نسخة الذكاء الاصطناعي من «أزمة الرهن العقاري الثانوية»؟ تحت موجة الهياج، يتراكم 1.8 تريليون يوان من الديون غير الظاهرة في الظل

عنوان النص الأصلي: «طعم أزمة الديون من نوع الرقائق الذكية؟ 1.8 تريليون دولار من التعرض الخارجي، يتحول إلى قنبلة موقوتة في هذه الجولة من الاحتفال» المؤلف الأصلي: بوشو تشينغ، وول ستريت جينوين

المؤلف الأصلي: لو دوند بلوك بييتس

المصدر الأصلي:

إعادة النشر: مارين فاينانس

تحت موجة بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، تتشكل بشكل هادئ توسعة ديون غير مسبوقة — وأخطر جزء منها لم يظهر أبداً على أي ميزانية عمومية.

توقع أحدث تقرير من جولدمان ساكس أن الإنفاق الرأسمالي لشركات الحوسبة السحابية الضخمة سيصل بحلول عام 2027 إلى 1.1 تريليون إلى 1.4 تريليون دولار، متجاوزاً التوقعات السوقية. ومع ذلك، وفقاً لدراسة معمقة من مورغان ستانلي، فإن هذا الرقم المذهل لا يمثل سوى قمة جبل الجليد.

وعدت بما يقرب من تريليون دولار من الالتزامات الشرائية، وأكثر من 800 مليار دولار من عقود الإيجار غير الفعالة، ومئات المليارات من ترتيبات التمويل للموردين، تشكل معاً تعرضاً خارج الميزانية بقيمة حوالي 1.8 تريليون دولار — هذه الالتزامات تتجاوز الميزانية العمومية، لكنها تؤمن تدفقات نقدية مستقبلية حقيقية.

السوق لم يقم بعد بتسعير هذه المخاطر بشكل كامل.

حذر مورغان ستانلي من أن نسبة الرافعة المالية لشركات الحوسبة السحابية الضخمة ارتفعت خلال فصلين فقط من 0.9 إلى 1.8، مع استمرار نمو الإنفاق الرأسمالي بشكل يتجاوز نمو الإيرادات والتدفقات النقدية الحرة، ولم تصل بعد الصدمة الحقيقية لضغط الاستهلاك.

وفي الوقت نفسه، تعمل مؤسسات الائتمان الخاصة مثل أبولو و بلاكستون من خلال كيانات خاصة ذات أغراض خاصة (SPV) على نقل الرافعة المالية إلى مستوى سلسلة التوريد، مما يشكل هيكلاً تمويلياً عالي الدورة، يصعب اختراقه. وإذا لم تتقدم عملية تجارية الذكاء الاصطناعي كما هو متوقع، أو إذا حولت الشركات الكبرى عملائها بشكل كبير إلى بدائل أرخص، فإن هشاشة سلسلة التمويل بأكملها ستتكشف بشكل كامل.

طفرة إصدار الديون: الذكاء الاصطناعي أصبح أكبر متغير في السوق المفتوحة

وفقاً لأحدث تقرير من مورغان ستانلي حول تتبع ديون الذكاء الاصطناعي، بحلول نهاية مايو 2026، بلغ حجم إصدار السندات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي عالمياً 236 مليار دولار، بزيادة قدرها 357% عن نفس الفترة من عام 2025.

تتوقع مورغان ستانلي أن إجمالي إصدار ديون الذكاء الاصطناعي خلال العام سيصل إلى أكثر من 570 مليار دولار، ومع تركيز الطلب على التمويل الرأسمالي في النصف الثاني، ستتسارع وتيرة الإصدار بشكل أكبر.

في أبريل، تجاوز إصدار السندات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي 740 مليار دولار، مسجلاً أعلى مستوى خلال العام، حيث شكلت هياكل التمويل للمشاريع (المخصصة لبناء مراكز البيانات) 85% من إمدادات السندات عالية العائد، و40% من إمدادات السندات الاستثمارية. وفي الوقت نفسه، أصبحت أمازون، ميتا، جوجل، مايكروسوفت، وأوراكل، الشركات السحابية الضخمة، تمثل حالياً 4% من مؤشر السندات الاستثمارية بأكمله.

على مستوى الرافعة المالية، ارتفعت نسبة الرافعة الإجمالية لشركات الحوسبة السحابية الضخمة من 0.9 إلى 1.8 خلال الربع الثالث من عام 2025، بزيادة حوالي 0.3 كل ربع سنة، متجاوزة مستوى الرافعة في قطاع الطاقة بأكمله.

وأشار مورغان ستانلي إلى أن ضغوط العرض أدت إلى انزلاق الفارق الائتماني من نطاق AA إلى نطاق A، وربما يتسع أكثر. حالياً، الفارق الائتماني لميتا أوسع من معيار CDX IG.

