مع بيانات العروض التقديمية، كيف ترى وول ستريت الآن شركة SpaceX

عنوان النص الأصلي: مع بيانات العرض التقديمي، كيف ترى وول ستريت الآن SpaceX

مؤلف النص الأصلي:律动BlockBeats

المصدر الأصلي:

إعادة النشر: مارين فاينانس

135 دولار للسهم، 555.6 مليون سهم، 1.77 تريليون دولار.

حددت SpaceX سعر الاكتتاب العام عند هذا الحد. وفقًا لمستندات S-1/A التي قدمتها SpaceX إلى SEC في 3 يونيو ومواد العرض التقديمي FWP المقدمة في 4 يونيو، تخطط الشركة لإصدار 555 مليون سهم من الأسهم العادية من الفئة أ بسعر 135 دولارًا للسهم، مع نية الإدراج في ناسداك وناسداك تكساس، رمز SPCX. بعد خصم عمولات الاكتتاب وتكاليف الإصدار، تتوقع الشركة جمع حوالي 74.4 مليار دولار، وإذا قام المقرضون بتنفيذ حقوق شراء إضافية بالكامل، فإن المبلغ الإجمالي قد يصل إلى حوالي 85.7 مليار دولار.

السؤال الحقيقي الذي يطرحه العرض التقديمي للسوق ليس "كم تستحق شركة الصواريخ". ما تكرره SpaceX في المواد هو شيء آخر، وهو النقل الفضائي، والاتصال بالأقمار الصناعية، والذكاء الاصطناعي، التي تُدمج جميعها في نفس الميزانية العمومية.

وفقًا لنفس مواد العرض التقديمي FWP، تدعي SpaceX أنها الشركة الوحيدة التي تبني بنية تحتية ثلاثية الطبقات للفضاء، والاتصال، والذكاء الاصطناعي في آن واحد. تتولى الأعمال الفضائية تقليل تكاليف الوصول إلى المدار، وStarlink مسؤولة عن توصيل الاتصال إلى الأرض، والبحر، والجو، والشبكات المتنقلة، بينما تضع أعمال الذكاء الاصطناعي xAI، وGrok، وX، وColossus clusters الحاسوبية ضمن نفس السرد.

البيانات التي تقدمها كبيرة بما يكفي. وفقًا للمواد، تتولى SpaceX منذ 2023 أكثر من 80% من عمليات الإطلاق العالمية، مع حوالي 650 عملية إطلاق، وتشغل أكثر من 9600 قمر صناعي من Starlink، ويبلغ عدد مستخدمي Starlink حوالي 10.3 مليون، ويغطي 164 دولة ومنطقة. يبلغ عدد المستخدمين النشطين شهريًا لـ Grok وX حوالي 550 مليون، وX ينشر حوالي 350 مليون منشور يوميًا، والبنية التحتية للحوسبة الذكاء الاصطناعي تستهلك أكثر من 1 جيجاوات من الطاقة النظرية.

هذا هو المكان الذي تختلف فيه وول ستريت الآن بشكل كبير.

تقول SpaceX إنها تبيع البنية التحتية. المشككون يقولون إنها تبيع البنية التحتية، والذكاء الاصطناعي، والزيادة في قيمة إيلون ماسك الشخصية مجتمعة في حزمة واحدة.

لنبدأ بأقوى جزء في العرض التقديمي. الاتصال هو الآن الجزء الأكثر شبها بـ "أعمال الشركات المدرجة". وفقًا للمواد، من المتوقع أن تصل إيرادات الاتصال في 2025 إلى 11.4 مليار دولار، و EBITDA المعدلة إلى 7.2 مليار دولار، وهو أعلى من إيرادات 2024 البالغة 7.6 مليار دولار و EBITDA المعدلة البالغة 3.8 مليار دولار. قسم SpaceX سيحقق في 2025 إيرادات بقيمة 4.1 مليار دولار، و EBITDA المعدلة 700 مليون دولار. قسم الذكاء الاصطناعي سيحقق في 2025 إيرادات بقيمة 3.2 مليار دولار، و EBITDA المعدلة ستسجل خسارة قدرها 1.2 مليار دولار.

