العنوان الأصلي: «الذكاء الاصطناعي التوليدي، هل من فقاعة رابعة؟»
الكاتب الأصلي: شياو جينغ، تينسنت تكنولوجي

بعد ثلاث سنوات ونصف من انفجار الذكاء الاصطناعي التوليدي، دخل السوق نقطة خلاف جديدة: لا تزال التفاؤلات تتسارع، والشكوك تتراكم. إن الحكم على «الفقاعة» قدومها لا يكفي لشرح التعقيد الحالي. ستبحث سلسلة «الإيمان بالذكاء الاصطناعي والفقاعة» من زوايا السوق، والتقنية، والصناعة، والشركات، عن المتغيرات الرئيسية. هذه المقالة هي أولى حلقات هذه السلسلة.

في 9 يونيو، ارتد مؤشر كوسبي الكوري بشكل كبير، وارتفعت خلال التداول بنسبة تصل إلى حوالي 5%؛ وبلغت زيادة عقود كوسبي 200 الآجلة 5%، مما أدى إلى تفعيل جانب الشراء، وتوقف التداول البرمجي لمدة 5 دقائق. في اليوم السابق (8 يونيو)، كان كوسبي قد انخفض بأكثر من 8%، وتجاوز مستوى 8000 نقطة.

على مدى العامين الماضيين، كان السوق الكوري تقريبًا هو المضخم الأكثر حساسية لتداولات الذكاء الاصطناعي على مستوى العالم: ارتفاع نيفيديا، ارتفاع HBM؛ توسعة خوادم الذكاء الاصطناعي، ارتفاع SK هاليكس؛ ارتفاع أسعار التخزين، وإعادة كتابة منطق تقييم سامسونج وموجفوك. لقد استوعب السوق تصور توسع البنية التحتية للذكاء الاصطناعي عالميًا، وأيضًا الشكوك حول ما إذا كانت هذه التوسعة مبالغ فيها.

لذا، فإن سوق الأسهم الكوري يتفاعل بشكل متكرر بين الارتفاع والانخفاض، مما يعكس أن انقسامات السوق العالمية حول الذكاء الاصطناعي تتزايد أيضًا.

الصورة: رصيد التمويل في سوق الأسهم الكوري قد ارتفع إلى أعلى مستوى تاريخي

من ناحية، لا يزال الذكاء الاصطناعي هو الخط الرئيسي الأكثر تأكيدًا للاستثمار. من الرقائق، والتخزين، والحوسبة السحابية إلى شركات النماذج الكبيرة، تقريبًا جميع الأصول الأساسية أعيد تصنيفها ضمن إطار تقييم «البنية التحتية للذكاء الاصطناعي».

طالما استمر الطلب على القدرة الحاسوبية في النمو، يمكن تفسير الإنفاق الرأسمالي الحالي، وارتفاع تكاليف سلسلة التوريد، والتقييمات المرتفعة، على أنها استثمارات تمهيدية للنمو المستقبلي.

من ناحية أخرى، تتراكم الشكوك أيضًا.

يصبح الذكاء الاصطناعي أكثر تكلفة بشكل متزايد. تستمر نفقات الشركات الكبرى في الارتفاع، وتقييمات شركات النماذج الكبيرة في الارتفاع، وتنتظر الشركات الناشئة في مجال الذكاء الاصطناعي طرح أسهمها للاكتتاب العام.

بعد ثلاث سنوات ونصف من انفجار الذكاء الاصطناعي التوليدي، أُجريت ثلاث جولات من النقاش الجاد حول الفقاعات. كل جولة كانت تتضمن حدثًا محفزًا واضحًا، وسلسلة منطقية واضحة، واتهامات تبدو قاتلة، ومع ذلك، كانت السوق دائمًا تجد أملًا جديدًا من خلال الشقوق، وتواصل ضخ المزيد.

هذه المرة، من رد فعل السوق، نقف الآن في مركز الجولة الرابعة من الانقسامات.

