فهم سريع لـ Morpho Midnight: عندما يلتقي الإقراض على السلسلة مع الفائدة الثابتة وسوق العقود الآجلة

المؤلف: سبايسي سبايسي يتحدث عن التكنولوجيا المالية

الرابط الأصلي للمقال:

إشعار: هذا المقال منقول، ويمكن للقراء الحصول على مزيد من المعلومات عبر الرابط الأصلي. إذا كان للمؤلف أي اعتراض على شكل النشر، يرجى التواصل معنا، وسنقوم بالتعديل حسب طلبه. النشر يقتصر على مشاركة المعلومات ولا يشكل نصيحة استثمارية أو يعبر عن وجهة نظر أو موقف وُو شُو.

لقد مرّ ديFi بالإقراض تقريبًا عشرة أعوام، لكن الخط الرئيسي له كان دائمًا مسارًا واحدًا: سوق العملات ذات الفائدة المتغيرة.

من Aave و Compound إلى Morpho Blue، كانت معدلات الفائدة دائمًا تُكتشف بشكل "سلبي" بواسطة معدل الاستخدام.

في مايو 2026، أصدرت Morpho الورقة البيضاء لـ Midnight. ما تريد تعويضه هو قطعة مفقودة دائمًا على هذا المسار الرئيسي — الفائدة الثابتة، والمدة الثابتة.

لا تستهين بكلمتي "ثابتة".

الدخل الثابت (السندات، الأوراق المالية، القروض) هو فئة أصول تتجاوز حجمها سوق الأسهم عالميًا، ومنطق التسعير وإدارة المخاطر الخاص بها — تكلفة رأس المال المتوقعة، إدارة المدة، ومنحنى العائد المرجعي — كلها مبنية على "الفائدة الثابتة، والمدة المحددة".

على السلسلة، تمّ العمل في الإقراض لسنوات، لكنه ظل دائمًا في سوق العملات ذات الفائدة المتغيرة المستدامة: لا يمكنه تلبية متطلبات المؤسسات من اليقين، ولا يمكنه إنتاج منحنى عائد لائق.

وهذا هو أحد العقبات الهيكلية التي تعيق بشكل كبير دخول رأس المال المؤسسي و RWA بقيمة تريليونات إلى السلسلة. بعبارة أخرى، ما يعوضه Midnight ليس وظيفة واحدة، بل هو اللغة الأساسية التي تتيح الوصول إلى سوق الائتمان التقليدي من خلال التمويل على السلسلة.

قد يبدو الأمر مجرد "إضافة خيار"، لكن المعنى الحقيقي هو: للمرة الأولى، أصبح لدى الائتمان على السلسلة لغة كاملة من "سوق المال" إلى "السوق الثابتة للعائد".

أولاً، ما هو Midnight

ملخص سريع: Midnight هو بروتوكول إقراض غير وصيّ مصمم لـ EVM ويعمل على أساس الفائدة الثابتة.

يركز على "عزل، عدم قابلية التغيير، إنشاء بدون إذن، مع وجود تاريخ استحقاق ثابت" للسوق، ويعيد كتابة عمليات الإقراض والاقتراض على أنها عملية بيع وشراء لـ"شهادة صفر فائدة" — المقرض يشتري الشهادة، والمقترض يبيعها، والعائد والتكلفة مضمّنان في سعر الصفقة المخفض.

إذا كانت Morpho Blue تجيب على سؤال "كيف نبسط الإقراض بالفائدة المتغيرة، ونجعله معزولًا، ويمكن إنشاؤه بدون إذن"، فإن Midnight تجيب على السؤال التالي: كيف يمكن على السلسلة بشكل أصلي أن ننتج سوق ائتمان بفائدة ثابتة، ومدة واضحة، ولا يُعطّلها تفتت السيولة.

سوف نوضح، من خلال تتبع تطور Morpho، كيف جاءت هذه التصميمات.

ثانيًا، من Aave إلى Blue ثم إلى Midnight: مسار تطور واضح

لفهم الخيارات والتضحيات في تصميم Midnight، من الضروري أن نعرف على أي مسار رئيسي يقف.

الجيل الأول: التجميع + معدل الفائدة المتغير (Aave / Compound):

نشأت بروتوكولات الإقراض في بيئة ذات سيولة ضعيفة، سلبية، وتكاليف معاملات عالية. في ظل هذه القيود، كان تجميع جميع المستخدمين في بركة واحدة من التمويل يمكن الدخول والخروج منها في أي وقت هو الحل الأمثل لتعظيم تركيز السيولة.

لكن الثمن هو: أن البروتوكول يجب أن يتخذ القرارات نيابة عن الجميع — ليس فقط التسوية والدفاتر، بل أيضًا تحديد الأسعار ومعلمات المخاطر. هذا التصميم يعمل بشكل جيد عندما تكون تفضيلات المستخدمين متجانسة جدًا، لكنه يتعثر عندما تتنوع الأصول، المستخدمون، وسيناريوهات الائتمان، وتبدأ مخاطر السيولة، والتوافق، والتشريعات في التباين، إذ لا يمكن لبركة واحدة أن تستوعب جميع أنماط المخاطر دون أن تجزئ السيولة.