معًا، تظهر هذه البيانات صورة غير متوازنة جدًا لـ SpaceX. تدر Starlink أرباحًا، والصواريخ توفر قدرات النشر، والذكاء الاصطناعي ينفق المال ويضيف مرونة في التقييم.

وفقًا للمواد، من المتوقع أن تصل إيرادات SpaceX الإجمالية في 2025 إلى 18.7 مليار دولار، و EBITDA المعدلة إلى 6.6 مليار دولار، لكن صافي الخسائر وفقًا لمعايير GAAP سيكون 4.9 مليار دولار. استثمارات رأس المال ارتفعت من 4.4 مليار دولار في 2023 إلى 11.2 مليار دولار في 2024، ثم إلى 20.7 مليار دولار في 2025. وحتى الربع الأول من 2026، لا تزال الشركة تسجل خسارة صافية وفقًا لمعايير GAAP بقيمة 4.3 مليار دولار.

بمصطلحات سوق الأسهم، هذه ليست شركة أرباح ناضجة. إنها سهم يبيع السيطرة على البنية التحتية المستقبلية للسوق العامة مسبقًا.

أول رد فعل من وول ستريت هو الاعتراف بأن القصة تغيرت.

قال مدير الصناديق مايك ألفيس في مقاله إن المستثمرين لا ينبغي أن يركزوا فقط على تقييم رأس المال الذي يتراوح بين 1.75 تريليون و2 تريليون دولار، بل السؤال الحقيقي هو هل تبني SpaceX الطبقة التحتية للاقتصاد القادم. ووصف أستاذ التمويل في جامعة كولورادو بولدر، Shaun Davies، SpaceX بأنها مزيج من الفضاء، والبنية التحتية للاتصالات، والتكنولوجيا الدفاعية، والذكاء الاصطناعي. وتقترب تقييمات مركز أبحاث الفضاء في جامعة جورج واشنطن، بقيادة سكوت بيس، من خطاب العرض، حيث يعتقد أن النمو يأتي من دمج الاتصالات، والبيانات، والذكاء الاصطناعي بطرق جديدة عبر الفضاء.

هذه هي المنطق الأساسي للمشترين. لا تقارن SpaceX بشركات الطيران التقليدية مثل بوينج أو AT&T. فهي تبيع مدخلات بنية تحتية فريدة من نوعها يصعب تكرارها.

تذكر رويترز أن على الأقل أحد المستثمرين المؤسساتيين الكبار في SpaceX لم يقارن الشركة ببينج أو AT&T بشكل خاص، بل نظر إلى شركات مثل Palantir، وGE Vernova، وVertiv التي أعيد تقييمها بناءً على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. وأوضح المحلل فرانكو غراندا من PitchBook في التقرير ذاته أن المستثمرين يدفعون اليوم علاوة على المنصة، ويراهنون على احتكار البنية التحتية في المستقبل.

لكن هذه المعادلة لها إشكالياتها أيضًا. وفقًا لتقييم 1.75 تريليون دولار، فإن SpaceX تساوي حوالي 110 أضعاف إيرادات 2025، وأقل من Palantir في بعض المقاييس. ووفقًا لبيانات S&P Capital IQ، إذا حسبنا من حيث القيمة السوقية إلى المبيعات، فإن نسبة السعر إلى المبيعات لـ SpaceX تتراوح بين 90 و103، متجاوزة جميع الشركات السبع الكبرى، وواضح أنها أعلى بكثير من نسبة 16 تقريبًا التي كانت تقدر بها Tesla في ذلك الوقت.

المشترون على المدى الطويل يقبلون هذا السعر لأنهم لا يرون SpaceX كشركة صواريخ فقط. أما البائعون على المدى القصير، فهم لا يقبلون هذا السعر لأنه لم يعد مجرد شركة صواريخ.

بدأت الفجوة في التقييم تتضح من هنا.

