إيثينا مقابلة: USDe ليست مجرد منتج عالي العائد على الاستثمار، بل هي بنية تحتية أساسية للدولار في عالم التشفير

مقالة: الركائز الأربعة

ترجمة: AididiaoJP، Foresight News

نقاط رئيسية

Ethena لا تعتقد أن USDe يجب أن يُفهم فقط من خلال معدل العائد السنوي APY. إذا كان USDe يلعب دورًا فعليًا، فالمؤشرات الأهم ستكون معدل استخدام الضمانات، سرعة التداول، التطبيقية، وعمق تكامله في DeFi و CeFi.

تنويع الضمانات ليس بهدف تحويل USDe إلى منتج عالي المخاطر وعالي العائد. الهدف الواضح لـ Ethena هو: توسيع مصادر العائد مع الحفاظ على USDe كعملة رقمية اصطناعية للدولار يمكن التنبؤ بها.

تعتبر الفريق مشكلة السعة مشكلة هيكلية للسوق، وليست مجرد هدف إدارة الأصول (AUM). عندما يبدأ تدفق التحوط الخاص بـ Ethena في التأثير على معدلات التمويل، وزيادة تكاليف التنفيذ، أو تركيز المخاطر في أماكن وأصول معينة، يكون USDe قد وصل إلى حد السعة.

التوزيع المستقبلي سيكون أكثر عبر البورصات، المحافظ، البروتوكولات، ومنتجات الشركاء. قد تصبح Ethena محرك أرباح أساسي لمنصات أخرى، لكن الفريق يطور أيضًا منتجات تحافظ على علاقات مباشرة مع المستخدمين.

الحد الأقصى للضمانات في المستوى التالي يعتمد على ثقة السوق. لجعل USDe الضمان الأساسي للدولار، تحتاج المؤسسات إلى اليقين من سلامة استرداده، استقراره، سيولته، وبنية المخاطر التي تكون بسيطة وفعالة من حيث التغطية.

«اختراعات غريبة» في مجال التشفير

أهم المنتجات في مجال التشفير غالبًا ما تنشأ من «اختراعات أصلية غريبة». البيتكوين بدأ كعملة على الإنترنت، ثم أصبح أصولًا ماكروية؛ العملات المستقرة كانت في البداية أدوات تسوية في البورصات، ثم أصبحت مسار الدولار في عالم التشفير؛ العقود الدائمة كانت حلاً مؤقتًا لعقود المستقبل، ثم أصبحت الساحة الرئيسية للرافعة المالية في التشفير على مستوى العالم. النمط الذي نراه هو: التشفير دائمًا يجد سوقًا غير جيد في TradFi، ثم يخترع أدوات أكثر ملاءمة لرأس مال الإنترنت الأصلي.

Ethena تعتبر واحدة من أوضح الأمثلة على هذا النمط. USDe كانت في البداية عملة اصطناعية مدعومة بتجارة الفارق في التشفير، و sUSDe توفر للمستخدمين أصول دولار ذات عائد. في ذلك الوقت، كان يُفهم هذا المنتج بشكل رئيسي من خلال معدلات التمويل، APY، وطلب الضمانات الأصلية في التشفير.

اليوم، توسع نطاق الضمانات ليشمل العملات المستقرة ذات السيولة، الإقراض في DeFi، الإقراض المؤسسي، RWA، اقتراض Prime، واستراتيجيات الفروقات على السلع والأسهم. هذا يجعل Ethena أقرب تدريجيًا إلى ميزانية أصول وخصوم قابلة للبرمجة للدولار، يمكن تكييفها بمرونة في أماكن وأطراف وأصول وسوق مختلفة.

التعاون الأخير بين Anchorage و Coinbase أكد ذلك أكثر: Anchorage توفر حراسة منظمة وإدارة ضمانات منظمة لـ Ethena، و Coinbase توفر قنوات توزيع، مما قد يدفع منتجات التوفير المدفوعة بـ Ethena إلى جمهور يتجاوز المستخدمين الأصليين في DeFi. طرف يقوي جانب الأصول، والآخر يوسع جانب التوزيع.

