؤال المفتوح، وهو المكان الوحيد الذي قد توجد فيه أشياء جديدة، هو سؤال أضيق وأكثر تطلبًا.

معظم مؤشرات القياس الحالية هي مؤشرات سلبية، تعتمد على الأخبار، والتفاعلات المحققة، ومؤشرات الاهتمام. السؤال الذي لا أستطيع الإجابة عليه، ولا أريد، هو: هل يمكن لنظام تقييم السيطرة الهيكلية، المبني على خصائص الأصول، والولاية القضائية، وحقوق التجميد، والاعتماد على الموردين، وخصوصية التسوية، والعقوبات، أن يتنبأ بشكل أدق بأداء الأصل في حالات الإلغاء الفعلي، استنادًا إلى معاملات المخاطر الجيوسياسية الحالية؟

إذا لم تقدم هذه التقييمات الهيكلية أي معلومات إضافية غير معروفة، فهي مجرد مرجع، وليست مصدر عائد. لا تزال مفيدة، لكنها لا تخلق عائدًا فوق العادة.

وإذا استطاعت أن تضيف قوة حقيقية في أحداث حقيقية (مثل التجميد في 2022، أو العقوبات المستمرة، أو السيطرة على الرقائق)، وتستبعد العوامل الاستجابية بشكل مناسب، فهناك بعد أمني لم يقيسه الموزع بعد.

لا أعلم أي واحد هو الصحيح.

وهذه هي أهم جملة هنا.

للإجابة على هذا، نحتاج إلى دراسة عبر مقاطع زمنية لأداء الأصول، وتغيرات العوائد، وتدفقات الأموال، والخصومات، ونتائج التسوية، مع استبعاد العوامل المعروفة. يجب أن تأتي البيانات من أنظمة المؤسسات، ويجب أن يُبنى إطار التقييم لكل أصل ويُختبر. هذا لا يمكن تلخيصه بكلمة، بل هو خطة بحث، ولا يمكن الإجابة عليه بالتفكير أو القراءة فقط، وقد جربنا هاتين الطريقتين.

من المؤكد أن الأعمال المنشورة من الخارج لا تبدو أنها بنت هذا النوع من التقييم الهيكلي الدقيق.

الأرض تبدو مفتوحة.

هل لأنها ذات قيمة ولم تُكتشف بعد، أم لأنها انهارت عند التفاعل مع البيانات، هو السؤال الحقيقي.

بدلًا من اعتبار تخمين كاكتشاف، من الأفضل تسليم عينة نظيفة.

ما الذي يثبت خطأ ذلك

الحجج التي لا تصمد أمام التدقيق ليست تحليلًا، بل هي لاهوت.

لذا، فإن ما يلي قد يقتلها، وقد يحييها.

إذا حافظت حصة الاحتياطيات بالدولار على استقرارها، وإذا استقرت أو استعادت مرونة وزارة الخزانة، وإذا ثبتت مرونة الطلب الرسمي بعد حساب القنوات الخارجية بشكل صحيح، وإذا ظل الطلب على العملات المستقرة صغيرًا جدًا أو غير مستقر لدرجة أنه لا يهم حتى على مستوى النقد، وإذا توسعت قدرات الذكاء الاصطناعي بدون قيود على الكهرباء، والتراخيص، والاتصال، والسيادة، فإن هذا الإطار سيكون خاطئًا، أو مبالغًا فيه.

إذا كانت هذه الافتراضات صحيحة، فإن ما يُسمى بـ"الفصل" هو في الواقع مجرد مزيج عادي من التمويل والتنظيم والجغرافيا السياسية. هذا الاستنتاج يجب أن يُؤخذ على محمل الجد، لأن أقوى حجج المعارضة تعتمد على دراسات صندوق النقد الدولي والبنك المركزي الأوروبي ذات الصلة. قد يكون المخاطر الجيوسياسية قد تم تسعيرها بشكل كامل عبر القنوات المعروفة، وربما لا حاجة لإضافة عوامل جديدة.

إذا استمرت الجهات الرسمية في الانسحاب من الأجل الطويل، ودفعت الطلبات الخاصة والعملات المستقرة في الواجهة الأمامية؛ وإذا استمرت تراكمات الذهب في تجاوز ما يفسره التقييم؛ وإذا بقيت مرونة الأجل الطويل سلبية؛ وإذا تم تعزيز المدفوعات والسيادة الحاسوبية؛ وإذا بدأ سلوك سندات الخزانة والأوراق طويلة الأجل يشبه سلوك مشترين مختلفين أكثر منه أصلًا واحدًا.

هذه الإشارات واضحة، علنية، ومؤرخة، وهي الأهم، لأنه لا يمكنك مراقبة الإطار الذي لا يمكنك التداول فيه.

راقب تقارير رأس المال الدولية التي تصدرها وزارة الخزانة شهريًا، لمعرفة توزيع الأموال بين الرسمي والخاص.

راقب بيانات الاحتياطي الأسبوعية للبنك الاحتياطي الفيدرالي، للحصول على الأرصدة الرسمية.

