آلية سعر الفائدة لدى الاحتياطي الفيدرالي تتكسر مع توقف أسواق السندات عن اتباع قيادتها

على مدى عقود، استقر الاحتياطي الفيدرالي الاقتصاد باستخدام أداة بسيطة واحدة: أسعار الفائدة. رفعها لتهدئة التضخم، وخفضها لتحفيز النمو. لكن بعد سنوات من الاقتراض الحكومي الضخم، والتضخم بعد الجائحة، والتوترات المتكررة داخل سوق الخزانة، قد لا يعمل هذا النظام بالطريقة التي يتوقعها الأمريكيون بعد الآن.

اليوم، يمكن للاحتياطي الفيدرالي خفض الأسعار بينما تظل تكاليف الاقتراض على المدى الطويل مرتفعة، وتظل معدلات الرهن العقاري عالية، ويتفاعل سوق السندات كما لو أن البنك المركزي يفقد السيطرة على أهم رافعة في النظام المالي.

وفي الوقت نفسه، استأنف أيضًا توسيع أجزاء من ميزانيته مرة أخرى لدعم سيولة السوق، مما يثير سؤالًا أكبر في وول ستريت: إذا كانت الحاجة إلى الدعم الطارئ لا تزال قائمة خلال فترات هادئة نسبيًا، فماذا يحدث خلال الأزمة الحقيقية القادمة؟

الاحتياطي الفيدرالي يتحكم أقل مما تظن

معظم الأمريكيين على دراية بنسخة مبسطة من السياسة النقدية الأمريكية: يحدد الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة، وعندما تتحرك تلك الأسعار، يتبعها باقي الاقتصاد.

ما يغفله هذا التصور هو أن رئيس الاحتياطي الفيدرالي جيروم باول وFOMC يسيطران مباشرة فقط على سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية، الذي يحكم الإقراض الليلي بين البنوك وليس له علاقة مباشرة بما يدفعه مشتري المنزل على رهن عقاري لمدة 30 عامًا، أو ما تدفعه الحكومة لخدمة ديونها، أو ما تدفعه الشركات للاقتراض لعقد من الزمن.

يحدد الاحتياطي الفيدرالي سعر المال قصير الأجل جدًا، بينما يعمل المال طويل الأجل على شروط مختلفة تمامًا، يقوده الحكم الجماعي لمستثمري السندات بدلاً من تصويت لجنة.

السعر الذي يحرك في الواقع معظم الاقتراض في العالم الحقيقي هو عائد سندات الخزانة لمدة 10 سنوات. وهو يستجيب لمجموعة مختلفة من القوى عن سعر الأموال الفيدرالية: توقعات التضخم على مدى عقد كامل، حجم السندات الجديدة التي تدخل السوق، وثقة المستثمرين في المسار المالي طويل الأمد للحكومة الأمريكية.

على مدى أغلب الخمسين عامًا الماضية، كانت تلك القوى تسير في اتجاه تقريبا نفس سياسة الاحتياطي الفيدرالي، لأن سوق السندات كان يثق بشكل أساسي أن التضخم محتوى وأن الحكومة لا تقترض بمعدل يهدد الاستقرار. عندما خفض الاحتياطي الفيدرالي الأسعار، تبعها مستثمرو السندات عمومًا، وانخفضت العوائد طويلة الأجل جنبًا إلى جنب مع قصيرة الأجل.

لكن السنوات الست الماضية كسرت تلك العلاقة. بعد الجائحة، اقترضت الحكومة الأمريكية بمستوى لم يسبق له مثيل في العصر الحديث، واضطر سوق الخزانة لاستيعاب الحجم الناتج. وصل الدين الفيدرالي إلى 37.6 تريليون دولار حتى سبتمبر 2025، مع دفعات فائدة سنوية تصل إلى 1.2 تريليون دولار في السنة المالية 2025 وحدها، وتتوقع مكتب الميزانية بالكونغرس عجزًا يزيد عن 2 تريليون دولار سنويًا خلال العقد القادم.

