لقد قضيت تسع سنوات في مجال رأس المال المغامر في الويب3: صندوق آسيا يمر بـ «وضع الجحيم»

المؤلف الأصلي: جو Zhou، أخبار فورسايت

اختفت العديد من شركات رأس المال المغامر في آسيا في مجال العملات الرقمية.

في الأسبوع الماضي، تواصلت مع أكثر من عشرين من أصدقائي المستثمرين في دفتر العناوين، ومن بينهم أكثر من نصفهم قد غادروا. بعضهم تحول للعمل في الذكاء الاصطناعي، وآخرون دخلوا مباشرة في ريادة الأعمال، وهناك بعض الصناديق توقفت تمامًا عن الاستثمار.

لو أعاد الزمن نفسه إلى عام 2021 أو 2024، كان سوق استثمار Web3 مجنونًا لدرجة أن هناك أخبار تمويل تصل إلى أكثر من عشرة أو حتى عشرين خبرًا في يوم واحد، وكان التمويل بملايين الدولارات أمرًا معتادًا. في ذلك الوقت، كان الكثيرون يعتقدون أن العملات الرقمية ستنمو بشكل انفجاري. كانت شركات رأس المال المغامر تجمع الأموال بشدة، والمشاريع تصدر العملات بشكل مكثف، ورواد الأعمال يركضون بسرعة جنونية.

لكن بحلول النصف الثاني من عام 2025، بدأ القطاع يتراجع بسرعة. الآن، غالبًا ما يكون هناك خبر تمويل واحد فقط في اليوم. وأصبح عدد شركات رأس المال المغامر النشطة في الصف الأمامي والتي لا تزال تضع رهاناتها على Web3 أقل وأقل.

في هذه الدورة، ماذا مر به رأس مال المخاطر في مجال العملات الرقمية؟ خلال التحقيق، وجدت بعض المستثمرين النشطين في الصف الأمامي لـ Web3. كشف Jocy، مؤسس IOSG، قائلاً: «نستثمر سنويًا في حوالي 15 مشروع Web3، منها 30% قيادية، حتى في سوق الهبوط. فقط في النصف الأول من هذا العام، أكملنا 3 استثمارات مباشرة.»

تسع سنوات، ثلاث دورات سوق صاعدة وهابطة، شهدنا أوقاتًا مجنونة جدًا من الفقاعات، ومررنا أيضًا بأدنى مراحل السوق مرات عديدة. وخلال هذه الدورة من السوق الهابطة، قال لي Jocy: أكبر شعور لديه هو أن منطق رأس مال المخاطر في العملات الرقمية قد تغير تمامًا.

وفيما يلي سرد من مؤسس IOSG، Jocy.

لقد عملت في Web3 كرأس مال مغامر لمدة تسع سنوات، وشهدت ثلاث دورات سوق صاعدة وهابطة

لقد عملت في مجال رأس مال المخاطر في العملات الرقمية لمدة تسع سنوات.

منذ تأسيس IOSG في 2017، مررنا بثلاث دورات سوق صاعدة وهابطة، واستثمرنا في ما يقرب من مئة مشروع. في ذلك الوقت، كان القطاع لا يزال صغيرًا جدًا. تجاوز سعر البيتكوين 1000 دولار، والإيثيريوم لم يكن يتجاوز 10 دولارات، ومعظم الناس حتى الآن لا يعرفون ما هو «البلوكشين».

في ذلك الوقت، كانت حوالي 80%-90% من مراكزنا موجهة نحو مشاريع مبكرة جدًا.

لكن الآن، مع تغير البيئة المشفرة، وبفضل التغيرات الأخيرة في السوق، بدأنا نعيد ضبط استراتيجيتنا الاستثمارية، وزدنا تدريجيًا من نسبة استثماراتنا في مشاريع ما بعد إصدار التوكن (Post-TGE) والتداول خارج البورصة (OTC)، والآن تتكون محفظتنا من حوالي 50% مشاريع مبكرة، 30% مشاريع بعد إصدار التوكن، و20% مشاريع OTC.

بالنسبة لنا، لا تزال السوق المبكرة هي المصدر الرئيسي للألفا (المعرفة التنافسية). لكن، مع مرور الوقت، بدأنا نلاحظ أن بعض أصول Post-TGE و OTC تُقدّر بشكل خاطئ، وبدأت تظهر فرص ذات قيمة أعلى في السوق الثانوي مقارنة بالسوق الأولي.

وفي الوقت نفسه، سمحت لنا هذه الاستراتيجية بتحسين إدارة السيولة، وتوفير مسارات خروج واضحة لمستثمري الملعب (LP) من خلال معدل العائد المحقق (DPI). أعتقد أن المستقبل سيكون على النحو التالي: رأس مال المخاطر الذي يستطيع أن يوضح لمستثمري الملعب مسار خروج DPI، سيحصل على 80% من التمويل في السوق، بينما تتقاسم الصناديق الأخرى تلك الـ20% المتبقية.