قال العديد من المستثمرين: «ما زال الوقت بعيدًا عن الحديث عن الفقاعة، على الرغم من أن التدفق النقدي للشركات الكبرى بدأ يتآكل، إلا أن استثماراتها لا تزال حاسمة، وتسرع، وعندما ترى الشركات الكبرى تتباطأ في استثماراتها، عندها يجب أن تكون حذرًا».

قال جان يي دونغ، عضو اللجنة التنفيذية في هوتونغ إنترناشونال، ورئيس قسم الأبحاث، وأستاذ الاقتصاد الأول: «هذه الموجة من الذكاء الاصطناعي تتفوق على موجة الإنترنت بين 1993 و2000، ولا يوجد فرق، فهي تتسع تحت تدفق التيار في عصر الذكاء الاصطناعي، لا يوجد تقسيم بين عالي ومنخفض، فقط انتشار».

هذه هي الصراع الأهم في سوق الذكاء الاصطناعي الحالي: الجميع يعلم أن الأسعار تتزايد، والجميع يعتقد أن معدل النمو سيقضي على فقاعات التقييم، ولا أحد يجرؤ على النزول أولًا.

01 عام ونصف، ثلاث مرات «نظرية الفقاعة» واتفاقية خطرة

استمرت نظرية فقاعة الذكاء الاصطناعي لمدة عامين، وكل مرة كانت تتوافق مع قفزة نوعية في صناعة الذكاء الاصطناعي، ومع جنون رأس المال وتزعزع الإيمان حول هذه القفزات.

كانت المرة الأولى في يونيو 2024. أصدرت شركة سيكويا كابيتال مقالها الشهير «سؤال $600B حول الذكاء الاصطناعي»، حيث شككت لأول مرة في الإنفاق الضخم على رأس المال. طرحت سيكويا السؤال: بناءً على إيرادات مركز البيانات من نيفيديا وتكلفة امتلاك وحدات معالجة الرسومات، يحتاج قطاع الذكاء الاصطناعي إلى حوالي 600 مليار دولار سنويًا من الإيرادات لدعم هذا الاستثمار في البنية التحتية.

كان النموذج السائد في ذلك الوقت هو قانون التوسع في النماذج المدربة مسبقًا: كلما كبر النموذج، كان أفضل، وكلما زادت البيانات، كان أفضل، وكلما زادت وحدات المعالجة الرسومية، كان أفضل.

من بداية 2024 وحتى إصدار سيكويا لانتقادها، ارتفعت أسهم Micro Super Micro بنسبة 217%، وارتفعت نيفيديا بنسبة 150%. وكان مرجع الإيمان في السوق هو معادلة بسيطة: الذكاء الاصطناعي = القدرة الحاسوبية = نيفيديا.

استمرت شكوى سيكويا أقل من ثلاثة أشهر فقط.

في سبتمبر 2024، أطلقت OpenAI نموذجها o1، وظهرت أولى ملامح نمط الحساب أثناء الاستدلال، حيث لا يعتمد على نماذج أكبر، بل على تفكير أطول، باستخدام التعلم بعد التدريب + التعلم المعزز لفتح سقف قدرات النموذج. وُجد مسار جديد لنمو قدرات الذكاء الاصطناعي، ورأى السوق الطلب على القدرة الحاسوبية في ارتفاع ثانٍ.

لكن النموذج الجديد سرعان ما ظهرت فيه شقوق جديدة — أطلقت DeepSeek R1، التي وصلت بكفاءة حساب الاستدلال إلى أقصى حد: بتكلفة تدريب أقل من 6 ملايين دولار، حققت قدرات استدلال قريبة من النماذج المتقدمة.

في 27 يناير 2025، فقدت نيفيديا 593 مليار دولار من قيمتها السوقية في يوم واحد. وبدأت جولة ثانية من نقاش الفقاعة.