أصدرت الخزانة 30.2 تريليون دولار من الأوراق المالية القابلة للتداول خلال السنة المالية 2025 لإعادة تمويل الديون المستحقة وتمويل الاقتراض الجديد. ويمثل هذا الرقم 36% من الناتج المحلي الإجمالي، وهو حجم استثنائي لأي سوق لاستيعابه دون أن يطالب بمزيد من التعويض.

رد مستثمرو السندات على ذلك، حيث قاموا بتسعير ديون الولايات المتحدة مع وضع مسارات العجز وإصدارات السندات في الاعتبار، بدلاً من انتظار قرار FOMC التالي.

وكان الناتج هو ما وصفه محللو إدارة الثروات RBC بأنه انقلاب حديث لمعضلة آلان جرينسبان الشهيرة. حيث وجد جرينسبان أن رفع الأسعار في منتصف العقد الأول من القرن الحادي والعشرين لم يرفع العوائد طويلة الأجل، بينما وجد باول أن خفض الأسعار منذ 2024 يفشل في خفضها.

عندما خفض الاحتياطي الفيدرالي 100 نقطة أساس عبر ثلاث تخفيضات في نهاية 2024، بالكاد تحرك عائد العشر سنوات. بحلول سبتمبر 2025، بعد خفض آخر، كان العائد على العشر سنوات تقريبًا كما هو منذ عام كامل، على الرغم من عدة جولات من التيسير. لقد انفصل سوق السندات فعليًا عن دورة أسعار الفائدة التي يتبعها الاحتياطي الفيدرالي.

التداعيات لم تعد مجرد نظرية

أول مكان يظهر فيه هذا الانفصال هو الإسكان، حيث تتبع معدلات الرهن العقاري عائد سندات الخزانة لمدة 10 سنوات بشكل أكبر بكثير من تتبعها لسعر الأموال الفيدرالية. هذا يعني أنه عندما رفض العائد على العشر سنوات الانخفاض، بقيت تكلفة شراء منزل مرتفعة إلى جانب ذلك.

لمس معدل الرهن الثابت لمدة 30 عامًا 6.08% قبل تخفيض سبتمبر 2024، ثم قضى معظم العام التالي يتراوح بين 6.8% و7.1% حتى مع وجود دورة تيسير رسمية من قبل الاحتياطي الفيدرالي.

انتشر الفارق بين الرهن العقاري الثابت لمدة 30 عامًا وعائد سندات الخزانة لمدة 10 سنوات، الذي كان تاريخيًا يتراوح بين 1.5 إلى 2 نقطة مئوية، ليصل إلى 3 نقاط خلال معظم عامي 2023 و2024، مما زاد من الضرر على القدرة على التحمل. شاهد المشترون الذين توقعوا تخفيفًا بعد ثلاثة تخفيضات متتالية في الاحتياطي الفيدرالي أن تلك الآمال تلاشت خلال أسابيع مع إعادة تسعير أسواق السندات للتوقعات المالية والتضخمية.

تواجه المالية الحكومية نفس الضغط من الاتجاه الآخر. عندما تظل تكاليف الاقتراض مرتفعة عبر منحنى العائد، فإنها تؤثر مباشرة على تكلفة إعادة تمويل الدين الوطني، ومع وجود 9.1 تريليون دولار من الأوراق المالية المستحقة في السنة المالية 2025 وحدها، فإن الزيادات المعتدلة في العائدات تترجم إلى نفقات فائدة إضافية كبيرة.

وتتوقع CBO أن ترتفع نسبة الفوائد الصافية من الإنفاق الفيدرالي من 13.55% في السنة المالية 2025 إلى أكثر من 14% بحلول السنة المالية 2027، وهو حلقة تغذية مرتدة تخلق ضغطًا تصاعديًا على العوائد مع إعادة تقييم المستثمرين للاستدامة طويلة الأمد.

