تحليل الهيكلية الدقيقة لسوق إقراض Aave

المؤلف: تاناي فيد، كبير الباحثين في Coin Metrics؛ الترجمة: شو، كوين إكسبريس

ملخص النقاط

• هجوم ثغرة KelpDAO وضع ضغطًا على سوق الإقراض في Aave، وكشف عن أن مخاطر الضمانات يمكن أن تنتقل وتتسرب في تجمعات التمويل المشتركة.

• خلال بضع ساعات فقط، ارتفعت معدلات فائدة اقتراض WETH إلى ثلاثة أضعاف، وارتفعت عوائد ودائع العملات المستقرة إلى أكثر من 10%، وتغيرت بشكل كبير حالة السيولة في السوق.

• يوسع Aave Horizon حدود الإقراض على السلسلة، ولم يعد مقصورًا على الضمانات الأصلية المشفرة، حيث يمكن للمستخدمين الآن الاعتماد على رموز الأصول الواقعية (RWA) الصادرة عن مؤسسات مثل Superstate و VanEck و Ripple كضمانات لاقتراض العملات المستقرة.

مقدمة

سوق الإقراض هو الركيزة الأساسية للتمويل على السلسلة، حيث يوفر السيولة للمقترضين، ويتيح للمودعين استثمار أصولهم غير المستخدمة لتحقيق أرباح. لقد تخلصت بروتوكولات الإقراض، مثل Aave، من الاعتماد المبكر على حوافز تعدين السيولة في التمويل اللامركزي (DeFi)، وتحولت إلى نموذج مستدام يعتمد على نمو حجم العملات المستقرة، وجودة الضمانات، ونظام إدارة المخاطر. لكن في أبريل 2026، شهد هذا السوق اختبار ضغط هو الأقسى على الإطلاق.

تسبب حادث ثغرة rsETH في KelpDAO في سلسلة من ردود الفعل، وأثر على سوق WETH والعملات المستقرة في Aave، مما أدى إلى عمليات "سحب جماعي" على السلسلة، حيث وصلت نسبة استخدام الأموال في تجمعات السيولة الرئيسية إلى 100%.

على الرغم من أن هذا الخطر نجم عن بنية تحتية خارجية لالجسر عبر السلسلة، إلا أنه سلط الضوء بشكل مركز على مزايا وعيوب نظام الرافعة المالية النظامية، واختيار الضمانات، ونموذج اقتراض تجمعات التمويل. وفي الوقت نفسه، فإن سوق الإقراض على السلسلة يتميز بالشفافية في البيانات، مما يسمح للمراقبين برصد التغيرات في السيولة، ومعدلات الفائدة، وسلوك المستخدمين بشكل مباشر.

سوف نقوم بتحليل الهيكل التشغيلي الدقيق لسوق الإقراض الرئيسي في Aave، وإعادة رسم التغيرات في السيولة خلال فترة ثغرة KelpDAO، بالإضافة إلى تفسير القيمة الناشئة لسوق Aave Horizon — الذي يدفع نحو تحويل الأصول الواقعية إلى ضمانات إقراض على السلسلة.

تغيرات السيولة ومعدلات الفائدة خلال حادثة ثغرة KelpDAO

تم نهب تجمع WETH بسرعة

حوالي الساعة 17:38 بالتوقيت العالمي في 18 أبريل، قام المهاجمون بإيداع rsETH غير المدعوم بالكامل في Aave كضمان، وأجروا أربع عمليات اقتراض بحوالي 126,000 وحدة من WETH. قبل الحادث، كانت نسبة استخدام تجمع WETH (نسبة الأصول المقترضة إلى إجمالي الأصول المودعة) قد اقتربت من 89%، ولم يتبق سوى 11% من السيولة الاحتياطية لمواجهة المخاطر المفاجئة.

تأثرت عملية الهجوم، بالإضافة إلى إخلاء المستخدمين المودعين لأموالهم، حيث انخفضت السيولة المتاحة في هذا التجمع (الأصول غير المقترضة) من حوالي 350,000 وحدة ETH إلى ما يقرب من الصفر خلال ساعتين. في الوقت نفسه، ارتفعت نسبة استخدام الأموال إلى 100% وظلت عند مستوى مرتفع، حيث تم اقتراض كل ETH، ولم يتمكن المستخدمون من سحب أموالهم بعد ذلك.

المصدر: Coin Metrics ATLAS

تغيرات معدلات الفائدة

نموذج معدل الفائدة في Aave يتكيف تلقائيًا مع ضغط السيولة. عندما تتجاوز نسبة استخدام الأموال الهدف الأمثل (نقطة التحول)، ترتفع معدلات الفائدة بسرعة، بهدف كبح الاقتراض الإضافي، وجذب المزيد من الأموال للودائع.