حاليًا، لدينا فريق مكون من أكثر من عشرة أشخاص، موزعين بين آسيا والولايات المتحدة، واستراتيجيتنا دائمًا عالمية، مما يمكننا من استشعار تغيرات حرارة السوق على مستوى العالم. السوق الآن هادئ جدًا، والمشاريع الجيدة نادرة جدًا. انظر إلى مجتمع ريادة الأعمال في Web3 في وادي السيليكون، فهناك عدد أقل من المبتدئين الذين يعملون بشكل حصري على العملات الرقمية، والكثير من المواهب انتقلت إلى مسار الذكاء الاصطناعي.

السوق الآن لا يزال في مرحلة تشاؤمية، وهذا الضغط لن ينتهي في وقت قريب.

كل بضع سنوات، يمر قطاع التشفير بمرحلة إعادة تنظيم قاسية جدًا، حيث تخرج المؤسسات، وتصبح المشاريع صفرًا، وتنخفض المشاعر من الحماس إلى الصمت، ثم تبدأ من جديد. بالنسبة لنا، الآن هو الوقت المثالي لإعادة بناء النظام الصناعي، وإعادة تعريف القيمة.

كل قاع من السوق غالبًا ما يكون هو الوقت الأمثل لولادة أفضل المشاريع.

يعتقد الكثيرون أن رأس مال المخاطر يقتصر على استثمار الأموال فقط. لكن، في الواقع، المؤسسات التي تبقى على المدى الطويل، هي تلك التي تستطيع مساعدة رواد الأعمال على حل المشكلات. أحد أكبر تراكماتنا خلال التسع سنوات الماضية هو القدرة على ما بعد الاستثمار. بالإضافة إلى ذلك، نحن نعمل على بناء منظومة كاملة: من البنية التحتية إلى التمويل اللامركزي، ومن المستهلكين إلى التداخل بين الذكاء الاصطناعي والعملات الرقمية. نحن نعمل على رسم خريطة منظومة كاملة.

نأمل أن تتعاون المشاريع المختلفة مع بعضها البعض، فهذا أمر نوليه أهمية كبيرة على المدى الطويل.

رأس مال المخاطر في العملات الرقمية، يدخل «وضع الجحيم»

في ذروة السوق الصاعدة الأخيرة، كم كانت جنونية الصناعة؟ مشروع في جولة التمويل الأولي يمكن أن يُحسم خلال 3 أيام، و5 مؤسسات تتنافس على التمويل، وحتى نفس المشروع يمكن أن يطرح ثلاث تقييمات مختلفة في نفس الوقت.

نحن لا نشارك في مثل هذه الألعاب. هذا ليس استثمارًا.

الآن، بعد أن هدأ السوق، أتيحت الفرصة للمؤسسات التي تعتمد على البحث الحقيقي. يمكننا أخيرًا أن نجلس ونقوم بالتحقيق الدقيق (DD). يمكننا أن نخصص ثلاثة أسابيع بدلاً من ثلاثة أيام لدراسة مشروع بشكل جدي.

لذا، فإن هذه الدورة تمثل فرصة هيكلية لصناديق تعتمد على البحث. لأن الأموال في السوق قلت، ستبحث المشاريع الجيدة عن المؤسسات التي تقدم قيمة غير مالية، وليس فقط المؤسسات التي تقدم تقييمات مرتفعة بشكل أعمى. عائدنا يأتي من الحكم العميق وليس من سرعة الحصول على التمويل.

عند النظر، نجد أن جميع أموال القطاع تتقلص.

قبل فترة، جمعت شركة a16z صندوقًا بقيمة 2.6 مليار دولار، وهو لا يزال ضخماً، لكنه أصغر من الجيل السابق بالنسبة لهم. كما أن مؤسسات كبيرة مثل Benchmark تقلص حجمها.

الأسلوب في أمريكا يختلف، فالكثير منها يعمل على مدى 10 سنوات. في الدورة السابقة، لم يكن الربح الرئيسي يعتمد على استثمار تطبيقات جيدة في السوق الأولي، بل على حيازة البيتكوين والعملات الكبرى الأخرى. استخدموا أموال الدولار الضخمة لدفع تقييم السوق إلى الحد الأقصى، لكنهم لم يوضحوا مسارًا حقيقيًا للتطبيقات.

في مرحلة تصفية الفقاعات، تظل صناديق أمريكا غنية بالسيولة، وهناك العديد من الطرق للاختيار من بينها. لكن، بعد أن قفزت صناديق آسيا إلى القمة، وانخفضت، اكتشفت أنها لا تملك مسارًا واضحًا.

