ما هي التحديات التي تواجه تقليص جدول ووش؟

في مايو 2026، شهد الاحتياطي الفيدرالي تغييرًا في القيادة، حيث تولى كيفن وورش (Kevin Warsh) رسميًا منصب الرئيس خلفًا لجيروم باول (Jerome Powell). حدث هذا التحول في سياق بيئة ماكرو عالمية ذات مستوى عالٍ من عدم اليقين: تصاعد النزاعات الجيوسياسية التي أدت إلى ارتفاع أسعار الطاقة، وعودة ضغوط التضخم، وارتفاع عوائد الديون السيادية بشكل عام، واستمرار توسع العجز المالي الأمريكي. تشير تولية وورش إلى احتمال محاولة الاحتياطي الفيدرالي الانتقال من التدخل الواسع النطاق من خلال الميزانية العمومية إلى إطار سياسات يركز بشكل أكبر على القواعد وإدارة الميزانية، لكن التنفيذ الفعلي يواجه قيودًا متعددة.

أولًا، الاستمرارية السياسية والتغيرات المحتملة

في عهد باول، تعامل الاحتياطي الفيدرالي مع تداعيات الجائحة وتقلبات الاقتصاد من خلال خفض أسعار الفائدة وشراء الأصول عدة مرات. مع دخول عهد وورش، كانت التوقعات الأولية للسوق أنه سيتبع سياسة "معتدلة" تتوافق مع التوسع المالي، بما يشمل خفض سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية وتقليل الميزانية العمومية تدريجيًا. ومع ذلك، غير ارتفاع أسعار النفط مؤخرًا هذا السرد.

حتى منتصف مايو 2026، ارتفعت عوائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات إلى حوالي 4.6%، مسجلة أعلى مستوى خلال عام؛ وتجاوزت عوائد السندات لمدة 30 سنة 5.1%، وهو أعلى مستوى منذ عام 2007. كما ارتفعت بيانات التضخم الأساسية، حيث وصل مؤشر أسعار المستهلك (CPI) على أساس سنوي في أبريل إلى 3.8%، مع تسارع التضخم في الخدمات. وتأثرت أسعار النفط بتوترات الشرق الأوسط، حيث تجاوزت في بعض الأحيان 105 دولارات للبرميل، مما أدى إلى انتقال تكاليف الطاقة إلى مؤشرات الأسعار الأوسع.

أكد وورش سابقًا على العودة إلى "الأصولية" في السياسة النقدية، مع ميل للسيطرة على عرض النقود من خلال إدارة الميزانية العمومية بدلاً من الاعتماد فقط على سعر الفائدة القصير الأجل. هذا النهج مشابه لنهج فولكر، لكنه يواجه بيئة مختلفة حاليًا. تظهر عقود الفائدة المستقبلية للاحتياطي الفيدرالي أن احتمالية رفع الفائدة بنهاية 2026 تقترب من 50%، وليس كما كان متوقعًا سابقًا من خفض متكرر للفائدة. قد يختار وورش مسارًا يتضمن "تشديد رمزي" لإظهار عزمه على مكافحة التضخم، يليه مراقبة مسار أسعار النفط، لكن التجربة التاريخية تظهر أن أول ظهور للرئيس الجديد مع رفع الفائدة غالبًا ما يصاحبه تقلبات في السوق، كما حدث بعد أزمة 1987 مع تحول غرينسبان.

الخيارات العملية محدودة. خلال الاثني عشر شهرًا الماضية، اقتربت نفقات الفوائد الأمريكية من 1.3 تريليون دولار، وهو جزء رئيسي من العجز المالي. في الأشهر السبعة الأولى من السنة المالية 2026، تجاوزت نفقات الفوائد الصافية 616 مليار دولار، بزيادة 6.4% على أساس سنوي. متوسط معدل الفائدة المدفوعة حوالي 3.34%، لكن العوائد السوقية الحالية أعلى بكثير، مما يزيد من تكاليف إعادة التمويل. خفض سعر الفائدة القصيرة الأجل قد يخفف عبء فوائد السندات، لكن العوائد طويلة الأجل تتحدد من خلال الاستدامة المالية وتدفقات رأس المال العالمية، وبالتالي فإن خفض الفائدة وحده لن ينجح في خفض العوائد طويلة الأجل بشكل كبير.