هناك أيضًا مسألة الميزانية العمومية. بعد أن تقلصت بأكثر من 2.2 تريليون دولار منذ منتصف 2022 من خلال التشديد الكمي، أعلن مجلس الاحتياطي الفيدرالي في أكتوبر 2025 أنه سيتوقف عن تقليل الأصول بدءًا من ديسمبر، ثم بدأ بشراء أذون الخزانة من خلال عمليات شراء إدارة الاحتياطيات للحفاظ على عمل أسواق المال.

وصف مسؤولو الاحتياطي الفيدرالي هذه بأنها عمليات سيولة تقنية. كما أوردت CryptoSlate في ديسمبر 2025، أن مكاتب التحوط المؤسساتية حريصة على التمييز بينها وبين عمليات شراء الأصول واسعة النطاق التي تحدد التسهيل الكمي الحقيقي. في الممارسة العملية، يعيد الاحتياطي الفيدرالي توسيع ميزانيته مرة أخرى في ظروف لا تشبه أزمة حادة، ويظهر ذلك مدى الاعتماد الهيكلي على دعم السوق الأساسية الآن ليعمل بشكل روتيني.

بالنسبة للبيتكوين والسوق الأوسع للعملات الرقمية، فإن هذا التحول الهيكلي يعيد تشكيل كيفية تكوين الأسعار بطرق أصبحت من الصعب فصلها عن الصورة الكلية الأوسع.

كما غطته CryptoSlate بشكل موسع، فإن مسار البيتكوين على المدى القريب أصبح يتأثر بشكل رئيسي بعرض الخزانة، والعوائد الحقيقية، وديناميكيات سيولة الاحتياطي الفيدرالي بدلاً من الطلب الخاص بالعملات الرقمية، مع أبحاث صندوق النقد الدولي التي وجدت أن تشديد الاحتياطي الفيدرالي ينقل مباشرة إلى شهية المخاطرة في العملات الرقمية.

عائد سندات الخزانة لمدة 30 عامًا ارتفع مؤخرًا نحو 5.1%، مما جذب رأس المال المؤسسي نحو العائد الحكومي المضمون ورفع العائق أمام حيازة الأصول المتقلبة.

كان متداولو السندات يتوقعون تمامًا رفع سعر الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي بحلول نهاية عام 2026 حتى الأسبوع الماضي، وهو انعكاس عن التوقعات السابقة التي كانت تدعم معظم انتعاش المخاطر في 2024-2025، حيث نقل بنك باركليز توقعه لأول خفض إلى مارس 2027، حيث تم إعادة تسعير الحافز الذي قضى 18 شهرًا في تسعيره سوق العملات الرقمية تقريبًا بالكامل.

الموقع الذي يشغله الاحتياطي الفيدرالي الآن هو فعلاً غير مريح، ويشد من كلا الاتجاهين. رفع الأسعار يكشف عن هشاشة في هيكل مالي حيث تستهلك مدفوعات الفوائد بالفعل 1.2 تريليون دولار سنويًا، وحمولة الدين لا مثيل لها في التاريخ الحديث.

خفض الأسعار قد يُفهم من قبل مستثمري السندات على أنه إشارات على الضائقة بدلاً من الثقة، مما يدفع العوائد طويلة الأجل للارتفاع حتى مع انخفاض أسعار الفائدة القصيرة الأجل. والنوع من الدعم السيولي الذي كان يميز حالات الطوارئ الحقيقية يبدو الآن ويشعر وكأنه حاجة هيكلية للنظام بدلاً من حل مؤقت.

تم بناء الهيكل المالي الأمريكي على افتراض أن الاحتياطي الفيدرالي يمكنه دائمًا استعادة الاستقرار بقوة نقدية كافية. وكما يثبت سلوك سوق السندات خلال الـ 18 شهرًا الماضية، فإن هذا الافتراض يُختبر الآن مقابل واقع لم يكن موجودًا قبل عقد من الزمن.

نشر المقال "رافعة سعر الفائدة لدى الاحتياطي الفيدرالي تتعطل مع توقف سوق السندات عن اتباع قيادته" أولاً على CryptoSlate.