تعتزم هيئة الأوراق المالية والبورصات إلغاء القاعدة الأساسية التي استمرت 20 عامًا: العقبة الأكبر أمام توكنة الأسهم الأمريكية تتلاشى

null

اقترحت لجنة الأوراق المالية والبورصات للتو إلغاء قاعدة نُظم NMS رقم 611 — وهي "قاعدة عبور التداول" التي حددت هيكل سوق الأسهم الأمريكية منذ عام 2005.

بالطبع، هذه قصة مالية تقليدية، لكنها في الوقت ذاته تعتبر أكبر تخفيف للسياسات حتى الآن تجاه الأسهم المُرمّزة.

صوتت لجنة الأوراق المالية والبورصات على اقتراح إلغاء قاعدة رقم 611 (قاعدة حماية أوامر الطلب) وقاعدة رقم 610(e) (قيود السوق المقفلة/المتقاطعة)، بالإضافة إلى التعريفات ذات الصلة. فترة التشاور العام مدتها 60 يومًا. لا تزال في مرحلة المقترح، ولم يتم اعتمادها نهائيًا بعد — لكن الاتجاه السياسي أصبح واضحًا تمامًا.

تتطلب قاعدة المادة 611 من كل مركز تداول أن يكون السعر عند تنفيذ التداول لا أدنى من السعر المعروض من قبل البورصات الأخرى المحمية. عمليًا، يجب على كل عملية تداول لأسهم NMS أن تستند في وقت التنفيذ إلى أفضل عرض وطلب على مستوى البلاد (NBBO) والالتزام به.

هذه واحدة من أكبر العقبات الهيكلية التي تواجه تداول الأسهم الأمريكية المُرمّزة في DeFi اليوم. لا يمكن لـ AMM (المُزوّد الآلي للسيولة) الالتزام بقاعدة المادة 611 من حيث التصميم الميكانيكي — فهي تنفذ التداولات على طول منحنى الارتباط (bonding curve) في زمن الكتلة، مما يسبب انزلاق سعر، ويعتمد سعر الصفقة على سعر البركة داخلها.

لا يمكن لـ AMM إرسال أوامر مسح عبر الأسواق (intermarket sweep orders)، ولا يمكنه الوصول إلى بيانات SIP مع ضمان التأخير، ولا يمكنه إيقاف عملية تبادل (swap) إذا كانت هناك عروض أفضل من Nasdaq. ستستمر برك السيولة الخاصة بالأسهم المُرمّزة في توليد "عبور تداولي"، وقد يُعتبر ذلك من الناحية القانونية مخالفة لمراكز التداول.

وبالمثل، تنطبق قاعدة المادة 610(e). حيث يتغير سعر AMM باستمرار مع تدفقات الأموال، وغالبًا ما يُقفل أو يُعبر عن NBBO المعروض، وهو سلوك يُحظر حاليًا في جميع أماكن التداول.

فماذا يحل محلها بعد إلغاء المادة 611؟ الجواب هو الالتزام بأفضل تنفيذ (best execution). هذا الالتزام يقع على عاتق السماسرة (FINRA 5310)، وهو موجه بالمبادئ وليس قواعد إلزامية لكل عملية على حدة. يمكن للسماسرة توجيه الطلبات إلى برك السيولة على السلسلة، ويمكنهم الالتزام بهذا الالتزام من خلال مراجعات دورية. هذا الإطار يمكن أن يتكيف مع AMM — وهو شيء لا يمكن للإطار القديم تحقيقه أبدًا.

لا تزال برك السيولة للأسهم المُرمّزة تواجه العديد من المشكلات الأخرى، بما في ذلك تسجيل البورصات/الأسواق البديلة، والتسوية والتصفية، والكثير من القوانين غير المصممة خصيصًا لـ DeFi أو التداول من نظير إلى نظير. نأمل أن يتم حل العديد من هذه المشكلات ضمن إطار "الإعفاءات الابتكارية" الذي ستصدره SEC قريبًا.

لكن من منظور كلي، هذا يمثل تنفيذ SEC لـ"خارطة طريق المشاريع المشفرة": من خلال إلغاء القواعد لإزالة أصعب العقبات الهيكلية للسوق، ثم مع الإعفاءات الابتكارية لمعالجة مسألة تسجيل الأماكن (على الأقل مؤقتًا). ترتيب تقدم السياسات هذا هو أمر حاسم.

طوال عشرين عامًا، بُني هيكل سوق الأسهم حول قاعدة واحدة، والآن تريد SEC إلغاؤها. هذه خطوة مهمة تمهد الطريق للمرحلة التالية من ابتكار تداول الأسهم والأوراق المالية.