قبل وقوع الثغرة، كانت معدل الفائدة على WETH المتغير حوالي 2.3%، وعائد الودائع السنوي حوالي 1.9%، وكان الفرق بينهما ضئيلًا ومستقرًا، مما يعكس حالة سوق جيدة. حددت Aave هدف نسبة استخدام تجمع WETH عند 92%، وعندما وصلت النسبة إلى 100%، تم تفعيل آلية المعدلات. ارتفعت معدلات الفائدة السنوية على الاقتراض إلى حوالي 8.7%، وارتفعت عوائد الودائع السنوية إلى حوالي 7.4%، وتوسع الفرق بينهما من 0.57% إلى 1.31%.

المصدر: Coin Metrics ATLAS، Talos Research

WETH هو الأصل الأكثر اقتراضًا على منصة Aave، ويستخدم العديد من المستخدمين استراتيجيات الرافعة الدائرية، وهي من الأساليب الأساسية في العديد من خزائن إيثريوم. عادةً، يتضمن ذلك: إيداع رموز الأصول المورقة (LST) أو رموز إعادة الرهن (LRT) (مثل wstETH، rsETH) كضمان، واقتراض WETH، ثم إعادة شراء المزيد من رموز الأصول المورقة لزيادة الرافعة، بهدف مضاعفة عوائد الرهن. أظهرت أبحاث Galaxy مؤخرًا أن أنشطة الإقراض في Aave تتركز بشكل كبير على رموز الرهن من نوع إيثريوم، وWETH هو الأكثر استخدامًا كهدف اقتراض.

قبل الحادث، كان معدل الفائدة على WETH حوالي 2.3%، وكان عائد الرهن حوالي 4%، مما يتيح للمستثمرين الذين يستخدمون استراتيجيات الرافعة الدائرية تحقيق هامش ربح إيجابي قدره حوالي 1.7%. بعد ارتفاع معدل الفائدة إلى 8.7%، تحول الفرق إلى -4.7%، مما أدى إلى خسائر غير محققة في مراكز الرافعة. في النهاية، أدى استخدام رموز rsETH غير المدعومة بالكامل كضمان، إلى تكبد تجمع WETH خسائر غير قابلة للاسترداد.

سوق العملات المستقرة يواجه عمليات سحب جماعي

WETH هو الأصل الرئيسي في سوق الإقراض في Aave، بينما تشكل العملات المستقرة أكبر قاعدة سيولة في هذا البروتوكول. انتشرت أزمة السيولة في WETH بسرعة إلى تجمعات العملات المستقرة، مما أدى إلى حالة من عمليات السحب الجماعي على السلسلة.

المصدر: Coin Metrics ATLAS

قام المستخدمون المودعون بسحب أموالهم بشكل جماعي من العملات المستقرة، مما أدى إلى ارتفاع نسبة استخدام تجمعات USDT و USDC و USDe وغيرها إلى 100%، وتم سحب جميع السيولة المتاحة في السوق. خلال 24 ساعة، فقدت تجمعات العملات المستقرة الرئيسية أكثر من 2 مليار دولار من السيولة. كانت USDT الأسرع والأكبر في عمليات السحب، حيث تقلصت السيولة بأكثر من 60% خلال حوالي 1.2 ساعة؛ أما USDC فكانت عمليات السحب أكثر استقرارًا، واستغرقت حوالي 11.4 ساعة لاستنزاف كل السيولة المتاحة.

المصدر: Coin Metrics ATLAS، Talos Research

بعد وصول نسبة استخدام تجمعات السيولة إلى 100%، ارتفعت عوائد الودائع السنوية من 2-3% إلى مستويات عالية. وصلت عوائد USDT و USDC إلى حوالي 13%؛ وتعرض تجمع DAI، الذي حجمه أصغر، لنفاد السيولة بسرعة، وارتفعت عوائده إلى أكثر من 24%؛ أما USDe، بسبب التدفقات الكبيرة من وإلى السيولة، فشهدت تقلبات في العوائد.

انتقال العدوى بين الأسواق: مقارنة بين نماذج تجمعات السيولة ونماذج العزل

كشفت حادثة KelpDAO بشكل كامل عن خصائص مخاطر اقتراض تجمعات السيولة: أزمة الضمان في سوق واحدة يمكن أن تنتشر إلى أسواق أخرى. rsETH غير المدعوم بالكامل، الذي يفتقر إلى احتياطي كافٍ، تسبب في ضغط على سوق WETH، ثم أدى إلى عمليات سحب جماعي للسيولة، وانتقلت المخاطر إلى قطاع العملات المستقرة.

