ووش لن يكون الثاني لورك

تشير اتجاهات مؤشر أسعار المستهلكين (CPI) في الولايات المتحدة حاليًا إلى نمط مشابه إلى حد ما للسبعينيات، لكن الأساسيات الاقتصادية الكلية ومستويات الديون والأدوات السياسية قد تغيرت بشكل جذري. في أبريل 2026، ارتفع CPI على أساس سنوي بنسبة 3.8%، وهو ارتفاع ملحوظ عن 3.3% في مارس، مع مساهمة واضحة من أسعار الطاقة، حيث سجل سعر البنزين ارتفاعًا سنويًا بنسبة 28.4%. هذا الاتجاه التصاعدي أثار مخاوف السوق من استمرارية التضخم، خاصة في ظل تولي كفين وورش رئاسة مجلس الاحتياطي الفيدرالي في مايو 2026.

مقارنة مسار التضخم التاريخي

شهد التضخم في الولايات المتحدة خلال السبعينيات تقلبات ملحوظة. بدأ التضخم في الارتفاع بشكل معتدل منذ منتصف الستينيات، ثم تسارع حوالي عام 1972 بسبب عوامل مثل الانفصال عن معيار الذهب، ليصل إلى ذروته قرب 12%. تلاه انخفاض مؤقت، ثم ارتفاع آخر بعد عام 1977 ليصل إلى أكثر من 14% في 1980. ترافق هذا الدورة مع أزمات نفط، وتوسع مالي، وتيسير في السياسة النقدية. في النهاية، رد الاحتياطي الفيدرالي عبر رفع أسعار الفائدة بشكل كبير بقيادة بول فولكر، حيث بلغت ذروة سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية حوالي 20%، مما نجح في كبح التضخم، لكنه أدى أيضًا إلى ركود اقتصادي حاد.

بالنسبة للدورة الحالية، منذ 2014، ظهر نمط مشابه من "ارتفاع معتدل — تراجع — تسارع — تراجع — انتعاش". خلال 2020-2022، أدت جائحة كورونا إلى ارتفاع سريع في التضخم ليصل إلى حوالي 9%، ثم تراجع خلال دورة رفع الفائدة. وفي 2025-2026، شهدنا انتعاشًا آخر، حيث وصل إلى 3.8% في أبريل 2026. ومع ذلك، فإن مقياس المحور Y في الرسم البياني يختلف: ذروة السبعينيات كانت بين 12-14%، بينما الذروة الحالية حوالي 9%. إذا استمر النموذج، فإن الذروة المحتملة في المستقبل قد تكون بين 10-11%، وليس عند المستويات القصوى التي شهدتها السبعينيات.

من المهم الإشارة إلى أن طريقة قياس CPI قد تطورت. الآن، يتم تضمين أوزان أكبر للسكن وغيرها من العناصر، وهناك معالجة لـ "تأثير الاستبدال"، مما قد يؤدي إلى تقليل تقديرات البيانات الرسمية لمستوى ضغط تكاليف المعيشة الحقيقي. أحيانًا، تظهر مؤشرات التضخم الظلية أو البديلة قراءات أعلى، وتقارب بشكل أكبر مستويات السبعينيات. ومع ذلك، هناك فروق هيكلية واضحة: سلاسل التوريد العالمية، والتحول في مصادر الطاقة، والتقدم التكنولوجي (مثل الذكاء الاصطناعي) توفر قوى محتملة لخفض التضخم، في حين أن بيئة السبعينيات كانت تهيمن عليها صدمات العرض.

عبء الديون ومساحة السياسة النقدية

كان الأدوات الأساسية لمواجهة التضخم في السبعينيات هي رفع أسعار الفائدة بشكل حاد. حينها، كانت ديون الولايات المتحدة تمثل حوالي 30% من الناتج المحلي الإجمالي، وكانت الإيرادات الفيدرالية ثابتة عند حوالي 17-18%. حتى مع ارتفاع عائد سندات الخزانة لمدة 10 سنوات إلى حوالي 15%، كانت الحكومة لا تزال تملك مساحة مالية لتحمل تكاليف فائدة أعلى. على الرغم من أن دورة رفع الفائدة بقيادة فولكر كانت مؤلمة، إلا أنها لم تؤدِ إلى أزمة استدامة ديون السيادة.

