ما هي العوامل الرئيسية التي تحدد سوق الثيران للذكاء الاصطناعي؟

كتابة: Zhao Ying

المصدر: وول ستريت جورنال

وقف سعر النفط فوق 100 دولار / برميل، ومضيق هرمز لم يستعد فتحه الطبيعي بعد، والضغوط التضخمية وارتفاع أسعار الفائدة تعود من جديد، وتوقعات خفض الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي أصبحت أكثر هشاشة. وفقًا للإطار الكلاسيكي الكلي، فإن هذا ليس البيئة الأكثر راحة لأسهم التكنولوجيا ذات التقييمات العالية. لكن الأسهم الأمريكية سجلت مستويات قياسية جديدة، وسلسلة الذكاء الاصطناعي لا تزال تتلقى تدفقات مالية مستمرة.

أشار المحلل الاقتصادي في شركة Guojin Securities، Song Xuetao، في تقريره بتاريخ 25 مايو: «حالة سوق الذكاء الاصطناعي الحالية تتسم بالجنون العقلاني، والفقاعة واضحة لكنها لم تخرج عن السيطرة.» المفتاح في هذه العبارة ليس «الفقاعة»، بل «الجنون» العقلاني: أن الذكاء الاصطناعي الوكيل من أداة مساعدة إلى أداة تنفيذ ذاتي، مما يسمح للسوق برؤية لأول مرة كيف يتحول الذكاء الاصطناعي من «حرق النقود» إلى «تحقيق الأرباح» في دورة الأعمال التجارية.

الجانب العقلاني هو أن انتشار تطبيقات الوكيل أدى إلى استهلاك الرموز، وزيادة الطلب على قدرات الحوسبة الاستنتاجية، ونمو سريع في إيرادات الشركات الرائدة؛ والجانب المثير للجنون هو أن التقييمات قد استهلكت بالفعل توقعات النمو لعامي 2027-2028 مسبقًا. حتى 20 مايو، كانت نسبة السعر إلى الأرباح المستقبلية لعملاقة السوق الأمريكية السبع حوالي 35 مرة، وسبعة وتسعون شركة من شركات مؤشر S&P 500 المتبقية تقدر بنحو 25 مرة. هذا الفارق في التقييم لا يعكس منطق النمو العادي، بل يشير إلى أن سرعة نفوذ الذكاء الاصطناعي ستصل إلى 5 إلى 8 أضعاف سرعة الثورات التقنية السابقة.

لكن العامل الحقيقي الذي يحدد ما إذا كانت سوق الذكاء الاصطناعي ستستمر في الصعود أم لا، ليس أداء ربع واحد فقط، ولا تطبيقًا ناجحًا واحدًا، بل ثلاثة متغيرات: على المدى القصير، تأثير السيولة، خاصة سعر النفط، التضخم، أسعار الفائدة، وإغلاق صفقات الفارق على الين؛ على المدى المتوسط، مدى تحقق القطاع من وعوده، وهل يمكن لانتشار الذكاء الاصطناعي أن يواكب التقييم الحالي؛ وعلى المدى الطويل، قيود أكثر صلابة تشمل الطاقة، شبكة الكهرباء، التوظيف، المقاومة الاجتماعية، والتحولات المفاجئة في تكنولوجيا الأجهزة.

الوكيل يتحول من «مساعد» إلى «سائق رئيسي»، والسوق يبدأ في مكافأة الإنفاق الرأسمالي

في جولة التداول السابقة للذكاء الاصطناعي، كان القلق الأكبر هو إنفاق الشركات الكبرى بسرعة كبيرة: مراكز البيانات، وحدات معالجة الرسوميات، والبنية التحتية السحابية استثمرت بكثافة، لكن مسارات استرداد العائدات لم تكن واضحة بما فيه الكفاية. التغير في الذكاء الاصطناعي الوكيل هو أنه لم يعد مجرد أداة مساعدة على نمط Copilot، بل يتطور ليصبح أداة تنفيذ ذاتي على نمط Autopilot.

وهذا أدى إلى نتيجتين:

الأولى، استهلاك الرموز يعاود التسارع. الطلب الأول بعد ظهور GPT جاء من تحسين قدرات النموذج، والطلب الثاني بعد تطبيق الوكيل جاء من انفجار قدرات الحوسبة الاستنتاجية. إن تنفيذ المهام بشكل مستقل يتطلب سياقًا أطول، وخطوات أكثر تعقيدًا، واستدعاءات أكثر تكرارًا للنموذج، ولم يعد الاستنتاج مجرد هامش بعد التدريب، بل أصبح ساحة معركة مستمرة لاستهلاك الحوسبة.

