A16z: تم تنفيذ إثبات المفهوم لـ RWA، لكن التحدي الحقيقي لم يبدأ بعد

عنوان النص الأصلي: 7 مخططات: الأصول المرمّزة أثبتت المفهوم. الآن يأتي الجزء الصعب.

مؤلف النص الأصلي: روبرت هاكيت

مصدر النص الأصلي:

إعادة النشر: مارين فاينانس

ملاحظة المحرر: تتجه الأصول ذات الصلة بـ RWA من المفهوم إلى السوق الحقيقي. وفقًا لإحصائيات شركة a16z crypto، لا تشمل العملات المستقرة، فقد تجاوز حجم سوق الأصول المرمّزة 30 مليار دولار، ويبلغ الآن حوالي 34 مليار دولار. مقارنة بحجم أقل من 3 مليارات دولار في منتصف عام 2024، نما هذا السوق بمقدار 10 أضعاف خلال أقل من عامين.

هذا النمو كان مدفوعًا بشكل رئيسي من قبل سندات الخزانة الأمريكية والذهب. فهي ذات تسعير واضح، وطلب محدد، وأسهل في النقل إلى السلسلة. بالنسبة للمستثمرين، يمكن أن تتيح سندات الخزانة المرمّزة للعائدات على العملات المستقرة غير المستخدمة؛ وللمؤسسات، تعني تسوية أكثر كفاءة، وتداول الضمانات، والوصول إلى الأسواق المالية الرقمية.

لكن ما يستحق الانتباه حقًا في هذا المقال، ليس فقط توسع سوق RWA، بل المسافة التي تفصلها عن أن تكون «مالية على السلسلة» بشكل حقيقي. اليوم، العديد من الأصول المرمّزة، في جوهرها، لا تزال مجرد شهادات رقمية للأصول غير الرقمية، تُستخدم بشكل رئيسي للامتلاك والنقل، ولم تتحول بعد إلى وحدات مالية يمكن تجميعها، واستدعاؤها، وإعادة استخدامها بحرية في التمويل اللامركزي.

هذا يعني أن المرحلة التالية من RWA ليست مجرد تحويل المزيد من الأصول إلى رموز، بل جعل هذه الأصول تتصل فعليًا بنظام التمويل على السلسلة. هل ستظل في النهاية نسخة رقمية من التمويل التقليدي، أم ستصبح جزءًا من البنية التحتية المالية للجيل الجديد، وهو السؤال الأهم في المستقبل القريب.

وفيما يلي النص الأصلي:

سوق الأصول المرمّزة — والذي يُعرف أيضًا باسم «الأصول في العالم الحقيقي» (RWA) — تخطى الشهر الماضي 300 مليار دولار. ومنذ ذلك الحين، ظل حجم السوق عند هذا المستوى، ويقترب الآن من 340 مليار دولار. (وهذا لا يشمل العملات المستقرة.) هذا السوق يعادل تقريبًا حجم بنك إقليمي أو صندوق تبرعات لجامعة مرموقة؛ لقد أصبح كبيرًا بما يكفي لإحداث تأثير، لكنه لا يزال صغيرًا جدًا مقارنة بالنظام المالي العالمي بأكمله.

بحلول منتصف عام 2024، كان حجم سوق الأصول المرمّزة أقل من 30 مليار دولار. ثم بدأ النمو يتسارع: قانون GENIUS جلب إطارًا أكثر وضوحًا لتنظيم العملات المستقرة في الولايات المتحدة؛ البنية التحتية المؤسسية على السلسلة نضجت تدريجيًا؛ وبدأت مجموعة من المؤسسات المالية، تقريبًا في نفس الوقت، بالانتقال من مشاريع تجريبية إلى أنظمة إنتاجية. (على الرغم من أن العملات المستقرة لم تُدرج في إحصائيات هذا المقال، إلا أنها ساهمت في نمو السوق من خلال جعل المدفوعات والتسوية على السلسلة أسهل.)

تحت تأثير هذه التغييرات، نما سوق الأصول المرمّزة بمقدار 10 أضعاف خلال أقل من عامين.

الانطلاق في الترميم المرمّز

السندات الأمريكية كانت الدافع الرئيسي لنمو السوق مؤخرًا.

جاذبيتها مباشرة: يمكن للمستثمرين أن يمتلكوا أصلًا مألوفًا وقادرًا على توليد عائدات، بشكل أسرع وأكثر مرونة، مع خصائص أصلية رقمية؛ ويمكن للمؤسسات الاستفادة من تسوية أكثر كفاءة، وتداول الضمانات، ودمجها مع الأسواق الرقمية.

