مؤخرًا، قضية MSTR تستحق أن نناقشها بشكل مفصل، لأنها لم تعد مجرد مسألة شركة واحدة فقط.

لنبدأ بالأخبار الجيدة على مستوى رأس المال. في منتصف مايو، قامت Strategy بإعادة شراء ديون قابلة للتحويل بدون فائدة بقيمة 1.5 مليار دولار، باستخدام حوالي 1.38 مليار دولار نقدًا، وبخصم حوالي 8%، مما قلل إجمالي الديون القابلة للتحويل من 8.2 مليار دولار إلى 6.7 مليار دولار. رد فعل السوق الأولي كان "دفاعي" و"مجبَر"، لكن من حيث الهيكل الرأسمالي، فإنها عملية نظيفة جدًا — فهي تعيد شراء ديون بسعر تنفيذ حوالي 672 دولار، والتي من المستحيل تقريبًا تحويلها إلى أسهم في سعر السوق الحالي لـ MSTR البالغ حوالي 159 دولار، لأنها ديون ذات سعر تنفيذ عميق خارج النقود. هذه الديون ستتحول عاجلاً أم آجلاً من "التحول التلقائي عند ارتفاع السعر، وتقليل الرافعة المالية بشكل سلبي" إلى عبء "السداد نقدًا عند الاستحقاق". الآن، باستخدام خصم مسبق، تم القضاء على جزء من جدار السيولة المستقبلي، وحققت أيضًا أرباحًا على الورق. من منظور إدارة الديون، هذا يعتبر نقطة إيجابية.
لكن الثمن يظهر في مسار آخر: بعد إتمام هذه العملية، تبقى لدى الشركة احتياطيات نقدية بقيمة 8.71 مليار دولار، وهو ما يغطي حوالي 1.6 إلى 1.7 مليار دولار سنويًا من أرباح الأسهم الممتازة، وهو يكفي فقط لتغطية حوالي نصف سنة — بينما كانت هدفها السابق هو 24 شهرًا.
وهذا يقودنا إلى المستوى الثاني. إن استهلاك الاحتياطيات بدلاً من الاحتفاظ بها في اليد، هو في حد ذاته إشارة ضمنية: من المحتمل أن يعتقد Saylor أن سعر البيتكوين قريب من القاع، لذلك يفضل الآن إعادة شراء الديون الرخيصة بدلاً من ترك السيولة غير مستخدمة. في أي وقت، هذا نوع من الرهان، ولكن هذه المرة كان المراهنة كبيرة. النتيجة المباشرة هي أن ضغط البيع على العملات الرقمية قد ارتفع بشكل غير مباشر — الاحتمال المعلن لبيع البيتكوين خلال العام على Polymarket ارتفع من 55% إلى 84%، ورأينا أيضًا على السلسلة أن البيتكوين يتجه نحو Coinbase. مع بقاء ستة أشهر فقط، فإن الأمر يشبه إبلاغ السوق: "عند الضرورة، سأستخدم مصادر أخرى"، وأقرب مصدر هو العملة نفسها.
على المدى الأطول، أعتقد أن المرحلة الحالية هي مرحلة فوضوية نوعًا ما، وهناك سببان لذلك.
الأول، أن اتجاه سعر العملة غير واضح. التذبذب بين 73 ألف و77 ألف دولار، ولم يتم تحديد الاتجاه بعد، والجميع ينتظر تأكيدًا.
الثاني، وهو أكثر أهمية: لقد أصبحت شركة مثل MSTR كبيرة جدًا لدرجة أن "الارتداد الذاتي" الخاص بها يمكن أن يؤثر على سعر العملة بشكل عكسي. هناك حوالي 843,738 بيتكوين، وهو ما يقرب من 4% من المعروض الكلي. عندما تصل شركة إلى هذا الحجم، فإن "كيفية إدارة هيكل رأس مالها" لم تعد مسألة داخلية، بل أصبحت متغيرًا جديدًا في السوق بأكمله. وأوضح مثال على ذلك هو mNAV: الآن حوالي 0.94x، وقد انخفضت عن 1.0x. هذا يعني أن دورة "زيادة إصدار الأسهم فوق القيمة الاسمية → شراء العملة → ارتفاع قيمة البيتكوين لكل سهم → ارتفاع سعر السهم" أصبحت غير فعالة بشكل أساسي. الخط الذي حدده الإدارة هو 1.22x — فوقه، فإن بيع الأسهم وشراء العملة يزيد من القيمة؛ وتحت ذلك، فإن بيع العملة لسداد الديون يكون أكثر فائدة. والآن، لا تزال بعيدة عن ذلك الخط.
لذا، فإن الاستنتاج بسيط جدًا: أنا لا زلت متفائلًا على المدى الطويل، وأعتقد أن المنطق الأساسي وراء البيتكوين واحتياطات الأصول الرقمية هذه لم يُنَفَّ، لكن على المدى القصير، عندما يتحدث الجميع عن نفس السرد في وقت واحد، فإن الضغط يكون كبيرًا. الآن، تقريبًا جميع ديون هذه الشركات في حالة خسارة غير محققة، وأمثال BMNR (BitMine، الجانب الخاص بـ ETH) أكثر تطرفًا، مع زيادة الرافعة المالية والتخفيف. السوق الرأسمالي يتجه خطوة بخطوة من "إعطاء هذه الشركات علاوة" إلى "إعادة تسعيرها".
هذه ليست نبوءة عن حلقة مفرغة من الموت، بل بداية لتحول في النموذج: من قصة النمو عبر إصدار غير محدود للعملات، إلى قصة إدارة الهيكل الرأسمالي بشكل دقيق لاستمرارية العمل. طريقتا تقييم هاتين القصتين مختلفتان تمامًا.
انتظروا وتابعوا.