شراكة Janus Henderson توازن بين الاثنين: الشركة التي تدير أصولًا بقيمة 4800 مليار دولار أدخلت استراتيجيتها من أدوات الدين ذات التصنيف AAA (JAAA) عبر Centrifuge كضمان لـ USDe، لتكون أول ضمان RWA غير أمريكي؛ وفي الوقت نفسه، استثمرت Janus Henderson استراتيجيًا في ENA، وأدخلت USDe إلى خزائنها، وتستكشف توزيع USDe عبر منتجات التداول في البورصات.

مستقبلًا، قد لا يُصنّف Ethena بشكل نظيف ضمن أي فئة حالية. قد يكون جزءًا من منتجات السوق النقدي، جزءًا من نظام الدولار الخارجي، أو مزودًا لميزانية أصول وخصوم لمنتجات التوفير على منصات أخرى، أو قد يصبح شيئًا لم يكن موجودًا من قبل في عالم التشفير.

سألنا الفريق مباشرة.

محتوى المقابلة

سؤال 1: لقد وصفتما sUSDe بأنها أصل دولار ذات عائد / شبه ثابت العائد. بالنسبة لـ Ethena، هل الهدف النهائي هو أن يكون أقرب إلى صندوق سوق المال، أو البنك الخارجي للدولار، أو ميزانية أصول الشركات المالية، أو طبقة احتياطية محايدة في DeFi/CeFi، أم شيئًا غير موجود حاليًا؟ وما هو أول إشارة ملموسة على دخولها هذا الدور؟

اعتبار sUSDe كعملة دولار إنتاجية أو أصل شبه ثابت العائد هو توجه صحيح، لكن من الصعب ربط Ethena مباشرة بمؤسسة مالية تقليدية.

في المراحل المبكرة، قد تكون أقرب إلى خزينة ادخار — أصل دولار مع عائد من الرهن. لكن مع توسع النظام، سيكون دورها أكبر من مجرد منتج ادخاري. USDe ستبدأ تدريجيًا في أن تكون أصلًا على مستوى النظام، يربط سيولة السوق، الضمانات، التحوط، والبنية التحتية للتداول في عالم التشفير.

لذا، فإن Ethena لن تتقيد بنموذج واحد، بل ستتطور كمزيج من وظائف متعددة. من ناحية، تشبه حساب التوفير، ومن ناحية أخرى، تشبه نظام الدولار الخارجي في السوق الأصلية للتشفير.

الأهم من ذلك، ليس إلى أي فئة تنتمي Ethena، بل ما هو الدور الذي يلعبه USDe في النظام المالي الأوسع. إذا تم استخدام USDe على نطاق واسع كضمان في DeFi و CeFi، فمع مرور الوقت، ستصبح سرعة التداول، التطبيقية، وعمق التكامل مؤشرات أكثر أهمية من APY.

عندها، لن يكون هذا النظام منتجًا مستقلًا، بل سيكون بمثابة طبقة تنسيق مالي للدولار الرقمي.

سؤال 2: توسع ضمان USDe ليشمل العملات المستقرة ذات السيولة، الإقراض في DeFi، الإقراض المؤسسي، RWA، Prime، والفروقات على السلع والأسهم. ما هو الحد الذي لن تتجاوزه؟ حتى لو زاد نوع معين من التعرض من معدل العائد و الحصة السوقية، إذا غير جوهر USDe، هل سترفضونه؟

توسيع نطاق ضمانات USDe يعني توسيع سوق ومصادر عائدات النظام، لكنه لا يعني قبول كل نوع من التعرض. الهدف الأساسي ليس تعظيم العائد فقط، بل الحفاظ على خصائص المخاطر المتسقة لأصل الدولار الاصطناعي.

الحدود لا تُحدد بفئة الأصول، بل عندما يبدأ نوع معين من التعرض في تغيير سلوك USDe الأساسي. إذا أدخل نوع من الأصول تقلبات عالية غير متوازنة، أو مخاطر يصعب تحوطها، أو تتعارض مع استقرار النظام من حيث السيولة والتصفية، فهذا يتجاوز الإطار الذي نرغب في الحفاظ عليه.

