هلوسة السيولة في الائتمان الخاص على السلسلة

المؤلف: @BlazingKevin_، باحث في Blockbooster

في الربع الأول من عام 2026، واجه صندوق الائتمان الخاص الرائد التابع لعملاق إدارة الأصول العالمي بلاكستون، BCRED، موجة سحب بقيمة 3.7 مليار دولار. سجل الصندوق في فبراير أرباحًا سلبية بمعدل 0.4% للشهر الواحد، وهي أول شهر سلبي خلال ثلاث سنوات. لكن هذا الانخفاض الطفيف بنسبة 0.4% هو الذي أدى إلى طلب سحب بقيمة حوالي 7.9% من صافي قيمة الأصول خلال الربع، متجاوزًا الحد الأقصى للسحب الربعي البالغ 5%. اضطرت بلاكستون لرفع الحد الأقصى للسحب إلى 7%، واستثمرت الشركة الأم حوالي 250 مليون دولار، وشارك كبار التنفيذيين بمبلغ حوالي 150 مليون دولار (إجمالي 400 مليون دولار، أي حوالي 0.9% من الحصة) لملء الفجوة.

في وقت قريب، كان النمو في الائتمان الخاص على السلسلة يتسارع بشكل غير مسبوق. وفقًا لبيانات rwa.xyz، بلغ حجم الائتمان الخاص النشط على السلسلة 18.891 مليار دولار، وبلغ إجمالي الإقراض الأصلي 33.66 مليار دولار. تجاوزت إجمالي الإقراض الأصلي لبروتوكولات Centrifuge و Maple Finance و Goldfinch معًا 3.2 مليار دولار، مع عائد سنوي يتراوح بين 8% و17%.

القصّة الأساسية للائتمان الخاص على السلسلة هي «استخدام الرموز لحل العيوب الهيكلية في التمويل التقليدي» — السيولة على مدار الساعة، التسعير الفوري، التسوية الآلية، التدقيق الشفاف.

لكن حادثة BCRED توضح حقيقة واحدة: «نقص السيولة» في التمويل الخاص التقليدي هو بالضبط ما يثبت استقراره تحت الضغط. الادعاء بأن الائتمان الخاص على السلسلة يوفر «سيولة على مدار الساعة»، في ظل غياب مخزون هيكلي من السيولة، ليس تحسينًا للتمويل التقليدي، بل هو ضغط أزمة السيولة الفصلية إلى انهيار مفاجئ في دقائق.

1. «قيمة الحماية من السيولة» الحقيقية

1.1 مراجعة البيانات الرئيسية لحادثة BCRED

• الحدث المحفز: انخفاض صافي قيمة الأصول بمعدل 0.4% في شهر فبراير 2026، بسبب انخفاض تقييمات السوق لمجموعة التكنولوجيا وتوسيع فروق الائتمان. هذه هي المرة الأولى خلال أكثر من ثلاث سنوات منذ تأسيس BCRED التي يسجل فيها شهر سلبي.

• حجم السحب: 3.7 مليار دولار، حوالي 7.9% من صافي قيمة الأصول.

• حجم الصندوق: حوالي 474 مليار دولار.

• رد فعل الإدارة: رفع الحد الأقصى للسحب الربعي من 5% إلى 7% (وهو أقصى حد يمكن تعديله دون تغيير شروط العرض)، وتم سد الفجوة البالغة 0.9%، والتي تقدر بحوالي 400 مليون دولار، من قبل شركة بلاكستون (حوالي 250 مليون دولار) وكبار التنفيذيين (حوالي 150 مليون دولار).

انخفاض شهر واحد بنسبة 0.4% أدى إلى طلب سحب بنسبة 7.9%. وهو ما يعادل «عامل تضخيم الذعر» يزيد عن 20 مرة. في نفس الوقت، قامت شركة Blue Owl بشراء 15.4% من حصتها لتلبية طلبات السحب، وأعلنت إحدى صناديق Blue Owl الأخرى عن استبدال آلية السحب بعملية تصفية موزعة بالتساوي على جميع المستثمرين على أساس ربع سنوي. شهد سوق الصناديق غير المتداولة في الربع الأول من 2026 ضغوط سيولة منهجية.

لكن السوق استُقر في النهاية. السبب هو اثنان من أدوات الاستقرار الفريدة في التمويل التقليدي: أولًا، حد السحب الربعي بنسبة 5% (يمكن رفعه إلى 7%) كجدار حماية؛ ثانيًا، رغبة الإدارة، وقدرتها، ومساحتها القانونية للتدخل يدويًا باستخدام رأس مالها الخاص.

