من الناشر إلى مالك البنية التحتية: استراتيجية Arc لشركة Circle والثغرة القاتلة في مشروع قانون GENIUS

كتابة: زينون كابرون

ترجمة: AididiaoJP، أخبار فورسايت

Circle تمول شبكتها الخاصة من الطبقة الأولى Arc بمبلغ 222 مليون دولار. شركة إصدار العملات المستقرة التي تمتلك أيضًا البنية التحتية التي تعتمد عليها تسوية USDC، وهذا هو الصراع في المصالح الذي لم يحله مشروع قانون GENIUS أبدًا.

على مدى العامين الماضيين، كانت Circle تصوغ نفسها كمصدر مسؤول للعملات المستقرة — فهي تسعى بنشاط للتنظيم، وترحب بالقواعد، وتفضل أن تكون شركة إصدار دولار كاملة الاحتياط، وليس مشروع مضاربة مشفر. هذا التحديد كان منطقيًا عندما كانت Circle مجرد شركة إصدار. لكن الآن، الشركة تتجه نحو دور جديد يعيد تنشيط الصراع في المصالح الذي تتجنب عادة التنظيمات المالية.

Arc يحول شركة الإصدار إلى مالك للبنية التحتية

في 11 مايو 2026، أعلنت Circle أنها أكملت عملية بيع مسبقة للعملة الرقمية بقيمة 222 مليون دولار لشبكتها الخاصة من الطبقة الأولى Arc، وتقدر قيمة الشبكة بعد التخفيف الكامل حوالي 3 مليارات دولار. المستثمر الرئيسي هو Andreessen Horowitz (a16z)، وشارك في الاستثمار BlackRock، وApollo، وشركة Intercontinental Exchange، مالكة بورصة نيويورك. إجراء عملية بيع مسبقة لشركة مدرجة هو حدث نادر، وحجم التمويل يعكس مدى اهتمام Circle بالمشروع.

Arc هو الرهان الرئيسي لـ Circle. تم إطلاق المشروع في 2025، ويهدف إلى أن يكون سلسلة بلوكشين مستقرة أصلية، حيث سيكون USDC الأصل المستخدم لدفع رسوم المعاملات. وقد أكملت الشبكة اختبارها العام. قال المدير التنفيذي لـ Circle إن الشركة تستكشف إصدار رموز Arc الأصلية، وتتحول إلى آلية إثبات الحصة (PoS) للتحقق.

Circle لم تعد تكتفي بإصدار الدولار، فهي تريد أن تملك البلوكشين الذي يعمل عليه الدولار، بدلاً من أن تترك دولاراتها تتداول على بنية تحتية تسيطر عليها شركات أخرى.

لماذا تعتبر ملكية شركة الإصدار لـ "السكك الحديدية" مشكلة؟

تقليديًا، يفصل التمويل بين جهة إصدار الأدوات المالية والبنية التحتية للتسوية والتصفية. يجب أن يكون نظام التسوية محايدًا وعادلًا تجاه جميع المشاركين، ويطبق نفس القواعد على شركة الإصدار ومنافسيها.

عندما تمتلك شركة الإصدار طبقة التسوية أيضًا، فإن هذا يترك فقط وعدًا مكتوبًا بعدم التحيز، ولا توجد بنية يمكنها فرض الالتزام. Arc يمنح Circle السيطرة على ترتيب المعاملات، والتحقق، ووضع القواعد على الشبكة التي تتنافس عليها منتجاتها.

إذا أراد منافسوا العملات المستقرة أن يقوموا بالتسوية على Arc، فعليهم أن يعملوا على بنية تحتية يملكها مباشرة منافسوهم. يمكن لـ Circle تحديد الرسوم، وتفضيل المعاملات، وتحديد المعايير التقنية، وتعديل قواعد الشبكة لصالح USDC، وامتلاكها للشبكة لا يفرض عليها أن تظل متحفظة.

المشكلة هنا ليست في توقع أن Circle ستسيء استخدام سلطتها، بل أن هذه السلطة نفسها لا ينبغي أن تُمنح لشركة إصدار عملات مستقرة، لأنها تخلق إغراءات هيكلية ودائمة.

مشروع قانون GENIUS يختص بـ "العملات"، ولا يختص بـ "السكك الحديدية"

هذه هي الثغرة القانونية. مشروع قانون GENIUS الموقع في يوليو 2025 يهدف إلى جعل العملات المستقرة أداة دفع آمنة. يحدد بشكل مفصل الاحتياطيات المطلوبة، ومتطلبات الإفصاح، وآليات إشراف شركة الإصدار، وإجراءات حماية المالكين. كقانون تنظيم شركة الإصدار، هو دقيق وحذر ضمن إطاره الخاص.