الجيل الثاني: Morpho Blue — نواة مبسطة + طبقة تنظيمية:

Blue اقترحت بنية مختلفة: سوق مبنية على العزل، عدم التغيير، وإنشائها بدون إذن. البروتوكول نفسه لا يقرر "ما الأصول التي تستحق الاعتماد" أو "كيف يتم تخصيص رأس المال" — هذه القرارات تُترك للمقرضين، ليقوموا بإنشاء واختيار الأسواق التي تلبي احتياجاتهم.

عمليًا، تأتي معظم الإمدادات من خزائن (vaults) مبنية على البروتوكول. لذلك، الطبقة السوقية تبقى رقيقة جدًا، بينما تصبح عملية التنظيم (curation) وتخصيص رأس المال طبقة تنافسية على البروتوكول.

هذه هي الفلسفة الأساسية لـ Morpho: النواة أقل ما يمكن، والوظائف المعقدة تنتقل إلى طبقة خارجية قابلة للمنافسة.

الجيل الثالث: Midnight — إدخال الفائدة الثابتة والمدة على السلسلة:

الهياكل التجميعية مع معدل الفائدة المتغير هما توأمان طبيعيان: نسبة الاستخدام في البركة تتعدل بواسطة نموذج معدل الفائدة (IRM)، ومعدل الفائدة يُكتشف عبر نسبة الاستخدام. هذه الآلية بسيطة، لكن لها تكاليف هيكلية.

Midnight ورثت كل جينات Blue — السوق لا تزال معزولة، غير قابلة للتغيير، ويمكن إنشاؤها بدون إذن، كأوامر غير موثوقة يمكن بناء منتجات وخدمات مختلفة عليها — لكن استبدلت آلية الفائدة إلى فائدة ثابتة، وأدخلت وجود مدة ثابتة، وتوافق على أساس عروض الأسعار (offer-based) للمطابقة.

عند فهم هذه المسيرة، ستدرك أن Midnight ليست كائنًا جديدًا من العدم، بل هو امتداد طبيعي لفكرة Morpho "نقل القرارات من مستوى البروتوكول إلى مستوى السوق/التنظيم": Blue أعادت مسؤولية تحديد الفائدة والتخصيص إلى السوق، وMidnight زادت من ذلك، حيث أعادت أيضًا "اكتشاف الفائدة" إلى السوق عبر عروض الأسعار.

ثالثًا، لماذا الفائدة الثابتة + المدة المحددة؟ — توضيح الدوافع الأساسية

الكثير يسأل: مع أن معدل الفائدة المتغير يعمل بشكل جيد، لماذا نجهد أنفسنا لإنشاء معدل ثابت؟ لأن لمعدلات الفائدة المتغيرة مشكلات هيكلية لا مفر منها:

1. مخاطر الفائدة تشكل عائقًا مباشرًا للمقترض.

بالنسبة للمقترضين الذين يحتاجون إلى تكلفة تمويل متوقعة — مثل المؤسسات التي تربط بين ديون الائتمان على السلسلة وخارجها، أو المقترضين من RWA — معدل الفائدة المتغير هو حاجز. تتغير تكلفة التمويل مع نسبة الاستخدام، ولا يمكن مطابقة التدفقات النقدية.

2. معدل الفائدة المتغير يصعب بدء سيناريوهات ائتمان جديدة.

في الأسواق الصغيرة، تدفقات رأس المال المعتدلة يمكن أن تدفع نسبة الاستخدام بشكل حاد، مما يؤدي إلى تقلبات حادة في معدلات الفائدة. هذه التقلبات تجعل من الصعب بناء توقعات مستقرة للسوق الجديدة.

3. المقرضون مضطرون لمراقبة السوق باستمرار.

لضمان أن استثماراتهم تتوافق دائمًا مع تفضيلات المخاطر-العائد، يجب على المقرضين مراقبة تغيّر نسبة الاستخدام وتعديل مراكزهم بشكل مستمر.

الفائدة الثابتة تحل هذه القيود بشكل طبيعي.

فهي تفصل معدل الفائدة عن نسبة الاستخدام: لم يعد المعدل تابعًا لنسبة الاستخدام، بل هو نتيجة مباشرة لعروض البيع والشراء في السوق. يحصل المقترض على تكلفة تمويل ثابتة، والمقرض على عائد ثابت عند الاستحقاق، ولا حاجة للتركيز على منحنى العائد.

تم استكشاف الفائدة الثابتة في DeFi منذ زمن (مثل Yield Protocol)، لكنها لم تصبح بعد قاعدة عامة للإقراض على السلسلة — وما يطمح إليه Midnight هو تحقيق ذلك.

أما وجود مدة ثابتة فهو شرط متماثل للفائدة الثابتة. فقط عندما يكون للمركز تاريخ استحقاق واضح، يكون "الاقتراض/الإقراض بسعر معين خلال مدة معينة" ذا معنى؛ وتشكيل سوق متعدد المواعيد يكوّن بنية المدة، وهو ما يمثل منحنى العائد على السلسلة.