خلال العام الماضي، كانت سوق التمويل في آسيا كارثية. معظم صناديق رأس المال المغامر تكافح لجمع الأموال. نادرًا ما يقول LPs إنهم ينوون تخصيص أموال لرأس مال المخاطر في العملات الرقمية.

لذا، فإن هذه الدورة تمثل جحيمًا شديدًا لصناديق آسيا.

لكن، من منظور آخر، هذا يعني أن صناديق آسيا يجب أن تكون أكثر دقة. لأن الموارد محدودة، وكل طلقة يجب أن تصيب الهدف. نحن نؤكد دائمًا: لا تستثمر في المشاريع الوسطى. إما أن تستهدف أفضل 1 أو 2 في القطاع، أو لا تستثمر على الإطلاق. لأنه في السوق الهابطة، المشاريع الوسطى هي الأكثر عرضة للانهيار.

أكبر مشكلة في صناعة العملات الرقمية: التوكن والقيمة غير متوافقتين

في هذا الدورة، نبتعد تمامًا عن بعض المشاريع: تلك التي تعتمد فقط على السرد (Narrative) وتفتقر إلى PMF (الملاءمة السوقية)، والمشاريع التي تتكرر بشكل مفرط بدون تدفقات نقدية، والمشاريع التي تعتمد فقط على الأفكار والتخيلات. السوق أصبح منيعًا تمامًا أمام تلك التوكنات ذات القيمة السوقية المرتفعة (FDV) والتداول المحدود. الآن، إذا كنت تعمل في البنية التحتية، فالمؤسسات تفضل استثمار حقوق الملكية (Equity) بدلاً من التوكن.

طوال الوقت، كان هناك مرض مزمن في صناعة العملات الرقمية: التوكن والقيمة الحقيقية غير متوافقين على المدى الطويل.

في الماضي، كان العديد من المشاريع يلعبون لعبة «الهروب من السجن» — حيث كانت الإيرادات الحقيقية للأعمال الأساسية وحقوق الملكية تُحتجز في الشركات الواقعية، بينما كانت التوكنات تُصدر فقط كأدوات تمويل بدون فوائد، أو كمخرج للسيولة، أو كأداة للتحكم في السوق.

ببساطة، كانت البروتوكولات تربح أموالًا حقيقية على السلسلة، بينما لا يحصل حاملو التوكنات على شيء، ولا يملكون حقوقًا حقيقية في القيمة التي يخلقها المشروع. هذا الاختلال في مصلحة الأطراف أدى إلى خسائر فادحة للمستثمرين في عدة دورات سابقة، لأنهم اشتروا أصولًا ليست حقيقية، وإنما رموز فارغة بلا حقوق.

بعد عدة عمليات تصحيح قاسية، بدأ القطاع اليوم يدرك أن: التوكن الجيد هو الذي يمكنه أن يحمل قيمة حقيقية.

المشاريع عالية الجودة تسعى الآن نحو الشفافية، وتربط التوكن بمصالح البروتوكول بشكل واضح، مما يمنحها ميزة تنافسية رئيسية في الدورة القادمة. مثل Uniswap، Hyperliquid، Polymarket، وMorpho التي نستثمر فيها، كلها تدفع باتجاه هذا الاتجاه.

على سبيل المثال، يعلن Morpho علنًا أن: «القيمة الناتجة عن البروتوكول ستُجمع بشكل برمجي وتُضاف مباشرة إلى التوكن، ولن تتدفق إلى شركة مستقلة أو حقوق ملكية.» Similarly، بعد تيسير البيئة التنظيمية في الولايات المتحدة، تتجه Uniswap أيضًا نحو هذا الاتجاه؛ وHyperliquid تُظهر من خلال أفعالها قوة «إعادة شراء التوكن».

بصراحة، إعادة الشراء ليست مقياسًا مثاليًا لربط المصالح، لكنها من الناحية الهيكلية تمنح التوكن دعمًا أساسيًا. من خلال تقليل العرض المتداول باستمرار، وبناء روابط طويلة الأمد مع حاملي التوكن، وتطبيق جدول زمني شفاف ومنظم لإعادة الشراء، يمكن للمشاريع أن تخلق قاعدة سعرية قوية للتوكن. للمستثمرين على المدى الطويل، تتغير طبيعة هذه التوكنات بشكل جوهري — فهي تصبح أشبه بالسندات أو الأصول ذات العائد، وتزداد ندرتها وقيمتها الجوهرية مع مرور الوقت.

فقط التوكنات التي تمتلك آليات حقيقية لالتقاط القيمة، وتتمتع بقدرة على إعادة الشراء، وتدعم السعر، هي التي تستحق أن تتجاوز فترات السوق الصاعدة والهابطة، وتصبح أصولًا مالية طويلة الأمد، وليس مجرد أدوات للمقامرة.

