استراتيجية العملتين المزدوجتين لـ Tether: هل امتثال USAT مجرد دخان، وهل أن USDT غير الممتثل أبدًا هو الحقيقة؟

مقالة: زينون كابرون، فوربس

ترجمة: AididiaoJP، Foresight News

يناير 2026، قامت Tether بشيء يبدو تنازليًا. أطلقت USAT، وهي عملة مستقرة أمريكية محلية مخصصة للامتثال لقانون GENIUS، تصدرها بنك أمريكي مرخص، وتخضع لمراقبة مؤسسة وصاية معترف بها من واشنطن. بعد سنوات من الابتعاد عن تنظيم الولايات المتحدة، والعمل بشكل رئيسي في المناطق الخارجية، يبدو أن أكبر شركة عملات مستقرة في العالم على وشك أن تدخل دائرة التنظيم.

الـ USAT الذي أطلقته Tether حديثًا هو بمثابة «حاجز حماية»: شركة فرعية أمريكية تتوافق مع قانون GENIUS، مصممة خصيصًا للسماح لعملتها USDT الخارجية التي تبلغ قيمتها 1830 مليار دولار بالبقاء دائمًا خارج نطاق تنظيم الولايات المتحدة. (المصدر: Silas Stein/picture alliance via Getty Images)

لكن المظاهر قد تكون مضللة. يُفهم USAT بشكل أفضل كجدار حماية — شركة فرعية متوافقة، وجودها يهدف إلى إبقاء المنتج الرئيسي لـ Tether دائمًا خارج تنظيم الولايات المتحدة.

نوعان من العملات المستقرة، عنوانان تنظيما مختلفان

لننظر إلى ما هو USAT، فهي تصدر عن Anchorage Digital Bank (مؤسسة فدرالية أمريكية مرخصة)، ويشغلها Cantor Fitzgerald كحارس احتياطي معين، والرئيس التنفيذي تم تعيينه من خلال توظيف شخصية من فريق البيت الأبيض المختص بالتشفير. إنها منتج نظيف، محلي، ويعمل ضمن إطار فدرالي كامل، وحصلت في أوائل 2026 على شهادة احتياطي من Deloitte، واحدة من أكبر أربع شركات تدقيق.

أما النسخة الأصلية من USDT، فهي لا تتسم بهذه الميزات. تصدر خارج البلاد، وتبلغ قيمة تداولها أكثر من 1830 مليار دولار، ويحتوي احتياطيها على أصول لا يُسمح بحيازتها بموجب نظام العملات المستقرة المدفوع من الولايات المتحدة. هذان النوعان من العملات المستقرة يوفران لشركة واحدة عنوانين تنظيميّين مختلفين: USAT هو الواجهة التي تعرضها Tether للجهات التنظيمية الأمريكية، وUSDT هو الهوية الحقيقية التي تحتفظ بها في أماكن أخرى حول العالم. لقد أنشأت الشركة بنية تحتية تضمن عدم دمجهما أبدًا.

التكلفة التنظيمية التي لا يتحملها USDT

وجود هذا الانقسام يرجع إلى أن الهيكل الحالي لـ USDT لا يمكنه اجتياز معايير الامتثال لقانون GENIUS. ينص القانون على أن العملات المستقرة المدفوعة يجب أن تكون مدعومة بنسبة 1:1 بأصول عالية السيولة وذات جودة عالية — مثل النقد، والسندات الحكومية قصيرة الأجل، وصناديق السوق النقدية الحكومية، وأدوات مماثلة، ويجب إصدار تقارير احتياطية مراجعة شهريًا من قبل شركة محاسبة معتمدة.

بيانات الربع الأول من عام 2026 الخاصة بـ Tether توضح العقبة بوضوح. أبلغت الشركة عن إجمالي أصول يقارب 1918 مليار دولار، مع وجود حوالي 20 مليار دولار من الذهب وعشرات المليارات من البيتكوين في محفظة الاحتياطيات. هذه الأصول تدرّ على Tether أرباحًا هائلة — ربح ربع سنوي قدره 1.04 مليار دولار، وأكثر من 10 مليارات دولار على مدار عام 2025. لكن هذه الأصول هي ذاتها التي يُحظر على العملات المستقرة المدفوعة بموجب قانون GENIUS حيازتها.

إدراج USDT ضمن إطار الامتثال يتطلب تفكيك هيكل احتياطياته المربح، وهو الثمن الذي لم تظهر Tether أي رغبة في دفعه حتى الآن.

العملات المستقرة الخارجية هي الأهم في النظام

من السهل أن نرى الهيكل المزدوج على أنه حل لمشكلة واشنطن — الآن هناك عملة دولار مستقرة متوافقة، والسوق التنظيمي يخدم ذلك. هذا التفسير يتجاهل الأهمية الحقيقية لـ USDT.

