عندما تريد جوجل أيضًا "طباعة الأسهم" لإنشاء الذكاء الاصطناعي، من كسر سرد Neocloud ذات القيمة العالية؟

المؤلف: آدا، تكنولوجيا ديب تشو فلو

مؤخرًا، أعلنت جوجل عن أول جولة تمويل أسهم منذ عام 2005. عند ربط ثلاثة تحركات لجوجل خلال الـ 90 يومًا الماضية، فإن الـ 80 مليار ليست مجرد مشكلة قدرة إنتاجية، بل تشير إلى أن سوق الحوسبة الذكية المعتمد على وحدات معالجة الرسومات Nvidia هو جوهر الأمر. الأكثر تأثرًا هم الثلاثة من فرسان نيكولود: CoreWeave، Nebius، IREN، الذين يراهنون على "فريدة Nvidia" في التقييم.

الصورة الكاملة للتحركات الثلاثة مجتمعة

في 22 أبريل، خلال مؤتمر Google Cloud Next '26، أطلقت جوجل الجيل الثامن من وحدات TPU، مقسمة إلى وحدة TPU 8t المخصصة للتدريب ووحدة TPU 8i المخصصة للاستدلال. في إعلان المنتج نفسه، أعلنت جوجل لأول مرة عن بيع TPU لمشغلي مراكز البيانات من طرف ثالث المختارين. هذه هي المرة الأولى التي يتم فيها إصدار TPU رسميًا خارج Google Cloud منذ إنتاجه بكميات كبيرة في 2015، بعد عشر سنوات.

في 24 مايو، أعلنت جوجل و Blackstone عن تأسيس شركة مشتركة. استثمرت Blackstone 5 مليارات دولار من الأسهم، مع رفع الرافعة المالية ليصل الإجمالي إلى 25 مليار دولار، مع احتفاظ Blackstone بحصة الأغلبية، وتوفر جوجل وحدات TPU والبرمجيات. تم تحديد هدف الشركة الجديدة كمزود خدمة الحوسبة كخدمة، وهو النموذج القياسي لـ نيكولود. الهدف هو نشر 500 ميغاواط من القدرة بحلول 2027، بقيادة بنجامين تريينور سلويس، وهو مسؤول سابق في جوجل. في نفس يوم الإعلان، انخفض سهم CoreWeave بنسبة 3.8%، وNebius بنسبة 1%.

في 1 يونيو، أعلنت جوجل عن جولة تمويل أسهم بقيمة 80 مليار دولار. لقد استثمرت بشكل كامل في أدوات الأسهم التي لم تتحرك منذ 2005، مع إصدار 15 مليار دولار من الأسهم الممتازة القابلة للتحويل، و15 مليار دولار من الأسهم العادية من فئة A/C، وخطة إصدار داخلي بقيمة 40 مليار دولار، بالإضافة إلى 10 مليارات دولار من استثمار وورين بافيت الخاص.

عند النظر إلى هذه التحركات الثلاثة مجتمعة، فإن جوجل تسير على ثلاثة مسارات في آن واحد: بناء مراكز البيانات ذاتيًا، بيع الرقائق، وتطوير نيكولود، وهي في جوهرها ثلاثة أشكال من التوغل في نفس طبقة حوسبة TPU. وصف الأمر بأنه توسع من قبل عملاق السوق، هو تقليل من طموحات جوجل. فهي تحاول إعادة تشكيل سوق الحوسبة المعتمد على وحدات معالجة الرسومات Nvidia باستخدام TPU.

السبب الحقيقي وراء تمويل الأسهم بقيمة 80 مليار دولار

البيانات الصحفية تضع هذا التمويل كله ضمن بنية تحتية للذكاء الاصطناعي، وهو فهم خاطئ. أوضحت جوجل في ملفات SEC الخاصة بها أن خطة الـ 40 مليار دولار من أدوات الأسهم، حوالي 30 مليار منها مخصصة لتغطية الالتزامات الضريبية لتحفيزات الأسهم للموظفين لعام 2026، وهو نوع من "التنظيم الإداري"، وليس استثمار رأس مال جديد.