بالنسبة للمستثمرين في التشفير، توفر سندات الخزانة الأمريكية المرمّزة أيضًا وسيلة لتحقيق عائد على العملات المستقرة غير المستخدمة، مع الوصول إلى عوائد السوق النقدي التقليدي. شركة بيرل كابيتال، فريدليند، وشركات إدارة الأصول الأخرى تستجيب بسرعة لهذا الطلب، وتبني سوقًا بقيمة عشرات المليارات من الدولارات حول هذا المنطق.

تختلف سرعات توسع فئات الأصول المرمّزة بشكل كبير. هذا يعكس تعقيد عملية إدخال أنواع الأصول المختلفة على السلسلة، وأيضًا سرعة اكتشاف المنتجات المبكرة لاحتياجات السوق.

الائتمان المدعوم بالأصول — بما في ذلك خطوط ائتمان القيمة الصافية للمنازل المرمّزة (HELOCs) ورموز صناديق الإقراض — وصلت إلى قيمة سوقية قدرها مليار دولار بعد 185 يومًا فقط من أول نشاط على السلسلة، وهي الأسرع بين جميع فئات الأصول المرمّزة، مع فارق كبير في التقدم.

المنتجات المالية الخاصة — مثل عقود إعادة التأمين المرمّزة وسندات تعدين البيتكوين — تأتي في المرتبة الثانية، وتجاوزت نفس الحد خلال أقل من عامين.

وفي الطرف الآخر، استغرقت فئات الأصول الاستثمارية المخاطرة أكثر من سبع سنوات للوصول إلى مليار دولار، واستغرقت استراتيجيات الإدارة النشطة تقريبًا نفس المدة. هذا يعكس أن هذه الأصول أكثر تعقيدًا، وتحتاج إلى دورات أطول، وتكون العمليات والتنظيم أكثر تعقيدًا.

نمو ديون الحكومة والسلع الأساسية كان أسرع نسبيًا، حيث وصل إلى مليار دولار خلال 2 إلى 3 سنوات، ثم بدأ يهيمن على السوق. بحلول أوائل 2024، شكلت هاتان الفئتان تقريبًا كامل سوق الأصول المرمّزة.

على الرغم من أن سوق الأصول المرمّزة توسع بشكل مطرد منذ 2024، خاصة في مجالات الائتمان المدعوم بالأصول، والمنتجات المالية الخاصة، والأسهم، واستراتيجيات الإدارة النشطة، إلا أن السوق لا يزال مركّزًا جدًا. اليوم، يشكل سندات الخزانة الأمريكية والسلع الأساسية المجمعة حوالي ثلثي السوق.

تحليل سوق الأصول المرمّزة بشكل أعمق

داخل فئة السلع الأساسية، التركيز أعلى: الذهب يشكل تقريبًا كامل السوق، من إجمالي 51 مليار دولار، حوالي 50 مليار دولار من الذهب. بالمقابل، المنتجات المرتبطة بالفضة وغيرها من المنتجات تكاد تكون غير مهمة، حيث يبلغ حجمها الإجمالي 57.6 مليون دولار، بنسبة 0.01%.

الذهب طبيعيًا مناسب للترميز: يمتلك خصائص موحدة على مستوى العالم، وسهل التخزين، ولا يتعفن، وقد تم تداوله على نطاق واسع عبر الشهادات الورقية. المستثمرون في التشفير أيضًا يشعرون بالقرب من الذهب؛ قبل ظهور منتجات الذهب المرمّزة، كان يُطلق على البيتكوين لقب «الذهب الرقمي». منتجات مثل XAUT من Tether وPAXG من Paxos نقلت نمط الملكية المألوف إلى بنية تحتية على السلسلة: الشهادات التي كانت تمثل ملكية الذهب في الخزائن، أصبحت الآن رموزًا يمكن حملها عبر المحافظ على السلسلة.

النفط، والمنتجات الزراعية، والطاقة، وقوة الحوسبة، وفئات أخرى ناشئة، لا تزال تمثل حصة صغيرة جدًا، وتظل في مرحلة مبكرة جدًا. حاليًا، سوق السلع الأساسية المرمّزة يكاد يكون سوق الذهب المرمّز فقط.