الوضع الحالي مختلف تمامًا. حتى 2026، بلغت ديون الولايات المتحدة العامة حوالي 100-101% من الناتج المحلي الإجمالي، مع ديون إجمالية أعلى، تقترب أو تتجاوز 120%. نسبة الإيرادات الفيدرالية من الناتج المحلي ثابتة تقريبًا عند 17% (حوالي 17.0% في 2025)، ولم تتغير بشكل كبير مع التعديلات الضريبية. هذا الظاهرة، المعروفة بمنحنى لافير، تشير إلى أن فرض ضرائب مفرط قد يحد من النمو ويقلل من حصة الإيرادات.

أما بالنسبة لنفقات الفوائد، فهي أصبحت عبئًا ثقيلًا. حاليًا، عائد سندات الخزانة لمدة 10 سنوات يتراوح بين 4.5-4.6%، مع تجاوز صافي نفقات الفوائد السنوية تريليون دولار. وإذا اضطر العائد إلى الارتفاع إلى أعلى المستويات التاريخية، فإن تأثير تزايد الفوائد سيساهم في زيادة العجز المالي بشكل متسارع، مما يخلق دائرة مفرغة. في 2026، من المتوقع أن يظل سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية مرتفعًا، مع تأكيد رئيس مجلس الاحتياطي وورش على التوازن، لكن هناك ضغط مزدوج: الحاجة لمواجهة احتمالية عودة التضخم، وضرورة مراعاة حساسية الديون العالية لرفع الفائدة.

هذا الوضع يشير إلى مخاطر ديون السيادة. إذا تم تكرار مسار رفع الفائدة في السبعينيات بشكل صارم، فقد يؤدي ذلك إلى ارتفاع تكاليف الديون، وزيادة ضغط الاقتراض لتسديد الديون القديمة، وربما أزمة سيولة. التجربة التاريخية تظهر أن الدول ذات الديون العالية، في ظل ضغوط التضخم، غالبًا ما تتجه نحو استراتيجيات قمع مالي، بدلاً من التشديد النقدي البحت.

استفادة من التجارب التاريخية: السيطرة على منحنى العائد في الأربعينيات

بعد الحرب العالمية الثانية، كانت ديون الولايات المتحدة تمثل أكثر من 100% من الناتج المحلي الإجمالي، تمامًا كما هو الحال الآن. لإدارة تلك الديون، نفذت الاحتياطي الفيدرالي سياسة السيطرة على منحنى العائد (Yield Curve Control, YCC)، حيث حددت سعر الفائدة القصير وحددت حدًا أعلى لعائد السندات طويلة الأجل، مع دعم من انتعاش الإنتاجية بعد الحرب والتقشف المالي، لتحقيق توازن في تقليل الدين. ساعدت هذه السياسة على منع ارتفاع غير مسيطر عليه في عوائد السوق، ووفرت بيئة تمويل منخفضة التكلفة للنمو الاقتصادي.

حاليًا، لا توجد "مكافأة" مماثلة للأربعينيات: لا توجد تقشف واسع بعد انتهاء حرب كبرى، والرفاهية الاجتماعية (مثل Medicare و Social Security) تمثل جزءًا كبيرًا من الميزانية، مما يصعب تنفيذ تقشف صارم. رغم أن النمو في الإنتاجية، مع وجود الذكاء الاصطناعي، يحمل إمكانيات، إلا أنه من الصعب أن يعوض بشكل كامل العجز الهيكلي على المدى القصير. لذلك، قد يكون من الممكن اللجوء إلى YCC أو إجراءات قمع مالي مماثلة، لكن ذلك يتطلب من الاحتياطي الفيدرالي توسيع ميزانيته لشراء السندات، وخفض العوائد.

ومع ذلك، فإن تولي وورش الرئاسة بعدة تصريحات تؤكد رغبته في تقليص ميزانية الأصول الخاصة بالاحتياطي الفيدرالي، وهو ما يتعارض مع مسار شراء السندات على نطاق واسع الذي تتطلبه سياسة YCC. إذا استمر في تقليص الأصول، فسيحد من أدوات السياسة النقدية التقليدية.