المصدر: Coin Metrics ATLAS

عرضت خريطة الحرارة أعلاه تغيرات نسبة استخدام سوق Aave v3 خلال فترة الهجوم. قبل الحادث، كانت نسب استخدام WETH والعملات المستقرة مرتفعة بالفعل (تجاوز 80%). بعد ظهور الخطر، ارتفعت هذه النسب إلى 90-100% واستمرت في العمل عند مستويات عالية، بينما لم تتأثر بشكل كبير سوق الرموز الحاكمة.

توضح هذه الظاهرة مزايا وعيوب نموذج اقتراض تجمعات السيولة: يمكن أن يؤدي مشاركة السيولة إلى زيادة كفاءة الاستخدام، وتمكين التوافق بين البروتوكولات، لكنه قد يؤدي أيضًا إلى انتشار المخاطر من سوق واحدة إلى باقي النظام. بالمقابل، تعتمد بروتوكولات مثل Morpho على نماذج عزل الإقراض، حيث تكون السيولة أكثر تنوعًا، وتعتمد على إدارة اختيار الأصول، مما يقلل من نطاق انتشار المخاطر. في هذا الحدث، كانت حوالي 86% من rsETH المتداول قد تم إيداعها في Aave، مما زاد من تركيز الضربة.

نظرة عامة على السوق بعد الحادث

خلال الأيام التالية للحادث، بدأت معدلات الفائدة في الوصول إلى مستوى توازن جديد، وبدأت السيولة في السوق في التعافي. انخفض إجمالي ودائع سوق Aave الرئيسي على إيثريوم من 34.5 مليار دولار إلى 18.8 مليار دولار، وانخفضت ديون القروض غير المسددة من 13.8 مليار دولار إلى 7.9 مليار دولار. شهدت سوق العملات المستقرة، والمنتجات المشتقة من إيثريوم، وسوق البيتكوين، تراجعًا في السيولة، مما يعكس أن عمليات الانسحاب كانت نتيجة لانعدام الثقة العامة، وليس مشكلة في فئة أصول واحدة فقط.

المصدر: Coin Metrics ATLAS، Talos Research

حتى مايو 2026، استمر السوق في التعافي. حاليًا، عادت سيولة WETH إلى حوالي 620 مليون دولار، وظلت نسب استخدام WETH و USDT و USDC بين 80-90%. تم التعامل مع الخسائر الناتجة عن الحادث، والتي بلغت 123 مليون دولار، بشكل مناسب من خلال حملة DeFi United التي أطلقتها المجتمع، والتي جمعت أكثر من 300 مليون دولار لتوفير ضمانات للمخاطر في جميع أسواق Aave.

Aave Horizon: نحو اقتراض بضمانات الأصول الواقعية (RWA)

بالإضافة إلى الأسواق الأساسية المذكورة، تستكشف Aave اتجاهات جديدة. مع تزايد عمليات توكين الأصول الواقعية (RWA)، تؤكد منصة Horizon على تطور سوق الإقراض: لم تعد الضمانات مقتصرة على الأصول المشفرة الأصلية، وبدأت القروض على السلسلة تتجه نحو الشكل المؤسسي. تعتبر Aave Horizon منصة مخصصة للمؤسسات والمشاركين المؤهلين، حيث يمكن للمستخدمين الاعتماد على توكين الأصول الواقعية (مثل صناديق السوق النقدي المورقة، والسندات الأمريكية) كضمانات لاقتراض العملات المستقرة.

تخدم Horizon نوعين من المستخدمين: يمكن للمؤسسات المؤهلة إيداع الأصول الواقعية كضمان، واقتراض العملات المستقرة؛ أما المستخدمون العاديون، فيمكنهم إيداع العملات المستقرة بدون إذن، وتحقيق أرباح من فوائد الإقراض المؤسسي. يتيح ذلك للأصول المورقة أن تلعب دورًا أكبر على السلسلة — حيث لا يتعين بيع الأصول، ولا يجب حجزها فقط، بل يمكن استخدامها كضمانات على مدار الساعة.

المصدر: وثيقة Aave Horizon

تشمل الأصول المضمونة المقبولة في السوق RLUSD الصادرة عن Ripple، وصناديق التحوط في Superstate (USCC)، وصناديق السندات قصيرة الأجل (USTB)، ومنتجات JAAA من Janus Henderson و VBILL من VanEck. أطلقت Horizon رسميًا في أغسطس 2025، وبلغت قيمة الودائع أكثر من 510 مليون دولار، وبلغ إجمالي القروض 172 مليون دولار، مما يجعلها واحدة من أكبر أسواق الإقراض للأصول الواقعية على السلسلة.

المصدر: Talos Research

حتى الآن، لا تزال العملات المستقرة مثل RLUSD و GHO من Aave هي الأصول الرئيسية في Horizon، لكن حجم الودائع من الأصول المورقة قصيرة الأجل وصناديق السوق النقدي يتزايد بشكل مطرد، مما يمهد الطريق لتوسيع دور الأصول الواقعية في مجال الائتمان على السلسلة.