العنوان الأصلي: يجب على إنتل جمع رأس مال
الكاتب الأصلي: Semianalysis
الترجمة: Peggy، BlockBeats

ملاحظة المحرر: منذ بداية أبريل بعد تجاوز السوق، استمرت أسهم إنتل في التعافي، وواجهت محفزين رئيسيين مرتين في يونيو: الأول هو تسرب أن جوجل طلبت من إنتل طلبات لشرائح الذكاء الاصطناعي، مما أدى إلى ارتفاع كبير في سعر السهم خلال يوم واحد؛ والثاني هو أن بنك أوف أمريكا رفع تصنيفه لإنتل من "تحت أداء السوق" مباشرة إلى "شراء"، مع رفع السعر المستهدف من 96 دولارًا إلى 135 دولارًا. وراء هذا الانتعاش، يعيد السوق تقييم ليس فقط أداء إنتل على المدى القصير، بل أيضًا موقعها الاستراتيجي في شرائح الذكاء الاصطناعي، والمعالجات المتقدمة، وسلسلة التوريد الأمريكية للرقائق.

اتجاه سعر سهم إنتل

الآن، تتجه رواية تحول إنتل من "الإنقاذ الذاتي" إلى "التوسع مرة أخرى". مع تولي تشن لي ووت منصب الرئيس التنفيذي، وتغيير مجلس الإدارة، ودخول استثمارات استراتيجية من الحكومة الأمريكية، وسوفت بنك، ونفيديا، أصبح توقع السوق لإنتل واضحًا في التحسن. لكن، تذكر هذه المقالة أن القرار الحقيقي الذي يحدد ما إذا كانت إنتل ستعود إلى مركزها في المعالجات المتقدمة، ليس فقط وعود العملاء وارتداد سعر السهم، بل مدى قدرتها على توفير رأس مال كافٍ لبناء قدرات التصنيع المتقدمة بشكل فعلي.

يعتقد الكاتب أن مشاكل إنتل خلال العشر سنوات الماضية كانت إلى حد كبير نتيجة للهندسة المالية: بيع الأصول، إدخال شركاء مشتركين، وتخفيف ضغط التدفق النقدي عبر رأس مال ذكي (باستخدام الشراكات وبيع الأصول لتقليل نفقات رأس المال)، ولكن ذلك أدى أيضًا إلى التخلي عن العوائد طويلة الأمد لمصانع الرقائق وغيرها من الأصول الأساسية.

الآن، يجب على إنتل أن تستغل ارتفاع سعر سهمها لتمويل حقوق الملكية، بدلاً من إعادة شراء الأسهم. السبب بسيط: من ناحية، التقييم الحالي مرتفع، وخصم 4% إلى 5% من الأسهم يمكن أن يجمع حوالي 25 مليار دولار، وهو ما يكفي لتعزيز قدراتها في التصنيع المتقدم بشكل ملحوظ؛ ومن ناحية أخرى، فإن أسعار الدخول السابقة للحكومة الأمريكية وسوفت بنك ونفيديا كانت أقل من السعر الحالي، لذا فإن إصدار أسهم جديدة الآن لا يُعد "عقابًا" للمستثمرين الجدد، بل يمكن أن يزيد من قيمة السهم الدفترية، ويحقق أرباحًا للمستثمرين الاستراتيجيين.

الأهم من ذلك، أن طرق التمويل البديلة التي جربتها إنتل سابقًا أثبتت أنها ليست منخفضة التكلفة. سواء كان ذلك من خلال بيع أعمال NAND، وتقليل حصة Mobileye، أو التخلي عن حصة Altera، أو عبر مشروع الاستثمار المشترك في أشباه الموصلات (SCIP) الذي يبادل حقوق العوائد طويلة الأمد لمصانع الرقائق مقابل رأس مال خارجي، كلها في الأساس تستخدم الأصول والعوائد المستقبلية للحصول على السيولة. الآن، أنفقت إنتل 14.2 مليار دولار لإعادة شراء حصة Fab 34 التي تمتلكها Apollo، وهو دليل على أن التخلي عن فوائد المصنع كان مكلفًا. الاستمرار في زيادة الديون سيزيد من ضغط الميزانية العمومية، وبيع الأصول محدود، لذا فإن حقوق الملكية أصبحت الآن أرخص وأوضح مصدر للتمويل.