الثانية، تعديل توقعات الإيرادات للأعلى. بعد انتشار تطبيقات الوكيل الممثلة بـ Openclaw وClaude Cowork، زادت إيرادات الشركات المصنعة للنماذج بشكل سريع ومتزامن. وفقًا للتقديرات النصية، تم رفع توقعات ARR السنوية لشركة Anthropic من 9 مليارات دولار في بداية العام إلى 44 مليار دولار، مع تضاعفها كل ستة أسابيع، وإذا استمر الاتجاه، فمن المتوقع أن يتجاوز ARR العام القادم 3000 مليار دولار.

هذا يفسر لماذا لم تعد السوق تعاقب ببساطة على الإنفاق الرأسمالي. طالما أن معدل نمو الإيرادات سريع بما يكفي، فإن الإنفاق الرأسمالي يتحول من عبء إلى ميزة تنافسية. لذلك، فإن شركات مثل NVIDIA وBroadcom، بالإضافة إلى سلسلة الموديلات والأجهزة الصلبة مثل وحدات التخزين، أصبحت تدعم السوق مجددًا.

سعر النفط فوق 100 دولار، لماذا لا تزال أصول الذكاء الاصطناعي ترتفع؟

هذه الموجة من ارتفاع أصول الذكاء الاصطناعي رغم ارتفاع سعر النفط ليست بسبب اختفاء المخاطر الكلية، بل بسبب بعض القوى التي تغلبت مؤقتًا على تلك المخاطر.

أولًا، توسع الطلب في سلسلة التوريد. في مرحلة الاستنتاج، لم تعد الحاجة إلى وحدات معالجة الرسوميات فقط، بل أيضًا إلى وحدات المعالجة المركزية، والوحدات الضوئية، والتخزين، التي أصبحت جزءًا من منطق الازدهار العالي. الطلب على وحدات 800G/1.6T الضوئية في ارتفاع، واحتياجات التخزين عالية الجودة تتزايد. تتوقع Light Counting أن شحنات الموديلات 800G ستضاعف أكثر من مرة بحلول 2026، وأن شحنات المنافذ 1.6T ستنمو من قاعدة صغيرة في 2025 إلى مئات الملايين، وأن مبيعات مجموعات شرائح 1.6T ستتجاوز 2 مليار دولار، مع استمرار النمو السريع خلال الثلاث سنوات القادمة.

ثانيًا، أداء عمالقة التكنولوجيا قوي جدًا. في الربع الأول، كانت نسبة نمو أرباح S&P 500 حوالي 27.1%، وهو أعلى مستوى منذ الربع الرابع من 2021، حيث ساهمت شركات Meta وAlphabet وأمازون بنسبة 70% من زيادة الأرباح للمؤشر. طالما استمرت هذه الشركات في تحقيق الأرباح، فإن تأثير ارتفاع النفط على المؤشر سيتأخر.

ثالثًا، الاعتماد المتزايد على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي في النمو الأمريكي. خلال عدة أرباع، ساهمت استثمارات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي بأكثر من نصف نمو الناتج المحلي الإجمالي الأمريكي. البيانات الاقتصادية مثل التوظيف والتجزئة لا تزال جيدة، وعلى الرغم من تباين هيكل التوظيف، إلا أنه من الصعب أن يتحول السوق إلى تداول الركود التضخمي إلا إذا بدأ التباطؤ في الحجم الكلي.

عامل آخر أكثر مباشرة هو أن شركات التكنولوجيا الكبرى أقل حساسية لسعر النفط مقارنة بصناعات الطيران، والخدمات السريعة، والسكك الحديدية، والكيميائيات، والسيارات، والسياحة. فهي أكثر خوفًا من ارتفاع أسعار الكهرباء بدلاً من النفط. عندما تتعرض الاقتصاديات الحقيقية لضغوط من ارتفاع النفط، فإن الأموال تميل إلى التجمع في أصول الذكاء الاصطناعي، مما يدمج بين «التحوط» و«النمو».

التقييمات استهلكت بالفعل توقعات 2027-2028

مخاطر سوق الذكاء الاصطناعي ليست في غياب دعم صناعي، بل في سرعة تسعيره المفرطة.