وفيما يخص التدفقات النقدية الحرة، تتوقع مورغان ستانلي أن تتجه التدفقات النقدية الحرة لأمازون وميتـا نحو الصفر أو تصبح سلبية بحلول عام 2026، حيث ستعتمد التمويلات الإضافية بشكل شبه كامل على ديون جديدة.

1.8 تريليون دولار من التعرض الخارجي: ديون غير مرئية، وتدفقات نقدية مؤمنة

ذكر فريق التقييم والمحاسبة والضرائب في مورغان ستانلي، بقيادة تود كاستاجنو، في تقريره أن التركيز فقط على أرقام الإنفاق الرأسمالي سيقلل بشكل كبير من تقدير الالتزامات المالية الحقيقية لمرحلة بناء الذكاء الاصطناعي. بالإضافة إلى الإنفاق الرأسمالي المعلن، هناك ثلاثة أنواع رئيسية من التعرض الخارجي:

التزامات الشراء حوالي 982 مليار دولار. العقود طويلة الأمد بين الشركات السحابية الضخمة ونفيديا تقترب من تريليون دولار. وفقاً لمعايير المحاسبة، ما لم تتوقع الشركات خسارة في العقود، فإن هذه الالتزامات لا تُدرج كديون قبل تسليم البضائع، مما يعني أن حوالي تريليون دولار من التدفقات النقدية المستقبلية لا تظهر حالياً على الميزانية العمومية.

ومن الجدير بالذكر أن مخزون نفيديا والتزامات الشراء الخاصة بها ارتفعت إلى حوالي 32% من توقعات الإيرادات للعام المالي 2027، وهو أعلى بكثير من النطاق التاريخي البالغ 15% إلى 20%، مما يعكس امتداد مخاطر التزامات السلسلة التوريدية إلى موردي الرقائق.

التزامات الإيجار غير الفعالة حوالي 822 مليار دولار. أكثر من 800 مليار دولار من عقود الإيجار تم توقيعها ولم تبدأ بعد، ولا تُدرج ضمن التزامات الإيجار الحالية. بالإضافة إلى ذلك، فإن المدفوعات المتغيرة للإيجارات، وخيارات التجديد، وضمانات القيمة المتبقية، وغيرها من الترتيبات، تظل خارج الميزانية العمومية.

تقدير مورغان ستانلي أن إدراج التمويل الإيجاري ضمن الحسابات سيرفع نسبة الإنفاق الرأسمالي إلى المبيعات من 33%/50% (السنتان الماليان 2026/2027) إلى 44%/64%، بينما قد ترتفع النسبة لدى أوراكل من 76%/115% إلى 101%/189%.

المدفوعات المستحقة غير المدفوعة من رأس المال حوالي 110 مليار دولار. أيام الحسابات الدائنة (DPO) للشركات السحابية الضخمة زادت بشكل كبير — أوراكل زادت بنسبة 370%، ميتا بنسبة 73%، ومايكروسوفت بنسبة 69% — مما يعني أن سلسلة التوريد بأكملها تمول بناء الذكاء الاصطناعي، وتحمل الموردون عبء السيولة الذي كان من المفترض أن يتحمله المشتري.

كيانات SPV والتمويل الدوري: الرافعة المالية تنتقل إلى الظل

جانب آخر من المخاطر الخارجية هو الهيكل التمويلي الدوري المبني عبر كيانات خاصة ذات أغراض خاصة (SPV).

هذا الأسبوع، أكملت شركة أبولو وبلاكستون مع شركة أنثروبيك صفقة تمويل خاص بقيمة 35 مليار دولار بضمان الرقائق، وهو نموذج يعكس بشكل واضح منطق هذا الهيكل:

قدم شركة Broadcom ضماناً للكيان SPV، واستخدمت أنثروبيك الأموال التي جمعتها لشراء رقائق من شركة Broadcom، التي تمتلك 14% من أسهم أنثروبيك؛ وقدم مورغان ستانلي، الذي نظم الصفقة، قروضاً للمستثمرين المشاركين.

يُظهر مخطط تمويل النظام البيئي للذكاء الاصطناعي من مورغان ستانلي وجود علاقات دورية متعددة بين OpenAI، أوراكل، نفيديا، مايكروسوفت، CoreWeave، AMD، وأمازون، تشمل العملاء، والمستثمرين، والموردين، وإعادة الشراء، حيث تتكرر حركة نفس الأموال بين عدد قليل من الأطراف، وتعد كيانات SPV الأداة الأساسية لتحقيق هذا الدوران.

ومن المعروف أن شركة أثين، التابعة لأبولو، نشطة بشكل خاص في الهيكل أعلاه — حيث تجمع الأموال من خلال بيع المعاشات التقاعدية، ثم تستثمرها في تمويل البنية التحتية للذكاء الاصطناعي عبر كيانات SPV.