لكن على مستوى هيكل السوق، يكاد يكون صامتًا تمامًا. ركز المشرعون على "العملة" نفسها — هل عملة الدولار الرقمية تساوي دولارًا واحدًا حقًا، وهل يمكن استردادها فعلاً. لم يفكروا في أن شركة الإصدار تمتلك وتدير شبكتها الأساسية للتسوية، لأنه حتى 2025، لم تكن هناك شركة إصدار رئيسية تفعل ذلك.

الآن، تدخل Circle في الثغرة التي تركها القانون. مشروع قانون GENIUS ينظم الدولار في محافظ المستخدمين، لكنه لا يذكر شيئًا عن شركة تمتلك المحافظ، والسكك الحديدية، والدولار في آن واحد.

دعم المستثمرين يفضح الهدف الحقيقي لـ Arc

لننظر إلى قائمة المستثمرين في تمويل Arc: BlackRock هي أكبر شركة إدارة أصول في العالم، وهي أيضًا مديرة احتياطيات USDC؛ وApollo شركة ائتمان خاصة كبيرة؛ وIntercontinental Exchange تملك بورصة نيويورك. هذه المؤسسات هي في حد ذاتها منشئي ومشغلي البنية التحتية للسوق، واستثمارها ليس للمراهنة على سعر الرموز.

إنها تستثمر في بنية تحتية ستصبح في المستقبل قناة مالية أساسية — شبكة لتوكنة الدولار، ومن المتوقع أن تتوسع لاحقًا إلى توكنات الصناديق والأوراق المالية. يتم بناء Arc وتعبئته كرأس مال للبنية التحتية، والشركة التي تسيطر على هذا المجال هي التي من المفترض أن تتداول عملاتها المستقرة كعملة محايدة على تلك الشبكة.

لماذا لا خيار أمام Circle؟

هذه استراتيجية ذات منطق دفاعي واضح. USDC تنافس Tether USDT، التي تتجاوز حجمها بمضاعف، وتواجه أيضًا عملات مستقرة تصدرها وتدفعها بنوك وشركات دفع متزايدة.

كونها مجرد شركة إصدار، تعتمد فقط على هامش الفائدة من الاحتياطيات، وهو كل عملها، وهو وضع هش وسهل للهجوم. الآن، كل منافس جاد يحاول السيطرة على مزيد من حلقات سلسلة القيمة للخروج من هذا المأزق.

Stripe تبني شبكتها الخاصة، وTether توسع بنيتها التحتية وقنوات التوزيع. إذا استمرت Circle في أن تكون مجرد شركة إصدار، وبدأ المنافسون يتحولون إلى منصات، فستكون في أضعف موقف. Arc هو محاولة Circle للتحول من "بيع المنتج" إلى "تشغيل منصة" — وهو مجال أرباح أكبر وأكثر استدامة.

نفس المنطق هو السبب في حاجة التنظيم لوضع قواعد: جميع الشركات الكبرى الأخرى التي تصدر العملات المستقرة لديها دوافع مماثلة لبناء "سكك حديدية" خاصة بها، على غرار Circle.

ما هو الحل الحقيقي المطلوب؟

الصراع الهيكلي يتطلب استجابة هيكلية، والتنظيم المالي لديه نماذج ناضجة لذلك. البورصات تخضع لقواعد الوصول العادل وعدم التمييز، ومؤسسات التسوية لديها متطلبات حوكمة لضمان عدم التحيز تجاه أي عضو. المبدأ الأساسي هو: البنية التحتية التي يستخدمها الجميع يجب ألا تكون تحت سيطرة طرف واحد يفضل مستخدمًا معينًا.

بالنسبة لـ Arc، هذا يعني أن الشبكة نفسها يجب أن تتحمل مسؤوليات، وليس فقط العملات المستقرة:

يجب أن يكون ترتيب المعاملات محايدًا يمكن إثباته بين USDC والعملات المستقرة المنافسة؛

يجب أن تكون جداول الرسوم علنية وموحدة؛

يجب أن تكون حوكمة الشبكة منفصلة عن المصالح التجارية لـ Circle في حصة USDC السوقية، ويجب أن تكون قابلة للمراجعة.

هذه ليست مطالب جديدة، بل أدوات معيارية للبنية التحتية السوقية المنظمة. السبب الوحيد لعدم تطبيقها هو أن القانون وضع قبل أن تصبح شركة الإصدار بنية تحتية.

