النص الأصلي: هيرمان جين، مؤثر في الأسهم الأمريكية

كل ما هو ظاهر، هو باطل. وإذا رأيت أن الظاهر ليس هو الظاهر، فحينئذ ترى البوذا.

كشخص مهووس بالذكاء الاصطناعي، أعلم أنه في وقت فرح الجميع، أي قول تشاؤمي يُسخر منه ويُستهزأ به.

لكن، أود أن أكتب هذا المقال، في الحقيقة هو استعراض وتفكير: ليس فقط لما كتبته وتداولته خلال العامين ونصف الماضيين؛ بل أيضًا كرد فعل على هذا السوق المجنون.

محظوظ، كهاوية ترفيهية، أنني من خلال كتابة تغريدات تعرفت على العديد من الأصدقاء الجدد.

أشكر التقدير والإلهام المتبادل، خلال العامين الماضيين، من بداية أبريل 2024، حين أفرغت من BTC وبدلتها بـ AVGO و NVDA، قبل الانتخابات الرئاسية، وAAOI و PLTR و TSLA و INTC، بعد حرب الرسوم الجمركية، ثم أضفت إلى حيازتي INTC و AAOI في نهاية 2024، وهاجرت من السوق في عيد الربيع، وها أنا أملأ حيازتي بـ AMD و NOK (ومؤخرًا قمت بتداول ORCL و LITE).

رغم أنني خسرت بعض الأموال على اليانصيب SUP، وربحت وخسرت في MRVL و MDB، إلا أنني كنت دائمًا أؤمن أن الطلب على التوكنات من قبل الذكاء الاصطناعي سيرفع الطلب على أشباه الموصلات بشكل كبير، وكل كلب لديه وقته، وحققت أرباحًا لا بأس بها. وخلال هذه الفترة، حقق العديد من الأصدقاء أرباحًا تزيد عن عشرة أضعاف.

لكن، في الوقت الحالي، يجب أن ندرك أن الأرباح ليست لأننا اخترنا الأسهم بشكل ممتاز، أو لأن رؤيتنا ثاقبة، بل لأن السوق هو الذي يصنع السوق! لقد استعرضت نفسي في الأسبوع الأخير من مارس هذا العام، حين اشتريت جميع الأسهم قبل عطلة نهاية الأسبوع. لم يكن الأمر لأنني اشتريت AMD بشكل صحيح، بل لأنني كنت أصرخ في السوق بشكل صحيح حول هيكل السيولة.

لذا، في هذه المرحلة، نحن بحاجة إلى الهدوء والتفكير العميق، لنفكر جيدًا في كيف سيكون السوق بعد ذلك.

السكران لا يعرف أنه سكران؛ والحالم لا يدرك أن حلمه مجرد حلم قصير، ويمكن أن يستمر هذا لفترة طويلة، ويمكننا أن نستمر في الجنون، لكن يجب أن نكون واعين في مستوى أعلى من الوعي، لنفهم أن هناك دائمًا خطر أن يُوقَظنا.

واحد من الوحوش الأربعة يقول، تعال وانظر – رؤيا 6:1

على عكس الكثير من وول ستريت، أنا "مؤمن" بالذكاء الاصطناعي.

لأول مرة منذ 30 عامًا، استبدل نماذج الذكاء الاصطناعي الحساب التسلسلي بالحساب المتوازي، وحول تقدم أشباه الموصلات إلى قوة إنتاجية مباشرة. (في السابق، كانت التقدمات التكنولوجية مجرد منصة، تتيح للبرامج التي تستخدم التكنولوجيا، والأشخاص الذين يستخدمون البرامج، خلق القيمة)

نتيجة الذكاء الاصطناعي هي ارتفاع الطلب على التوكنات بشكل أسي، مقابل قدرة العرض على أشباه الموصلات التي تزداد بشكل خطي فقط.

بالإضافة إلى أن كبار المصنعين في أشباه الموصلات لم يوسعوا الإنتاج خلال السنوات القليلة الماضية، رغم "إيمانهم"، وعندما بدأ الطلب الحقيقي في الانفجار في نهاية العام، كانت هناك نقص في جميع سلاسل الصناعة.