باستثناء هذا الجزء، فإن "الأموال الجديدة" المخصصة للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي تقدر بحوالي 50 مليار دولار، تتضمن إصدار 15 مليار دولار من الأسهم القابلة للتحويل، و10 مليارات دولار من استثمار وورين بافيت الخاص، و10 مليارات دولار من خطة ATM المتبقية.

مقارنة برقم آخر، فإن التوجيه المالي لنفقات رأس المال لعام 2026 هو بين 1800 و1900 مليار دولار، ومن المتوقع أن يزيد بشكل ملحوظ في 2027. 50 مليار دولار من تمويل الأسهم لا تغطي إلا حوالي ربع نفقات رأس المال السنوية، والباقي سيتم تمويله من التدفقات النقدية التشغيلية، والديون، والتمويلات اللاحقة.

وهذا يفسر لماذا تضطر جوجل إلى تحريك رأس مال الأسهم. حيث أن إيرادات جوجل كلاود في الربع الأول من 2026 زادت بنسبة 63% على أساس سنوي، وطلبات العملاء المتراكمة تضاعفت من 2300 مليار دولار إلى أكثر من 4600 مليار دولار. الطلبات من العقود فقط تتجاوز بشكل كبير سرعة توسع قدرات الإنتاج الذاتي لجوجل. بمعنى آخر، حتى شركة ذات تدفق نقدي قوي مثل جوجل، أصبحت بحاجة إلى تمويل استثماراتها في الذكاء الاصطناعي من خلال تخفيف حصة الأسهم.

الاستثمار الخاص لبافيت بقيمة 10 مليارات دولار هو تفصيل آخر يتطلب النظر إليه بشكل مستقل. على مدى 60 عامًا، سجل وورين بافيت أنه نادرًا ما يشارك في السوق الأولية، ولا يشارك في التمويلات الرأسمالية للشركات "الاقتصاد الجديد". هذه المرة، اشترى بأسعار ثابتة من فئتين، 351.81 دولار من فئة A و348.20 دولار من فئة C، وهو أقرب إلى نوع من التوثيق، حيث يُعتبر أن "حوسبة الذكاء الاصطناعي كفئة أصول للبنية التحتية" قد تم تأكيدها.

مسار مايكروسوفت مقابل مسار جوجل، يتجهان نحو الانقسام

لفهم المعنى الحقيقي لهذا التمويل، من الضروري مقارنة أكبر اثنين من مشتري الحوسبة.

مايكروسوفت تتبع مسار "بناء ذاتي + نيكولود خارجي". تقدم رقاقتها Maia لم يحقق التوقعات، واحتياجات الحوسبة لتدريب واستدلال OpenAI تتزايد بشكل أسي. منذ نهاية 2025، التزمت مايكروسوفت بعقود مع نيكولود بقيمة تتجاوز 60 مليار دولار: 23 مليار لـ Nscale (لتنفيذ 200 ألف وحدة GB300)، والباقي لـ CoreWeave، Nebius، IREN، وLambda Labs. جميع هذه العقود تعتمد على وحدات Nvidia GPU. مايكروسوفت تعتمد بشكل كبير على نيكولود لأنها لا تستطيع تلبية الطلب من خلال قدراتها الذاتية، ورقاقاتها الخاصة لا تنافس Nvidia.

أما جوجل، فهي تسلك مسارًا مختلفًا. تطور TPU داخليًا، تبني مراكز البيانات ذاتيًا (دون الاعتماد على نيكولود)، والآن تبيع TPU لآخرين، وتستخدم شركة Blackstone المشتركة للاستحواذ على سوق نيكولود. جوجل لا تحتاج نيكولود، فهي تريد أن تصبح منافسًا له.

هذا الانقسام هو جوهر الاستراتيجية الحقيقي لهذا التمويل. كلما زادت اعتماد مايكروسوفت على نيكولود، زادت رغبة جوجل في كسر هيمنته. الاختيارات المختلفة تعكس اختلاف الأصول الأساسية: مايكروسوفت لا تملك رقاقات AI عالية الجودة، بينما جوجل تمتلك TPU.