ثانيًا، ضغط سوق السندات العالمية

ارتفاع عوائد السندات ليس ظاهرة أمريكية فحسب، بل هو مشكلة عالمية. سجلت عوائد السندات اليابانية لمدة 30 سنة مستوى قياسيًا يقارب 4.2%، وارتفعت عوائد السندات لمدة 10 سنوات إلى حوالي 2.8%. تجاوزت عوائد سندات الخزانة البريطانية ذات الأجل الطويل 6%، وتواجه سندات منطقة اليورو أيضًا عمليات بيع. متوسط تكلفة الاقتراض لمدة 10 سنوات في دول G7 يقارب 4%، مرتفعًا بنحو 80 نقطة أساس عن قبل النزاع.

هذه الجولة من عمليات البيع في السندات ناتجة عن عوامل متعددة: التضخم الناتج عن الحرب والطاقة، وتوجهات إعادة التوطين في سلاسل التوريد في ظل تراجع العولمة، واستمرار البنوك المركزية في تنويع احتياطياتها من الدولار. ضعف الطلب من المستثمرين الأجانب على سندات الخزانة الأمريكية، واعتماد الولايات المتحدة على التمويل المحلي والدعم غير المباشر من الاحتياطي الفيدرالي. رغم أن إصدار العملات المستقرة (stables) والمعاملات بين صناديق التحوط يوفر بعض التخفيف، إلا أن ذلك غير مستدام.

اعتمدت دول مثل اليابان على بيئة أسعار فائدة منخفضة طويلة الأمد، لكن ارتفاع العوائد يهدد استقرار النظام المصرفي والقدرة المالية. تواجه البنوك المركزية العالمية معضلة: الحفاظ على أسعار فائدة منخفضة يزيد من التضخم، بينما التشديد يعيق النمو. إذا دفع وورش لتقليص الميزانية العمومية، فسيكون ذلك اختبارًا إضافيًا لهذا التوازن الهش، وقد يدفع المزيد من الدول إلى اعتماد أدوات غير تقليدية مثل التحكم في منحنى العائد (YCC).

ثالثًا، إطار طويل الأمد لعصر ما بعد العولمة

منذ مقاومة فولكر للتضخم في الثمانينيات، أدت العولمة من خلال خفض الحواجز التجارية وتدفق رأس المال إلى تراجع طويل الأمد في أسعار الفائدة العالمية. هذا الاتجاه دعم ارتفاع أسعار الأصول المالية. ومع الأزمة المالية العالمية عام 2008، تعرضت مكانة الدولار كاحتياطي عالمي للتحدي، وبدأت الدول في تنويع احتياطاتها. كما أن سياسات الرسوم الجمركية التي تبناها ترامب سرّعت هذا التحول الطويل الأمد.

يعني تراجع العولمة ارتفاع التضخم الهيكلي ومستوى أسعار الفائدة. تقلص حجم التجارة يقلل من تدفقات الدولار إلى سوق سندات الخزانة الأمريكية، في حين أن إعادة تشكيل سلاسل إمداد الطاقة والمعادن الأساسية يرفع التكاليف. على الرغم من أن ازدهار استثمارات الذكاء الاصطناعي في رأس المال يرفع الطلب، إلا أنه يزيد أيضًا من استهلاك الطاقة، مما يضيف ضغوط تضخمية إضافية. كانت أسعار النفط في مسار تصاعدي قبل النزاع، وقد تؤدي التهدئة قصيرة الأمد إلى تصحيح، لكنها لن تعكس الاتجاه التصاعدي على المدى الطويل.

في هذا الإطار، يواجه الاحتياطي الفيدرالي عائقًا أساسيًا في تقليص الميزانية العمومية. بدون تدفقات كافية من رؤوس الأموال الأجنبية، يصعب على الولايات المتحدة تمويل عجزها الضخم دون اللجوء إلى التيسير الكمي. من هنا، يظهر منطق "لا بديل" (TINA): لا توجد خيارات أخرى، وفي النهاية قد يعود الأمر إلى شراء الأصول مرة أخرى. (TINA هو اختصار لـ "There Is No Alternative"، وتعني "لا بديل" أو "لا خيارات أخرى"، وهو مفهوم يستخدم على نطاق واسع في التمويل والاقتصاد والاستثمار، ويعبر عن أن المستثمرين أو صانعي السياسات أو المشاركين في السوق ليس لديهم خيارات أفضل أو قابلة للتنفيذ، ويضطرون لقبول الخيار الحالي رغم عدم مثاليته.)