ربما، بسبب أن القطاع وصل إلى أدنى نقطة من الألم، بدأ يفتح الباب أمام تطور «إزالة الزيف» و«التحول الجاد» في الصناعة.

كل قاع من السوق، غالبًا، هو الوقت الأمثل لولادة مشاريع عظيمة حقًا

على مدى السنوات الماضية، مر قطاع العملات الرقمية بتجربة إثبات فشل كبيرة، حيث انكشفت العديد من المنتجات التي لا تلبي الحاجة الحقيقية، والقصص التي لا يمكن أن تصمد، والاتجاهات التي لن تتفوق على Web2.

هذه العملية من الإثبات أدت إلى تدمير الكثير من الأموال والكفاءات، لكنها أيضًا أوضحت الإجابات تدريجيًا. بالنسبة لرأس مال المخاطر، يجب أن تتغير استراتيجيات الاستثمار بشكل جذري — لم يعد الأمر مجرد مقامرة على أداء القطاع أو الدورة، بل يجب أن تعود إلى جوهر الأعمال.

لم نعد نعتبر العملات الرقمية جزيرة معزولة، بل نراها «رقمنة التمويل». أدرك القطاع أخيرًا أن الأهمية الحقيقية ليست في الأرقام الوهمية، وإنما في القيمة الحقيقية وراءها. الآن، عند تقييم المشاريع، نحتاج إلى تفصيل الأمور إلى أدق التفاصيل: فحص معدل الاحتفاظ بالمستخدمين، وتكاليف الاكتساب (CAC)، وقيمة عمر العميل (LTV)، وتحليل إيرادات المشاريع التي أصدرت توكنات بشكل دوري، وفصل الإيرادات المستدامة عن غيرها.

عندما يتحول قطاع العملات الرقمية من مجرد سرد قصصي إلى صناعة مالية حقيقية، تظهر فجوات قيمة هائلة في الجانب المعاكس للجنون.

في الوقت الحالي، يشتري الناس الوهمي، ويبالغون في تقدير المشاريع ذات الإيرادات والأصول الحقيقية، ويقللون من قيمة المشاريع التي تملك دخلًا، ومستخدمين، وتدفقات نقدية، مثل Morpho، Sky، وحتى Uniswap التي تخلت مؤخرًا عن الاكتتاب العام وركزت على نظام التوكنات. هذه البروتوكولات القديمة التي عايشت السوق الصاعد والهابط، فقدت الاهتمام خلال الانخفاض العميق، لكن أساساتها لم تتدهور، بل أصبحت أكثر صحة مع تحسن البيئة والإيرادات.

لهذا السبب، نخصص الآن حوالي 50% من مراكزنا للاستثمار في مشاريع ذات إيرادات حقيقية وأصدرت توكنات. نركز بشكل كبير على اتجاهين:

• الإيرادات الحقيقية والبنية التحتية المالية: تشمل المدفوعات المستقرة، والتسوية، والبنوك الرقمية (Neo-bank)، والائتمان على السلسلة. مثل استثماراتنا في Ether.fi، Morpho، Centrifuge، وRedotPay، التي تملك طلبات واضحة من المستخدمين وتدفقات نقدية إيجابية.
• التداخل بين الذكاء الاصطناعي والعملات الرقمية: نخصص من 20% إلى 30% من استثماراتنا لهذا المجال، مع التركيز على البنى التحتية الأصلية للذكاء الاصطناعي في عالم التشفير (مثل جمع البيانات والتدريب).

في مواجهة هذا الفوضى والتقلبات العنيفة، يجب على رأس مال المخاطر أن يتطور أيضًا. الآن، كل زميل في فريقنا مزود بروبوت ذكاء اصطناعي خاص به، يتولى عمليات التحليل والاختبار المعقدة، والتنسيق عبر المناطق الزمنية. لكن، التعامل مع البشر، والحكم على الطبيعة البشرية، لا يزالان من أهم عوامل تميزنا.

على مدى تسع سنوات، أكبر شعور لدي هو أن الشركات العظيمة لا تظهر في أوقات الذروة، وإنما تظهر عندما يعتقد الكثيرون أن القطاع انتهى.

في دورة مليئة بالتسريحات، وخيبات الأمل، والارتباك، يرحل الكثيرون، ويبدأون في الشك في مستقبل Web3. لكن، فقط في أدنى المستويات، يُجبر الناس على التفكير: ماذا يحتاج المستخدمون حقًا؟ وما الذي يمكن أن يبقى طويلًا؟

لا أزال أعتقد أن الأمور المهمة حقًا في هذا القطاع لم تبدأ بعد. بعد أن تتلاشى الفقاعات، يبقى الجزء الذي يحدد شكل العالم في الدورة القادمة هو من يختاره ويصنعه.