ما يدعم مسار جوجل هو التقدم الحقيقي في TPU. في 2025، قامت شركة أنثروبيك بنقل تدريباتها بشكل كبير إلى TPU، وذكرت تقارير أن Meta وSSI وxAI يناقشون طلبات TPU. وفقًا لجوجل، فإن أداء TPU في بعض تدفقات العمل للاستدلال هو من 3 إلى 5 مرات أفضل من GPU Nvidia، وهو رقم تم التحقق منه من قبل محللين مستقلين.

مصير الثلاثة غير المتكافئ

نعود إلى فرسان نيكولود الثلاثة: CoreWeave، Nebius، IREN.

على المدى القصير، لا تشكل جوجل تهديدًا نقديًا. طلبات CoreWeave المتراكمة في الربع الأول بلغت حوالي 1000 مليار دولار، بما في ذلك عقد Meta الجديد بقيمة 21 مليار دولار وعقود أنثروبيك لسنوات. إيرادات Nebius في الربع الأول بلغت 390 مليون دولار، بزيادة 841% على أساس سنوي، وتوجيهاتها لعام 2026 يتراوح بين 3 و3.4 مليار دولار، مع معدل تشغيل سنوي بين 70 و90 مليار، وعقد مدته 5 سنوات بقيمة 270 مليار مع Meta. أما IREN، فهي تمتلك عقودًا بقيمة 9.7 مليار دولار مع مايكروسوفت و5.5 مليار دولار مع Nvidia. كل هذه العقود مخصصة لوحدات GPU من Nvidia، ولا يمكن استبدالها بـ TPU.

ما تم كسره هو سرد التقييم. كانت التقييمات العالية لهذه الشركات تعتمد على ثلاثة افتراضات: الطلب الشديد على حوسبة الذكاء الاصطناعي، أن وحدات GPU Nvidia هي الخيار الوحيد، وأن الشركات الكبرى لا تستطيع بناء قدراتها الخاصة بسرعة الطلب. لكن مجموعة جوجل بدأت تضعف هذه الافتراضات واحدة تلو الأخرى. TPU هو بديل حقيقي، والقدرات الجديدة تتسارع، وإذا لم تستطع القدرات الذاتية اللحاق، فسيتم تسريع الأمر عبر شركات مشتركة.

وضع الشركات الثلاثة يختلف تمامًا.

خطر التقييم المبالغ فيه لـ CoreWeave قد تم تخفيفه جزئيًا، لكن الرافعة المالية لم تُزال بعد. سوقها موجه نحو "خدمة GPU في عصر AWS"، وأكبر طموحاتها هي أعلى تقييم. Nvidia تمتلك حوالي 11% من أسهم CoreWeave، وقيمتها السوقية تقترب من 4.9 مليار دولار، ورفعت حصتها إلى 87.20 دولار للسهم في يناير 2026. هذا الارتباط العميق يمنع CoreWeave من التحول إلى TPU، لأنه في وعي العملاء، هو وكيل Nvidia GPU. إذا استطاعت جوجل أن تقنع السوق بأن TPU أصبح خيارًا رئيسيًا، فإن تقييم CoreWeave سينخفض.

Nebius في الوسط. تقنيتها أكثر انفتاحًا (Soperator مفتوحة المصدر، وتتبع نفس مسار SUNK الخاص بـ CoreWeave)، وهي تعتمد على هيكل عمل أكثر مرونة، رغم أن عملاءها يميلون إلى Nvidia GPU. ديون Nebius وأموالها النقدية متقاربة، وبدأ صندوق تحوط بقيادة الباحث السابق في OpenAI، ليوبولد أشنبرنر، في بناء مركزه في Nebius في نهاية مايو، بعد دخول جوجل، وهو يراهن على سرعة النمو والتقييم.