رابعًا، السوق والوحدة: إعادة كتابة الإقراض كـ "تداول لشهادات صفر فائدة"

هذه هي المفتاح لفهم جميع آليات Midnight.

4.1 تكوين السوق

Midnight ينظم حول سوق معزول، غير قابل للتغيير، مع مدة ثابتة. بمجرد إنشاء السوق، لا يمكن تغييره. كل سوق يحدد ثلاثة أشياء:

• نوع الأصول المقترضة (رمز القرض)؛

• تاريخ الاستحقاق (maturity)؛

• مجموعة الأصول المرهونة المقبولة ومعلماتها (يمكن أن تكون مرهونة واحدة أو متعددة).

4.2 إعادة كتابة الإقراض باستخدام "الوحدات (unit)"

المراكز داخل السوق تُقاس بـ"وحدات"، بشكل نظيف جدًا:

• شهادة دين (debt unit) = التزام بسداد وحدة واحدة من الأصل المقترض قبل الاستحقاق؛

• شهادة ائتمان (credit unit) = حق المطالبة بهذه الأصول المقرضة عند السداد.

وبالتالي: شراء شهادة → زيادة الائتمان الخاص بك (أنت المقرض)؛ بيع شهادة → زيادة الدين الخاص بك (أنت المقترض).

معدل الفائدة لا يُحدد بشكل منفصل، بل يُحتسب ضمن سعر الصفقة. لأي سعر صفقة P > 0، يكون العائد للفترة المتبقية:

r = 1 / P − 1

مثال: إذا اشتريت شهادة بسعر 0.95، وعند الاستحقاق تُدفع وحدة واحدة من الأصل المقترض، فإن العائد للفترة هو تقريبًا 5.26%. هذا هو منطق تسعير السندات الصفرية (zero-coupon) — الشراء بخصم، والدفع عند الاستحقاق، والعائد كله من الخصم.

Midnight حولت "الإقراض" إلى "تداول شهادات صفر فائدة"، وهو السبب في أن معدل الفائدة يمكن التعبير عنه ببساطة كالسعر: سعر هو في النهاية مجرد قيمة.

4.3 التماثل و"تاريخ الاستحقاق الثابت": لماذا السيولة لا تتفتت

هذه نقطة سهلة التغافل عنها، لكنها حاسمة جدًا.

كل صفقة لها طرفان، لكن النتيجة على مستوى السوق هي مراكز قابلة للتبادل (fungible)، وليست علاقة ثنائية مستمرة بين طرفي الصفقة. الائتمان والديون يُسجّلان على مستوى السوق، وليس مرتبطًا بالصفقة المحددة التي أنشأته.

الأهم من ذلك: السوق ينتهي في تواريخ ثابتة على التقويم، وليس من تاريخ فتح المركز. هذا يعني — أن المراكز التي تُفتح في أوقات مختلفة ولكن لها نفس تاريخ الاستحقاق، تنتمي لنفس السوق، ويمكن أن تتبادل وتُسوى مع بعضها.

لماذا هذا مهم؟

لأن في بنية السوق المعزولة، أكبر عدو للسيولة هو التفتت: إذا كانت كل عملية إقراض تُنشأ كـ "تاريخ افتتاح + مدة"، فإن السيولة ستتجزأ إلى العديد من البرك الصغيرة غير متصلة. حتى لو الجميع يريد أن يعمل على "90 يومًا"، فإن الأموال ستُقسم إلى برك صغيرة غير مترابطة.

تاريخ الاستحقاق الثابت يقطع هذا المشكلة: المركز الذي يُفتح اليوم ويستحق في 31 ديسمبر، والمركز الذي أُنشئ أمس ويستحق في نفس التاريخ، هما نفس السوق، ويمكن أن يتبادلا ويُسوى. السيولة تتجمع حول "تاريخ الاستحقاق"، وليس حول وقت الفتح.

4.4 الخروج المبكر: أربع حالات تداول

بما أن الائتمان والديون يُسجّلان على مستوى السوق، يمكن للمقرضين والمقترضين أن يخرجوا قبل الوقت المحدد: المقرض يبيع شهادته ليقلل الائتمان، والمقترض يشتري شهادته ليقلل الدين.

هناك ترتيب أولوية واضح — المشتري يُغلق دينه أولًا قبل أن يبدأ في تجميع الائتمان، والبائع يُغلق ائتمانه أولًا قبل أن يبدأ في تجميع دين.

وبناءً عليه، فإن الصفقة (المشتري ↔ البائع) ستقع في واحدة من أربع حالات:

• البائع يزيد الدين؛

• البائع يقلل الائتمان؛

• المشتري يزيد الائتمان؛

• دين جديد ↔ ائتمان جديد؛

• ائتمان جديد ↔ إغلاق الائتمان للبائع؛

• المشتري يقلل الدين؛

• المشتري يُغلق الدين ↔ دين جديد؛

• يُغلق الدين ↔ إغلاق الائتمان للبائع.