إعادة استخدام خطة 2020: دور القطاع المصرفي

خلال جائحة 2020، أوقف الاحتياطي الفيدرالي قواعد رفع نسبة الرافعة المالية (SLR)، مما سمح للبنوك بامتلاك كميات كبيرة من السندات وتوسيع الإقراض. كانت هذه الخطوة مؤقتة وفعالة في خفض عوائد السندات (حيث انخفض العائد على 10 سنوات إلى حوالي 0.5%)، وتحفيز التمويل الخاص. إذا تم تثبيت أو توسيع هذا التخفيف التنظيمي بشكل دائم، يمكن للبنوك أن تلعب دور "التسهيل الكمي الظلي": من خلال امتصاص عرض السندات، دون زيادة أصول الاحتياطي الفيدرالي، مع الحفاظ على استقرار منحنى العائد، ودعم الإقراض الحقيقي.

الميزة في هذا النهج هي: تحقيق "أسعار فائدة منخفضة + توسع في الائتمان"، مما يخفف من ضغط التمويل الحكومي، ويشجع على إعادة تمويل الرهون العقارية، وسندات الشركات، ويحسن التدفقات النقدية للأسر والشركات، مع إمكانية تحفيز الاستهلاك والاستثمار. وإذا أُضيف إلى ذلك زيادة الإنتاجية بفضل الذكاء الاصطناعي، فقد يؤدي ذلك إلى نمو معتدل مع تضخم منخفض.

لكن، هناك مخاطر كبيرة أيضًا. عادةً، يقود التوسع الائتماني إلى فقاعة أصول، تليها تصحيحات، وهو نمط "الازدهار-الكساد". التاريخ يُظهر أن الظروف المالية الميسرة بشكل مفرط تزيد من المخاطر النظامية، خاصة في بيئة ديون عالية.

التقييم والتوقعات

على الرغم من أن التضخم الأمريكي يظهر سمات نمط السبعينيات، إلا أن مساحة السياسة أصبحت مقيدة بسبب الديون العالية. الطريق لرفع الفائدة بشكل منفرد مكلف جدًا، ومن المرجح أن يتبع مزيجًا من استراتيجيات: إدارة محدودة لمعدلات الفائدة، وتخفيف التنظيم لدعم شراء البنوك للسندات، والاعتماد على تحسينات جانب العرض (مثل إنتاج الطاقة والتقدم التكنولوجي) لتثبيت توقعات التضخم.

على المدى القصير (2026-2028)، إذا نجح توسع الائتمان في القطاع المصرفي، فقد نشهد ارتفاعًا في أسعار الأصول وتسريعًا مؤقتًا في النمو الاقتصادي، مع استفادة سوق الأسهم والعقارات. لكن، من الناحية المتوسطة، فإن استدامة الدين لا تزال التحدي الرئيسي. وعلى المدى الطويل، يتطلب الأمر ضبط مالي، وزيادة الإنتاجية، وإصلاحات هيكلية محتملة لتحقيق توازن جديد.

يواجه كفين وورش اختبارًا معقدًا: استقلاليته، مخاطر عودة التضخم، وقيود الديون. ستؤثر استراتيجياته بشكل عميق على الأسواق المالية العالمية. وبصفته بلد إصدار العملة الاحتياطية العالمية، فإن إدارة التضخم والديون في الولايات المتحدة لا تحدد فقط مسار الاقتصاد المحلي، بل ستشكل أيضًا استقرار النظام النقدي الدولي. على المستثمرين مراقبة قرارات لجنة السوق المفتوحة، وتطورات سقف الديون، وبيانات الائتمان المصرفي لتقييم المخاطر المحتملة في سيناريوهات مختلفة.

بشكل عام، لا تتكرر التجربة التاريخية بشكل بسيط، لكنها تقدم دروسًا مهمة. في ظل بيئة عالية الديون وضعف مرونة السياسات، يتطلب التعامل مع التضخم تجاوز الإطار النقدي التقليدي، ودمج آليات التنسيق المالي-المالي. النجاح أو الفشل يعتمد على دقة تنفيذ السياسات، ومدى السيطرة على الصدمات الخارجية.