كان جوهر الشكوك هو: هل لتحقيق نفس قدرات الذكاء الاصطناعي، نحتاج حقًا إلى هذا القدر من القدرة الحاسوبية؟ جاءت هذه الحالة من الذعر بشكل عنيف، لكنها حُلت بسرعة أكبر. بعد شهر، أصدرت نيفيديا تقريرها المالي، حيث تجاوزت إيرادات الربع الواحد 11 مليار دولار بشكل كبير، وأثبتت السوق من خلال الأداء أن نمط الاستدلال الجديد سيخلق طلبًا أكبر على الاستدلال، وأن الطلب على القدرة الحاسوبية لن ينخفض، بل سيرتفع.

أصبح OpenAI، الذي يدفع بنموذج الاستدلال، هو المركز المطلق لهذا الاتجاه، ومن يوقع معه عقدًا، يحقق ارتفاعًا سريعًا. ونجحت CoreWeave في إتمام طرحها العام بعد عقد بقيمة 11.9 مليار دولار لمدة خمس سنوات، وارتفعت أوراكل بعقد بقيمة 3 تريليون دولار ضمن «مشروع البوابة النجمية»، وحصلت Broadcom على طلبات تصنيع شرائح مخصصة بقيمة مليارات الدولارات.

هذه المرة، كانت ثقة السوق تتزعزع لأقصر مدة، حيث أنتجت OpenAI بشكل جماعي «أسهم المفهوم»، وتحول مرجع الإيمان من «سباق التسلح في التدريب» إلى «نشر الاستدلال على نطاق واسع».

أما الجولة الثالثة فكانت من أكتوبر إلى نوفمبر 2025.

نشرت غولدمان ساكس تقريرًا يحدد خمس علامات على وجود فقاعات في الذكاء الاصطناعي: ذروة الإنفاق الرأسمالي، تباطؤ نمو أرباح الشركات، ارتفاع ديون الشركات التقنية، بدء دورة خفض أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي، وتوسيع فروق الائتمان، مع تشبيه واضح لليلة قبل فقاعة الإنترنت عام 1997. في استطلاع مديري الصناديق من بنك أوف أميركا، ظهرت لأول مرة خلال 20 عامًا، تقييمات «الاستثمار المفرط». ونشرت مجلات «لاين» و«ذا أتلانتك» تحقيقات معمقة في نفس الأسبوع، تشير إلى اكتشاف واحد: 95% من استثمارات الشركات في الذكاء الاصطناعي لم تحقق عائدات فعلية.

وصلت الاستثمارات الضخمة في الذكاء الاصطناعي ضمن سلسلة التوريد إلى ذروتها، حيث تعتمد إيرادات نيفيديا على مزودي السحابة، وزيادة إيرادات الذكاء الاصطناعي من قبل مزودي السحابة تأتي من توسعة النماذج، وتقييمات شركات النماذج تأتي من رأس المال، وعوائد رأس المال تأتي من إعادة تقييم الشركات على الورق.

لكن، من يدفع ثمن الذكاء الاصطناعي في الجزء العلوي من السلسلة؟

في مكالمة أرباح الربع الثالث لعام 2025، ردت عمالقة السوق تقريبًا على نفس السؤال، وهاجمت أيضًا تقييمات غولدمان بشأن ذروة الإنفاق الرأسمالي: «نحن نفضل أن نستثمر أكثر، بدلاً من أن نفقد المستقبل». وترك غولدمان في تقريره هامشًا صغيرًا، حيث قال إن الوضع الآن يشبه 1997 أكثر من 1999، بمعنى أن علامات الفقاعة ظهرت، لكن الانفجار لا يزال بعيدًا.

في نوفمبر 2025، خفض الاحتياطي الفيدرالي سعر الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس، واستمر تدفق السيولة في دعم التقييمات. وارتفعت مؤشرات ناسداك بشكل متكرر وسط الشكوك. وأصبح الإجماع في السوق: أعلم أن هناك فقاعة، لكن النزول الآن أكثر خطورة من البقاء في السيارة.

