كسر لعنة التسوية الدائرية في التمويل اللامركزي، قدم فيتاليك حلاً جديدًا

مقالة من تأليف: ليام أكيبا رايت

ترجمة: تشوبر، أخبار فورسايت

ملخص سريع

اقترح فيتاليك بوتيرين بناء أصول مركبة تعتمد على الخيارات، مع استبعاد آلية التصفية التلقائية في DeFi من الأساس.

وقد أثبتت أهمية هذا التصميم في الآونة الأخيرة خلال الانهيار السوقي: التصفية القسرية المركزية تزيد من وتيرة الانخفاض على المدى القصير، وتتحول إلى ضغط بيعي نظامي على السوق بأكمله.

المشكلة التي لا تزال قائمة هي ما إذا كان المستثمرون يستطيعون تحمل انحراف قيمة الأصول وتكاليف إعادة التوازن، كما أن النموذج الجديد قد يفتح ثغرات أمنية جديدة.

يعمل فيتاليك بوتيرين على إعادة صياغة المنطق التقليدي لإدارة المخاطر في DeFi، والذي يعتمد على آلية التصفية التلقائية عند انخفاض سعر الضمانة دون مستوى معين. في 1 يونيو، نشر فيتاليك مقالًا يقترح فيه بناء أصول مركبة مربوطة بمؤشر باستخدام الخيارات، مع إزالة هيكل القروض والضمانات من التصميم الأصلي للمنتج.

هذه الفكرة لا تعتمد على حدود تصفية صارمة، بل تعتمد على نوع من المرونة في إدارة المخاطر: حيث يتغير قيمة مركز المستخدم تدريجيًا مع تغير السوق، إلا إذا قام المستخدم بإعادة التوازن بشكل نشط.

هذه الرؤية مستوحاة من الواقع بشكل كبير، حيث تظهر عيوب آلية التصفية القديمة بشكل متكرر في ظروف السوق القصوى. ففي 2 يونيو، انخفض سعر البيتكوين دون 68000 دولار، وتعرض السوق لتصفية بمبلغ 3.94 مليار دولار خلال ساعة واحدة، منها حوالي 87 مليون دولار من عمليات التصفية المرتبطة بالإيثيريوم، مع إغلاق مراكز ذات رفع مالي عالي بشكل جماعي.

وقد حدث هذا الانهيار المفاجئ بعد يوم من نشر فيتاليك لمقاله، مما يرسل إشارة تحذير للصناعة: عندما تتراكم مراكز الرفع المالي وتواجه انخفاضًا سريعًا، فإن التصفية التلقائية المركزية قد تزيد من حدة الانخفاض على المدى القصير.

هذا الحل لا يزال في مرحلة البحث النظري، ولم يُطبق بعد على بروتوكولات أو يُدرج في خارطة طريق إيثيريوم الرسمية، كما أنه لن يحل محل مشاريع قائمة مثل أيف، ميكر وغيرها من العملات المستقرة السائدة بشكل مباشر. يتحدى فيتاليك الفكرة التقليدية التي تركز على تحسين إدارة الضمانات أو تسريع أسعار البيانات من خلال العقود الذكية، ويطرح سؤالًا من الأساس: هل يجب أن تكون التصفية القسرية في ظروف السوق القصوى جزءًا أساسيًا من إدارة المخاطر في DeFi؟

لماذا تؤدي آليات التصفية التقليدية إلى تفاقم الانهيارات السوقية

معظم منتجات الإقراض في DeFi تعتمد على منطق موحد: حيث يقوم المستخدمون برهن أصولهم لاقتراض أموال، ويجب أن يظل المركز ضمن حدود أمان معينة. على سبيل المثال، في قواعد إدارة المخاطر الخاصة بـ أيف، يُقاس أمان المركز بمعامل الصحة، وإذا انخفض إلى أقل من 1، يتم تفعيل التصفية: حيث يقوم طرف التصفية بسداد دين المقترض مقابل استلام الضمانة مع مكافأة التصفية.

هذه الآلية تهدف إلى ضمان قدرة المنصة على الوفاء بالتزاماتها، لكنها تتسبب في تفاقم ضغط البيع خلال الانهيارات السوقية. فعندما ينخفض سعر الأثير بسرعة، لا يملك المستخدمون خيار البيع الطوعي، ويضطر النظام إلى تصفية المراكز بشكل تلقائي. يتنافس طرفو التصفية على تصفية المراكز التي تستوفي الشروط، وقد تُدفع الضمانات إلى سوق يعاني من نقص السيولة.

وقد أظهرت تقارير منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية أن أنشطة التصفية في تجمعات التداول اللامركزية مرتبطة بشكل إيجابي مع تقلبات الأسعار بعد التصفية. كما أشارت إلى أن طرفي التصفية يعتمدون بشكل كبير على سيولة السوق في ظروف السوق القصوى، وأن هذه الآلية التي تهدف إلى إصلاح مخاطر المنصة تصبح غير فعالة عندما تنفد السيولة.

