حوار مع مؤسس IOSG: رؤوس أموال رأس المال المخاطر في آسيا للعملات المشفرة تدخل "وضع الجحيم"، وغالبًا ما تولد المشاريع ذات الجودة العالية في فترات الانخفاض التي لا يراها أحد.

مقالة من كتابة جو Zhou، أخبار فورسايت

اختفت العديد من شركات رأس المال المغامر في مجال العملات الرقمية في آسيا.

في الأسبوع الماضي، تواصلت مع أكثر من عشرين من أصدقائي المستثمرين في دفتر العناوين، ومن بينهم أكثر من نصفهم قد غادروا. بعضهم تحول للعمل في الذكاء الاصطناعي، وآخرون دخلوا مباشرة في ريادة الأعمال، وهناك بعض الصناديق توقفت تمامًا عن الاستثمار.

لو أعاد الزمن إلى عام 2021 أو 2024، كان سوق استثمار Web3 مجنونًا لدرجة أن هناك أخبار تمويل تصل إلى أكثر من عشرة أو حتى عشرين خبرًا في يوم واحد، وكان التمويل بملايين الدولارات أمرًا معتادًا. في ذلك الوقت، كان الكثيرون يعتقدون أن العملات الرقمية ستنمو بشكل انفجاري. كانت شركات رأس المال المغامر تسعى جاهدة لجمع التمويل، والمشاريع تصدر العملات بشكل مكثف، ورواد الأعمال يركضون بسرعة جنونية.

لكن بحلول النصف الثاني من عام 2025، بدأ القطاع يتراجع بسرعة. الآن، غالبًا ما يكون خبر التمويل في سوق Web3 يوميًا واحدًا فقط. وأصبح عدد شركات رأس المال المغامر النشطة في الصفوف الأمامية والتي لا تزال تضع رهانات على Web3 يتناقص بشكل متزايد.

في هذه الدورة، ماذا مر به رأس مال مغامر العملات الرقمية؟ خلال التحقيق، وجدت بعض المستثمرين النشطين في سوق Web3. ومن بينهم، جملة واحدة من مؤسس IOSG، جوسي، تركت انطباعًا عميقًا: «نحن نستثمر حوالي 15 مشروع Web3 سنويًا، منها 30% قيادية، حتى في سوق الدببة. فقط في النصف الأول من هذا العام، أكملنا 3 استثمارات من المرحلة الأولى.»

هذا الأمر فاجأني قليلاً. في ظل سوق الدببة، هل لا يزال هناك رأس مال مغامر في العملات الرقمية يخطط بشكل معاكس للاتجاه؟ ماذا يستثمرون فيه؟ وكيف يظل هؤلاء نشطين بعد تسع سنوات في صناعة تتسم بسرعة تراجع السيولة فيها؟

وفيما يلي سرد ذاتي من مؤسس IOSG، جوسي.

لقد عملت في Web3 كرأس مال مغامر لمدة تسع سنوات، وخضت ثلاث دورات من السوق الصاعدة والهابطة

لقد عملت في رأس مال مغامر للعملات الرقمية منذ تسع سنوات.

منذ تأسيس IOSG في 2017، مررنا بثلاث دورات من السوق الصاعدة والهابطة، واستثمرنا في ما يقرب من مئة مشروع. في ذلك الوقت، كانت الصناعة لا تزال صغيرة جدًا. تجاوز سعر البيتكوين 1000 دولار، والإيثيريوم لم يكن يتجاوز 10 دولارات، ومعظم الناس حتى لم يكونوا يعرفون ما هو «البلوكشين».

في ذلك الوقت، كانت حوالي 80%-90% من محافظنا موجهة نحو مشاريع مبكرة من المرحلة الأولى.

لكن الآن، مع تغير البيئة المشفرة، وبفضل التعديلات التي أجريناها خلال العامين الماضيين، زادت نسبة استثماراتنا في مشاريع ما بعد التوكن (Post-TGE) (أي بعد إصدار العملة الرسمية للمشروع) وفي التداول خارج البورصة (OTC). الآن، تتوزع استثماراتنا تقريبًا إلى 50% في المرحلة الأولى، 30% في Post-TGE، و20% في OTC.

بالنسبة لنا، لا تزال السوق المبكرة من المرحلة الأولى مصدرًا رئيسيًا للألفا. لكن، مع مرور الوقت، بدأنا نلاحظ أن بعض أصول Post-TGE و OTC تُقدّر بشكل خاطئ، وبدأت تظهر فرص في السوق الثانوي أكثر قيمة من السوق الأولي.