الخروج المبكر يجعل منحنى العائد أكثر مرونة، وأيضًا لأن الدخول والخروج يحدثان في سوق موحدة، فإنه يعمّق سيولة جميع المشاركين.

تفصيل مهم: بعد الاستحقاق، لا تزال المعاملات ممكنة، باستثناء أنه لا يمكن زيادة الدين بعد الاستحقاق (أي الحالات التي "البائع يزيد الدين" فيها غير مسموح). الاحتفاظ بمعاملات بعد الاستحقاق يهدف إلى إتمام التسوية حتى في حالة عدم وجود ربح.

خامسًا، آلية العروض (Offer): جوهر الابتكار الحقيقي لـ Midnight

إذا كانت الآليات السابقة تعيد كتابة الإقراض كـ "تداول شهادات"، فإن هذا القسم يوضح "كيف يمكن لهذه الشهادات أن تتداول بكفاءة وبتكلفة رأس مال منخفضة". هنا، تقدم Midnight إجابة تميزها عن جميع التصاميم الحالية.

5.1 Offer: عروض أسعار غير مقفلة رأس مالها

المصدر (maker) يعبر عن "أنا مستعد أن أبيع في سوق معين، بسعر معين، وبحد أقصى للكمية". هناك نقطتان رئيسيتان:

• العرض لا يُنشر على مستوى البروتوكول، ويمكن أن يُوزع عبر قنوات خارجية أو داخلية — البروتوكول لا يدير دفتر أوامر.

• العرض لا يقفل أي أموال، هو مجرد نية قابلة للتنفيذ بسعر وسعة محددين.

المشتري (taker) يُنفذ العرض عبر إرساله إلى عقد Midnight. يمكن أن يتم التنفيذ جزئيًا: أي كمية لا تتجاوز السعة المتبقية للعرض، ويمكن أن يُنفذ العرض على دفعات بواسطة عدة مشتريين حتى يُستهلك. العقد سيقوم بتسوية تلقائية على مستوى السوق — إنشاء، نقل، أو إتلاف شهادات الائتمان والديون حسب الحاجة.

كل عرض يتضمن مصادقة (ratifier) — عقد يضم منطق التحقق، ويُستدعى عند التنفيذ. عادةً، يتحقق من توقيع المفتاح العام للمصدر.

هذا التصميم المعياري يتيح للمصدر استخدام طرق توقيع مختلفة (مثل passkey، أو حلول مقاومة للكمية الكمومية) أو منطق تحقق مخصص — ويؤسس أيضًا لتمكين توقيع واحد من الموافقة على عروض متعددة.

5.2 رد الاتصال (callback) عند التنفيذ: أنفذ التمويل عند اللحظة

هذه هي جوهر الآلية.

العرض يمكن أن يحدد رد فعل يُنفذ عند التنفيذ (callback)، بحيث يقوم المصدر بجمع التمويل أو الضمانات اللازمة فقط عند تنفيذ الصفقة، وليس قبل ذلك.

هذا يعني: يمكن للمصدر أن يظل يحقق عائدًا من رأس المال في مكان آخر، بينما يعرض سعر فائدة ثابت على Midnight. وعند تنفيذ العرض، يُسحب التمويل من Blue ويُكمل التسوية — بشرط وجود سيولة كافية.

هذه الخاصية مهمة أيضًا للالتزامات الدورية. المقترضون قبل الاستحقاق يمكنهم استخدام الردود لشراء/سداد الديون، والانتقال بشكل تلقائي إلى سوق استحقاق لاحق؛ والمقرضون يمكنهم نقل الائتمان من تاريخ استحقاق إلى آخر، دون أن يضطروا لسحب الرصيد غير المستخدم.

5.3 عروض متعددة للأسواق، مجموعات استهلاك، وجذر Merkle: تغطية كاملة برأس مال واحد

الرد يتيح قدرة أقوى: يمكن للمصدر أن يعرض عروضًا تغطي عدة أسواق باستخدام نفس السيولة — وهو سلاح رئيسي لمواجهة تفتت السيولة.

لكن هناك خطر واضح: إذا كانت 10 ETH تدعم 3 عروض على أسواق A/B/C، هل يمكن أن تُستهلك 30 ETH؟

بالطبع لا.

Midnight يستخدم مجموعة استهلاك (consumption group):

• عروض متعددة تنتمي لنفس المجموعة تشترك في ميزانية تعبئة (fill budget) واحدة.

• عند تنفيذ أي عرض داخل المجموعة، يتم خصم من الميزانية الكلية للمجموعة.

• إذا استُهلكت الميزانية، لا يمكن تعبئة عروض أخرى داخلها.

وبذلك، يكون التعرض الحقيقي للمصدر محدودًا بالميزانية، وليس بمجموع حجم العروض الموقعة.

مثال من الورقة البيضاء: إذا كان للمصدر 10 ETH، وقدم عروضًا على أسواق A/B/C، كلها تشترك في ميزانية 10 ETH. إذا استهلك أحد المقترضين 3 ETH على السوق B، تتبقى 7 ETH؛ ثم مقترض آخر يستهلك 7 ETH على السوق A، فتُستهلك الميزانية بالكامل، وتُلغى جميع العروض.