لكن، ما حلّ هذه الشكوك هو ظهور نموذج جديد.

في النصف الثاني من 2025، انفجرت موجة الذكاء الاصطناعي الوكيل، حيث تحول الذكاء الاصطناعي من حوار إلى موظف رقمي قادر على التخطيط والتنفيذ والتكرار بشكل مستقل. واستبدل الذكاء الاصطناعي تدفقات العمل مباشرة، وارتفعت سقوف الإيرادات من «الاستبدال في البحث» إلى «استبدال القوى العاملة». والأهم من ذلك، أن الوكيل يستهلك بشكل طبيعي عشرات أضعاف رموز الحوار، مما أدى إلى زيادة الطلب على القدرة الحاسوبية بشكل كبير، وليس تراجعها.

عند مراجعة الموجات الثلاث السابقة من «نظرية الفقاعة»، نجد دائمًا ثلاثة خطوط رئيسية.

إلى متى سيستمر الطلب على القدرة الحاسوبية؛ من يتحمل الإنفاق الضخم على الذكاء الاصطناعي، وما هو عائد الاستثمار؛ وهل ستشهد النماذج الكبيرة قفزة نوعية جديدة؟

على مدى الموجات الثلاث، تشكل السوق الآن اتفاقًا خطيرًا: «الشكوك دائمًا ستُثبت خطأها بسرعة».

تُظهر خبرة التمويل السلوكي أن المستثمرين الذين يعاودون الدخول بعد فترات الذعر غالبًا ما يكونون أكثر استعدادًا للمخاطرة، لأنهم «تحققوا» من أن الذعر كان خاطئًا.

02 الفقاعة الرابعة للذكاء الاصطناعي والثلاث شقوق

في الأيام القليلة الماضية، شهد السوق تقلبات عنيفة.

أول شق ظهر بين «الأرباح» و«التدفقات النقدية» للشركات الكبرى.

في موسم تقارير الربع الأول لعام 2026، كانت أرباح الشركات الكبرى تصل إلى أعلى مستوياتها، بينما كانت التدفقات النقدية تتراجع إلى الصفر. انخفض التدفق النقدي الحر لأمازون بنسبة 95% على أساس سنوي، وتُحرق الشركات الأربعة الكبرى يوميًا 2 مليار دولار. بعض الشركات الكبرى اعتبرت «نمو الأرباح الصافية» إعادة تقييم على الورق لاستثماراتها في الذكاء الاصطناعي، باستخدام عوائد استثمار الذكاء الاصطناعي لإثبات صحة استثماراتها، وهو استنتاج دائري.

قدمت غولدمان أرقامًا في أبريل: من المتوقع أن يكون حوالي 40% من نمو أرباح ستاندرد آند بورز 500 في 2026 ناتجًا عن تأثيرات سلاسل التوريد المرتبطة بالاستثمار في الذكاء الاصطناعي. ووفقًا لتقديرات عدة بنوك استثمار ووسائل إعلام، فإن الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي من قبل أكبر مزودي السحابة في 2026 قد وصل إلى 600-700 مليار دولار.

علق بعض الإعلاميين: «عملاقا التكنولوجيا في وادي السيليكون أصبحا فقيرين، ولم يتبقَ لهما سوى الأرباح». وهذا يعني أن التوقعات العامة لنمو الشركات الأمريكية المدرجة تعتمد على نفس الأساس، حيث لا يمكن تقليل إنفاق CapEx على الذكاء الاصطناعي، وأي تغيير في ذلك يؤثر على السوق بأكمله.

أشار مورغان ستانلي إلى أن نسبة CapEx إلى الإيرادات للشركات الكبرى ستصل إلى 34% في 2026، و37% في 2028، متجاوزة بشكل رسمي الذروة التاريخية البالغة 32% خلال فقاعة الإنترنت عام 2000. وخلال تلك الفترة، بين 2026 و2028، ستصل نفقات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي لخمس شركات كبرى إلى 2 تريليون دولار.