تركز USDT بشكل أساسي خارج الولايات المتحدة، في عالم يعاني من نقص الدولار. في الأرجنتين، تركيا، نيجيريا، فيتنام، والعديد من الاقتصادات التي تعاني من ضعف عملاتها المحلية وصعوبة الحصول على الدولار الحقيقي، تعمل USDT كأداة ادخار ووسيلة تسوية، وغالبًا ما تكون أكثر موثوقية من النظام المصرفي المحلي. هذه العملة التي تتداول بقيمة تتجاوز 1830 مليار دولار، تعتبر من الناحية المنطقية أداة حيوية في استخدام الدولار على مستوى العالم.

الهيكل الذي أنشأته Tether يضع هذه الأداة دائمًا خارج نطاق إشراف الولايات المتحدة. USAT ستخضع للمراجعة، والإثبات، والمراقبة، بينما USDT — العملة التي تتداول في اقتصادات هشة — لا تحتاج إلى ذلك، لأنها غير مطلوبة. مستخدموها خارج الولايات المتحدة، وتصدر من الخارج، والإطار الخاص بـ GENIUS موجه لمقدمي الخدمات في الولايات المتحدة، وليس للمستثمرين الأجانب. بالنسبة لصانعي القرار في الولايات المتحدة، هذا وضع محرج: تغلغل الدولار في الدول النامية يتم بشكل متزايد من خلال عملة خاصة لا يمكن للحكومة الأمريكية تنظيمها أو تدقيقها، وتصميم تحول GENIUS يوفر أيضًا سببًا شرعيًا لـ Tether للبقاء في المناطق الخارجية.

كيف سيكون الشكل الامتثالي

عند التفكير بجدية في إدراج USDT ضمن نظام GENIUS، يمكن فهم شكل الهيكل المزدوج. يجب على USDT المتوافقة أن تبيع الذهب، وتبيع البيتكوين، وتحول العائدات إلى نقد وسندات قصيرة الأجل؛ ويجب أن تخضع لمراجعة من شركة محاسبة معتمدة شهريًا، وتخضع لمراقبة الجهات التنظيمية الأمريكية. خلال هذه العملية، ستتحول من محفظة عالية التنوع من الأصول ذات العائد المرتفع إلى هيكل سوق نقدي ضيق يحقق فقط فائدة من فوائد السندات الحكومية.

هذه التحول يتكبد تكلفة مالية كبيرة، وتكلفة استراتيجية أكبر. المسافة بين Tether والبنك الأمريكي والنظام التنظيمي هو السبب في قيمة هذه العملة الأساسية للمستخدمين — هؤلاء المستخدمون هم بالذات من يعملون خارج النظام المالي غير الفعال. USDT التي تخضع لسيطرة الجهات التنظيمية الأمريكية ستصبح منتجًا مختلفًا تمامًا، وقيمته ستتغير، وربما تفقد أساسها في المناطق الخارجية. في مواجهة هذا الاحتمال، قررت Tether إنشاء عملة متوافقة مستقلة، وهو الحل الوحيد للحفاظ على كلا النشاطين.

Tether تدعي أن USDT تتجه نحو الامتثال

Tether لا تصف الأمر بالطريقة التي شرحتها أعلاه. في بيان رسمي، تقول إن USDT «تواصل العمل على مستوى العالم»، و«تتجه نحو الامتثال لقانون GENIUS». هذا هو الموقف الرسمي للشركة، ويستحق أن يُذكر ويُوازن معه بإنصاف.

لكن، عند مقارنة ذلك بالهيكل الفعلي، يصعب تصديق هذا الادعاء. «التوجه نحو الامتثال» و«إنشاء عملة متوافقة مستقلة» هما أمران مختلفان، وTether اختارت الأخير. إذا كانت USDT تسير فعلاً على طريق الامتثال لقانون GENIUS، فسيصبح USAT غير ضروري — شركة لن تتطلب علاقة ترخيص مع بنك، أو تعيين مدير تنفيذي من واشنطن، أو إصدار تقارير تدقيق من أكبر أربع شركات، بينما ستصل العملة الأولى إلى المعايير بنفسها. الجهد المبذول على USAT يثبت أن الشركة تتوقع أن تظل USDT في المناطق الخارجية — أي أن USDT ستظل خارج النظام.

الموعد النهائي في 2028 هو الاختبار الحقيقي

هذه الخطة لها حد زمني. وفقًا لإطار عمل GENIUS، يواجه مقدمو الخدمات الرقمية في الولايات المتحدة فترة انتقالية، وبعدها لن يُسمح إلا بالعملات المستقرة المسموح بها من قبل النظام الفدرالي. في الواقع، بحلول منتصف 2028، ستضطر البورصات الأمريكية ومؤسسات الحفظ إلى إزالة أي عملة دولار غير معتمدة من قبل GENIUS.