هذا هو سبب هذا السوق الصاعد الكبير.

لكن، سر السوق الصاعد هو أن السوق قد "احتسب" السعر:

تسارع إيرادات النماذج، في المستقبل القريب، يمكن أن يبرر استثمارات Hyperscalers في رأس المال.

يجب أن تعرف أن أي شيء يهدد توقعات السرعة سيجعل السوق يدخل في حالة من الذعر.

1. الحصن المنيع: أحد فرسان الخيل هو أن المستوى الميكروي، على مستوى الشركات، لا يُقهر ==================================

من خلال دراسة بنية النماذج، ومن خلال البنية، نرى الطلب، نرى أن كل قطاع من أشباه الموصلات، وكل شركة، تكاد تكون مثالية. وكلما دققت النظر، زادت ثقتك بنفسك — هذا هو الفقاعة ذات PE المنخفض النموذجية.

قاعدة عامة: عندما تدرس عشرات أو مئات الشركات، وكلها تظهر طلبات وأرباح حقيقية، فعليك أن تتساءل: هل هناك مشكلة في السوق؟

الفقاعة ذات PE المنخفض ليست سوى فقاعة، لكنها تختلف عن فقاعة عام 2000. PE العالي هو فقاعة توقعات، السوق يضع توقعات أرباح أعلى باستمرار، وعندما تتلاشى توقعات الشركات الأساسية، تتغير التوقعات بسرعة، وتنهار كقطع الدومينو. هذا يشبه IGV العام الماضي، حيث توقفت السوق فجأة عن تقييم EV/EBITDA.

لكن، الفقاعة ذات PE المنخفض لا تعاني من هذه المشكلة، فالنمو في الأرباح يمنحك الثقة للاستمرار في الشراء بعد أي انخفاض بسيط. فمن يستطيع أن يرفض PE في خانة الأحاديات، مع ارتفاع الأرباح والأسعار سنويًا، وهامش ربح 80%؟ في هذه الحالة، تشتري عند الانخفاضات الصغيرة، وتشتري أكثر عند الانخفاضات الكبيرة.

طالما أن السوق لم يُصَب بـ"نقطة الموت"، فالسوق سيكون قويًا جدًا.

ردود الفعل الإيجابية المستمرة، تشبه الأحلام، تجعل الناس غير راغبين في الاستيقاظ، ولا يصدقون أنها حلم. (من جرب الP2P يعرف ما أعنيه)

ردود الفعل غير المتناظرة: التجربة الواضحة خلال العام الماضي، أن السوق كانت أضعف في رد فعلها على المخاطر الكلية السلبية مقارنة بالمحفزات الإيجابية. في هذه الحالة، ليس هناك "برابرة"، بل إن قدرة الشركات على تحقيق الأرباح قوية جدًا، بحيث يمكنها رفض الأزمات مثل أزمة إيران، وأسعار النفط، والتضخم، ومعدلات الفائدة، وFed، جميعها تُرفض.

وعلى العكس، بمجرد أن تتعرض نقطة الموت للانتهاك، ستعود جميع البرابرة، وتُعوض الخسائر السابقة دفعة واحدة.

2. إزالة التنظيم ووفرة السيولة الكلية ==============

شهد النظام المالي منذ أزمة 2008 سلسلة من التنظيم المستمر وتقليل الديون، ولتعويض خسائر السيولة النظامية، قام الاحتياطي الفيدرالي بعملية تيسير كمي مستمرة. كانت البنوك حينها ترفع الرافعة المالية إلى x30-x40، ثم خفضتها إلى x15-x20. العام الماضي، خفض الاحتياطي الفيدرالي متطلبات eSLR، مما سمح للبنوك بزيادة أصولها وخصومها بشكل كبير، بما يعادل 4-5 تريليون دولار.

في الواقع، بعد أبريل، زادت السيولة بين البنوك بشكل كبير، مما زاد من حماسة الأصول الخطرة، ودفعت السوق للدخول في استثمار مرفوع الرافعة عند انخفاض PE.