1.2 مكونات عائد الائتمان الخاص على السلسلة

لفهم الدروس المستفادة من حادثة BCRED بالنسبة للائتمان الخاص على السلسلة، من الضروري أولًا فهم مكونات عائد الائتمان الخاص التقليدي. في إطار تسعير الائتمان في التمويل التقليدي، يتكون العائد الإضافي على السندات الحكومية من ثلاثة أجزاء:

• أولًا، علاوة مخاطر الائتمان — تعويض عن الخسارة المتوقعة من تخلف المقترض. وفقًا لبيانات 2025، معدل التخلف عن السداد في الائتمان الخاص حوالي 1.76% (بيانات الربع الثاني 2025، مع تذبذب سنوي بين 1% و3%)، ومتوسط معدل الاسترداد التاريخي للقروض الخاصة هو 72.9% (استنادًا إلى 1801 عقد تخلف بين 1994 و2024)، مما ينتج عنه خسارة متوقعة سنويًا تتراوح بين 0.5% و0.8%.

• ثانيًا، علاوة التعقيد — تعويض عن تكاليف عمليات العناية الواجبة، المراقبة، والتقارير. عادةً، تستغرق عملية التقييم في الائتمان الخاص من 3 إلى 6 أشهر، وتشمل التدقيق المالي، التحليل الصناعي، تقييم الضمانات، وتصميم العقود، وهذه الأعمال لا تتكرر في سوق السندات العامة.

• ثالثًا، علاوة السيولة — تعويض عن فرصة حجز رأس المال. هذا هو المكون الأهم في تسعير الائتمان الخاص، حيث لا يمكن للمستثمرين الخروج فورًا من السوق الثانوية، وغالبًا ما يقتصر صندوق الائتمان الخاص على سحب ربع سنوي، مع حد أقصى 5% من السحب.

السوق الحالي للائتمان الخاص يوفر عائدًا يتراوح بين 8% و12%، مقارنة بعائد سندات الخزانة الأمريكية بين 4% و5%، مع هامش يتراوح بين 4 و7 نقاط مئوية. من هذا الهامش، تأتي علاوة مخاطر الائتمان حوالي 0.5% إلى 1%، وعلاوة التعقيد حوالي 1% إلى 2%، وعلاوة السيولة حوالي 2% إلى 4%. علاوة السيولة هي أكبر مكون في عائد الائتمان الخاص.

هذا التحليل مهم جدًا للائتمان الخاص على السلسلة. إذا كانت النسخة على السلسلة حقًا تحقق «سيولة على مدار الساعة»، أي إلغاء علاوة السيولة، فإن العائد المعقول للائتمان الخاص على السلسلة يجب أن يكون أقل بمقدار 2-4 نقاط مئوية من العائد التقليدي، أي بين 5% و8%، وليس بين 8% و12%. لكن الواقع هو أن برك Centrifuge تقدم 8-12%، و Maple تقدم 8-15%، و Goldfinch حتى 10-17%. عائدات بروتوكول واحد لا تعكس تحسين السيولة.

هناك احتمالان يجب التمييز بينهما. الأول، أن المنتجات «غير المخزنة» ذات العائد المرتفع تعكس عدم ثقة السوق في سيولتها الفعلية — السوق يدرك أن الادعاء بوجود «سيولة على مدار الساعة» قد يفشل تحت الضغط، لذلك لم يتم خصم علاوة السيولة. هذا ناتج عن انفصال بين السرد والتسعير.

الثاني، أن المنتجات «الهيكلية» ذات العائد المرتفع قد تكون حقيقية — لأن السيولة تأتي من تكوين الأصول داخل الحزمة، وليس من إمكانية تصفية أصول الائتمان الخاص في اللحظة. في هذا النموذج، يحصل المستثمر على الحد الأقصى لعائد الائتمان الخاص + السيولة الحقيقية، ويتم تحقيق الاثنين معًا عبر إدارة التشكيلة. تقييم العائدات لهذه المنتجات يجب أن يعتمد على نسبة «الجزء المخصص للسيولة» وليس مجرد مقارنة مع صناديق التمويل التقليدي.