إذا لم تحصل USDT على الموافقة بحلول ذلك الوقت، ستتوقف المنصات الأمريكية عن إدراجها، وهو التحدي الذي صُممت له الاستراتيجية المزدوجة: USAT ستواصل خدمة السوق الأمريكية، وتحمل عبء الامتثال، بينما USDT ستحتفظ بالبنية الخارجية — بما في ذلك المستخدمين في الأسواق الناشئة، والاقتصادات التي تعاني من نقص الدولار، والتداولات خارج الولايات المتحدة، والاحتياطيات المربحة. لن تفقد Tether شيئًا لا يمكنها تحمله، لأن USAT كانت دائمًا جزءًا مسؤولًا عن الامتثال.

الوسائل القانونية محدودة

رد الفعل الطبيعي هو أن السلطات الأمريكية يمكنها فرض الامتثال على USDT أو قطع قنواتها. لكن النفوذ الفعلي أقل بكثير مما يُتصور. كيان USDT يعمل خارج البلاد، وإصداره لا يعتمد على النظام المصرفي الأمريكي كما هو الحال مع USAT، ومعظم مستخدميه أجانب، ويتجاوز نطاق تنظيم المستهلكين الأمريكيين. التحول إلى GENIUS أعطى واشنطن أداة لإزالة USDT من المنصات الأمريكية الخاضعة للتنظيم، لكنه ينظم السوق الأمريكية فقط، وليس تداول العملة على مستوى العالم.

إزالة USDT من البورصات الأمريكية، إن كان لذلك تأثير، فسيعزز فقط تصميم Tether على الفصل بين العملتين: العملة المتوافقة ستحتفظ بالسوق المحلية المنظمة، والعملات الخارجية ستحتفظ بقاعدة خارجية أكبر وأسرع نموًا. لا يمكن لجهود إنفاذ القانون الأمريكية أن تجبر العملة الخارجية على الانصياع، لأن Tether أنشأت بنية تتيح لها عدم الالتزام.

Tether أصبحت قوة مهمة في سوق السندات الحكومية

تأثير الهيكل المزدوج يتجاوز سياسة العملات المستقرة، ويمتد إلى سوق ديون الحكومة الأمريكية. تركز احتياطيات Tether بشكل كبير على السندات الأمريكية، وتذكر في إعلاناتها أن لديها حصة من بين أكبر 17 مالك للسندات الأمريكية على مستوى العالم، متجاوزة ألمانيا وكوريا الجنوبية. ومعظم هذه التعرضات تأتي من خلال USDT، العملة المستقرة الخارجية.

شركة خاصة خارجية أصبحت مصدرًا رئيسيًا لطلب السوق على ديون الحكومة الأمريكية قصيرة الأجل، ويزداد هذا الطلب مع نمو USDT. تستفيد واشنطن من هذا الشراء، لأن كل دولار من USDT يُعادل اقتراضًا إضافيًا من وزارة المالية الأمريكية. لكن لا توجد علاقة إشراف بين واشنطن وهذه الجهة المقرضة.

تصميم الجدار الناري يثبت هذا الترتيب. مع استمرار توسع USDT خارج البلاد، يتوسع أثرها في سوق السندات الأمريكية، وتزداد اعتماد الحكومة الأمريكية على طلب لا يمكنها تنظيمه. الاحتياطيات التي تحتفظ بها USDT ستظل خارج إطار التنظيم، بينما ستُحتفظ بالمبالغ الأكبر من الاحتياطيات التي تملكها الدول التي تمتلك USDT، من خلال تصميم تحول GENIUS، وهو ما يمنح Tether مبررًا لاحتفاظها بمزيد من الاحتياطيات خارج نطاق التنظيم.

لماذا الإطار مهم جدًا

هذا لا يعني اتهام Tether بارتكاب مخالفات. إن إنشاء شركة فرعية متوافقة في الولايات المتحدة مع الاحتفاظ بالشركة الأم الخارجية هو هيكل قانوني شائع في العديد من الصناعات. على الجهات التنظيمية ووسائل الإعلام التوقف عن وصف USAT بأنها «تدخل السوق الامتثالي لـ Tether»، لأن هذا الإطار يعكس تمامًا استراتيجية معكوسة.

الوظيفة الحقيقية لـ USAT هي: السماح لأكثر العملات المستقرة أهمية من الناحية النظامية في العالم، والتي تمتلكها Tether، بالبقاء دائمًا خارج نظام تنظيم الولايات المتحدة، بينما تتولى عملة أصغر وأكثر نظافة «أختها» مسؤولية التدقيق. المشكلة الحقيقية في 2028 ليست ما إذا كانت Tether ستتوافق — فهي قد وضعت الإجابة مسبقًا — وإنما: ماذا يعني أن يتم وضع أكبر أداة دولار خارج النظام المصرفي، عمدًا، وهيكلًا، خارج تنظيم بلد إصدار العملة؟