وقد أكد العديد من الحالات السابقة هذا الخطر. ففي 2025، شهدت أسعار بيانات أوامر Chainlink اضطرابات، مما أدى إلى تصفية غير طبيعية بأكثر من 50 ألف دولار، وأثار نقاشات حول ضعف السيولة وتأثير بيانات البيانات على الأسعار. وفي نفس العام، شهدت إيثيريوم تصحيحًا عميقًا، حيث انخفضت مراكز الإقراض المرتبطة بها بنسبة تصل إلى 20% من مستوى التصفية، مع وجود العديد من المراكز عالقة عند حدود سعرية حرجة.

جميع هذه المشكلات تتعلق بشكل أساسي بالتصفية الحادة. فبينما تحتاج DeFi إلى إدارة المراكز غير المضمونة، فإن الآليات الحالية تعتمد على التصفية الفورية عند كسر السعر للحدود، مما يضغط على المقترضين، طرفي التصفية، مزودي البيانات، والمتداولين بشكل جماعي. كما أن المتداولين الأذكياء يراقبون خطوط التصفية بدقة ويستغلونها في استراتيجيات البيع على المكشوف.

من وجهة نظر المستخدم، تعتمد المنصات على التصفية لحماية صندوق السيولة، لكن المقترضين العاديين غالبًا ما يُجبرون على البيع عند أسوأ الأسعار. قد يكون المستخدم يخطط للاحتفاظ طويلًا بالإيثيريوم، أو يستخدمه كتحوط لتلبية احتياجات نقدية، أو ينتظر انتهاء تقلبات السوق العنيفة. وعند تجاوز الحد، تفضل المنصة ضمان القدرة على السداد، متجاهلة خطط المستخدمين للمراكز.

الفكرة الجديدة بالخيارات: تحويل التصفية الحادة إلى انحراف تدريجي في القيمة

يقترح فيتاليك حلاً بديلاً يبدأ من تعريف الأصول الأساسية، ويبتعد عن نموذج "التصفية عند عدم كفاية الضمان". حيث يقسم 1 إيثيريوم إلى نوعين من الأصول القائمة على الخيارات، P و N، مرتبطين بمؤشر سعر، وسعر تنفيذ، وتاريخ استحقاق. بعد استحقاق العقد، يحدد مزود البيانات سعر المؤشر، ثم يتم تقسيم حقوق ملكية إيثيريوم بين الطرفين P و N.

المنطق الأساسي هو أن حقوق ملكية P و N معًا تساوي دائمًا 1 إيثيريوم. النظام فقط يقسم ملكية الأصل، دون الحاجة إلى حجز الأصول أو التصفية القسرية لتغطية الخسائر، مما يزيل بشكل جذري مفهوم التصفية.

مقارنةً بالعملات المستقرة المدعومة بالضمانات، يختلف هذا النموذج بشكل كبير: ففي النموذج التقليدي، يبدو أن المركز آمن، ولكن عند انخفاض الضمانة دون الحد، يتم التصفية بشكل فوري؛ أما في هيكل الخيارات، فلا توجد تصفية مفاجئة، ولكن قيمة المركز تتغير تدريجيًا مع تغير السوق.

على سبيل المثال، إذا أراد المستخدم تثبيت تعرضه بالدولار عند سعر إيثيريوم حوالي 2500 دولار، يمكنه شراء خيار بسعر تنفيذ 1500 دولار. وإذا استمر سعر إيثيريوم في الانخفاض واقترب من سعر التنفيذ، يمكنه شراء خيارات بأسعار تنفيذ أدنى تدريجيًا. وإذا لم يقم المستخدم بإعادة التوازن، فإن فعالية التحوط تتآكل تدريجيًا، وتبتعد قيمة المركز عن الهدف. هذه هي المقايضة الأساسية في النموذج الجديد: حيث لا تتراكم المخاطر بشكل فوري، ولكن قيمة المركز تتغير تدريجيًا مع السوق.

بينما تترك الآلية التقليدية قرار التصفية للمنصة، فإن نموذج الخيارات ينقل حق إعادة التوازن إلى المستخدمين، والمتداولين، أو أدوات إعادة التوازن الآلية.

كما يعترف فيتاليك بأن هذا الحل له حدود في سياق العملات المستقرة. فالتغير الطفيف في القيمة على مدى عام مقبول في حالات التحوط من النفقات المستقبلية، لكنه غير مناسب للعملات المستقرة التي تتطلب استقرارًا نسبيًا، خاصة تلك التي تعتمد على ربط 1 دولار، والتي لا يمكنها تحمل انحراف مستمر عن سعر الربط.

ثورة في قواعد مزودي البيانات

يعد تحسين مزودي البيانات أحد النقاط الرئيسية في هذا الحل. فالتصفية تعتمد بشكل كبير على أسعار فورية: حيث يحتاج النظام إلى تحديد مخاطر المركز بسرعة، وتنفيذ التصفية بشكل فوري. يعتقد فيتاليك أن ارتفاع تردد تحديث الأسعار يزيد من صعوبة أمان مزودي البيانات، خاصة عند وجود أسعار غير طبيعية، حيث لا تتوفر فرصة كافية لعملية التوفيق أو الطعن في الأسعار.