رأس مال واحد، عروض متعددة، تعرضًا محدودًا.

لتنفيذ ذلك بكفاءة على نطاق واسع، يمكن للمصادق أن يدعم توقيع جذر Merkle لمجموعة عروض، بحيث يمكن للمصدر أن يوقع مرة واحدة، ويُظهر إثبات Merkle عند التنفيذ. هكذا، يمكن تنفيذ عروض متعددة عبر أسواق مختلفة باستخدام توقيع واحد، مع إثباتات Merkle.

هذا يحقق كفاءة في التوقيع ورأس المال.

عند ربط النقاط من 5.1 إلى 5.3، ستلاحظ أن Midnight أزال التكاليف الضمنية لـ "حجز الأموال عند وضع الطلب" في دفتر الأوامر التقليدي.

في التصاميم التقليدية، يتطلب تقديم سيولة مشروطة (مثل "أريد أن أُنفذ عند معدل معين، وبحجم معين") أن تُقفل الأموال مسبقًا، وهو تكلفة عالية جدًا في ظل تكرار الأسواق وتواريخ الاستحقاق المختلفة، مما يجعل الناس يترددون في عرض السيولة، وتصبح السوق رقيقة جدًا.

Midnight يسمح للسيولة أن تكون في شكل "عروض أسعار غير مقفلة"، تُنفذ عند التنفيذ، مما يتيح للسوق أن يبدأ العمل قبل أن تتكون عمليات التبادل — وهو حل لمشكلة البدايات الباردة.

5.4 التوجيه (Routing): البحث خارج البروتوكول، وليس دفتر أوامر مركزي

البروتوكول لا يفرض وجود دفتر أوامر، لكن الموجه (router) الطبيعي يقارن العروض حسب السعر. المشكلة أن: البروتوكول لا يضمن أن أي عرض قابل للتنفيذ (يجب أن يُحقق الرد، أو أن مجموعة الاستهلاك لم تُنهَ، أو أن تكاليف الغاز مناسبة).

لذا، فإن المشتري الذي يريد العثور على "أفضل سيولة قابلة للتنفيذ" يواجه مشكلة بحث حقيقية. هذه العملية تسمى التوجيه (routing)، وتتم خارج البروتوكول، ويمكن لأي شخص أن يقوم بها.

وهذا يميز Midnight عن دفتر الأوامر المركزي (CLOB):

• البروتوكول لا يدير دفتر أوامر محدد؛

• لا يوجد أولوية زمنية-سعرية؛

• لا يُحتفظ برأس مال مسبق.

بمعنى آخر، Midnight ينقل مهمة "الدمج/التوجيه" — التي كانت في Blue تتعلق بـ "التنظيم/التخصيص" — إلى طبقة خارجية، وهي طبقة الموجه (solver/router) التي يمكن التنافس عليها.

النواة مسؤولة فقط عن: استلام عرض مُقدم، وتسويته بشكل ذري (atomically).

5.5 مستوى العروض (Tick): تقسيم حسب معدل الفائدة وليس السعر

Midnight يحدد أدنى خطوة سعرية — مثل أن كل سعر يتحرك بمقدار 1 سنت في الأسهم.

السبب بسيط: إذا كانت الأسعار قابلة للتجزئة بلا حدود، فإن المصدرين سيحاولون التربح من فروقات صغيرة جدًا، مما يقتل السيولة.

لكن الفكرة الذكية هنا أن: التقسيم يتم حسب "معدل الفائدة" وليس السعر.

لماذا؟ لأن السعر ومعدل الفائدة ليسا دائمًا مرتبطين بشكل ثابت — خفض السعر بنسبة 1% في سوق ينتهي بعد شهر، يعادل معدل فائدة سنوي كبير، بينما في سوق ينتهي بعد سنة، يكون أقل بكثير. بمعنى آخر، تقسيم السعر بشكل متساوٍ قد يؤدي إلى تباين كبير في معدل الفائدة الحقيقي الذي يهم المتداولين.

عند وضع عروض الأسعار، يكون ذهن المتداول مركّزًا على معدل الفائدة، وليس السعر.

لذا، يجعل Midnight الفواصل بين العروض تتغير بنسبة ثابتة في معدل الفائدة (افتراضيًا 2%)، بحيث يكون التغير في معدل الفائدة بين مستوى وآخر ثابتًا، بغض النظر عن مدة السوق.

وهذا يمكن أن يتدرج من فواصل عريضة (مثل 2%) إلى فواصل أدق (مثل 0.5%) مع زيادة العمق والسيولة. والسر هنا أن: الفواصل الأعرض هي "مجموعات" من الفواصل الأضيق، بحيث عند تضييقها، لا تتلف العروض الموجودة.

وبذلك، يمكن للسوق أن يضبط دقة التسعير بشكل تدريجي، مع الحفاظ على استقرار التوزيع، تمامًا كما تفعل البورصات مع وحدات السعر الصغيرة.