لذا، فإن الحكم الأساسي في هذه المقالة هو: أن إنتل لا تفتقر إلى "قصص النهضة"، بل تفتقر إلى رأس المال الذي يحقق تلك القصص. الطلب على معالجات Agentic (التي تستهدف عصر الذكاء الاصطناعي)، والعملاء المحتملين مثل SpaceX وTesla، وطلبات نفيديا وجوجل، كلها توفر أساسًا يمكن لإنتل عرضه للسوق. بالنسبة لإنتل، فإن إصدار أسهم جديدة ليس مجرد تخفيف، بل هو فرصة في نافذة السوق لشراء قدرات التصنيع المتقدمة، وأعمال المعالجة المتعاقد عليها، وسرد السيادة على السيليكون برخصة. إذا فاتت هذه الفرصة، فقد يكون الأمر أكثر تكلفة من التمويل نفسه.

وفيما يلي النص الأصلي (مع تنظيم المحتوى لتسهيل القراءة):

لقد كتبنا العديد من المقالات عن إنتل. بالنسبة لنا، هذه الشركة لها معنى خاص؛ فهي تقريبًا نقطة انطلاق صناعة أشباه الموصلات. مجرد قول أننا نحب إنتل ونؤمن بدورها في العالم، لا يكفي. سابقًا، عندما كانت منتجات إنتل المبكرة تواجه أخطاء، كنا نوضح المشكلة بصراحة؛ وندعم دائمًا تحولها. أحد أكثر الأحكام ثباتًا لدينا هو أن مجلس إدارة إنتل هو أحد المسؤولين الرئيسيين عن تدهورها، ومؤخرًا، رأينا أخيرًا التغييرات التي كنا نريدها.

تولى فرانكي ييري منصب في مجلس الإدارة لمدة 17 عامًا ثم استقال، والآن يتكون المجلس الجديد من أشخاص يفهمون الصناعة حقًا، وليس فقط من خبراء الهندسة المالية. رئيس المجلس الجديد كان يعمل في كوالكوم، وتشين لي ووت (Lip-Bu Tan) هو الرئيس التنفيذي، وستاني سميث، وستيف سانغي من Microchip، وإريك موريس من ASML، جميعهم في المجلس. بمعنى آخر، هذا المجلس يفهم التقنية حقًا.

ومع ذلك، على الرغم من أن تحول إنتل بدأ جزئيًا، إلا أن الطريق أمامها لا يزال طويلاً لإعادة الحيوية الكاملة. نعتقد اليوم أن إنتل يجب أن تتخذ خطوة استراتيجية كبيرة أخرى بقيادة هذا المجلس الجديد: ليست إعادة شراء الأسهم، بل إصدار كمية كافية من الأسهم لإصلاح وضعها المالي بشكل كامل مرة واحدة.

لقد أعاد تشن لي ووت إنتل من حافة الهاوية، وجمع حوالي 20 مليار دولار من خلال استثمارات من الحكومة الأمريكية، وسوفت بنك، وAltera، ونفيديا. لا ينبغي أن تتوقف إنتل عند نصف الطريق، بل يجب أن تستغل قوة السوق الحالية. في السنوات الصعبة الماضية، كانت الشركة من أكبر المشترين الصافين للأسهم؛ والآن، حان الوقت لإصدار حقوق ملكية عندما يكون سعر السهم قويًا. إذا تم ذلك بشكل صحيح، فسيجعل تحول إنتل أسهل.

ملاحظة: تشن لي ووت هو الرئيس التنفيذي لإنتل، تم تعيينه في مارس 2025، وهو أيضًا عضو في مجلس الإدارة

هذا التخفيف في حقوق الملكية، هو في الواقع مكافأة للمستثمرين الذين راهنوا عليها

انظر إلى الأسعار التي دخلوا بها في البداية. الحكومة الأمريكية اشترت حتى الآن 433 مليون سهم بسعر 20.47 دولار للسهم، وهو ما يمثل 9.9% من الحصة عند التوقيع؛ وحتى نهاية الربع الأول، لا تزال هناك 149 مليون سهم في الحجز. سعر دخول سوفت بنك هو 23.00 دولار، ونفيديا كانت بسعر 23.28 دولار. الآن، جميع هؤلاء المالكين في وضع ربح غير محقق.