نسبة السعر إلى الأرباح المستقبلية لعملاقة السوق الأمريكية السبع حوالي 35 مرة، وسبعة وتسعون شركة من الشركات المتبقية في مؤشر S&P 500 تقدر بنحو 25 مرة. وراء هذا الفارق في التقييم، يكمن تصور لمستقبل سلس جدًا: أن البنية التحتية للذكاء الاصطناعي ستواصل التوسع خلال 3 إلى 5 سنوات، مع استمرار الطلب على الحوسبة، والسحابة، ومراكز البيانات، والرقائق عالية الأداء؛ وأن انتشار الذكاء الاصطناعي سيستمر في مجالات الإعلان، والبحث، والخدمات السحابية، وبرمجيات المكاتب، وتوليد الشفرات، وإدارة المخاطر المالية، وخدمة العملاء، والبحث الاستثماري، والمحتوى؛ مع تحقيق إيرادات وتحسين كفاءة في آن واحد.

لكن الثورات التقنية نادرًا ما تكون بهذه السلاسة. استغرق اختراع الكهرباء حوالي 40 عامًا حتى أصبح تطبيقها على نطاق واسع، واستغرق الحوسبة حوالي 25 عامًا. الآن، سرعة تسعير الذكاء الاصطناعي تتطلب أن يكون أسرع بـ 5 إلى 8 أضعاف من هذه التقنيات العامة.

هذا ليس مستحيلًا، لكن مساحة الخطأ ضيقة جدًا. طالما أن تطبيقات الذكاء الاصطناعي تتأخر في تحقيق أرباحها التجارية مقارنة بالإنفاق الرأسمالي، أو أن طلبات الاستنتاج لا تواكب طلبات التدريب، أو أن التكاليف مثل الاستهلاك والكهرباء تبدأ في تقليل الهوامش الربحية، فإن التقييمات ستعكس ذلك أولًا. أن يكون الاتجاه صحيحًا لا يعني أن أسعار الأسهم يمكن أن تتقدم بلا حدود.

أكبر مخاطر قصيرة الأجل: ارتفاع أسعار الفائدة أسرع من نمو الإيرادات المتكررة

الضغط الحقيقي على المدى القصير يأتي من السيولة.

إذا استمر مضيق هرمز في عدم الفتح، وظل سعر النفط فوق 100 دولار أو استمر في الارتفاع، فإن التضخم سينتشر من أسعار الطاقة إلى الخدمات والنقل والمواد الخام. في أبريل، ارتفع مؤشر أسعار المنتجين الأمريكي على أساس سنوي إلى 9.8%، وهو أعلى مستوى منذ أكتوبر 2022. بمجرد أن يتصلب التضخم، ستضطر سياسة الاحتياطي الفيدرالي إلى إعادة رسم مسارها.

لقد تم تسعير زيادة الفائدة من قبل سوق المبادلات بمعدل 0.8 مرة هذا العام، ورفع البنك المركزي الأوروبي والبنك البريطاني أسعار الفائدة أكثر من مرتين. في الوقت نفسه، فإن الشكوك حول استقلالية السياسة بعد تغيير مجلس الاحتياطي الفيدرالي، وزيادة الانقسامات داخل لجنة السوق المفتوحة، تضعف ثقة السوق في التيسير المستقبلي.

اليابان أيضًا تمثل سيناريو تحذيري. لطالما كانت اليابان مصدر تمويل لصفقات الرافعة المالية العالمية، لكن انخفاض الين وضغوط التضخم دفعت البنك المركزي الياباني لإظهار إشارات تشديد، مع ارتفاع عائد سندات 30 سنة إلى أكثر من 4%. إذا استمر ارتفاع تكاليف التمويل اليابانية، وأدى ذلك إلى إغلاق صفقات الفارق العالمية، فسيكون من الصعب أن تنجو أصول الذكاء الاصطناعي ذات التقييمات المرتفعة من هذا الضغط.

في 15 مايو، حدثت محاولة استباقية: تجاوز عائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات 4.5%، و30 سنة تجاوزت 5%، وتراجع زخم التداول المفرط، وانخفض مؤشر ناسداك الصناعي حوالي 4% في يوم واحد، وانخفض مؤشر ناسداك حوالي 1.5%. هذا ليس دليلًا على عكس الاتجاه، لكنه يوضح أن التداول المفرط حساس جدًا لمعدلات الفائدة.

أهم مقارنة قصيرة الأجل بسيطة: هل يمكن أن تتجاوز سرعة رفع الإيرادات المتكررة (ARR) معدل ارتفاع أسعار الفائدة؟ إذا لم يكن كذلك، فإن الأموال قد تتجه أولًا إلى القطاعات الصلبة ذات اليقين الأكبر؛ وإذا استمرت السيولة في التدهور، ولم تتمكن توقعات الإيرادات من الارتفاع، فسيزيد الضغط على التقييمات بشكل واضح.