وفي الوقت نفسه، أعطتنا هذه الاستراتيجية مساحة أفضل لإدارة السيولة، مما يتيح للمستثمرين (LP) مسار خروج واضح من خلال معدل العائد المحقق (DPI). أعتقد أن المشهد المستقبلي هو: أن رأس المال المغامر الذي يستطيع أن يوضح للمستثمرين مسار خروج DPI، سيسيطر على 80% من التمويل في السوق، بينما تتنافس الصناديق الأخرى على بقية 20% من الكعكة.

حاليًا، لدينا فريق يتكون من أكثر من عشرة أشخاص، موزعين بين آسيا والولايات المتحدة، واستراتيجيتنا دائمًا عالمية، مما يمكننا من استشعار تغيرات حرارة السوق على مستوى العالم. السوق الآن هادئ جدًا، والمشاريع الجيدة نادرة جدًا. انظر إلى مجتمع Web3 في وادي السيليكون، فهناك عدد أقل من المبتدئين الذين يركزون على العملات الرقمية بشكل خالص، والكثير من المواهب انتقلت إلى مسار الذكاء الاصطناعي.

السوق بشكل عام لا يزال في مرحلة تشاؤمية، وهذا الضغط لن ينتهي في وقت قريب.

كل بضع سنوات، يمر قطاع التشفير بمرحلة إعادة تنظيم قاسية، حيث تخرج المؤسسات، وتُصفّى المشاريع، وتنخفض المشاعر من جنون إلى صمت، ثم تعود للانطلاق من جديد. بالنسبة لنا، الآن هو أفضل وقت لإعادة بناء النظام الصناعي، وإعادة تعريف القيمة.

كل قاع صناعي غالبًا ما يكون هو اللحظة التي تتولد فيها أفضل المشاريع.

يعتقد الكثيرون أن رأس المال المغامر يكتفي بالاستثمار المالي فقط. لكن، في الواقع، المؤسسات التي تبقى على المدى الطويل، هي تلك التي تستطيع مساعدة رواد الأعمال على حل المشكلات. أحد أكبر تراكماتنا خلال التسع سنوات الماضية هو القدرة على ما بعد الاستثمار. بالإضافة إلى ذلك، نحن نعمل على شيء واحد: بناء النظام البيئي. من البنية التحتية إلى التمويل اللامركزي (DeFi)، ومن المستهلكين إلى التداخل بين الذكاء الاصطناعي والعملات الرقمية، نحن نعمل على رسم خريطة نظام بيئي متكاملة.

نأمل أن تتعاون المشاريع المختلفة فيما بينها، وهو أمر نوليه اهتمامًا كبيرًا على المدى الطويل.

رأس مال مغامر في التشفير، يدخل الآن «وضع الجحيم»

في ذروة السوق الصاعدة الأخيرة، كم كانت جنونية الصناعة؟ مشروع في جولة التمويل الأولي يمكن أن يُحسم خلال 3 أيام، و5 مؤسسات تتنافس على الحصص، وحتى نفس المشروع يمكن أن يطرح ثلاث تقييمات مختلفة في نفس الوقت.

نحن لا نشارك في مثل هذه الألعاب. هذا ليس استثمارًا.

بعد أن هدأ السوق، أتيحت الفرصة للمؤسسات التي تعتمد على البحث الحقيقي. يمكننا الآن أن نجلس بجدية لإجراء عمليات التدقيق (DD). يمكن أن نخصص ثلاثة أسابيع، بدلاً من ثلاثة أيام، لدراسة مشروع بشكل متعمق.

لذا، فإن هذه الدورة تمثل فرصة هيكلية لصناديق تعتمد على البحث. لأن الأموال أصبحت أقل، ستبحث المشاريع الجيدة عن المؤسسات التي تقدم قيمة غير مالية حقيقية، وليس فقط المؤسسات التي تمنح تقييمات مرتفعة بشكل أعمى. عائدنا (الألفا) يأتي من الحكم العميق، وليس من سرعة الحصول على الحصص.

عند النظر، نجد أن أموال القطاع تتقلص بشكل عام.

قبل فترة، جمعت شركة a16z صندوقًا بقيمة 2.6 مليار دولار، وهو لا يزال ضخماً، لكنه أصغر من الجيل السابق بالنسبة لهم. حتى المؤسسات الكبرى مثل Benchmark تقلص حجمها.

الأسلوب في الولايات المتحدة يختلف قليلاً، فالكثير منها يعمل على مدى 10 سنوات. في الدورة السابقة، لم يكن الربح الأكبر يعتمد على استثمار تطبيقات جيدة في السوق الأولي، بل على حيازة البيتكوين والعملات الكبرى الأخرى. استخدموا أموال الدولار الضخمة لدفع تقييم السوق إلى الحد الأقصى، لكنهم لم يوجهوا الصناعة نحو مسار حقيقي للتنفيذ.