الفرق في المخاطر بين هذين النوعين كبير جدًا. التحليل التالي سيركز على هذا التمييز — والنقد دائمًا موجه نحو المنتجات «غير المخزنة»، وليس تلك التي تحتوي على مخزون هيكلي من السيولة.

1.3 القيمة غير البديهية لنظام الحماية من السيولة

آلية السحب الربعي مع حد 5% في التمويل التقليدي، من وجهة نظر تجربة المستخدم، تعتبر «غير فعالة». على المستثمرين الانتظار حتى 90 يومًا على الأكثر لسحب أموالهم، وقد يتم تقليل السحب بشكل نسبي في حالات السحب الجماعي. لكن من ناحية استقرار النظام، فإن هذه الآلية تقوم بثلاثة أشياء حاسمة:

• أولًا، تبطئ بشكل مصطنع وتيرة الذعر. انخفاض 0.4% يثير الذعر، لكن لا يمكن تنفيذه على الفور — على المستثمرين الانتظار حتى نافذة السحب التالية، مما يمنح مدير الصندوق 3 أشهر لمعالجة الأصول، وإبلاغ المقترضين الكبار، والتفاوض على تمديد المواعيد، والبحث عن مشترين جدد.

• ثانيًا، تتيح مساحة للتدخل اليدوي من قبل الإدارة. يمكن لكبار التنفيذيين في BCRED استثمار 150 مليون دولار، والشركة يمكنها استثمار 250 مليون دولار، لأن نافذة القرار طويلة بما يكفي. لو كانت هناك موجة سحب دقيقة، فلن توجد آلية تسمح للإدارة بإتمام عمليات التدقيق، والموافقة من مجلس الإدارة، وتحويل الأموال.

• ثالثًا، تربط تقييم الأصول وسعر السحب، مما يمنع حلقة التدهور في التقييم. سعر السحب في BCRED يعتمد على صافي قيمة الأصول في نهاية الربع، ويتم تقييمه بواسطة جهة تقييم مستقلة. هذا يمنع حدوث دورة مفرغة من التقييم المنخفض في السوق الثانوية وتأثيره على تقييم الصندوق.

لكن هنا، يجب التمييز بين أنظمة الحماية من السيولة ليست الوحيدة، فهي مجرد نوع من أنواع أدوات الحماية. من الناحية الوظيفية، وظيفة الحماية هي «تحويل ضغط السحب اللحظي إلى ضغط يمكن استيعابه». يمكن تحقيق هذه الوظيفة بطريقتين مختلفتين:

• الطريقة الأولى: الحماية الزمنية — وهي الممارسة التقليدية في التمويل التقليدي. عبر تقييد نافذة السحب (ربع سنوي) ونسبة السحب في كل مرة (5%)، يتم توزيع ضغط السحب اللحظي على عدة أرباع.

• الطريقة الثانية: الحماية الهيكلية من خلال التشكيلة — عبر تخصيص نسبة كافية من الأصول عالية السيولة (سندات حكومية، صناديق سوق النقد، وغيرها) داخل التشكيلة، لامتصاص ضغط السحب دون الحاجة إلى استنفاد الأصول الأساسية ذات السيولة المنخفضة. هذا يحول وظيفة «الحماية» من قيود زمنية إلى مخزون من الأصول.

الطريقتان متكافئتان وظيفيًا، وتحققان الهدف الأساسي وهو «تجنب بيع أصول الائتمان الخاص بأسعار منخفضة». لكن تجربة المستخدم مختلفة تمامًا: الطريقة الأولى تعني «انتظار»، والثانية تعني «إمكانية السحب الفوري (داخل المخزون)».

المشكلة الحقيقية في الائتمان الخاص على السلسلة ليست «هل يوجد حماية»، بل «هل يوجد أي نوع من أدوات الحماية». معظم المنتجات الأحادية في النظام البيئي (مثل برك Centrifuge، أو برك Goldfinch الجديدة) لا تمتلك لا حماية زمنية ولا مخزون هيكلي — في حالات الضغط، يضطر المستثمرون إلى البيع في السوق الثانوية، حيث تنخفض الأسعار بشكل حر. هذا هو الخطر الحقيقي.

بالمقابل، المنتجات ذات المخزون الهيكلي (مثل تلك التي تحتفظ بنسبة 25-35% من سندات حكومية أو صناديق سوق النقد كاحتياطي للسحب) تحقق وظيفة الحماية عبر الطريقة الثانية. هذه المنتجات توفر «السحب الفوري» للمستخدم، وتستخدم مخزون السيولة لامتصاص ضغط السحب، وتحتاج فقط إلى تفعيل إدارة السحب العميق عندما ينفد المخزون. هذا يتطابق تمامًا مع الهيكلية ذات الطبقتين في التمويل التقليدي — «إدارة الأصول الداخلية للصندوق» و«آلية السحب الخارجية» — لكن بشكل مختلف في التنفيذ.