السيولة هي الملك، والسيولة الوفيرة تغزو كل شيء. إذا كانت جائحة كورونا تساوي 120 مليار شهريًا، فهي الآن تفتح الصنابير. مع عدم تحول السياسات من التيسير الكمي إلى التشديد، وترك البنوك تتصرف بحرية، يتم خلق كميات هائلة من السيولة.

لكن، السيولة ليست إلا الدوبامين، ليست السعادة، بل التوقعات.

بعد السماح، الآن التضخم ثابت، وFedu لا يمكنه خفض الفائدة على المدى القصير. وحتى في حال حدوث أزمة، من الصعب أن يقوموا بالتيسير الكمي، وFedu الذي يملك أدوات خفض الفائدة هو أسد ورقي. وعلى الجانب الآخر، فإن الرافعة في أشباه الموصلات، خاصة في التخزين، أصبحت عالية جدًا.

3. صعود الأبطال: هو خرج ليغزو، وليغزو ================================================

ربما لأن TSMC لم يصدق في الذكاء الاصطناعي، لم تتعامل صناعة أشباه الموصلات بشكل كبير مع الطلب على التوسع في الإنتاج خلال العامين الماضيين.

النتيجة، عندما تواجه الصناعة تدفق الطلب على السيليكون، تتفاجأ. كانت سلاسل التوريد في أشباه الموصلات تركز على تصميم وتحديد أسعار الإلكترونيات الاستهلاكية. والآن، الطلب يتزايد فجأة، ويحتاج إلى تحديثات مستمرة في البنية.

NVDA تحولت من شركة تصميم وحدات معالجة الرسوميات (GPU) إلى حل يعتمد على الحاويات، ثم تتجه نحو مصنع التوكنات. كل عملية تتطلب تقنيات وموردين مختلفين. جميع الموردين لم يمروا بتصميم إنتاج بكميات ضخمة من قبل. كأنك تضع جرارًا على قطار سريع بسرعة 200 ميل في الساعة، وكل قطعة تصدر أصواتًا. كل قطاع من أشباه الموصلات يعاني من نقص في الإنتاج، ويحتاج إلى زيادة القدرة الإنتاجية.

مشكلة مرتبطة هي: السوق البائع كان يسيطر عليه TSMC فقط، يتحكم في المصادر، وهوامش الربح، والأسعار. كانت الصناعة قائمة على الطلب، مع توقعات الأسعار والقدرة، وتطور صحي.

اليوم، فجأة، أصبح "رينو" يسيطر على خمسة مليارات، وكل "مخرب" يمكن أن يرفع الأسعار ويجمع رسوم حماية. النتيجة الحقيقية ليست أن أشباه الموصلات قوية، بل أن السوق خرج عن السيطرة: فسيؤثر ذلك على حسابات تكلفة كل GW، ويؤثر على توقعات المصير. وسيضع ظلالًا على استثمارات رأس المال وإيرادات النماذج.

4. رقصة الحبال =======

توقعات إيرادات نماذج الذكاء الاصطناعي مبالغ فيها جدًا.

نستعرض، السوق يعتقد أن إيرادات Anthropic وOpenAI وGemini ستتزايد بسرعة، مما يجعل استثمارات رأس المال مبررة. هذه الثقة لا يجب أن تتزعزع. حتى لو كانت هناك بعض الشكوك، فإنها ستؤدي إلى تقلبات حادة في السوق الثانوية.

فلماذا، على سبيل المثال، لم تؤدي توقعات GPT 5.0 إلى هبوط كبير في السوق، رغم أن النموذج لم يكن كما هو متوقع؟

أولاً، لم تكن أشباه الموصلات مزدهرة كما هي اليوم، ولم تكن هناك رافعة مالية عالية؛ ثانيًا، كانت التدفقات النقدية للمشغلين الفائقين (hyperscalers) وفيرة، وإذا قالوا إنهم يثقون، فإن تمويل استثماراتهم سيكون سهلًا جدًا.

فبمجرد أن يكون لديهم المال، ويستمرون في الاستثمار، فإن أرباح NVDA خلال العامين الماضيين عالية جدًا، ولا أحد يستطيع أن يغامر على بيع NVDA على المكشوف.