السادس: آلية التسوية — أكثر لطفًا للمقترض، وتقاسم الخسائر بشكل عادل

وجود تاريخ استحقاق ثابت يضيف حالات تسوية لم تكن موجودة في Blue، لذلك من المفيد شرحها بشكل منفصل.

الهدف هو: أن تكون التسوية أكثر لطفًا للمقترض، وأن يتم توزيع الخسائر بشكل أكثر عدالة. سنمر على الآليات الأساسية، دون معادلات، فقط نوضح "ماذا فعلت" و"لماذا".

6.1 متى يتم التسوية؟

كمية القرض تعتمد على "القيمة السوقية المخصومة" للضمانات: كل نوع من الضمان يُخصم بمعدل خصم (LLTV)، ويُجمع كل أنواع الضمانات المخصومة، ليكون الحد الأقصى للقرض. إذا تجاوزت الديون هذا الحد، يصبح المركز "غير صحي" وقابل للتسوية.

عند التسوية، يدفع طرف ثالث جزءًا من الدين، ويأخذ الضمانات المخصومة بالسعر المخفض، ويُعاد الدين إلى السوق ليتم تمويله من المقرضين.

كل نوع من الضمانات له سعر مستقل ومعدل خصم، بحيث يمكن إدارة المخاطر بشكل منفصل.

6.2 مدى خصم التسوية، وكيفية تعديله حسب نوع الضمان

المُسهل (المُقرض) يوافق على العمل لأنه يمكنه أن يأخذ الضمانات بسعر أقل من السوق — وهو مكافأته (حافز التسوية).

الخاصية المميزة لـ Midnight: حد الخصم ليس موحدًا على مستوى البروتوكول، بل يُحدد لكل سوق وفقًا لخصائص الضمان — يُسمى "مؤشر التسوية" (liquidation cursor)، ويُتاح خيارين: مرن أو صارم.

المنطق بسيط: إذا كانت نسبة الخصم صغيرة، يُترك للمقترض مزيد من الضمانات الزائدة كاحتياط، وتقليل مخاطر التخلف عن السداد؛ وإذا كانت كبيرة، فهي تجذب المُسهلين للتعامل مع الضمانات الصعبة البيع أو التسوية.

مقارنةً بـ Blue، الذي يستخدم حدًا موحدًا، فإن Midnight يرفع دقة إدارة المخاطر.

6.3 تسوية تصل إلى "الصحة فقط"، وليس تصفية كاملة

عندما يكون المركز غير صحي، يمكن تسويته، لكن المُسهل لا يمكنه أن يُسدد كامل الدين دفعة واحدة — يُسمح فقط بتسوية تصل إلى "إعادة المركز إلى الحالة الصحية" (ما يُسمى "إغلاق مرن").

لماذا هذا مهم في الأسواق ذات المدة الثابتة؟

لأن المقترض يجب أن يكون دائمًا مستعدًا لتسديد كامل المبلغ عند الاستحقاق. إذا سمحنا للمُسهل أن يُغلق المركز عند أدنى تجاوز، فهذا يعني أن المقترض يُجبر على تقديم الضمانات كاملة، حتى لو كانت مدة جزء من الدين فقط قد انقضت، وهو غير عادل.

الاستثناء الوحيد هو عندما يكون الرصيد المتبقي صغيرًا جدًا، بحيث لا يستحق التسوية، فيسمح بتصفية كاملة مرة واحدة، لتجنب بقاء أموال غير مجدية.

6.4 عدم السداد عند الاستحقاق: مكافأة "الزيادة التدريجية في السعر"، وتجنب استغلال المقترض المتأخر

بعد تاريخ الاستحقاق، تتشدد القواعد: طالما هناك دين غير مسدد، حتى لو كان المركز لا يزال صحيًا على الورق، يمكن أن يُسوى — لأن المقرض يجب أن يستلم أمواله عند الوقت المحدد.

لكن، غالبًا ما يكون هذا تأخيرًا من المقترض، وليس عجزًا عن الدفع.

لذلك، لا تمنح Midnight مكافأة كاملة على الفور، بل تبدأ من صفر، وتتصاعد تدريجيًا خلال حوالي 15 دقيقة، كنوع من المزاد الهولندي البطيء.

هذا يضمن أن هناك دائمًا من ينهي التسوية، ويمنع المُسهل من استغلال تأخير المقترض في سرقة قيمة زائدة.

(بالنسبة للتسوية في حالة عدم القدرة على الدفع، يمكن دائمًا عند الاستحقاق أن يُستخدم النظام بشكل طبيعي، مع حماية المقرضين كاملة).

6.5 تسجيل الخسائر بشكل أسرع، ووقف "الفرار المبكر"

إذا انخفض الضمان بشكل كبير، ولم يُسدد الدين بالكامل، فإن الفرق يُعتبر خسارة، ويُسجل على الفور، بحيث يُمنع المقترض من التهرب قبل أن يُسدد.

Blue كان يتأخر في تسجيل الخسائر حتى يُخصم كامل الضمان، مما يترك مركزًا غير قادر على الدفع، ويُبقي الخسارة غير مسجلة، مما يُتيح للمقترض أن يهرب قبل أن يُسجل الخسارة، ويترك الآخرين يتحملونها.