في مرحلة تصفية الفقاعات، تظل صناديق الولايات المتحدة لديها فائض من السيولة، والكثير من الطرق أمامها. لكن، بعد أن ارتفعت صناديق آسيا إلى القمة، وانخفضت، اكتشفت أنها لا تملك مسارًا واضحًا.

خلال العام الماضي، كانت سوق التمويل في آسيا كارثية. معظم صناديق رأس المال المغامر تكافح لجمع التمويل. نادرًا ما يقول LP إنهم يودون تخصيص أموال لرأس مال مغامر في العملات الرقمية.

لذا، فإن هذه الدورة تمثل جحيمًا شديدًا لصناديق آسيا.

لكن، من منظور آخر، هذا يعني أن صناديق آسيا يجب أن تكون أكثر دقة. لأن الذخيرة محدودة، وكل طلقة يجب أن تصيب الهدف. نحن نؤكد دائمًا على عدم الاستثمار في المشاريع الوسطى. إما أن تستثمر في أفضل 1 أو 2 في القطاع، أو لا تستثمر على الإطلاق. لأن في سوق الدببة، الطبقة الوسطى هي الأكثر عرضة للانهيار.

أكبر مشكلة في صناعة التشفير: التوكن والقيمة غير متوافقين

في هذا الدورة، نبتعد بحزم عن بعض الأنواع من المشاريع: تلك التي تعتمد فقط على السرد (Narrative) وتفتقر إلى ملاءمة المنتج السوق (PMF)، والمشاريع التي تتكرر بشكل مفرط بدون تدفقات نقدية، والمشاريع التي تعتمد فقط على الأفكار والتخيلات. السوق أصبح منيعًا تمامًا أمام تلك التوكنات ذات القيمة السوقية المرتفعة (FDV) والتداول المنخفض. الآن، إذا كنت تعمل في البنية التحتية، فالمؤسسات تفضل استثمار أسهمك (Equity) بدلاً من التوكن.

لطالما كانت هناك مشكلة رئيسية في صناعة التشفير: أن التوكن والقيمة الحقيقية في حالة انفصال طويل الأمد.

في الماضي، كان العديد من المشاريع يستخدمون حيلة «الهروب من السلسلة» — حيث كانت الإيرادات التجارية الحقيقية وحقوق الملكية الأساسية تُحتجز في الشركات الواقعية، بينما كانت التوكنات تُصدر فقط كأداة تمويل بدون فوائد، أو كوسيلة للخروج من السيولة، أو كوسيلة للتلاعب بالمشاعر السوقية.

بعبارة أخرى، أن البروتوكول يحقق أرباحًا حقيقية على السلسلة، لكن حاملي التوكن لا يحصلون على شيء، ولا يملكون حقوقًا في القيمة التي يخلقها المشروع. هذا الاختلال في توزيع المصالح أدى إلى خسائر فادحة للمستثمرين في عدة دورات سابقة، لأنهم اشتروا شيئًا لا يُعتبر أصلًا حقيقيًا، بل مجرد رمز فارغ بدون حقوق واضحة.

بعد عدة عمليات تصفية قاسية، بدأ القطاع اليوم يدرك أن: التوكن الجيد هو الذي يمكنه أن يحمل قيمة حقيقية.

المشاريع عالية الجودة تسعى الآن نحو الشفافية، وتربط التوكن بمصالح البروتوكول بشكل واضح، مما يمنحها ميزة تنافسية حاسمة في الدورة القادمة. مثل Uniswap، Hyperliquid، Polymarket، وMorpho التي نستثمر فيها، كلها تدفع باتجاه هذا الاتجاه.

على سبيل المثال، شركة Morpho تعلن علنًا أن: «القيمة الناتجة عن البروتوكول ستُجمع بشكل برمجي وتُضاف مباشرة إلى التوكن، ولن تتدفق إلى شركة مستقلة أو حقوق ملكية.» أيضًا، بعد أن أظهرت بيئة التنظيم في الولايات المتحدة مرونة، بدأت Uniswap تتكيف مع هذا الاتجاه، وHyperliquid تثبت من خلال أفعالها أن «إعادة شراء التوكن» لها قوة هائلة.

بصراحة، أن إعادة الشراء ليست مقياسًا مثاليًا لربط المصالح، لكنها من الناحية الهيكلية تمنح التوكن دعمًا أساسيًا. من خلال تقليل العرض المتداول باستمرار، وبناء روابط طويلة الأمد مع حاملي التوكن، وتطبيق جدول زمني شفاف وبرمجي لإعادة الشراء، يمكن للمشاريع أن تخلق قاعدة سعرية قوية للتوكن. بالنسبة للمستثمرين على المدى الطويل، تتغير طبيعة هذه التوكنات بشكل جوهري — فهي تصبح أشبه بالسندات أو الأصول ذات العائد، وتزداد ندرتها وقيمتها الجوهرية مع مرور الوقت.