لاحقًا، حدث أن GPT تم مجاراته من قبل Gemini، وتعرضت شركة Oracle لانتقادات بسبب وجود طلبات مؤجلة ضخمة، لكن الرئيس لاري الشجاع قال لـ وول ستريت "F you"، وواصل التمويل بالأسهم. وسرعان ما ظهر Opus، ليعلن أن عصر الذكاء العام قد بدأ.

لكن، الآن، بلغت استثمارات رأس المال 770 مليار، ومن المتوقع أن تصل إلى تريليون دولار العام القادم. وول ستريت لن تنظر إلى إيرادات المشغلين الفائقين (Hyperscalers) بشكل مباشر، (كما حدث مع Oracle سابقًا، حيث كانت استثماراتهم في OAI وAnthropic)، بل يجب أن يراقبوا معدل النمو في Anthropic وOAI، فهذا هو جوهر استمرار السلسلة.

وفي الوقت نفسه، تلعب الشركات الكبرى دور الحارس للذكاء الاصطناعي. لكن تدفقاتها النقدية الحرة أصبحت سلبية. "الآباء كبروا، وضعفوا"، والطريق الآن يعتمد عليهم. ومع توقعات السوق، فإن الإصرار على هذا الطريق لا يترك مجالًا للخطأ.

(يمكنكم تذكر مشكلة تبريد خزان NV rack، أو جودة مفاتيح التبديل، هذه مشاكل صغيرة، مع مرور الوقت ستُحل، لكن السوق لا يتحمل أي خطأ الآن.)

نقطة الضعف في Anthropic: أن الحمل كبير، والأكبر يمر، والدعائم ضعيفة.

مشاكل التأخير في التوريد، أو توقف التقنية، هي أمر خطير؛ وأي اضطراب في نماذج الذكاء الاصطناعي هو كارثة حقيقية.

الآن، مشكلة النماذج الثلاثة الكبرى: عدم كفاية القدرة الحاسوبية، مما يؤدي إلى ضعف الأداء.

عندما أستخدم النماذج بشكل مكثف في البرمجة، وتداول البرامج، وأتفاعل مع خدمات AWS، أجد أن قدرة Opus 4.8 أصبحت أقل بكثير من نماذج الصين مثل kimi. رغم أن GPT لا يزال يعمل بشكل مقبول، لكنه يتراجع تدريجيًا في الذكاء. السوق يستخدم أدوات برمجية قديمة، وتكاليف تطوير الأنظمة مرتفعة، وتكاليف الاستخدام منخفضة.

استخدام النماذج الجيد يضمن استقرار جودة النظام. لكن، الذكاء الاصطناعي هو مصنع، ومخرجات النموذج تتطلب تكلفة. وكلما زاد عدد المستخدمين، زادت عبء العمل على المطابخ، وتدهورت الجودة.

فكرة السوق الثانية: أن الطلب على التوكنات ثابت، ولا يتغير مع جودة النموذج. في الواقع، رغم أنني أستخدم المزيد من التوكنات بسبب تدهور جودة النماذج، إلا أنني أشك في أن فجوة الاستهلاك بين التوكنات ذات الجودة المنخفضة والمتزايدة ستظل قائمة.

العديد من الشركات تضع KPI لاستخدام التوكنات، والعديد من المستخدمين يسرعون في الاستخدام، لكن إذا لم تُحل مشكلة القدرة الحاسوبية، فأنا قلق جدًا من أن نمو Anthropic سيتباطأ. وهذه المشكلة ليست سهلة الحل، ولا يمكن لنموذج واحد أن يحلها.

لكن، عندما يدرك السوق هذه المشكلة، سيبدأ المستثمرون في التساؤل:

1. لماذا نُدرّب نماذج مكلفة جدًا، ولا تتجاوز قدراتها؟

2. هل النماذج أصبحت سلعة، أي هل يمكن أن نعتبرها "منتجات"؟

عندما يُشكك في "حلم" نماذج الذكاء الاصطناعي التي تحمل مستقبل عصر الذكاء، ستبدأ التساؤلات حول إمكانية استدامة الإيرادات، وسيُشكك في أن جميع الشركات التي تقيّم PE ستظل على حالها — هل أنت دوري أم لا؟

بعض الناس يقولون، أن ضعف الأداء بسبب نقص القدرة الحاسوبية، يجب أن يُعالج بزيادة الاستثمار في أشباه الموصلات

بالضبط! لكن، أين المال؟

إذا استبعدنا التمويل الذي تحصل عليه OAI وAnthropic، كم من النقد الصافي يمكن أن يستمر في دعم هذا الاستثمار؟ هذا الحساب سهل جدًا على وول ستريت. ولا أستبعد أن يواصلوا التمويل بالأسهم، كما فعلت Oracle حينها، حتى يتجاوزوا هذه المرحلة.