متى يصبح الائتمان الخاص على السلسلة ناضجًا؟ ليس المهم أن يكرر «الحماية الربعية» في التمويل التقليدي — فهذه تجربة غير متوافقة مع نمط DeFi — بل المهم هو أن يوفر وظيفة استقرار مكافئة عبر بنية جديدة. هذا هو الأساس الذي يُميز بين المنتجات «غير المخزنة» و«الهيكلية».

2. تحليل تشريح الائتمان الخاص على السلسلة — الحجم، الهيكل، والتسعير

2.1 مفارقة معالجة التخلف عن السداد في الائتمان الخاص على السلسلة

حاملوا رموز الائتمان الخاص على السلسلة، عند تخلف المقترض، لديهم نظريًا ثلاث مسارات إنقاذ:

• المسار الأول: المطالبة القانونية عبر شركة SPV. وهو النموذج القياسي الذي تتبناه Centrifuge ومعظم البروتوكولات. يوقع المقترض على عقد قرض مع SPV، الذي يمتلك الضمانات، ويحصل حاملو الرموز على حقوق غير مباشرة في أصول SPV عبر رموز إصدارها. نظريًا، يمكن تنفيذ إجراءات التنفيذ القضائي على الضمانات في الولاية القضائية التي تتبعها SPV.

• المسار الثاني: آلية توزيع الخسائر على مستوى البروتوكول. تتضمن بنية Centrifuge الهرمية العليا / الثانوية استهلاك الحصص الثانوية أولًا لامتصاص الخسائر. وإذا تجاوزت الخسائر الحصة الثانوية، يبدأ الحصص العليا في تحمل الخسائر.

• المسار الثالث: التفاوض مع جهة التمويل المركزية. في نموذج Maple، يتولى فريق الائتمان التفاوض مع المقترضين المتخلفين لإعادة الهيكلة، أو التمديد، أو البيع، على نمط التمويل الخاص التقليدي.

كل هذه المسارات تكشف عن تناقض: العقود الذكية يمكنها تنفيذ الإجراءات على السلسلة تلقائيًا، لكنها غير قادرة على تنفيذ الحقوق القانونية خارج السلسلة تلقائيًا.

وقد ثبت هذا التناقض في البيانات. في حالات التخلف عن السداد في تاريخ Centrifuge، بعد أكثر من 150 يومًا من التأخير، تم التعامل مع 5 برك قروض صغيرة في Factory عبر «تصفية الأصول خارج السلسلة والتفاوض مع المقترض» — استغرق الأمر شهورًا، وكانت معدلات الاسترداد غير شفافة، ولا توجد آلية أوتوماتيكية لتسريع العملية. في مرحلة التخلف، تفشل «التسعير الفوري» و«السيولة على مدار الساعة» على السلسلة تمامًا.

الأهم من ذلك هو آلية نشر معلومات التخلف. في التمويل الخاص التقليدي، تُبلغ معلومات التأخير للمستثمرين في تقارير ربع سنوية. هذا التأخير، في الظروف العادية، هو عيب، لكنه في الأزمات بمثابة مخزون — يمنع انتشار الذعر بشكل فوري. في الائتمان الخاص على السلسلة، يُفترض أن تكون معلومات التأخير على الفور على السلسلة. هذا يعني أن أي إشارة إلى تأخير في السداد ستُلاحظ على الفور، وتنعكس على سعر السوق الثانوي، وتؤدي إلى بيع ذعر.

وهذا هو المفارقة في الائتمان الخاص على السلسلة: الشفافية، التي يُفترض أن تكون ميزة أساسية، قد تكون في ظروف الضغط سببًا في تسريع الأزمة.

2.2 تصنيف العائدات و«وعد الفارق الخالي من المخاطر»

لنختبر بمثال البيانات مدى منطقية تصنيفات العائدات في الائتمان الخاص على السلسلة:

إذا اعتبرنا الائتمان الخاص التقليدي (8-12%) معيارًا، فكيف يجب أن يُعدل العائد على الائتمان الخاص على السلسلة؟

من وجهة نظر مخاطر الائتمان، جودة المقترضين على السلسلة متفاوتة. Maple تتعامل مع مقترضين مؤسسيين، وبرك Centrifuge تختلف بشكل كبير، وGoldfinch تقدم قروضًا في الأسواق الناشئة غالبًا تصنف على أنها B أو أدنى وفقًا للتصنيفات التقليدية.