الأمر الأكثر خفاء هو أن هناك التزامات إيجارية خارج الميزانية بقيمة تريليون دولار تقريبًا، وهي عقود طويلة الأجل لمراكز البيانات التي لم تُنشأ بعد، ولم تظهر في أي من البيانات المالية.

يواصل الطلب العالمي على الذكاء الاصطناعي الارتفاع بشكل كبير، وبدأت العديد من الشركات في الحديث عن «تكديس الرموز». تنتشر مشاعر FOMO، ويخشى الرؤساء التنفيذيون أن يتخلفوا عن الركب، ويتسابقون لتمرير بطاقات الموظفين لشراء الرموز.

لكن، في حركة «تكديس الرموز»، يأتي جزء كبير من الاستهلاك من التكرار المنهجي داخل بنية الوكيل، حيث يؤدي التصميم المفرط لنظام Harness إلى فقاعة هائلة في استدعاء الرموز للنماذج الكبيرة. ولم تقم أي جهة بعد بتحليل نسبة «الحساب الفعلي» مقابل «الفراغ في الهيكل».

ذكرت وسائل إعلام أن أوبر أنفقت خلال الأربعة أشهر الأولى من 2026 كامل ميزانية برمجيات الذكاء الاصطناعي للعام.

وفي ظل الدعوة إلى تكديس الرموز، بدأ المهندسون في استخدام أدوات مثل Claude Code كقوة عمل موازية: تشغيل مهام متعددة في وقت واحد، وفتح عدة مسارات عمل، والبحث والتوليد والإبلاغ عن الأخطاء وإصلاحها بشكل مستقل على مدى فترات طويلة. يبدو أن استهلاك الذكاء الاصطناعي قد ارتفع، لكن القسم المالي يجد صعوبة فورية في تحديد مدى العائد القابل للقياس من هذه الرموز.

الاستدعاء هو المؤشر الرئيسي لتقييم شركات النماذج، ولكن إذا كان هذا المؤشر مبالغًا فيه، فكم هو موثوقية التقييمات التي تعتمد عليه؟

هل نموذج الوكيل الذكي فعال حقًا في رفع إنتاجية الشركات؟ هذه هي الشق الثاني من الانقسام في السوق.

لا تزال موجة الحماس في السوق مستمرة، حيث يُقال إن تقييمات شركة Anthropic قد اقتربت من 965 مليار دولار، وقد قدمت طلبًا سريًا للاكتتاب العام؛ وقدموا أيضًا طلبًا سريًا للاكتتاب، وتقدر قيمتها بعد التمويل الأخير بـ 852 مليار دولار.

من الواضح أن السوق يدفع سعرًا كاملًا لمستقبل لم يتحقق بعد. هذا لا يعني بالضرورة حدوث انهيار، لكنه قد يعني أن مساحة التحمل للأخطاء ضيقة جدًا.

قال راي داليو، مؤسس صندوق بريدج ووتر، في مقابلة في 3 يونيو: «كل التحولات التكنولوجية العظيمة تؤدي إلى فقاعات. لا أحد يستطيع أن يتوقع بدقة تامة. إما أن تستثمر بكثافة لاحتلال السوق، دون القلق من إنفاق الكثير، أو أن تفتقر للاستثمار وتفقد حصتك السوقية».

يعتقد داليو أن الانفجار في الفقاعة يحدث عندما يحاول المستثمرون تحويل الثروة الورقية إلى نقد، وأن السوق الحالية المدفوعة بالذكاء الاصطناعي «تسير على هذا المسار»، على الرغم من أن الذكاء الاصطناعي «تكنولوجيا رائعة».

من وجهة نظر كهذه، يمكن أن تتعايش القيمة طويلة الأمد للتكنولوجيا مع فقاعات التقييم قصيرة الأمد، تمامًا كما أن فقاعة الإنترنت عام 2000 لم تمنع الإنترنت من إعادة تشكيل الاقتصاد العالمي بشكل عميق.