نظير ذلك، توفر تنظيمات MiCA الأوروبية مثالًا مقارنة: فهي تركز على شركة الإصدار والاحتياطيات، ولم تضع فصلًا واضحًا لموقف "شركة الإصدار التي تدير شبكة تسوية". الآن، بينما لا تزال شبكة Arc في مرحلة الاختبار قبل الانتقال إلى الشبكة الرئيسية، فإن إضافة هذا الفصل سيكون أقل تكلفة؛ ولكن بمجرد أن تعتمد شبكة التوكن على الدولار الرقمي، سيكون التغيير أكثر تكلفة بكثير.

الارتباط الوثيق بين إدارة الاحتياطيات وسلسلة التسوية

المشكلة الأولى تتداخل مع مشكلة ثانية، حيث أن قائمة المستثمرين تشير مباشرة إليها: BlackRock تدير احتياطيات USDC، وهي أيضًا مستثمر في Arc. إدارة الاحتياطيات، شركة الإصدار، وسلسلة التسوية مرتبطة الآن بمصالح تجارية متداخلة.

قد يكون كل علاقة على حدة مبررة، لكن مجتمعة، تصف مجموعة مركزة للغاية من الشركات التي تستثمر فيما بينها، وتقف في مركز البنية التحتية للدولار التي يفترض أن تكون محايدة.

هذا التركيز هو ما يتطلب مراجعة قواعد السوق. على المنظمين أن يسألوا: هل هذه المؤسسات ذات سمعة جيدة (وهي كذلك)، أم أن نظام الدولار الرقمي المتمحور حول التوكن يجب أن يتشكل حول مجموعة صغيرة كهذه قبل أن يلتزم بتوفير حيادية في المركز؟

النافذة الزمنية لوضع القواعد قصيرة جدًا

على المنظمين أن يكونوا يقظين بشأن توقيت الخطوة. من الإعلان إلى الاختبار العام، ثم إتمام التمويل، استغرقت Arc حوالي سنة واحدة فقط. وأكدت Circle أنها ستطلق الشبكة الرئيسية وتتحول إلى آلية إثبات الحصة.

بنية تحتية تحمل قيمة حقيقية، بمجرد أن تتشكل، يصعب إعادة تشكيلها — لأن تعديل القواعد سينتقل إلى جميع المؤسسات التي تبني عليها. شبكات التسوية تتراكم من حيث التكامل، والسيولة، والتبعية للتطبيقات، وكل طبقة إضافية تزيد من تكلفة التبديل لاحقًا.

أفضل وقت لتحديد الالتزام الحيادي لشركة إصدار العملات المستقرة هو الآن — قبل أن تنتقل Arc إلى الشبكة الرئيسية، حيث التعديلات ستكون على وثائق التصميم، وليس على نظام قيد التشغيل. بمجرد أن تتعامل Arc مع حجم معاملات مؤسسية، فإن مطالبة المنظمين بـ فصل حوكمة الشبكة عن مصالح Circle التجارية في USDC ستكون بمثابة أمر بإعادة بناء البنية التحتية في الوقت الحقيقي، وهو أمر بطيء، مكلف، وسيواجه مقاومة شديدة.

الاندماج الرأسي استراتيجية ومخاطرة

سلوك Circle ليس غير منطقي. امتلاكها للبنية التحتية الكاملة يتوافق مع منطق شركات مثل Stripe، ومن وجهة نظر المساهمين، هو الخيار الصحيح — لأن الأرباح ستتدفق إلى الطرف الذي يسيطر على البنية التحتية، في حين أن شركة الإصدار فقط تعتمد على هامش الربح من الاحتياطيات، وهو وضع هش وضعيف.

الاستراتيجية التي تخدم مصالح مساهمي Circle هي التي يجب أن يراجعها المنظمون الآن قبل أن تتصلب. الصراع الهيكلي، إذا تم منعه مبكرًا، يكون أقل تكلفة من تفكيكه لاحقًا.

المسألة ليست معقدة: هل يمكن لشركة إصدار العملات المستقرة الخاضعة للتنظيم أن تمتلك شبكة تسوية يجب على المنافسين استخدامها؟ وإذا سمح بذلك، فما هي الالتزامات الحيادية التي يجب أن تتحملها تلك الشبكة؟

مشروع قانون GENIUS لم يجيب على هذين السؤالين، لأنه لم يكن بحاجة لذلك في 2025. لكنه سيحتاج إلى الإجابة في 2026، وسبب ذلك هو أن Circle هي التي ستتطلب ذلك.