IREN هو الحالة الأكثر استثناءً. تحولت من تعدين البيتكوين، وتملك أصولًا ثقيلة وتقييمًا أقل من الشركات الأخرى. التدفقات النقدية من عقود مايكروسوفت وNvidia تكفي لدعم أساسياتها، وليس لديها ضغط كسر سرد التقييم المبالغ فيه، فهي الآن تبدو أكثر استقرارًا، رغم أنها ليست رخيصة.

انتقال سوق الحوسبة من نقص العرض إلى تدرج العملاء

المعنى الثانوي لهذا الأمر هو تحول هيكلي في سوق الحوسبة.

على مدى الـ 18 شهرًا الماضية، كان سوق حوسبة الذكاء الاصطناعي سوقًا للبائعين، حيث قررت Nvidia وتيرة العرض، وكان جميع المشترين ينتظرون. الآن، يحدث تدرج في ثلاثة مستويات.

الأول، المختبرات الرائدة تبدأ في تنويع الطبقات. أعلنت أنثروبيك عن استخدام علني لـ TPU من جوجل، وAWS Trainium، وNvidia GPU، وذكرت تقارير أن OpenAI تقيّم TPU. بمجرد أن تصبح التعددية الطبقية معيارًا للمختبرات الرائدة، فإن علامة "حصري Nvidia GPU" وسم نيكولود ستصبح قيدًا من وجهة نظر العملاء.

الثاني، مسار الشركات الكبرى يتجه نحو الانقسام. مايكروسوفت (مرتبط بشكل عميق بـ نيكولود)، جوجل (بناء ذاتي + بيع الرقائق + نيكولود)، أمازون (تطوير Trainium بشكل رئيسي). هذا الانقسام يحدد هيكل عملاء نيكولود. حاليًا، العملاء الرئيسيون لنيكولود هم مايكروسوفت وMeta، وغابت جوجل تمامًا. إذا قلل مايكروسوفت من الاعتماد على نيكولود بسبب تحسين Maia أو تعديل علاقاتها مع OpenAI، فإن إيرادات نيكولود ستكون معرضة لمخاطر هيكلية.

الثالث، تدرج تكلفة التمويل. جوجل تستخدم الأسهم، وضمان وورين بافيت، والتدفقات النقدية التشغيلية، مع تكاليف تمويل قريبة من الصفر. أما CoreWeave، فإن سعر قرضها الأخير هو SOFR + 4.5%. في صناعة كثيفة رأس المال تعتمد على استهلاك وحدات GPU التي تتراوح دورة استهلاكها بين 5 و7 سنوات، فإن هذا الفرق في تكلفة التمويل يمكن أن يتضاعف بشكل مميت. حاليًا، يمكن لـ نيكولود أن يستمر لأنه لا يزال مطلوبًا، لكن بمجرد أن يصبح GPU أكثر وفرة، فإن اللاعب الذي يتمتع بأقل تكلفة تمويل هو الذي سيهيمن على السوق. هذا هو الاتجاه الذي تراهن عليه جوجل.

المؤشرات الثلاثة التالية

بالعودة إلى جولة التمويل بقيمة 80 مليار دولار، فإن الإشارة الحقيقية للسوق هي أن جوجل تعتبر حوسبة الذكاء الاصطناعي سوقًا يحتاج إلى إعادة تقسيم. يمكن لـ CoreWeave، Nebius، IREN أن تستمر في عقودها القصيرة المدى لمدة عامين إلى ثلاثة أعوام، لكن سرد التقييم المبالغ فيه الذي يعتمد على "فريدة Nvidia" قد تم فتحه بواسطة مجموعة جوجل من الخارج.

الشيء التالي الذي يجب مراقبته هو: هل يمكن لشراكة جوجل-Blackstone أن تضيء قدرة 500 ميغاواط بحلول 2027، وهل يمكن أن تتوسع قائمة عملاء TPU من أنثروبيك إلى Meta وxAI، وهل ستعود مايكروسوفت للتفاوض على TPU إذا توترت علاقاتها مع OpenAI. إذا تحقق اثنان من هذه الأمور، فسيتم إعادة كتابة قصة الثلاثة.