أما هيكل الخيارات، فيؤجل قرار تسعير مزود البيانات إلى تاريخ استحقاق العقد، مع وجود مخاطر مزود البيانات، لكنه لا يتأثر بالأسعار اللحظية. ميزة تأجيل التسوية تسمح باستخدام نماذج تسعير أكثر مرونة، مثل نماذج السوق التنبئية، التي لا يمكن تطبيقها في أنظمة التصفية الفورية.

وبذلك، فإن هذا الحل لا يقتصر على تحسين العملات المستقرة، بل يعيد بناء إدارة المخاطر في DeFi بشكل شامل: حيث يتخلص من الاعتماد على أسعار فورية تثير احتمالات التلاعب، والمراهنة على MEV، واستغلال مزودي البيانات، التي تعتمد على نقاط تصفية واضحة يمكن للمخادعين استهدافها.

وفي النهاية، يعتمد النجاح على التنفيذ العملي. فالعقود الذكية التي تدير إعادة التوازن تلقائيًا يمكن أن تقلل من عوائق الاستخدام، لكنها قد تخلق نقاط تصفية جديدة يمكن للمحترفين استغلالها. أدوات المستخدمين المحلية قد تخفي منطق إعادة التوازن، لكنها قد تؤثر على تجربة المستخدم والكفاءة. أما العقود الذكية المدارة من قبل DAO، فهي تتطلب قواعد صارمة وسيولة كافية لتجنب أن تتحول إلى أدوات للمراهنة على الهبوط.

ميزة مزودي البيانات البطيئين تعتمد على تصميم متكامل، وهو تحدٍ أمام المطورين. فزيادة مرونة التسعير يتطلب سيولة كافية لدعم إعادة التوازن، ويجب أن تتجنب القواعد أن تتحول عمليات إعادة التوازن إلى إشارات استغلال. فحوادث فشل مزودي البيانات السابقة كانت بسبب أسعار خاطئة تُنفذ بشكل فوري، أما في نموذج الخيارات، فالتجنب يعتمد على إدارة دقيقة لمؤشرات الأسعار، وتوفير السيولة، ومعالجة الخسائر في ظروف السوق القصوى.

الانتظار للتحقق: تكاليف إعادة التوازن والسيولة هما مفتاح النجاح

هل يمكن لهذا النموذج أن ينافس أنظمة القروض والضمانات التقليدية؟ ذلك يعتمد على البيئة السوقية الداعمة. يقول فيتاليك بصراحة إن الخسائر الناتجة عن الانزلاق السعري تمثل التحدي الأكبر: فإعادة التوازن عبر AMM التقليدي، مع تكرار عمليات الخيارات، قد يؤدي إلى تكاليف عالية، خاصة خلال فترات التقلب الشديد.

واقترح أن سوق إعادة التوازن يحتاج إلى نماذج جديدة للمتداولين، تركز على أوامر معلقة بشكل أحادي الجانب، وتدير بشكل طويل الأمد، بدلاً من التداول اللحظي. هذا هو معيار نجاح التطبيق: إذا استمر المستخدمون في التعرض لانحراف القيمة، مع تكاليف عالية من الانزلاق، وعمليات معقدة، فإن هذا النموذج سيظل نظريًا فقط، ولن يكون قابلًا للتنفيذ التجاري.

تحديد المنتج يحدد مدى تطبيقه. كأداة للتحوط، أو منتجات ذات تعرض مرتبط، فإن هذا المنطق يتفوق. لكن إذا كانت العملات المستقرة تهدف إلى ربط دائم بالدولار، فإن العيوب تظهر بوضوح: العملات التي تتغير تدريجيًا، وتحتاج إلى إعادة توازن منتظمة، تختلف تمامًا عن العملات المستقرة المدعومة بضمانات فائضة، أو العملات المركبة التقليدية التي تضمن وعد المستخدمين.

بالنسبة لنظام إيثيريوم، فإن الأهمية تكمن في أن كبار المصممين في الصناعة لم يعودوا يرون التصفية القسرية كقاعدة لا مفر منها في DeFi، بل كخيار يمكن استبداله.

الخطوة التالية هي مراقبة ما إذا كانت أي من فرق البروتوكول ستقوم بتحويل نموذج الخيارات إلى منتجات مغلفة، أو برامج محاكاة، أو أسواق فورية ذات سيولة كافية، لإثبات إمكانية التطبيق.

حتى ذلك الحين، من الأفضل اعتبار هذا المقترح تحديًا مباشرًا لآليات انهيار DeFi: يمكن للصناعة أن تواصل محاولة تسريع عمليات التصفية، وتحسين ضمانات الضمانات، أو استكشاف تصميمات جديدة كليًا تبتعد عن التصفية الجماعية السلبية.