أما الشبكة التي تدعم سوق الأصول المرمّزة بأكملها، فهي أكثر تنوعًا. لا تزال إيثريوم تهيمن، بحصة سوقية تزيد قليلاً عن النصف، وتبلغ قيمتها 157 مليار دولار. هذا يتوافق مع ميزتها في التمويل اللامركزي واعتماد المؤسسات.

لكن باقي سوق الأصول المرمّزة يظهر الآن بنية متعددة السلاسل: BNB Chain بحوالي 40 مليار دولار، وSolana بـ 22 مليار دولار، وStellar بـ 17 مليار دولار، وLiquid Network (سلسلة بيتكوين الجانبية) بـ 15 مليار دولار. وXRP Ledger، ZKsync Era، وArbitrum تقترب من 10 مليارات دولار لكل منها.

الأصول المرمّزة لا تتجمع على سلسلة واحدة فقط، بل تتوزع عبر عدة بيئات بلوكشين، بناءً على عوامل التكلفة، والسيولة، والمتطلبات التنظيمية، وعلاقات الدخول إلى السوق.

لكن، البيانات الأكثر إلهامًا ليست حجم سوق الأصول المرمّزة، بل كيف يتم استخدامها.

معظم الأصول المرمّزة لا تزال غير «قابلة للتجميع» حقًا

السندات هي أكبر فئة للأصول المرمّزة حاليًا، بقيمة سوقية تبلغ 15.2 مليار دولار. لكن، حوالي 5% فقط من العرض، أي حوالي 800 مليون دولار، موجهة للاستخدام في بروتوكولات التمويل اللامركزي.

استخدام المعادن الثمينة أيضًا منخفض جدًا. معظم هذه الأصول تُحتفظ على السلسلة، وليس كعناصر مالية قابلة للتجميع، تُستخدم للتوسعة، وإعادة التشكيل، والتفاعل مع أصول وبروتوكولات أخرى.

الفئات ذات الحجم الأصغر تظهر خصائص مختلفة. رموز إعادة التأمين، بقيمة سوقية 362 مليون دولار، 84% من عرضها موجهة إلى التمويل اللامركزي؛ ونسبة مماثلة تصل إلى 33% في القروض الخاصة.

هذه البيانات ليست مفاجئة: الفئات التي تستخدم التمويل اللامركزي بكثافة، مثل تلك التي صُممت أصلاً من أجل التجميع على السلسلة، مثل بروتوكولات Nexus Mutual وMaple Finance. بالمقابل، أكبر فئة للأصول المرمّزة — سندات الخزانة الأمريكية والذهب — كانت في البداية موجهة فقط لتسهيل امتلاكها ونقلها على السلسلة، وليس لإحداث تغيير جوهري في طريقة عملها.

هذا الاختلاف يسلط الضوء على فجوة أكبر داخل سوق الأصول المرمّزة: ليس كل الأصول المرمّزة تمتلك نفس القدر من «الخصائص على السلسلة».

بعض الأصول يمكن نقلها بحرية واستخدامها في تطبيقات مختلفة على السلسلة؛ بينما البعض الآخر يستخدم البلوكشين فقط كوسيلة تسجيل، مع قدرات نقل وتجمّع محدودة جدًا. (على سبيل المثال، RWA.xyz يميز بين «الأصول الموزعة» و«الأصول التمثيلية».)

العديد من الأشياء التي يُطلق عليها اليوم «مرمّزة»، في الواقع، أقرب إلى الرقمنة: مجرد نقل التسجيل إلى البلوكشين، دون تحرير القدرة على التجميع. وهذه النقطة مهمة، لأن التجميع هو أحد القيم الأساسية للأنظمة المالية على السلسلة، وقد يجعلها أكثر قوة.

كما أن محاولات قياس «مستوى التجميع على السلسلة» تؤدي إلى نتائج مماثلة. مؤشر «وجود الرموز» من Pantera Capital يقيم مدى أصالة الأصول المرمّزة على السلسلة، ويُظهر أن أكثر من ثلاثة أرباع الأصول تقع في أدنى مستوى. في الممارسة، العديد من الأصول المرمّزة تعمل تقريبًا كشهادات رقمية، تمثل حقوق المطالبة بأصول معينة، وهذه الأصول لا تزال تُدار بشكل رئيسي عبر دفاتر حسابات غير رقمية ووسطاء.