أما Midnight، فهي تسجل الخسائر عند أول محاولة تسوية، مما يقلل من فرصة التهرب، ويعزز العدالة.

السابع، التحكم في الوصول والتفويض: لتمكين الامتثال والمؤسسات

7.1 Gate: نوعان من الحواجز (Gate)

Midnight يدعم مرونة في التحكم في الوصول. عند إنشاء السوق، يمكن تحديد عقدتين Gate اختياريتين (تظل ثابتة بعد ذلك)، ويقوم البروتوكول عند محاولة إجراء عمليات خاضعة للحماية باستدعائهما:

• بوابة الدخول (enter gate): تتحكم في من يمكنه إنشاء أو زيادة المركز — تستخدم عادة لتحقيق التحقق من الهوية، أو القوائم البيضاء.

• لها قيد مهم: تؤثر فقط على "الدخول"، وليس على "الخروج". حتى لو رفضت البوابة الدخول، يمكن للمشاركين سحب أو سداد أو استرجاع الضمانات — مسار الخروج دائمًا مفتوح.

السبب هو أن البوابة عقد خارجي يمكن أن تتغير أو تتعطل، لذا، فإن تقييدها على الدخول يضمن عدم حجز الأموال داخل السوق، ويظل دائمًا طبقة تصفية دخول.

• بوابة التسوية (liquidator gate): تتحكم في من يمكنه تنفيذ التسوية، وتقتصر على مجموعة معينة من الجهات، مثل المُسهلين المعتمدين.

بالنسبة للأصول RWA والائتمان المؤسسي، هذان البابان هما المفتاح للامتثال: يمكن بناء أسواق "مسموح بها فقط للقوائم البيضاء" أو "تسوية فقط للمؤسسات المعتمدة" على نفس الأصل غير القابل للتغيير، دون الحاجة لإعادة كتابة البروتوكول.

7.2 التفويض: تحكم غير دقيق، ويمكن تفويضه

Midnight يوفر آلية تفويض بسيطة وذات حبيبات خشنه:

حساب يمكن أن يمنح عنوانًا آخر حق التصرف نيابة عنه في البروتوكول، بدون الحاجة لتوقيع منفصل لكل عملية.

الاستخدامات الشائعة:

• تفويض الحارس (keeper) لإدارة المركز عند الاستحقاق؛

• تفويض الموجه (router) أو العقود المجمعة لإتمام "السداد، استرجاع الضمان، الدخول إلى سوق جديد" بشكل ذري في عملية واحدة؛

• والأكثر شيوعًا: أن يُودع المقرض الأموال في خزينة (vault) تابعة، والتي تدير العمليات على البروتوكول بشكل موحد.

مهم أن هذا التفويض شامل: بمجرد منحه، يصبح العنوان المفوض يسيطر تمامًا على حالة Midnight الخاصة بالمُفوض — يمكنه أن يُجدد المركز، ويسترجع الضمان، ويقترض، ويمنح تفويضات أخرى.

البروتوكول لا يوفر تحكمًا دقيقًا على مستوى العمليات أو الأسواق، لذا، فإن العنوان المفوض يجب أن يكون موثوقًا تمامًا، أو أن يكون لديه قيود برمجية على صلاحياته.

هذه هي "التحكم الحبيبي" التي تقع فوق البروتوكول، وليس داخله.

إذا أردت أن تمنح طرفًا ثالثًا صلاحيات محدودة، فالطريق الوحيد هو إنشاء عقد وسيط: هذا العقد يملك تفويض كامل على البروتوكول، ويُظهر فقط واجهات محدودة.

الخزائن (vaults) هي مثال على ذلك — فهي تملك تفويض كامل على Midnight، لكن برمجتها تقتصر على التنقل بين الأسواق المسموح بها، ولا تسمح بسحب الأموال إلى عناوينها الخاصة، والمودعين يمكنهم فقط استلام الحصص.

وبذلك، فإن من يحدد "ماذا يمكن أن يفعل" من خلال المنطق البرمجي، ويظل التحكم الكامل في التفويضات في يد الخزائن، وهو ما يعكس فلسفة تصميم Morpho "نواة بسيطة، وتعقيد ينتقل إلى الخارج".

ثامنًا، أنواع الرسوم الجديدة: رسوم التسوية والرسوم المستمرة

Midnight يفرض على البروتوكول نوعين من الرسوم — رسوم التسوية (settlement fee) والرسوم المستمرة (continuous fee) — وكلاهما يخضع لحدود ثابتة لا يمكن تعديلها بعد الإدراج، مما يوفر للمشاركين يقينًا دائمًا حول "ما الحد الأقصى للرسوم التي يمكن أن يُفرضها البروتوكول".

• الرسوم الافتراضية تعتمد على الأصل المقترض، ويمكن أن تُخصص بشكل مستقل لكل سوق؛

• تحديد الرسوم واستلامها يتم بواسطة جهتين مختلفتين.