هناك خلفية مهمة أخرى تستحق الإضافة. الرئيس الحالي، أتكينز، عندما كان عضوًا في اللجنة في أوائل العقد الأول من الألفية، صوت ضد تمرير قاعدة نُظم NMS، وما اقترحته أمس من إلغاء يتطابق تقريبًا مع معارضته في ذلك الوقت.

في يونيو 2005، وقع أتكينز والعضوة سينثيا غلاسمن على معارضة مكتوبة من 44 صفحة، بعد تصويت 3 مقابل 2 على قاعدة نُظم NMS. رأوا أن الهدف من الكونغرس هو أن يشكل المنافسة (وليس التنظيم) النظام السوقي الوطني، وأن المادة 611 كانت في الواقع تستبدل الحكم الذاتي للسوق بحكم ذاتي من SEC حول أفضل هيكل سوق.

حججهم الإثباتية كانت قوية جدًا. أظهرت أبحاث SEC أن "عبور التداول" يُعد ظاهرة تمثل حوالي 1% إلى 2% من الحجم، استنادًا إلى الحجم المعروض. وكانت الخسائر المقدرة 321 مليون دولار، في حين أن حجم التداول السنوي في ذلك الوقت كان 16.8 تريليون دولار — ووصفوا ذلك بأنه "فرق تقريبي ضئيل".

وتوقعوا أيضًا أن المادة 611 لن تجذب السيولة إلى السوق المفتوحة، بل ستشجع المتداولين على إخفاء الطلبات الكبيرة في الظلام. والواقع اليوم أن اقتراح SEC أمس استشهد ببيانات من موظفيها، التي أظهرت أن حجم التداول خارج البورصة وصل إلى 51.9% من أسهم Nasdaq و47% من أسهم NYSE.

حتى داخل البورصات، فإن حصة التداولات التي تنفذ على أوامر مخفية تقرب من الضعف، من 16% في 2015 إلى أكثر من 30% في 2025. البيانات التنظيمية التي جمعتها SEC الآن تؤكد صحة التحليل الذي قدموه في معارضتهم.

فما هو الحل البديل الذي اقترحوه في 2005؟ تحسين توفر عروض الأسعار، وتعزيز الترابط بين الأسواق، والاعتماد على التزام السماسرة بأفضل تنفيذ، بدلاً من فرض تنظيم حكومي على كل عملية. وهذا هو الإطار الذي اقترحته SEC أمس. حتى أن نص المقترح اقتبس مباشرة من معارضتهم في 2005.

كما أشار المقترح بوضوح إلى العلاقة بصناعة العملات المشفرة. ناقش بشكل خاص الأوراق المالية المُرمّزة و"العقود الذكية التي تدعم المُزوّد الآلي للسيولة"، واستشهد بورقة بحثية — ترى أن القواعد الإلزامية مثل المادة 611 هي التي أدت إلى عدم تطور AMM، أو أنظمة النية أو التسوية الذرية في سوق الأسهم.

لذا، فالأمر ليس مجرد تخفيف تنظيم، بل هو تنفيذ لموقف معارض سابق من رئيس SEC قبل 21 عامًا — والبيانات التي جمعتها SEC الآن تؤكد صحة حججه في 2005. بغض النظر عن موقفك من هذا المقترح، فإن السجل الإداري له قوي وموثوق.

هذا لا يخص الأوراق المالية المُرمّزة فقط، إذ ترى SEC الحالية أن أساس التشريع في المادة 611 لم يكن كافيًا أبدًا، وأنه من المتوقع أن يعيق تطور السوق بدلاً من أن يعززه، وأن لديها بيانات إثباتية لدعم ذلك.

وبالطبع، فإن الأمر يصب في مصلحة الأوراق المالية المُرمّزة — كما ذكرت، التوقيت مهم جدًا.

وأخيرًا، من المهم أن نذكر أن كل هذا لم يحدث فجأة. ففي يوليو 2025، أعلنت SEC عن تنظيم جلسة مائدة مستديرة حول هذا الموضوع، وأكدت أن "نُظم NMS وخصوصًا المادة 611 لم تفد المستثمرين أو السماسرة، بل أدت إلى تشويه السوق، واستغلها الأطراف في استراتيجيات المضاربة…"

لاحقًا، عقدت SEC جلستين عامتين (في سبتمبر في واشنطن، وفي ديسمبر في جامعة أوستن)، وجمعت آراء واسعة قبل تقديم هذا المقترح. لم يكن الأمر قرارًا عشوائيًا، بل كان مخططًا له بشكل دقيق ومعلن. وكان لكل صناعة فرصة لإبداء رأيها في كل مرحلة. والآن، لا تزال السوق تستطيع تقديم ملاحظاتها على هذا المقترح.