#TradFi交易分享挑战 لماذا PDD، PE أقل من 9 وما زالت تتراجع

PE أقل من 9 مرات، لماذا لا تزال تتراجع؟
أصدرت شركة بيندوودو تقرير أرباح الربع الأول، وافتتحت السوق على انخفاض حاد بنسبة 11%. من 96.64 دولار مباشرة إلى 85.91 دولار، وأدنى سعر خلال الجلسة 83.61 دولار، مسجلة أدنى مستوى خلال 52 أسبوعًا. تلاشت القيمة السوقية بأكثر من 15 مليار دولار في يوم واحد. الكثير من الناس نظروا إلى PE — 8.67 مرة، واعتقدوا أن هذا رخيص جدًا. لكن سعر السهم لا يعطينا احترامًا، من أعلى مستوى خلال 52 أسبوعًا عند 139 دولارًا إلى الآن عند 85 دولارًا، بانخفاض يقارب 40%.
إذن السؤال هو: مع انخفاض PE إلى هذا الحد، لماذا لا تزال تتراجع؟ بإجابة مختصرة، انخفاض PE هو لأن E (الأرباح) تتدهور، وليس لأن P (السعر) مقيم بأقل من قيمته. PE الذي تراه، 9 مرات، هو نتيجة قسمة السعر الحالي على الأرباح الماضية. لكن السوق لا تنظر إلى الماضي، السوق تنظر إلى: هل ستستمر الأرباح في الانخفاض العام القادم؟ إذا كانت الإجابة "نعم"، فإن PE سيرتفع أكثر. ماذا قال تقرير الأرباح اليوم؟
البيانات الأساسية للربع الأول 2026:
 الإيرادات 1062 مليار، بزيادة سنوية +11%، أقل من المتوقع بـ24 مليار
 صافي الربح 125 مليار، بانخفاض سنوي -15%
 إيرادات الإعلانات 499 مليار، بمعدل نمو 2.5% فقط
 إيرادات خدمات المعاملات 563 مليار، بنمو 20%، لأول مرة تتجاوز الإعلانات وتصبح المصدر الرئيسي للدخل
هل يبدو الأمر جيدًا من النظرة الأولى؟ الإيرادات لا تزال في ارتفاع، والأرباح التشغيلية +22% على أساس سنوي. لكن، إذا نظرت إلى التفاصيل؟ وإذا نظرت إلى الاتجاه عبر خمسة أرباع متتالية، فهذه هي الحقيقة المخيفة.
إليك بيانات الخمسة أرباع الأخيرة: معدل نمو إيرادات الإعلانات: 15% → 13% → 8% → 5% → 2.5%، تراجع مستمر على مدى خمسة أرباع، واقترب من الصفر. هذا هو أكثر الأعمال ربحية لبيندوودو، وتراجع النمو إلى الصفر يعني أن محرك الأرباح بدأ يتوقف.
اتجاه صافي الربح (بمليارات): 147 → 308 → 293 → 245 → 125. الربع الأول هو أدنى موسم، صحيح، لكن مقارنة بنفس الفترة من العام الماضي، لا تزال تتراجع، ومعدل صافي الربح انخفض من 29.6% في الربع الثاني من العام الماضي إلى 11.8% الآن.
اتجاه هامش الربح الصافي: 15.4% → 29.6% → 27.1% → 19.8% → 11.8%، ينخفض باستمرار.

لماذا تتدهور الأرباح؟
هناك ثلاثة قوى تضغط في الوقت نفسه:
الأول، توقف نمو أعمال الإعلانات بسرعة. رغبة التجار في الإعلان تتراجع. المنافسة المحلية شرسة، وسياسة الاسترداد فقط جعلت أرباح التجار أقل، بالإضافة إلى ضعف الاستهلاك الكلي. الإعلان هو ربح صافٍ، إذا لم ينمو، فإن الأرباح الإجمالية لن تستقر.
الثاني، تتجه هيكلية الإيرادات نحو هوامش ربح منخفضة. خدمات المعاملات (العمولات + التنفيذ) الآن تمثل 53%، متجاوزة الإعلانات. لكن هذه الأعمال ذات تكاليف عالية وهوامش منخفضة. بمعنى أن أرباح بيندوودو أصبحت أكثر "رقة".
الثالث، الإدارة تتعمد إنفاق المزيد. العام الماضي، "تدعيم تريليون" — خفض العمولات، ودعم التجار. هذا العام، استثمرت 15 مليار في مشروع "بينمو" الجديد للعلامة التجارية الذاتية، وأعلنت عن "ثلاث سنوات بقيمة 1000 مليار لدعم سلسلة التوريد".
هذه الاستثمارات كلها تكاليف على المدى القصير، والعائد يتطلب 3 سنوات على الأقل. فهل PE عند 9 فعلاً رخيص؟
نقوم بحساب بسيط: إذا كانت الأرباح المستقبلية ثابتة عند 500 مليار يوان سنويًا (حوالي 70 مليار دولار)، والقيمة السوقية الحالية حوالي 1220 مليار دولار (بعد الانخفاض اليوم)، فإن PE الفعلي هو بين 17 و18 مرة. وإذا استمرت الأرباح في الانخفاض إلى 400 مليار، فإن PE يتجاوز 21 مرة.
ما يُسمى PE عند 9 مرات، هو استنادًا إلى أرباح عالية سابقة. السوق يضع سعرًا للمستقبل. هذه هي فخ "PE المنخفض" الكلاسيكي: أنت ترى PE 8.67، وهو رخيص جدًا، والأرباح تتراجع، وربما يكون PE في المستقبل أعلى، والإيرادات لا تزال تنمو، ولكن معدل النمو انخفض من 60% إلى 10%. مع وجود 4200 مليار يوان نقدية في الحساب، لا يعتقد أن هذا يمكن أن يتحول بشكل فعال إلى نمو، فهل يمكن شراؤه؟ هذه ليست مسألة تقييم بسيطة، بل هي مسألة تحول في نموذج الأعمال. عليك أن تجيب على الأسئلة:
 1. هل يمكن لـ"تدعيم تريليون" و"بينمو" أن يحققوا عائدات فائقة خلال 3 سنوات؟
 2. هل يمكن لمعدل تحقيق الإيرادات من الإعلانات أن يتوقف عن التراجع؟
 3. هل لا تزال هناك مساحة للنمو لـTemu في ظل ظروف الرسوم الجمركية؟
إذا كنت تؤمن أن إجابات هذه الأسئلة كلها "نعم"، فربما يكون الآن هو المنطقة الأدنى. لكن إذا لم تستطع الإجابة، فهذا يعني أن هذا الأمر خارج نطاق قدراتك. PE منخفض جدًا، وعدم الفهم هو عدم فهم.
وأخيرًا، السوق غالبًا ما يعرض نوعًا من الإغراء: شركة جيدة يعرفها الجميع، فجأة تصبح "رخيصة جدًا". وأخطر فكرة في ذلك الوقت هي: "هذه رخيصة جدًا، ألا أشتريها؟" لا، الأمر ليس كذلك. الرخص هو نوعان — الأول أن السوق أخطأ، والثاني أن "الرخص" التي تراها هي في حد ذاتها وهم. هل ينتمي PDD إلى النوع الأول أم الثاني؟ يعتمد على حكمك على اتجاه أرباحها خلال الثلاث سنوات القادمة. إذا كان لديك رأي، فهذه قد تكون فرصة. وإذا لم يكن لديك، فهي مجرد لعبة أرقام.