حتى لو زاد نوع من الاستراتيجيات معدل العائد مؤقتًا أو سرّع النمو، إذا أدى ذلك إلى أن يصبح USDe أكثر تشابهًا لمنتج غير متوقع أو هش من حيث الهيكل، فسيكون غير مجدي.

المسألة الأساسية ليست العائد، بل قدرة النظام على العمل بنفس الطريقة بعد إزالة هذا التعرض، ويجب أن يظل الهيكل مرنًا.

لذا، أي توسيع للضمانات يجب أن يكون ضمن إطار مخاطر موحد، وليس انحرافًا عنه. إذا بدأ نوع معين من التعرض في تآكل هوية USDe وموثوقيته، فإن العائد وحده لن يكون مبررًا لإضافته.

سؤال 3: عندما يصبح Ethena أحد أكبر منسقي الفروقات النظامية، عند أي حجم يتحول من مجرد جني عائدات سلبية إلى مشارك في تأثير السوق؟ وكيف تنظر إلى قيود السعة من حيث السيولة الفورية، واهتمام العقود الدائمة المفتوحة، ومرونة معدلات التمويل، وتركيز الأماكن، وعمق التصفية؟ وما هي الإشارات التي تخبرك أن إضافة دولار واحد من USDe بدأ يقلل من عائدات الشبكة المعدلة للمخاطر بدلاً من زيادتها؟

عندما ينمو Ethena ليصبح منسق فروقات نظامي كبير، فإن التحول من مجرد جني عائدات سلبية إلى تأثير في السوق لا يُحدد بواسطة عتبة AUM معينة، بل عندما يبدأ النظام في التأثير على بنية السوق نفسها.

في الحجم الصغير، يكون التدفق نسبة صغيرة من سيولة السوق الكلية، والنظام يكتفي بجني معدلات التمويل والفروقات بشكل سلبي. لكن عندما يصبح حجم التحوط جزءًا مهمًا من إجمالي العقود المفتوحة في العقود الدائمة، فإن معدلات التمويل ستتفاعل مع حجم مراكز Ethena. عندها، لن يكون النظام مجرد جني للفروقات، بل سيبدأ في التأثير المباشر على السيولة وديناميكيات السوق.

السعة يجب أن تُنظر إليها على أنها مقيدة بعدة عوامل، بما يشمل إجمالي العقود المفتوحة، ومرونة معدلات التمويل، وتركيز الأماكن. هذه ليست فقط متغيرات تؤثر على العائد، بل هي أيضًا عوامل تحدد مدى قدرة السوق على استيعاب الحجم دون حدوث تشوهات هيكلية.

إشارات أن إضافة USDe لم تعد ذات تأثير إضافي واضحة تشمل: استمرار إصدار USDe يؤدي إلى انخفاض معدلات التمويل الحدية، وزيادة تكاليف التحوط الهيكلية والانزلاق، وتقلبات معدلات التمويل بشكل أكبر، وزيادة الاعتماد على بورصات أو أصول معينة.

وفي النهاية، فإن الحد لا يُحدد بواسطة AUM بحد ذاته، بل عندما يبدأ إضافة دولار واحد من USDe في تغيير بشكل ملحوظ في سوق التمويل والسيولة التي يعتمد عليها.

سؤال 4: يتم الوصول إلى USDe بشكل متزايد عبر البورصات، المحافظ، البروتوكولات، وشركاء المنتجات. مع توسع التوزيع، هل ستحتفظ Ethena بعلاقات العملاء والأرباح، أم ستصبح بنية أساسية لمنتجات أرباح منصات أخرى؟

الإجابة ليست حاسمة تمامًا.

في المراحل المبكرة، تسيطر Ethena على علاقات المستخدمين واقتصاديات التوزيع بشكل أكبر. لكن مع توسع الاعتماد، ستلعب Ethena دورًا أكثر كالمحرك الأساسي للأرباح، بينما تقوم البورصات، المحافظ، والتطبيقات بتغليف هذه الأرباح في منتجاتها وتجاربها.