عندها، ربما يكون رد فعل السوق أكبر بكثير من العام الماضي، وإذا واجهت أمازون أو ميتا ارتفاع CDS أو تدفق نقدي سلبي، فهل يمكن أن يغامروا كما فعل لاري القديم، أم لا؟

وأناس آخرون يقولون، هل يمكن أن يعوض زيادة إيرادات OAI مخاوف المستثمرين؟ أعتقد أنه في ظل توقعات عالية جدًا، أن يُستبدل النموذج بـ"الأسوأ" هو أمر يصعب على الناس أن يطمئنوا إليه (كما لو أن جيشًا من المحاربين، مثل غاوي، قُتل في المعركة، وأنت تتساءل: هل هناك زانغ في؟ لا فائدة).

وفي الوقت نفسه، علينا أن ندرك أن فقاعة PE المنخفضة هذه قوية جدًا، حتى قبل أن تصل إلى نقطة الضعف، فهي شبه لا تقهر. لكن، إذا أصابت نقطة الموت، ستنهار بسرعة.

منذ بداية عملي، رأيت عدة مرات وميض الذهب المكسور، والأمواج تتلاطم، ولم تنتهِ أبدًا بموجة جنون عامة؛

ولم يرغب أحد من الأحلام في أن يفهم كيف يُخسر هذا المسار. آخر مرة كانت في موسم DeFi الصيفي، الذي يعرفه أصدقاؤنا في العملات الرقمية.

Uniswap جرفت مئات المليارات من الدولارات في وقت قصير، واعتقدت أن استبدال بعض المؤسسات المالية التقليدية مجرد مسألة وقت، ولم تكن تتصور أن "كيف يمكن أن نخسر". لكن، إذا كان السكران يريد أن يفهم كيف يخسر، فلن يخسر.

مهما كانت نماذج Anthropic، وأي مشكلة تواجهها، فهي لن تؤثر على أن الذكاء الاصطناعي هو الثورة الصناعية الثالثة للبشرية. عملية الذكاء الاصطناعي لن تتأثر بأي أزمة، وستستمر في التقدم، حتى تُحَل محل مئات الملايين من العمال العقليين.

وفي النهاية، أعلق على فقاعة PE المنخفضة: لا تقلل من شأن البيع على المكشوف، حتى لو فاتك الركوب، فإن مستوى الألم مرتفع جدًا.

نعود إلى 2007، عندما قمت ببيع المراهنات على الرهون العقارية، كم من الصناديق بقيت حتى النهاية في السوق المجنون؟

السوق الصاعد دائمًا يتحول إلى سخرية، وسأحتاج إلى قوة Aura وتركيز كبيرين، لأراقب السوق من جهة، وأتخذ مواقف متعارضة من جهة أخرى.

اعذروني، سأقلل من استهلاكي على تويتر، وأقدم لكم نصيحة:

يمكنك أن تشرب، لكن لا تسكر؛

يمكنك أن تروي القصص، لكن لا تصدقها تمامًا؛

يمكنك أن ترقص على طاولة الحفلة، لكن عينيك يجب أن تظل على الدي جي، وإذا غادر الموسيقى، عليك أن تتابع.

رابط النص الأصلي

انقر لمعرفة وظائف BlockBeats في التوظيف

مرحبًا بكم في المجتمع الرسمي لـ BlockBeats:

قناة التليجرام: https://t.me/theblockbeats

مجموعة التليجرام: https://t.me/BlockBeats_App

حساب تويتر الرسمي: https://twitter.com/BlockBeatsAsia