من ناحية السيولة، إذا كانت المنتجات غير المخزنة تدعي أن «السيولة على مدار الساعة» حقيقية، فيجب أن يكون هناك خصم يتراوح بين 2-4 نقاط مئوية مقارنة بالتمويل التقليدي. لكن العائدات الفعلية لا تظهر خصمًا، بل إن Goldfinch وغيرها تقدم عوائد تصل إلى 10-17%. هذا يدل على أن السوق يدرك أن «السيولة على مدار الساعة» في المنتجات غير المخزنة مشروطة، وتفشل تحت الضغط، لذلك لم يتم خصم علاوة السيولة.

أما المنتجات الهيكلية، فتختلف من حيث التسعير. عندما تتضمن محفظة الأصول متعددة الطبقات 25-35% من الأصول عالية السيولة كاحتياطي للسحب، فإن العائد بين 6-8% يتوزع على: حوالي 1-1.5% من «جزء السيولة»، و2-3% من «جزء الائتمان الأساسي»، و2-3% من «جزء التعزيز». في هذا الهيكل، لا يرتبط العائد بـ«إلغاء علاوة السيولة» — فالمستثمرون يدفعون كامل علاوة السيولة على الأصول الأساسية، لكن وجود جزء السيولة في المنتج يمنح أدوات السحب الفوري.

هذا التمييز مهم جدًا. العائد بين 8-12% في المنتجات غير المخزنة يتناقض مع وعد «السيولة على مدار الساعة»، بينما العائد بين 6-8% في المنتجات الهيكلية يتوافق مع وعد «السحب الفوري من خلال مخزون السيولة».

عند تقييم منتجات الائتمان الخاص على السلسلة، السؤال الأول يجب أن يكون: «ما هو الهيكل السيولي؟» وليس «ما هو العائد؟».

3. التحليل الكمي لمفارقة السيولة

3.1 اختبار الضغط على الائتمان الخاص غير المخزن في إطار BCRED

لنستخدم بيانات BCRED الحقيقية لإجراء اختبار ضغط افتراضي على الائتمان الخاص غير المخزن على السلسلة.

السيناريو: نفترض أن بركة رئيسية في Centrifuge (حجم القروض النشط حوالي 1 مليار دولار) تتعرض لنفس سبب BCRED — انخفاض تقييم بقيمة 0.4% على قرض معين.

رد فعل التمويل التقليدي (باستخدام BCRED كنموذج):

• T+0: يتم الإعلان عن انخفاض التقييم عبر التقرير الربع سنوي للمستثمرين

• T+1 إلى T+90 يومًا: يتأمل المستثمرون في نية السحب

• T+90 يومًا (نهاية الربع): تقديم طلب السحب، مع فرض 7.9% سحب (أي 79 مليون دولار)

• T+90 يومًا: تفعيل الحد الأقصى للسحب بنسبة 5%، يتم حجز 3.7 مليون دولار

• T+90 إلى T+120 يومًا: يدير المدير الأصول، يتفاوض على التمديد، يبحث عن رأس مال جديد

• النتيجة الفعلية (كما في BCRED): رفع الحد الأقصى إلى 7%، وتعويض الإدارة عن الفجوة من قبل الإدارة العليا والشركة.

العملية تستغرق حوالي 120 يومًا، مع تقليل متعمد في سرعة الاستجابة.

أما في حالة الائتمان الخاص غير المخزن على السلسلة:

• T+0: يتم إدخال بيانات التقييم على الفور عبر العقود الذكية

• T+0+5 دقائق: يبدأ سعر الرموز في السوق الثانوية في الانعكاس، مع ظهور ذعر

• T+0+30 دقيقة: يطلق كبار المستثمرين (مثل خزينة DAO) عمليات بيع آلية

• T+0+ساعة: يتوسع الفرق في السعر إلى أكثر من 5%

• T+0+ساعتان: تتلاشى السيولة، وتفشل أوامر السوق

• T+0+يوم: يُجبر البروتوكول على التوقف الطارئ (إن وُجد)، أو يتراجع سعر الرموز بشكل حر.