هذا النموذج ينقل الرافعة المالية من الميزانية العمومية لشركات الحوسبة السحابية الضخمة إلى نظام الموردين وبيئة التمويل الخاص، مما يصعب على المراقبين الخارجيين التعرف على المخاطر النظامية الحقيقية.

هاوية الاستهلاك وفرق التوقيت: الصدمة المؤجلة

البيانات المالية الحالية تتسم بتحيز تفاؤلي منهجي. الكثير من الإنفاق الرأسمالي مسجل حالياً كـ «مشاريع قيد الإنشاء» (CIP)، ولم تبدأ بعد في الاستهلاك، مما يؤدي إلى رفع هوامش الربح المبلغ عنها بشكل مصطنع، وتقليل تقديرات التكاليف المستقبلية.

ارتفعت أرصدة المشاريع قيد الإنشاء لدى أوراكل، ميتا، وجوجل بنسبة حوالي 200%، 90%، و55% على التوالي.

عندما تنتقل هذه الأصول تدريجياً إلى الاستهلاك، ستتضح الصدمة بشكل كامل.

تتوقع مورغان ستانلي أن إجمالي الاستهلاك التراكمي خلال الثلاث سنوات القادمة للشركات الأربع، مايكروسوفت، أوراكل، ميتا، وجوجل، سيتجاوز 520 مليار دولار. على سبيل المثال، قد يرتفع استهلاك أوراكل من 7% حالياً إلى 28% في عام 2028، وميتـا من 9% إلى 19%.

وفي ظل هذا، فإن الطريق الوحيد للحفاظ على هوامش الربح هو زيادة الإيرادات بشكل كبير، لكن التوقعات الحالية لزيادة الإيرادات أقل بكثير من التعديلات على الإنفاق الرأسمالي.

تشير البيانات إلى أن توقعات الإنفاق الرأسمالي لعام 2026 زادت بنسبة 139% مقارنة قبل عام، بينما زادت توقعات ميتا وأمازون بنسبة 85% و81% على التوالي، وأوراكل كانت الأكبر بزيادة قدرها 175%.

وفي الوقت نفسه، فإن التعديلات على توقعات الإيرادات تظهر تأخراً واضحاً، حيث أن التباعد بين زيادة الإنفاق الرأسمالي وتحقيق الإيرادات التجارية أصبح واضحاً.

بالإضافة إلى ذلك، تتركز الالتزامات التعاقدية المتبقية (RPO) التي تزيد عن 2 تريليون دولار بشكل كبير في عدد قليل من العقود طويلة الأمد، مما يعرض المخاطر على الأطراف المقابلة — وإذا حدثت مشكلة في أحد الأطراف الرئيسية، قد يؤدي ذلك إلى ردود فعل متسلسلة.

توقيت غير متطابق وليس أزمة سداد فورية

ختاماً، ترى مورغان ستانلي أن المخاطر المذكورة حالياً لا تمثل أزمة قدرة على السداد وشيكة، وإنما تتعلق بتداخل توقيتات وتفاوتات في الإفصاح عن المعلومات: تأجيل ضغط الاستهلاك، تفوق الإنفاق الرأسمالي على وتيرة التمويـل، انتقال الرافعة المالية إلى الموردين وبيئة التمويل الخاص، وتفاوت القوة الرأسمالية بين الشركات بسبب اختلاف التصنيفات المحاسبية.

شركات الحوسبة السحابية الضخمة تدرك بوضوح محدودية الحالة السوقية الحالية، وتستغل الفرصة لتعظيم حجم التمويل.

قال المحلل في جولدمان ساكس، ريان هاموند، إنه إذا بلغت استثمارات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي 2% إلى 3% من الناتج المحلي الإجمالي، وبالاقتران مع تاريخ بناء السكك الحديدية وصناعة السيارات، قد تصل الإنفاق الرأسمالي في 2027 إلى 1.1 تريليون دولار، وفي سيناريو متطرف، مع تدفقات الشركات الكبرى من السيولة وسعة سوق الائتمان الاستثمارية، قد تصل إلى 1.4 تريليون دولار.

لكن، كل ذلك يعتمد على قدرة نماذج اللغة الكبيرة (LLMs) على الاستمرار في رفع أسعار الرموز (Tokens) والحفاظ على ولاء العملاء من الشركات. العديد من الشركات تتجه الآن نحو منتجات ذكاء اصطناعي ذات أداء قريب من المنتجات ذات الأسعار المنخفضة بشكل كبير.

وفي حال حدث تحول هيكلي في الطلب، فإن النظام التمويلي المصمم حالياً سيواجه اختبار ضغط جوهري.