مشاكل أكثر تعقيدًا على المدى المتوسط والطويل: التنظيم، والكهرباء، والتوظيف، وخطوط الأجهزة

الاختبار على المدى المتوسط هو تحقق القطاع من وعوده. عادةً، لا تتسارع الثورات التقنية بشكل مباشر، بل تمر بـ «تسريع، ثم تباطؤ، ثم تسريع مرة أخرى». يسبق ذلك موجة من رأس المال، ثم التوافق التنظيمي، وأخيرًا تحرير الإنتاجية. مر الإنترنت أيضًا بفترات من طفرة الاستثمار، وتوسعات الإنفاق الرأسمالي، وفقاعات الأصول، قبل أن تظهر تحسينات الإنتاجية بشكل تدريجي بعد سنوات.

الآن، التحدي في تسعير الذكاء الاصطناعي هو أنه يتطلب من الشركات إعادة هيكلة تنظيمية سريعة، وتدريب العمال بسرعة، وتشغيل نماذج الأعمال بسرعة، وعدم وجود مقاومة اجتماعية قوية. هذا السرعة غير معتادة في التاريخ البشري.

القيود الأشد على المدى الطويل تشمل:

أولًا، الطاقة والبنية التحتية. مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي تتطلب كميات هائلة من الكهرباء والمياه المبردة، وتوسعة شبكة الكهرباء، والمحولات، وتخزين الطاقة ليست مجرد متغيرات في عروض تقديمية، بل قيود حقيقية. إذا استمرت البنية التحتية للذكاء الاصطناعي في رفع تكاليف الكهرباء على المجتمع، فسترتفع الرقابة والاحتجاجات.

ثانيًا، التوظيف والاستهلاك. يمكن للذكاء الاصطناعي أن يعزز كفاءة الشركات على المدى القصير، ويقلل من الحاجة إلى مهندسين، وخدمة العملاء، وغيرها من الوظائف؛ لكن إذا حدثت بطالة تقنية بسرعة أكبر من خلق وظائف جديدة، فإن قدرة المستهلكين على الإنفاق ستتضرر. في النهاية، تعتمد إيرادات القطاع من المستهلكين على قدراتهم الشرائية، وإذا تدهور قطاع غير الذكاء الاصطناعي، فإن الذكاء الاصطناعي لن يظل متفردًا لفترة طويلة.

ثالثًا، قبول المجتمع. في بداية العام، ظهرت موجة شعبية لفتح تطبيق Openclaw على مستوى واسع، لكن مشاعر المعارضة في الولايات المتحدة ضد ارتفاع أسعار الكهرباء من مراكز البيانات، والبطالة التقنية، تتصاعد. هذا قد يبطئ من سرعة انتشار الذكاء الاصطناعي.

رابعًا، التحولات المفاجئة في تكنولوجيا الأجهزة. إذا حدثت قفزات تقنية مثل «لحظة DeepSeek»، مع تحسينات هائلة في الحوسبة، والتخزين، وكفاءة النقل، فإن أكثر القطاعات نقصًا اليوم من الأجهزة قد تتحول إلى فائض فجأة. منطق الازدهار في سلسلة الأجهزة ليس محصنًا ضد التحول.

آفاق صناعة الذكاء الاصطناعي طويلة الأمد لا تزال متفائلة. إذا استثنينا البطالة التقنية وإعادة تشكيل علاقات الإنتاج التي قد تثير صراعات اجتماعية، فإن الذكاء الاصطناعي لديه فرصة حقيقية لرفع الإنتاجية الكلية، ومساعدة الاقتصاد على التخلص من ضغوط الركود. حتى لو تراجعت الأسواق المالية عن طريق تقليل الديون، فإن مراكز البيانات، والتقنيات منخفضة التكلفة، والتطبيقات المثبتة، قد تشكل أساسًا لتوسعات صناعية مستقبلية.

لكن تسعير الأسهم لا يعكس الرؤية الصناعية ذاتها. أهم اختبار في سوق الذكاء الاصطناعي هو مدى قدرة التوقعات الحالية لـ ARR، والعائد على الاستثمار، وانتشار التكنولوجيا على الاستمرار في التحقق في بيئة تتسم بارتفاع أسعار النفط، والتضخم، وأسعار الفائدة، والقيود الاجتماعية. الاتجاه الصحيح يفسر وجود سوق صاعدة، لكن سرعة التحقق من التوقعات هي التي تحدد ما إذا كانت الفقاعة ستخرج عن السيطرة.