هذه الفجوة — بين الأصول التي تُنقل على السلسلة بشكل «تقليدي»، وتُستخدم كشهادات رقمية، وتلك التي تستفيد من خصائص البلوكشين بشكل أصيل، وتُدْرَج على السلسلة بطريقة أصلية — هي أحد أكثر الإشارات وضوحًا على أن السوق لا تزال في مراحلها المبكرة.

البنية التحتية للتجميع موجودة، والأصول موجودة هناك. لكن، التكامل الأعمق لم يبدأ بعد.

إلى أين تتجه الأصول المرمّزة

نظرة مستقبلية، تتفاوت توقعات المؤسسات المختلفة لحجم سوق الأصول المرمّزة بشكل كبير، لكن الاتجاه متفق جدًا: هو التوسع.

تُقدّر شركة McKinsey السيناريو المرجعي أن يصل هذا السوق إلى 2 تريليون إلى 4 تريليون دولار بحلول عام 2030. تتوقع شركة Ark Invest أن يصل إلى 11 تريليون دولار. تتوقع BCG وRipple أن يصل إلى 9.4 تريليون دولار بحلول 2030، ويرتفع إلى 18.9 تريليون دولار بحلول 2033. وتتوقع ستاندرد تشارترد أن يتجاوز السوق 30 تريليون دولار بحلول 2034.

تقريبًا جميع التوقعات الرئيسية تشير إلى نمو بمقدار 100 ضعف مقارنة بحجم السوق الحالي البالغ حوالي 30 مليار دولار. الاختلافات بين التوقعات تتعلق بشكل رئيسي بنطاق الإحصائيات.

الفارق بين 2 تريليون و30 تريليون دولار، لا يعكس فقط اختلافًا في سرعة الاعتماد، بل هو أكثر من ذلك، يتعلق بتعريفات مختلفة. بعض المؤسسات تقيّم أنواع الأصول التي يجب أن تُدرج، وهل يتم احتساب العملات المستقرة والودائع، وما هو مدى اتساع تعريف التوكن، وغيرها. شركة McKinsey تركز على السندات، القروض، الصناديق، والأسهم. ستاندرد تشارترد تضيف السلع الأساسية والتمويل التجاري. BCG وRipple يشملان الودائع والعملات المستقرة، بالإضافة إلى فئات أصول تقليدية أخرى.

على الرغم من اختلاف المنهجيات، فإن الاتجاه العام وراء جميع التوقعات واحد: من المتوقع أن يتجاوز التوكنيزات للأصول بكثير حجم السوق الحالي.

بالنسبة لحجم النظام المالي العالمي، سوق الأصول المرمّزة اليوم لا يزال نقطة صغيرة جدًا. سوق السندات العالمي يتجاوز 140 تريليون دولار؛ سندات التوكنيزات حوالي 15 مليار دولار، أي أقل من 0.01%. قيمة الذهب المادي تقدر بمئات تريليونات الدولارات؛ الذهب المرمّز حوالي 5 مليارات دولار، بنسبة أقل من 0.02%. سوق الأسهم العالمي يتجاوز 100 تريليون دولار؛ الأسهم المرمّزة حوالي 1.5 مليار دولار، بنسبة أقل من 0.001%.

لكن، سوق ناشئ بدأ يتشكل. الفئات التي نجحت في البداية غالبًا هي الأصول الأسهل في النقل إلى السلسلة: سندات الخزانة الأمريكية، الذهب، القروض الخاصة، وأصول أخرى ذات تسعير واضح، وطلب موجود، وهيكل ملكية بسيط نسبيًا.

في معظم الحالات، لم يُعاد اختراع هذه الأصول الأساسية بعد التوكنيز، بل غيرت طرق تداولها وتسويتها، وبدأت تتصل بشكل أكثر مباشرة بالبنية التحتية الرقمية المالية. سوق الأصول المرمّزة اليوم، لا تزال في معظمها أقرب إلى الرقمنة، وليس إلى التجميع الحقيقي على السلسلة. العديد من الأصول موجودة على بنية تحتية على السلسلة، لكنها لم تتحول بعد إلى مكونات مالية قابلة للبرمجة.

التحدي القادم هو نقل الأجزاء الأكثر تعقيدًا من النظام المالي إلى السلسلة، وجعل الأصول المرمّزة تتصل بشكل أعمق بالبنية التحتية المالية الأصلية على الإنترنت، القابلة للتجميع.

شكر وتقدير: شكرًا لRyan Holloway على تقديم الأفكار المفيدة، بما في ذلك اقتراحه للرسم البياني الثالث.