فقط التوكنات التي تمتلك آلية حقيقية لالتقاط القيمة، وتتمتع بقدرة على إعادة الشراء، وتدعم السعر، هي التي تستحق أن تتجاوز فترات السوق الصاعدة والهابطة، وتصبح أصولًا مالية طويلة الأمد، وليس مجرد أدوات للمقامرة.

ربما، بسبب أن القطاع وصل إلى أدنى نقطة من الألم، بدأ التشفير حقًا في هذا التطور «الذي يزيل الزيف ويحتفظ بالحقيقة».

في أوقات التشاؤم الأكثر، تولد المشاريع العظيمة حقًا

على مدى السنوات الماضية، مر التشفير بتجربة «إثبات العكس» — حيث تم اختبار ما إذا كانت بعض المنتجات تفتقر إلى الطلب الحقيقي، وإذا كانت بعض السرديات غير قابلة للتحقيق، وإذا كانت تتجه نحو أن تكون أقل من Web2.

هذه العملية من الإثبات أدت إلى تدمير الكثير من الأموال والكفاءات، لكنها أيضًا أوضحت الإجابات بشكل تدريجي. بالنسبة للمستثمرين، يجب أن يتغير منطق الاستثمار تمامًا — لم يعد الأمر مجرد رهانات على قطاع أو دورة، بل يجب أن يعود إلى جوهر الأعمال.

لم نعد نعتبر التشفير جزيرة معزولة، بل نراه «رقمنة التمويل». أدرك القطاع أخيرًا أن الأهمية الحقيقية ليست في الأرقام الوهمية، بل في القيمة الحقيقية وراءها. الآن، عند تقييم المشاريع، نحتاج إلى تفكيكها إلى أدق التفاصيل: فحص معدل الاحتفاظ للمشاريع المستهلكة (Consumer)، وتكلفة الاكتساب (CAC)، وقيمة عمر العميل (LTV)، وتحليل إيرادات المشاريع التي أصدرت عملاتها بشكل دوري (ARR)، وفصل الإيرادات المستدامة عن غيرها.

عندما يتحول التشفير من دائرة قصصية إلى صناعة مالية حقيقية، تظهر فجوة قيمة هائلة في الجانب المعاكس للجنون.

السوق الآن، يفضل الناس دفع المال مقابل «خيال» غير ملموس، ويقللون من قيمة المشاريع التي تملك إيرادات حقيقية، ومستخدمين، وتدفقات نقدية. مثل Morpho، Sky، وحتى Uniswap التي تخلت مؤخرًا عن الاكتتاب العام وركزت على نظام التوكن. هذه البروتوكولات القديمة التي عايشت السوق الصاعدة والهابطة، فقدت الاهتمام خلال الانكماش العميق، لكن أساساتها لم تتغير، بل أصبحت أكثر صحة مع تحسن البيئة والإيرادات.

لهذا السبب، نخصص الآن حوالي 50% من محافظنا للاستثمار في مشاريع ذات إيرادات حقيقية وأصدرت عملاتها. نركز بشكل كبير على اتجاهين:

في مواجهة هذا الفوضى والتقلبات العنيفة، يجب على رأس المال المغامر أن يتطور أيضًا. الآن، كل واحد من فريقنا مزود بروبوت ذكاء اصطناعي خاص، يتولى عمليات التحليل والاختبار عبر المناطق الزمنية. لكن، التعامل مع الناس، والحكم على الطبيعة البشرية، لا يزال يمثل حاجزًا لا يمكن أن يحل محله.

على مدى تسع سنوات، أكبر انطباع لي هو أن الشركات العظيمة لا تظهر غالبًا في أوقات الذروة، بل غالبًا عندما يعتقد الكثيرون أن الصناعة انتهت.

في دورة مليئة بالتسريحات، وخيبات الأمل، والارتباك، يرحل الكثيرون، ويبدأون في الشك في مستقبل Web3. لكن، فقط في أدنى المستويات، يُجبر الناس على التفكير: ماذا يحتاج المستخدمون حقًا؟ وما الذي يمكن أن يبقى طويلًا؟

لا زلت أعتقد أن الأمور المهمة حقًا في هذا القطاع لم تبدأ بعد. بعد أن تتلاشى الفقاعات، فإن الجزء الذي يبقى هو الذي يحدد شكل العالم في الجولة القادمة.