تعمل Ethena على تطوير منتجات تتيح توسيع توزيع USDe مع الاحتفاظ بعلاقات مباشرة مع العملاء. سيتم الإعلان عن مزيد من التفاصيل قريبًا.

سؤال 5: أثبت USDe أن DeFi و部分 من CeFi يمكن أن يدمجا. السؤال الأصعب هو الحد الأعلى للضمانات. ما الذي يتطلبه الأمر لتحويل USDe من ضمانات أصلية في التشفير إلى أصول تعتبرها البورصات، شركات التكنولوجيا المالية، الوسطاء الرئيسيين، أو المؤسسات كضمانات مركزية للدولار؟ وما هو أكبر عائق: المخاطر، التنظيم، السيولة، فرضية الاسترداد، أم مكانة USDC/USDT «المال الجيد»؟

لقد أثبت USDe أن هناك طلبًا قويًا على الأصول الرقمية للدولار في DeFi و部分 من CeFi. الآن، السؤال الأكبر هو: هل يمكن أن يتحول من أصول تستخدم كضمانات أصلية في التشفير إلى أصول يُنظر إليها كمركزية للدولار في السوق؟

هذا التحول ليس مجرد مسألة حجم، بل يتعلق بالثقة وسلوك السوق. تحتاج المؤسسات إلى اليقين من أن الأصل يمكنه الحفاظ على سلامة الاسترداد واستقراره حتى في ظروف السوق الضاغطة. لقد مر Ethena بعدة أحداث غير متوقعة، وكلما زادت خبرتنا، زادت ثقتنا في USDe.

عامل مهم آخر هو بساطة بنية المخاطر. تفضل المؤسسات أن تكون الضمانات شفافة وسهلة الفهم. كلما كانت البنية أكثر تعقيدًا أو يصعب تفسيرها، زادت صعوبة اعتبارها ضمانات أساسية.

هذا التحول سيحدث تدريجيًا، بداية عبر اعتماد في DeFi، ثم في CeFi، ثم عبر التنظيم المالي، وأخيرًا في أطر ضمانات المؤسسات.

سؤال 6: Guy قال سابقًا إن تعظيم معدل التمكين مبكرًا ليس أهم من جعل USDe الأصل المهيمن على الدولار. لكن إذا كانت أفضل نسخة من Ethena هي منتج ميزانية أصول وخصوم منخفض التمكين، كيف يجب على مالكي ENA تقييم قيمة الاستحواذ؟ ومتى يصبح «الحفاظ على معدل تمكين منخفض لتعزيز النمو» استراتيجية غير صحيحة؟

في المراحل المبكرة، يكون التركيز على التوزيع بدلاً من العائد مهمًا، لأن الهدف ليس تعظيم الإيرادات على المدى القصير، بل ترسيخ USDe كأصل أساسي موحد للدولار. في هذه المرحلة، الحجم هو القوة الدافعة الرئيسية للهياكل الاقتصادية طويلة الأمد للنظام.

ملخص الأفكار

USDC و USDT لن يكونا نهاية الدولار في التشفير. هما ضروريان — سيولتهما عالية، موثوق بهما على نطاق واسع، ومنتشران. لكن من الناحية الهيكلية، هما أصول سلبية، تنقل القيمة فقط على السلسلة، دون تحويل الهيكل السوقي للتشفير إلى ميزانية أصول وخصوم إنتاجية.

USDe ينطلق من فرضية مختلفة تمامًا. لدى عالم التشفير مصادر فريدة للدخل بالدولار: أسواق التمويل، طلب الضمانات، تدفقات التحوط، الفروقات، الرافعة المالية، تجزئة السيولة، وفي النهاية، الائتمان المؤسسي. Ethena تحول هذه الآليات الداخلية إلى أصول دولار يمكن للمستخدمين امتلاكها، رهنها، تداولها، ودمجها.

لهذا السبب، USDe حقيقته مبتكرة — فهي واحدة من القلائل التي تحاول بناء أصول الدولار من داخل النظام المالي الخاص بالتشفير، بدلاً من مجرد استيراد الدولار من النظام المصرفي التقليدي. ولهذا السبب، كانت هذه المقابلة تستحق أن تُجرى.