تابع البيانات الفصلية لصندوق النقد الدولي والبنك المركزي الأوروبي حول حصص الدولار، واليورو، وسندات الخزانة، والذهب (مُعدلة بالتقييم).

راقب أصول العملات المستقرة وتأثيرها على عوائد سندات الخزانة.

تابع عن كثب السياسات المتعلقة بالكهرباء، والتراخيص، والتواصل، والتصدير، لأنها ستحدد إمكانية بناء الحوسبة.

وأهم شيء، هو الانتباه إلى أمر واحد.

في عهد جيروم باول، الذي تولى رئاسة الاحتياطي الفيدرالي خلال فترة ووش، لم يعد الأمر مجرد كلام نظري. لقد أدى اليمين في مايو من هذا العام، وأظهر استمرارية وتغييرًا في السياسات، وبدأ مناقشات حول تقليص الميزانية العمومية، رغم أن النقاش حول مدى قدرة الاحتياطي الفيدرالي على تقليصها لا يزال مستمرًا. الضمان النهائي لمرونة سندات الخزانة هو ليس السندات ذاتها، بل رغبة البنك المركزي في تقديم قروض بالدولار عند الحاجة، عبر مبادلة الأصول، وآلية FIMA، والبنى التحتية للسيولة الأوسع. الاحتياطي الفيدرالي يعيد تقييم حجمه، وسيكون موقفه من السيولة خلال الأزمات محل اهتمام عالمي.

إذا أرسل الاحتياطي الفيدرالي إشارة بأنه غير راغب في إقراض الدولار بسهولة خلال الأزمات، فإن توفر احتياطيات الدولار في النظام كله سيتغير.

وهذا هو جدول المحفزات.

الخط الحاسم

يجب أن يُدان بشكل كامل أن الادعاء بأن شركة ما أكثر أمانًا من الولايات المتحدة هو ادعاء مبالغ فيه، لأن رفضه هو جوهر الحجة.

هذا الادعاء غالبًا ما يُبنى على مقارنة فروق مقايضة الائتمان، ولكن هذه المقارنة تفشل عند النظر إلى الهيكل الدقيق.

حجم سوق الضمانات الأحادي في الولايات المتحدة صغير جدًا، وأظهرت أبحاث الاحتياطي الفيدرالي أن الفروق المعلنة في العوائد في السنوات الأخيرة ربما لا تمثل معاملات فعلية، لذلك فهي غير موثوقة كمؤشر للتوقعات. المشكلة الأعمق تتعلق بخيار "التسليم الأرخص". في أزمة سقف الدين 2023، افترضت أن السندات التي يمكن تسليمها في المزاد الافتراضي هي سندات خزانة أمريكية بعمر 30 سنة، وتُباع بسعر قريب من 50 دولارًا، أي بخصم كبير. لذلك، فإن مبلغ التعويض (والعائد) يعكس هذا الخصم، وليس قدرة الولايات المتحدة على الدفع. الفارق في الضمانات غير المدفوعة على سندات الخزانة القابلة للتسليم ضئيل جدًا.

مقارنة هذا الشيء مع البيانات المالية للشركات خطأ تصنيفي.

بناء حجة ضخمة على أساس ذلك يمكن أن يجعل خبير الدخل الثابت يتخلى عن كل شيء آخر.

السياديون لم يُحلوا محل الشركات.

ما يحدث الآن أكثر هدوءًا، وأكبر حجمًا.

السوق لا تستبدل السيادة بالشركات، بل تعيد تسعير الأدوات، والكيانات، والقنوات التي تتحكم في ضمانات كانت مركزة على مستوى واحد من الأمان.

الدولار لا يزال يهيمن على التمويل.

وسيطات السندات لا تزال تهيمن على السوق الأمامية، والآن تعززها العملة الرقمية المدعومة بالدولار التي صُممت ضمن إطار تنظيمي.

بسبب زيادة العرض، وانخفاض العائد الميسر، تتراجع سندات الخزانة طويلة الأجل تدريجيًا عن دورها كملاذ آمن.

الذهب هو أداة تأمين، ويمكن أن يكون أداة ضد المصادرة، لكنه يصعب تحريكه بكميات كبيرة.

المدفوعات والحوسبة هما ساحة الصراع على السيطرة بين الدول.

الأصول الخالية من المخاطر لم تختفِ.

هذا هو التفكيك.

وهو أن العملة القديمة، أو ما يُسمى بـ"التحرير"، هو في الواقع عملية توزيع الأصول بشكل هادف، وليس الاعتماد على أداة واحدة لتوفير كل الأمان.

الخصائص التي يدفع العالم ثمنها في النظام القديم تتلاشى، لأن النظام يتفكك.

المهمة الآن هي تسعير هذه الأصول.

السؤال التالي هو: هل السيطرة على الاستخدام هي فقط الطريقة الصحيحة للتفكير في هذه المهمة، أم أنها وسيلة لتحقيق أرباح منها.

سأجيب على هذا باستخدام البيانات، وليس الإيمان.