العملية تستغرق حوالي 24 ساعة. السؤال المهم ليس من يستجيب بشكل أسرع، بل من يترك مساحة لاستعادة النظام.

التمويل التقليدي يمنح الإدارة والمستثمرين والمقترضين والمنظمين 120 يومًا كافية للتعامل. أما على السلسلة، فإن 24 ساعة لا تكفي حتى لعقد تصويت على الحوكمة. آليات التوقف الطارئ في بروتوكولات مثل Centrifuge تتطلب تصويت DAO، والذي يستغرق عادة 48 ساعة على الأقل — بينما قد تتسبب ذعر خلال ساعتين في تدهور سعر الرموز إلى الصفر.

أما في حالة المنتجات الهيكلية، فإن استجابتها في نفس السيناريو تكون:

• T+0: إدخال بيانات التقييم عبر العقود الذكية

• T+0+5 دقائق: ظهور طلبات سحب

• T+0+5 دقائق وحتى عدة ساعات: يتم تلبية طلبات السحب من خلال جزء السيولة في التشكيلة بنسبة 1:1

• قبل نفاد جزء السيولة: لا حاجة لتفعيل أدوات إدارة السحب، والأصول لا تتعرض للبيع بأسعار منخفضة

• فقط عندما يتجاوز طلب السحب قدرة جزء السيولة: يتم تفعيل أدوات إدارة السحب الأعمق.

إذا كان جزء السيولة يمثل 30% من التشكيلة (أي 300 مليون دولار)، حتى لو حدث ضغط سحب BCRED بمعدل 7.9%، فإن استهلاك جزء السيولة سيكون حوالي 26% — وهو أقل بكثير من الأصول الأساسية للائتمان الخاص. هذا المنتج يستجيب بشكل أكثر استقرارًا، ويشبه أداء BCRED في التمويل التقليدي، وليس الانهيار المفاجئ للمنتجات غير المخزنة.

لذا، فإن أزمة السيولة على السلسلة ليست حتمية، بل هي نتيجة لاختيارات الهيكلية للمنتج. المنتجات غير المخزنة التي تفتقر إلى مخزون السيولة ستنهار تحت الضغط، بينما المنتجات الهيكلية ذات المخزون الكافي يمكنها أن توفر استجابة فورية للسحب، وتحمل ضغطًا معقولًا.

4. الخزانة DAO كمسار عدوى منهجي مهمل

4.1 تدفق أموال DAO إلى الائتمان الخاص على السلسلة

شهدت مجموعة المستثمرين في الائتمان الخاص على السلسلة تغيرات مهمة خلال العامين الماضيين. في البداية، كانت الأموال تأتي بشكل رئيسي من المستثمرين الأفراد في العملات المشفرة وصناديق صغيرة، لكن بين 2025 و2026، أصبح طرف جديد هو المهيمن — وهو خزائن DAO.

بيانات محددة تظهر أن:

• MakerDAO (التي أصبحت Sky) تمتلك أكثر من 2 مليار دولار من الضمانات المدعومة بـ RWA لدعم DAI، وهي أكبر مستهلك في التمويل اللامركزي RWA

• أطلقت DAO في Arbitrum جزءًا من أموالها في الائتمان الخاص على السلسلة

• تقوم DAO مثل Aave و Uniswap بتقييم أو تنفيذ استراتيجيات مماثلة جزئيًا

• وفقًا لبيانات SpazioCrypto في أبريل 2026، بلغ إجمالي TVL للتمويل اللامركزي / RWA حوالي 170 مليار دولار، بما يشمل أكثر من 40 مؤسسة مالية رئيسية

منطق تدفق أموال DAO إلى الائتمان الخاص على السلسلة واضح جدًا: DAO تمتلك كميات كبيرة من العملات المستقرة، وتحتاج إلى عائدات لدعم «حقوق التدفق النقدي» للملاك. يوفر الائتمان الخاص على السلسلة عائدًا بين 8-12%، وهو أعلى بكثير من «المخاطر الخالية» مثل سندات الخزانة (4-5%) أو صناديق سوق النقد على السلسلة (4-5%). هذا الفرق في العائدات يجذب بشكل لا يقاوم خزائن DAO الباحثة عن العائد.