لذا، فإن الفكرة القائلة إن التمويل سيعاقب المستثمرين الجدد، خاطئة في الواقع. إصدار الأسهم بسعر أعلى من سعر الدخول الحالي يعزز القيمة الدفترية للسهم، ويحقق أرباحًا للحكومة الأمريكية وسوفت بنك ونفيديا. هذا الربط بين رأس المال السيادي الذي يقارب 10% هو أحد الأسباب التي تجعل إنتل قادرة على إصدار أسهم بكلفة منخفضة. إنتل واحدة من الشركات القليلة عالميًا التي يمكنها بيع أسهم بكميات كبيرة عندما يكون السوق في حالة حماسة، مع دعم من الحكومة الأمريكية. طالما أن هذا الرافعة موجودة، فهي تستحق الاستغلال.

إنتل بحاجة إلى رأس مال لتنفيذ التحول

وفقًا لأداء الـ 12 شهرًا الماضية، منذ فقاعة 2000، لم تكن إنتل أبدًا بهذه التكلفة العالية. نحن نؤمن بمستقبل الشركة المشرق، لكن لتحقيق ذلك، أحد أهم العوامل هو رأس المال؛ والسعر الحالي لا يعكس بشكل كامل مخاطر التنفيذ الحقيقية.

الأهم من ذلك، حتى في حالة عودة الطلب على معالجات Agentic (التي تستهدف عصر الذكاء الاصطناعي) بشكل قوي، فإن إنتل لا تستطيع وحدها تحمل كل الاستثمارات المطلوبة للسوق الصاعدة. نعتقد أن الوقت قد حان لإجراء "شراء عكسي" للأسهم: استغلال الطلب على إصدار الأسهم حاليًا لتمويل التوسع.

الأسهم الآن هي أرخص مصدر تمويل يمكن لإنتل الحصول عليه

قد يقول المعارضون إن هناك طرقًا أخرى لتمويل مصانع الرقائق، لكنها جربتها إنتل بالفعل، وأظهرت أنها غير فعالة.

استثمرت Apollo 1.12 مليار دولار في 49% من مشروع Fab 34 المشترك؛ صممت Brookfield هيكل تمويل لمصنع الرقائق في أريزونا؛ استحوذت Silver Lake على 51% من Altera بقيمة شركة قدرها 8.75 مليار دولار، مما جلب لإنتل حوالي 4.3 مليار دولار نقدًا. كما باعت إنتل تدريجيًا أعمال NAND، وقلصت حصتها في Mobileye، وتخلت عن حصة Altera. كانت استراتيجية "رأس مال ذكي" (التي تستخدم الشراكات وبيع الأصول لتقليل نفقات رأس المال) في السابق جوهر استراتيجيتها.

ثم، في 31 مارس 2026، وافقت إنتل على إعادة شراء 49% من حصة Fab 34 التي تمتلكها Apollo، وأتمت الصفقة في 8 أبريل، بتكلفة إجمالية قدرها 14.2 مليار دولار، منها حوالي 7.7 مليار نقدًا، و65 مليار دولار كقرض عبور. قال المديرون إن هذه العملية ستزيد من الأرباح، وهم على حق، وهذا هو المهم. إذا كانت إعادة شراء حصص المصنع تعزز الأرباح، فإن بيع فوائد المصنع للمشتركين كان دائمًا نوعًا من التمويل المكلف. مشروع SCIP (مشروع الاستثمار المشترك في أشباه الموصلات) هو في الأساس نقل جزء من عوائد أصول الشركة عالية الجودة إلى المستثمرين الخارجيين مقابل رأس مال أقل تكلفة ظاهريًا، لكن تكلفته الحقيقية أعلى. الآن، أثبتت إنتل من خلال حساباتها أنها تفضل الاحتفاظ بالمصنع وتحمل ديونه بدلاً من التخلي عن عوائده.

لذا، لننظر إلى الخيارات الأخرى: الاستمرار في SCIP، هو الخيار الذي ألغته إدارة الشركة بعد إنفاق 14.2 مليار دولار. زيادة الديون ستضيف إلى عبء الميزانية العمومية، والذي قد يصل إلى حوالي 51.5 مليار دولار إذا أضفنا قرض عبور Apollo. تم الانتهاء تقريبًا من بيع الأصول الكبرى، حيث تم بيع Mobileye وAltera أو تم التخلي عن حصصها. بقيت حقوق الملكية هي الخيار الأرخص حاليًا.

مع الإعلان عن مشروع Terafab الكبير، ووجود نقص حاد في N3، بدأ عمل المعالجة التعاقدية لإنتل للتو. لاغتنام هذه الفرصة الخاصة، يجب أن تصبح إنتل المورد الرئيسي في الصناعة عندما يكون عرض المعالجات المتقدمة في حالة نقص. هذا الرهان الكبير يتطلب تمويلًا يتجاوز بكثير قدرة إنتل على الاعتماد على التدفقات النقدية التشغيلية فقط.