الخط الأول هو 780 مليار دولار. بعد تغطية أولية، قدر محلل Morningstar نيكولاس أوينز القيمة العادلة لـ SpaceX بـ 780 مليار دولار، وهو أقل من نصف تقييم الاكتتاب العام المستهدف. وركز أوينز على مخاوفه بشأن أعمال الذكاء الاصطناعي، حيث يعتقد أن Grok ليست بعد شركة رائدة في الذكاء الاصطناعي، وأن تقنيات مراكز البيانات المدارية لم تثبت بعد، وأن المستثمرين قد يجدون نقاط دخول أكثر أمانًا بعد الاكتتاب.

الخط الثاني هو 1.22 تريليون إلى 1.29 تريليون دولار. وفقًا لنموذج التقييم الذي وضعه أستاذ التمويل في جامعة نيويورك، أسوات داموداران، استنادًا إلى البيانات المالية المحدودة في ذلك الوقت، كانت القيمة الأساسية 1.22 تريليون دولار، ومتوسط ​​نتائج 10,000 محاكاة أعطى رقمًا وسطيًا قدره 1.29 تريليون دولار. وهو يعترف بأن SpaceX معجزة هندسية، وأن لديها ميزة تنافسية هائلة، لكنه واضح جدًا في حدوده، حيث أن التقييم عند 1.75 تريليون أو 2 تريليون دولار يترك للمشترين مساحة قليلة جدًا للارتفاع.

الخط الثالث هو 1.25 تريليون دولار. تحتفظ شركة Scottish Mortgage التي تديرها Baillie Gifford بحصة في SpaceX بقيمة 1.25 تريليون دولار حتى 31 مارس 2026، وتؤكد أن التقييم مبني على معاملات قابلة للتحقق، وليس على شائعات وسائل الإعلام. هذا الرقم مثير للاهتمام. Scottish Mortgage هو مستثمر طويل الأمد، وليس متشائمًا بشأن SpaceX، لكنه لم يربط استثماراته مباشرة عند تقييم 1.75 تريليون دولار.

أما أعلى من ذلك، فهو السعر الذي تحدده SpaceX للسوق المفتوحة، وهو 1.77 تريليون دولار.

هذه الأرقام الأربعة معًا تمثل الآن الصورة الحقيقية لـ SpaceX في وول ستريت.

ليست مجرد دعوة للشراء أو البيع. إنها أكثر مثل نطاق سعر، حيث أن 780 مليار دولار هو التقييم المحافظ الذي يقدمه التحليل الأساسي، و1.22 تريليون إلى 1.29 تريليون دولار هو نتيجة توازن بين سرد داموداران والتدفقات النقدية، و1.25 تريليون دولار هو علامة على حيازة المؤسسات، و1.77 تريليون دولار هو السعر الذي تستعد SpaceX لتمكين السوق العامة من قبوله.

أما مشاعر التداول على وسائل التواصل الاجتماعي فهي أكثر مباشرة. على منصة X، تركز حسابات مثل Ticker Wire وSurmount وVirtualBacon على مناقشة ليس التدفقات النقدية المخصومة، بل جمع 75 مليار دولار، وتقييم 1.75 تريليون دولار، والشراء المحتمل للمؤشرات، والجدول الزمني لطرح IPO بعد SpaceX، حيث يرونها كحدث سيولة، وليست شركة تحتاج إلى تحليل تفصيلي في جداول Excel.

وهذا هو التحذير الذي قدمه سكوت ساكنوف. يعتقد مدير مؤشر SPADE Defense، سكوت ساكنوف، أن الاكتتاب العام لـ SpaceX دفع حماسة المستثمرين السائدين إلى مستوى يقارب الازدهار غير العقلاني، حيث ارتفعت أسعار أسهم شركات الفضاء المدرجة بنسبة تتراوح بين 60% و100% خلال العام. عند تقييم 1.75 تريليون دولار، فإن الأرباح المحتملة تكون أكثر من المتداولين، وليس من المستثمرين الذين يخططون للشراء والاحتفاظ على المدى الطويل.

المتداولون يركزون على العرض والطلب، والمستثمرون على المدى الطويل يركزون على مسار التقييم.

هناك ثلاث نقاط فحص في هذا المسار.