من الناحية الكلية، مناقشة فقاعات الذكاء الاصطناعي التوليدي موضوع شائع في وسائل الإعلام، لكنه ليس «القضية الفعالة» في نظر المستثمرين.

يعتقد بيتر ثيل أن «تقنية الذكاء الاصطناعي حقيقية، لكن السوق قد استهلكت بالفعل تسع عشرة إلى عشرين سنة من التقييم المستقبلي». في الربع الثالث من 2025، قام بتصفية جميع حصصه في نيفيديا، بقيمة مليون دولار، تمثل 40% من صندوقه، وقلص استثماراته في تيسلا بنسبة 76%، وقلص الحصص الإجمالية بنسبة 65%. كان قد تنبأ بدقة بفقاعة الإنترنت عام 1999، فهل توقعه هذه المرة مختلف؟ لا توجد إجابة بعد.

لكن، من المؤكد أن ثيل قد فاتته موجة الحماس لنموذج الوكيل الجديدة التي بدأت في نهاية 2025.

وليس ثيل وحده. أظهرت تقارير الربع الأول من 2026 لبورصه هاريس أن حيازات بافيت النقدية قد توسعت إلى 397.4 مليار دولار — وهو أعلى مستوى في التاريخ، وتمثل 59% من الأصول الإجمالية.

التطور التكنولوجي طويل الأمد يسير في اتجاه إيجابي، لكنه لا يمنع المستثمرين من اتخاذ إجراءات جني الأرباح أو تقليل المراكز على المدى القصير. التناقض بين الاتجاه الطويل والاستراتيجية الاستثمارية قصيرة الأمد هو الشق الثالث من الانقسام في السوق.

فوق هذه الشقوق الثلاثة، بدأ أعصاب السوق تتوتر. عندما يرفع توقعات أسعار الفائدة الأمريكية، ويبدأ السوق في التشكيك في ما إذا كانت نفقات رأس المال على الذكاء الاصطناعي مبالغ فيها، فإن السوق الكوري، كواحد من أكثر الأسواق «نقاءً» في موجة الذكاء الاصطناعي، بدأ يتعرض لتقلبات كبيرة. ارتفاعه يأتي من إيمان السوق بالذكاء الاصطناعي، وانخفاضه يأتي أيضًا من تراجع هذا الإيمان.

وبالتالي، دخلت التداولات في منطقة ذات مستوى مخاطرة عالية جدًا.

لا يزال العديد من المستثمرين ذوي الخبرة يعتقدون أن «فقاعة الذكاء الاصطناعي لم تظهر بعد». لكن، الحكم على ما إذا كان الذكاء الاصطناعي فقاعة أم تقييم منخفض، وامتلاك نظام استثمار فعال، هما أمران مختلفان تمامًا. الأول هو حكم على الاتجاه، والثاني هو اختبار للتوقيت، والمراكز، والتقييم، والتدفقات النقدية، ونوافذ الخروج.

في سوق لا يزال الإيمان قائمًا، وتقلباته تتصاعد، فإن رؤية الاتجاهات طويلة الأمد لا تعني أن معظم الناس قادرون على تحمل الانخفاضات قصيرة الأمد.

ربما لم تصل الفقاعة الرابعة للذكاء الاصطناعي التوليدي بعد، لكن الاستعداد للتحذير قد أصبح ضروريًا بالفعل. القبطان المتمرس والمرن يمكنه عبور الأمواج العاتية للعثور على الكنوز، لكن البحارة العاديين قد يضيعون في العواصف.

الرابط الأصلي للمقال

انقر لمعرفة وظائف BlockBeats في التوظيف

مرحبًا بك في المجتمع الرسمي لـ BlockBeats:

قناة التليجرام: https://t.me/theblockbeats

مجموعة التليجرام: https://t.me/BlockBeats_App

حساب تويتر الرسمي: https://twitter.com/BlockBeatsAsia