خصم 4% إلى 5% من حقوق الملكية يمكن أن يجمع حوالي 25 مليار دولار، وهو كافٍ لتحقيق قصة زيادة القدرة الإنتاجية في هذا الوقت الحرج.

طلب معالجات Agentic لا يكفي لتغطية فواتير Terafab

الوعود من عملاء كبار مثل SpaceX وTesla وTerafab، هي المفتاح لحل مشكلة القدرة الإنتاجية 14A. الهدف الأول هو الوصول إلى 100,000 رقاقة شهريًا، ثم التوسع إلى مليون رقاقة — وهو أمر صعب جدًا، وسيحمل ضغط رأس مال كبير. لكن، يجب أن يحدث هذا، لأن تشن لي ووت أعلن علنًا: إذا لم يكن هناك عملاء، فسيغلق قسم المعالجة. الآن، مع وجود العملاء، حان وقت البناء.

بالإضافة إلى شركاء Terafab، تتزايد طلبات إنتل. تتضمن طلبات نفيديا في تكوين DGX Rubin NVL8 مع معالجات Xeon من إنتل؛ ووقعت جوجل اتفاقية طويلة الأمد تشمل Xeon وIPU مخصص؛ وبدأت SambaNova في توسيع أعمالها في الاستدلال. لم يتم الكشف عن حجم الرقائق وراء هذه الطلبات بالكامل، لكن السوق المالي يدعم طلبات واضحة، وتكلفتها أقل بكثير من تمويل قصة التحول. وأخيرًا، أصبح لدى إنتل الآن طلبات يمكن أن تظهر للسوق. التمويل عبر حقوق الملكية استنادًا إلى الطلبات الموقعة يختلف تمامًا عن التمويل استنادًا إلى وعد واحد.

نظرًا لانخفاض الطلب على المعالجات، كانت إنتل سابقًا تؤجل نفقات رأس المال قدر الإمكان. لكن الآن، حان الوقت للمراهنة مرة أخرى بكل شيء، كما فعلت في عهد Gelsinger. هذه لحظة السيادة على السيليكون، ويجب أن تواصل إنتل زيادة استثماراتها.

مشروع إنتل متعدد المراحل قد يكلف حتى 1190 مليار دولار. على الرغم من أن SpaceX ستوفر رأس مال مبدئي، إلا أن إنتل يجب أن تساهم بشكل كبير. حتى لو كانت مساهمات هامشية، فإن ذلك يتطلب مئات المليارات من الدولارات من التمويل الإضافي، وهذه الأموال لم تكن في قرار استثمار رأس المال قبل شهر.

حان الوقت لإنهاء عشر سنوات من الهندسة المالية، وإصدار الأسهم على الفور. على الرغم من أن زيادة القدرة الإنتاجية مثيرة، إلا أنها ستكون مكلفة جدًا. نافذة إصدار الأسهم الحالية هي الأوسع منذ فترة، وإذا استطاعت Cerebras جمع 5.55 مليار دولار، فإنتل يمكنها جمع 25 مليار دولار. هذا الرأي يصبح أقوى، حيث أن قيمة إنتل السوقية التي تبلغ حوالي 498 مليار دولار يمكنها دعم إصدار أكبر بكثير لاحقًا. وفقًا لملاحظاتنا، يبدو أن هذه النافذة قد فُتحت تمامًا. إليك بعض البيانات من حالات إصدار أخرى حديثة.

تم فتح نافذة التداول

بعبارة أخرى، المشكلة الحقيقية لإنتل الآن ليست "هل لديها قصة"، بل "هل لديها رأس مال كافٍ لتحويل القصة إلى قدرة إنتاجية". مع دخول الحكومة الأمريكية، وسوفت بنك، ونفيديا، وغيرها من الاستثمارات الاستراتيجية، ووجود نقص في إمدادات المعالجات المتقدمة، فإن التمويل عبر حقوق الملكية لم يعد مجرد إجراء دفاعي لتخفيف الأسهم، بل قد يكون خطوة هجومية لإعادة إحياء طموحات المعالجة، والمراهنة على السيادة على السيليكون. بالنسبة لإنتل، فإن تفويت هذه النافذة التمويلية قد يكون أكثر تكلفة من إصدار الأسهم نفسه.