نقطة الفحص الأولى هي Starlink. يجب أن تواصل تحويل نمو المستخدمين، ومتوسط ​​الإيرادات لكل مستخدم، والاتصال المتنقل، والعملاء الحكوميين إلى تدفقات نقدية. وضعت SpaceX في عرضها التقديمي Connectivity ضمن سوق محتمل بقيمة 16 تريليون دولار، حيث تمثل خدمات النطاق العريض لـ Starlink حوالي 870 مليار دولار، وخدمات الهاتف المحمول حوالي 740 مليار دولار. هذا السوق كبير، لكن السوق المفتوحة ستراقب جودة الإيرادات أولاً، وليس حجم السوق الكلي.

نقطة الفحص الثانية هي الذكاء الاصطناعي. وضعت SpaceX فرصة طويلة الأمد للذكاء الاصطناعي بقيمة 26.5 تريليون دولار، وطرحت خطة لبدء نشر أقمار صناعية للحوسبة الاصطناعية بحلول 2028. وصفت رويترز في تقرير Breakingviews في 24 أبريل هذا الإعلان عن السوق بأنه "جنون كوكبي"، والسبب بسيط، حيث أن السوق المحتمل البالغ 28.5 تريليون دولار يتجاوز خُمس الناتج المحلي الإجمالي العالمي. هنا، لا نقول إن الذكاء الاصطناعي لا قيمة له، لكن SpaceX وضعت مرونة التقييم على أصعب جزء للتحقق.

نقطة الفحص الثالثة تتعلق بانخفاض قيمة الحوكمة. وفقًا لـ S-1/A، بعد إتمام الاكتتاب، سيحتفظ ماسك بنسبة حوالي 82.4% من حقوق التصويت في الأسهم العادية. الأسهم من الفئة ب لديها 10 أصوات لكل سهم، والفئة أ لديها صوت واحد لكل سهم. كتب رئيس بلدية نيويورك، ورئيس ولاية نيويورك، والرئيس التنفيذي لـ CalPERS في رسالة علنية إلى SpaceX في 13 مايو، أن إدارة الأصول الخاصة بهم تتجاوز 1 تريليون دولار، وطالبوا بأن تعتمد SpaceX نظام صوت واحد لكل سهم، أو أن تضع حدًا زمنيًا لا يتجاوز 7 سنوات لحقوق التصويت الممتازة.

قدم مايك ألفيس من Kiplinger تفسيرًا متفائلًا لهذا الأمر. يعتقد أن السيطرة على الشركة في الشركات العادية قد تكون شرطًا لرفض الصفقة، لكن سوق SpaceX قد يرى أن "الحصول على التعرض" أهم من الحوكمة. والرسالة الضمنية هنا هي أن المستثمرين لا يشترون حقوق الحوكمة، بل خيارات استمرار ماسك في القيادة.

هذه العرض التقديمي حول SpaceX حولها من شركة صواريخ إلى مجمع بنية تحتية. وما على وول ستريت الآن هو تحديد مدى صحة التدفقات النقدية الحقيقية، ومدى مستقبل خارطة الطريق التقنية، ومدى قيمة زيادة إيلون ماسك.

إذا اكتفيت فقط بالعرض التقديمي، فإن SpaceX قد قدمت قصة مكتملة جدًا. الصواريخ خفضت التكاليف، وStarlink وصل المستخدمين، والذكاء الاصطناعي أدخل الحاجة إلى الحوسبة، وحسابات المدار رفعت السقف.

أما إذا نظرت إلى رد فعل وول ستريت، فهناك قصة أخرى مكتملة أيضًا.

تنتظر Morningstar أسعارًا أدنى، وDamodaran تنتظر تصحيحًا كبيرًا، وScottish Mortgage لم يربط الحيازة بسعر هدف الاكتتاب، وPitchBook وبعض المؤسسات مستعدة للبحث عن مبررات لعلاوة المنصة، وحسابات التداول تراقب الشراء المحتمل للمؤشرات والسيولة قصيرة الأمد، وأنظمة التقاعد تراقب السيطرة على الحوكمة.

لا جدل حول صواريخ SpaceX. الجدل يدور حول كم سيدفع المستثمرون مقابل السماء الواسعة وراء الصواريخ.