رسوم التسوية تُفرض على كل صفقة، وتُعبر عن فرق السعر، وليس خصمًا منفصلًا. يُدخل طرف الصفقة (المشتري) هامشًا بسيطًا بين سعر التسوية وسعر الصفقة، ويُحتسب على أساس نسبة مئوية من قيمة الصفقة، مع حد أقصى ثابت — لا تتجاوز 0.5% سنويًا.

الرسوم المستمرة تتراكم مع مرور الوقت على المركز المقترض غير المسدد، وتُدفع للمقرضين عند تقليل الائتمان (الخروج أو السحب). تضمن أن: عند إنشاء المركز، يُحدد سعر الرسوم، ويظل ثابتًا، حتى لو رفع البروتوكول السعر لاحقًا. الحد الأقصى هو 1% سنويًا.

تفسير ما يعنيه ذلك للممارسين — بعض النقاط المهمة

بعد شرح الآليات، نعود إلى السؤال: "إذن، ماذا يعني هذا؟" أعتقد أن أهمية Midnight يمكن تلخيصها في عدة مستويات:

1. إنه يكمل خارطة Morpho، ويدفع بالإقراض على السلسلة من "سوق المال" إلى "السوق الثابتة للعائد".

Blue + خزائن أعطتنا سوقًا معزولًا، غير قابل للتغيير، مع معدل فائدة متغير، وطبقة تنظيمية؛ وMidnight أضافت الأوامر المتمثلة في الفائدة الثابتة، والمدة الثابتة — تشكيل بنية المدة/منحنى العائد على السلسلة. مع هذا، يصبح لدينا لغة أصلية على السلسلة للتحدث مع السوق التقليدي.

2. جوهر التجريد الأساسي هو نقل الهيكل الدقيق للسوق الثابتة إلى السلسلة.

تسعير الخصم، التواريخ الثابتة، السيولة الثانوية المتماثلة، الاعتماد على العروض، التوزيع خارج السلسلة، التوجيه خارج السلسلة، شبكة Tick، التسوية عند الاستحقاق — كلها تتطابق تقريبًا مع بنية سوق السندات/الأوراق المالية التقليدية.

لكن، Midnight مبني على DNA Morpho الذي يركز على "عزل، عدم التغيير، الإنشاء بدون إذن"، مع الاحتفاظ بميزات DeFi من عدم الثقة والتجميع، مع الاستفادة من خبرة السوق التقليدي في الهيكلية الدقيقة.

3. "العرض غير مقفل رأس مالياً، والتنفيذ عند اللحظة" هو محرك كفاءة رأس مال غير مُقدّر.

بالنسبة للمصدرين المحترفين، هذا يعني أن نفس رأس المال يمكن أن يحقق عروضًا على عشرات الأسواق، مع تواريخ استحقاق متعددة، مع حدود تعرض دقيقة عبر مجموعة استهلاك (consumption group). يقلل ذلك بشكل مباشر من تكلفة الفرصة لتوفير السيولة المشروطة، ويعد الحل الحقيقي لمشكلة تفتت السيولة والبدايات الباردة في بنية السوق المعزولة.

من يستطيع أن يبرمج التوجيه خارج البروتوكول أو الحلول، سيستفيد من هذه الهيكلية.

4. بالنسبة للأصول RWA والائتمان المؤسسي، هو تقريبًا لغة مخصصة لنا.

المقترضون المؤسسيون يحتاجون إلى تكلفة تمويل متوقعة وتواريخ استحقاق واضحة — معدل ثابت + مدة محددة؛ والأصول ذات المدة غالبًا تتوافق مع الهيكلية، وأخيرًا، يمكن أن تتطابق مع طول المدة على السلسلة.

وبوابتي الدخول والتسوية، تتيحان الامتثال والامتثال التنظيمي: يمكن بناء أسواق "مسموح بها فقط للقوائم البيضاء" أو "تسوية للمؤسسات المعتمدة" على نفس الأصل، دون الحاجة لإعادة كتابة البروتوكول، مع ضمان أن "الدخول فقط" لا يتحول إلى حجز أموال.

5. بالنسبة لطبقة الـ Curator / الخزائن، فهي مساحة منتجات جديدة.

كما أن Blue أنشأت نظامًا بيئيًا تنظيميًا، يمكن لـ Midnight أن يبني منتجات ائتمان ثابتة المدة، مع تصنيف حسب تاريخ الاستحقاق، واستراتيجيات منحنى العائد، وتغليف الديون الثابتة على السلسلة للمؤسسات.

كما أن العمل على تنظيم المخاطر يتوسع: من تقييم الضمانات ومعلماتها، إلى إدارة هيكل المدة، والتجديد عند الاستحقاق، ومسارات التسوية عند التأخير — كل ذلك أبعاد مخاطر فريدة للسوق الثابتة.

ختامًا،
هذه هي بعض النقاط التي أراها مهمة من حيث التطبيق العملي، وتوضح أن Midnight يمثل خطوة مهمة في تطور سوق الائتمان على السلسلة، ويعطي أدوات جديدة للمؤسسات، ويعزز التوافق مع السوق التقليدي، ويفتح آفاقًا لمنتجات جديدة، مع إدارة مخاطر محسنة.