رابعًا، أهمية تخصيص الأصول الصلبة

في ظل تصاعد مخاطر التمويل المالي، تزداد جاذبية الأصول الصلبة مثل الذهب والفضة. في الربع الأول من 2026، زاد الطلب العالمي على الذهب بنسبة 2% على أساس سنوي، وشراء البنوك المركزية للذهب صافيًا 244 طنًا. تعمل الدول على تسريع تنويع احتياطاتها، مع استمرار ارتفاع نسبة الذهب في الاحتياطيات العالمية. لا تزال الصين والبرازيل وغيرها من الاقتصادات الناشئة تملك مساحة كبيرة لزيادة حيازاتها.

اضطرت تركيا وغيرها من الدول لبيع جزء من احتياطياتها من الذهب بسبب ارتفاع أسعار النفط، لكن ذلك يظل إدارة مؤقتة للسيولة وليس تحولًا في الاتجاه. بمجرد استقرار الأوضاع في الطاقة، ستدفع الحاجة إلى إعادة بناء الاحتياطيات الاستراتيجية إلى موجة جديدة من عمليات الشراء. تتوقع مؤسسات مثل Goldman Sachs أن يصل سعر الذهب بنهاية 2026 إلى أكثر من 4300 دولار للأونصة، مع أن الشراء من قبل البنوك المركزية والجاذبية الجيوسياسية هما الدافعان الرئيسيان.

يستفيد الفضة أيضًا من الطلب الصناعي (مثل الطاقة الشمسية والإلكترونيات) وخصائصها الاستثمارية. أصبح زيادة تخصيص الأصول الصلبة، بما يشمل الذهب، جزءًا من الإجماع، وهو يعكس تراجع الثقة في نظام العملة الورقية.

خامسًا، توقعات السياسات والمخاطر

التحديات الأساسية التي يواجهها وورش تشمل: موازنة مكافحة التضخم مع دعم النمو الاقتصادي، الحفاظ على استقلالية الاحتياطي الفيدرالي، والتعامل مع تقلبات السوق الناتجة عن عبء الدين العالي. على المدى القصير، سيكون سعر النفط متغيرًا رئيسيًا. إذا أدى التهدئة في النزاع إلى انخفاض أسعار الطاقة، فقد يتراجع التضخم مؤقتًا، مما يفتح المجال لخفض محدود للفائدة. لكن العوامل الهيكلية — مثل تراجع العولمة، وتكاليف التحول الطاقي، والتوسع المالي — تشير إلى مستوى أعلى من أسعار الفائدة.

لقد تحولت توقعات السوق من خفض متكرر للفائدة إلى الانتظار أو حتى احتمالية رفعها بنسبة 50%. هذا التحول يختبر قدرة وورش على التواصل وموثوقية سياسته. تظهر التجربة أن الاحتياطي الفيدرالي غالبًا ما يفضل استقرار الأسواق المالية، مع إعطاء أولوية لمكافحة التضخم. خفض سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية يفيد تمويل الحكومة أكثر من القطاع الخاص، الذي يواجه تكاليف اقتراض أعلى على المدى الطويل.

تشمل الحلول "الطوارئ" المحتملة مثل التحكم في منحنى العائد، أو إلزام المؤسسات بامتلاك سندات الحكومة، أو تحفيز المستثمرين المحليين لشراء سندات الخزانة من خلال إعفاءات ضريبية. رغم أن هذه الإجراءات قد تساهم في استقرار السوق على المدى القصير، إلا أنها قد تؤدي إلى تشوهات في تخصيص الموارد وتراكم مخاطر طويلة الأمد.

الخاتمة

انتقال باول إلى وورش ليس مجرد تغيير في الأشخاص، بل هو اختبار لإطار السياسة النقدية في عصر ما بعد العولمة. مع تصاعد ضغوط سوق السندات العالمية، واستمرار التضخم، وتحديات الاستدامة المالية، تتراجع فاعلية الأدوات التقليدية. على المستثمرين التركيز على تخصيص الأصول الصلبة لمواجهة تآكل العملة ومخاطر التمويل بالدين، مع متابعة أسعار الطاقة والتطورات الجيوسياسية وإشارات اجتماعات اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في يونيو وما بعدها.

البيئة الماكرو اقتصادية تتغير من عوائد منخفضة للعولمة إلى نمط جديد يتسم بمزيد من التقلبات والتضخم الهيكلي. على صانعي السياسات أن يوازنوا بين إعادة بناء القواعد والاستجابة للأزمات، بينما يتعين على المشاركين في السوق التكيف مع منطق تخصيص الأصول في ظل ارتفاع مستوى عدم اليقين. سيكون لهذا التحول تأثير يمتد حتى عام 2026 وما بعده.