4.2 عندما تختار خزائن DAO نوع المنتج الخطأ

تدفق أموال DAO إلى الائتمان الخاص على السلسلة يفتح مسار عدوى منهجي جديد، نادرًا ما يُناقش — وهو يعتمد على اختيار خزائن DAO لمنتجات تفتقر إلى مخزون السيولة، أي المنتجات غير المخزنة:

تخلف الائتمان في الاقتصاد الحقيقي → خسارة في بروتوكول غير مخزون → خسارة فورية لخزينة DAO → انخفاض سعر رموز DAO + ضيق في تمويل التشغيل → مخاطر منهجية في التمويل اللامركزي

دعونا نحلل هذه السلسلة خطوة بخطوة:

• الحلقة الأولى: تخلف الائتمان في الاقتصاد الحقيقي. على الرغم من أن معدل التخلف في السوق الخاص انخفض من 2.67% في الربع الرابع 2024 إلى 1.76% في الربع الثاني 2025، إلا أن البيئة الكلية في 2026 لا تزال غير مواتية. إذا دخلت الولايات المتحدة في دورة تشديد ائتماني جديدة، قد يرتفع معدل التخلف إلى 3-4%.

• الحلقة الثانية: خسارة في بروتوكول غير مخزون. إذا ارتفع معدل التخلف إلى 3-4%، فإن بروتوكولات الائتمان الخاص على السلسلة ستواجه خسائر فعلية. على سبيل المثال، مع أصول بقيمة 40 مليار دولار و3% تخلف، ستكون الخسارة السنوية حوالي 1.2 مليار دولار، وإذا كانت نسبة الاسترداد 50%، فإن الخسارة الصافية ستكون 600 مليون دولار. قد يكون هذا مقبولًا للبروتوكول، لكنه كارثي لبعض البرك.

• الحلقة الثالثة: خسائر متفاوتة لخزائن DAO. هنا، يحدد نوع المنتج الذي تختاره خزائن DAO مدى تضخيم الخسائر أو امتصاصها.

إذا قامت DAO بتخصيص أموالها لمنتج غير مخزون (مثل وضع 10% من أموالها في بركة Maple)، فإن تخلف بنسبة 3% مع استرداد 50% يعني خسارة 1.5% من رأس المال. والأخطر هو التأثير العكسي — فبمجرد أن تصل أخبار التخلف إلى السلسلة، قد ينخفض سعر الرموز في السوق الثانوية بنسبة 30-50% خلال ساعات، وتكون خسارة القيمة السوقية لDAO أكبر بكثير من الخسارة الفعلية. وإذا اضطرت DAO لبيع الأصول لأسباب تتعلق بالتحكم بالمخاطر، فإن ذلك يضغط على السعر أكثر، ويبدأ رد الفعل المتسلسل.

أما إذا كانت DAO تستخدم منتجات هيكلية، فحتى لو حدثت خسائر في جزء التعزيز، فإن تأثير صافي قيمة الأصول (NAV) يكون محدودًا، ويمكن لمخزون السيولة أن يمتص ضغط السحب، مما يمنع الذعر في السوق الثانوية. في جوهرها، توفر هذه المنتجات «تعرضًا لعائد الائتمان الخاص» مع «حماية من المخاطر النهائية»، لكن من خلال تصميم الهيكل، يمكنها أن تقدم عائدًا معدلًا محسوبًا بشكل مخفف، وتوفر وظيفة استقرار.

الفرق في مخاطر هذين النوعين كبير جدًا. جميع التحليلات التالية ستتركز على هذا التمييز — والنقد دائمًا موجه نحو المنتجات غير المخزنة، وليس تلك التي تحتوي على مخزون هيكلي من السيولة.

5. الخلاصة

5.1 شروط نضوج الائتمان الخاص على السلسلة

إذا كانت الائتمان الخاص على السلسلة يريد أن يصبح حقًا فئة أصول ناضجة يمكن للمؤسسات تخصيصها بشكل كبير، فيجب حل ثلاثة مشكلات هيكلية:

الافتراض الأول: إدارة السيولة على مستوى الأصول أو الزمن. وهو الأهم. يحتاج الائتمان الخاص على السلسلة إلى إعادة خلق أدوات استقرار التمويل التقليدي بشكل جديد — وهناك مساران متكافئان لتحقيق ذلك. المسار أ: الحماية الزمنية عبر العقود الذكية — برمجة أدوات السحب في العقود الذكية (تحديد حد سحب شهري، تأخير قسري في حالات الضغط، التزامات السوق الميسر، وغيرها). المسار ب: الحماية الهيكلية عبر التشكيلة — عبر تخصيص 25-35% من الأصول عالية السيولة (سندات حكومية، صناديق سوق النقد، وغيرها) داخل التشكيلة، لتوفير مخزون للسحب.

هاتان الطريقتان متكافئتان وظيفيًا، لكنهما تختلفان تمامًا في تجربة المستخدم — الأولى تفرض «انتظار»، والثانية تتيح «السحب الفوري». في سياق المنافسة في DeFi، فإن المسار ب هو الأكثر توافقًا مع النمط، وهو الذي تحاول بعض المنتجات الرائدة حاليًا تطبيقه. هذا الهيكل متعدد الطبقات يدمج بين «إدارة الأصول الداخلية للصندوق» و«آلية السحب الخارجية»، وهو ما كان مستحيلًا قبل التوكننة.

الافتراض الثاني: توحيد المعايير القانونية لـ SPV عبر الحدود. حاليًا، كل بروتوكول يتبع معايير مختلفة — Centrifuge تفضل لوكسمبورغ وأيرلندا، وMaple تستخدم تكساس، وProtokol Goldfinch يختلف بشكل كبير. هذا التشتت يجعل على المؤسسات أن تقوم بدراسة قانونية منفصلة لكل تخصيص، وهو مكلف جدًا. الصناعة بحاجة إلى معايير موحدة، مثل ISDA، تحدد الهيكلية القياسية لـ SPV عبر الحدود، وإجراءات التعامل مع التخلف، وآليات تصويت حاملي الرموز. يمكن أن تقود هذه المعايير شركات مثل Centrifuge Labs، أو يمكن أن تمتد ISDA إلى هذا المجال.

الافتراض الثالث: وجود نظام تصنيف ائتماني على السلسلة. سواء من خلال تصنيفات المؤسسات التقليدية (سوبربانك، موديز) أو من خلال جهات تصنيف متخصصة (مثل Credora، Bluechip)، فإن الائتمان الخاص على السلسلة يحتاج إلى نشر موحد لمعلومات الجودة الائتمانية. التصنيفات الحالية (عالي / ثانوي) تعتبر تصنيفات عامة، لكنها غير كافية لاتخاذ قرارات استثمارية مؤسسية. توقّع رئيس Maple أن يتم التصنيف بحلول نهاية 2026، لكنه لن يكون شاملاً.

بالعودة إلى حادثة BCRED، عندما نرى أن إدارة بلاكستون اضطرت لاستثمار 150 مليون دولار شخصيًا للحفاظ على استقرار الصندوق، يجب أن ندرك أن حتى أكبر صناديق الائتمان الخاص، في مواجهة الذعر السوقي، تعتمد على التدخل اليدوي، والحدود الربعية للسحب، والثقة السوقية الممتدة لسنوات — وهذه ليست «غير فعالة»، بل هي أدوات استقرار ضرورية تراكمت عبر أزمات عدة.

وعد الائتمان الخاص على السلسلة — عبر التوكننة وإلغاء «الفعالية المنخفضة» في التمويل التقليدي — يخلق قيمة حقيقية في الظروف العادية. لكن في ظروف الضغط، فإن «الإلغاء» البسيط يكشف عن هشاشة خطيرة.

هذا لا يعني أن الائتمان الخاص على السلسلة لا يملك مستقبلًا. على العكس، هو في مرحلة انتقالية حاسمة — ويجب أن يتحول من «إلغاء أدوات استقرار التمويل التقليدي» إلى «إعادة خلق أدوات استقرار جديدة عبر بنية مبتكرة». يمكن أن تتخذ هذه إعادة الخلق شكلين: تنفيذ الحماية الزمنية عبر العقود الذكية، أو توفير مخزون هيكلي من الأصول. كلاهما يحقق الوظيفة، لكن الاختلاف في تجربة المستخدم والجاذبية السوقية كبير.

في نمط DeFi، الهيكل متعدد الطبقات هو الأكثر تنافسية. يدمج بين «إدارة الأصول الداخلية» و«آلية السحب الخارجية»، ويستخدم بنية التوكننة لتحقيق تصميمات يصعب على التمويل التقليدي تنفيذها: إدارة مخاطر مؤسسية + سحب فوري أصيل على السلسلة. هذا الشكل من المنتجات لا يزال نادرًا في بداية 2026، لكنه يُعتبر الاتجاه الأكثر احتمالاً للنجاح في نضوج الائتمان الخاص على السلسلة.