هل تصل شركة سبيس إكس وOpenAI إلى الاكتتاب العام وتحقق قيمة سوقية تريليونية؟

المؤلف: BiyaNews

20 مايو 2026، قدمت شركة SpaceX رسمياً إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) نشرة الاكتتاب S-1، وكشفت عن البيانات المالية المدققة بعد الدمج مع xAI. وفي ذات النافذة الزمنية تقريباً، كانت شركة OpenAI تستعد لتقديم مسودة سرية لعرض الطرح العام الأولي (IPO). هاتان العملاقان اللتان تعيدان تشكيل صناعة الفضاء والذكاء الاصطناعي، يختبران سؤالاً لم يُجب عليه السوق بعد: هل المستثمرون مستعدون لدعم سردية البنية التحتية للذكاء الاصطناعي بتقييمات تريليونية؟

وثيقتا الاكتتاب، في نفس نافذة السوق

قدمت شركة SpaceX في 1 أبريل 2026 بشكل سري نشرة S-1، وعلناً في 20 مايو. تظهر الوثائق أنه بعد إتمام استحواذ كامل على xAI بأسهمها في فبراير 2026، حققت الكيانات المدمجة إيرادات بقيمة 18.67 مليار دولار في 2025، وخسارة صافية قدرها 4.94 مليار دولار، و EBITDA معدل قدره 6.58 مليار دولار. وفقاً لتقارير بلومبرج و رويترز، فإن نطاق تقييم الاكتتاب المستهدف يتراوح بين 1.75 تريليون و2 تريليون دولار، وقد تصل قيمة التمويل إلى 75 مليار دولار. تخطط SpaceX لطرح أسهمها في ناسداك في 12 يونيو، برمز SPCX، مع جولدمان ساكس كمستشار رئيسي، بمشاركة مورغان ستانلي، بنك أوف أمريكا، سيتي، ومورغان ديجول.

أما شركة OpenAI، فقد أُنجزت جولة التمويل في مارس 2026 بقيمة تقييم بعد التمويل قدرها 852 مليار دولار، بمشاركة أمازون، نيفيديا، سوفت بنك وغيرها. أكدت المديرة المالية سارة فريار في مدونة يناير 2026 أن معدل الإيرادات السنوي للشركة عند نهاية 2025 تجاوز 20 مليار دولار، رغم أن الإيرادات الفعلية للسنة كانت تقدر بحوالي 13.1 مليار دولار. هذا الاختلاف مهم جداً: البيانات المالية المدققة للسنة ستُعلن لأول مرة في نشرة الاكتتاب S-1. في 18 مايو، قضت هيئة المحلفين بأن دعوى إيلون ماسك ضد OpenAI فشلت لأنها خارجة عن مدة التقادم في كاليفورنيا، وأعلن ماسك عن استئناف الحكم، لكن هذا الحكم حالياً أزال غمامة قانونية عن عملية الاكتتاب.

مقارنة البيانات المالية: التمييز بين التدقيق والتقدير

الجدول المدمج يعرض بيانات التدقيق من S-1 الخاص بـ SpaceX، وبيانات تأكيد المديرة المالية لـ OpenAI، وتقديرات المؤسسات التحليلية. التوقعات المستقبلية لإيرادات OpenAI تعتمد على قاعدة ARR عند نهاية العام البالغة 20 مليار دولار، وليست من وثائق الاكتتاب المقدمة. كلا الشركتين تستهدفان تقييمات استناداً إلى أرقام وسائل الإعلام، وسيتم الكشف عن شروط الإصدار النهائية في نشرة S-1 الخاصة بكل منهما.

الأربعة لوحات تكشف عن الاختلافات الهيكلية بين الاكتتابين. اللوحة 1 تميز بين بيانات التدقيق والتقديرات: إيرادات 2025 البالغة 18.67 مليار دولار من SpaceX جاءت من التدقيق في S-1، و131 مليار دولار لإيرادات OpenAI التقديرية للسنة كاملة، بينما معدل التشغيل عند نهاية العام البالغ حوالي 20 مليار دولار جاء من إعلان فريار في يناير. اللوحة 2 تظهر أن وسط تقييم التقرير بين 1.75 تريليون و2 تريليون دولار، ستحتل SpaceX المرتبة الثانية بعد نيفيديا (5.2 تريليون)، وألفابت (4.8 تريليون)، وأبل (4.3 تريليون)، ومايكروسوفت (3.1 تريليون)، وأمازون (2.9 تريليون). اللوحة 3 تشير إلى أن خسائر SpaceX الصافية تأتي بشكل رئيسي من خط أعمال SpaceXAI، بينما تساهم Starlink وخدمات الإطلاق بمجموع 15.5 مليار دولار من الإيرادات، وأن العمليات المستقلة حققت أرباحاً. اللوحة 4 تظهر أن مسار استهلاك النقد التقديري لـ OpenAI (وفقاً لـ Sacra، من المتوقع أن يصل إلى 27 مليار دولار في 2026) يختلف بشكل كبير عن منحنى نمو الإيرادات، مع توقع أن لا تتوازن الأرباح والخسائر قبل عام 2029 إلى 2030.

ما الذي تبيعه كل شركة على حدة

الوثيقة التأسيسية لـ SpaceX هي في جوهرها وثيقة إدراج لأسهم Starlink مع أصول كثيفة رأس المال. ساهمت خدمة الإنترنت عبر الأقمار الصناعية في 2025 بمبلغ 11.4 مليار دولار، أي 61% من الإيرادات المجمعة، وبلغ عدد المشتركين في 2026 فبراير أكثر من مليون. تتوقع Quilty Space أن يرتفع عدد مستخدمي Starlink من 9 ملايين عند نهاية 2025 إلى 16.8 مليون عند نهاية 2026. تساهم خدمات الإطلاق بـ 4.1 مليار دولار، مع عقد بقيمة 5.9 مليار دولار مع البنتاغون ضمن المرحلة الثالثة من NSSL حتى 2029. كلا القطاعين مدعوم بعقود، ومسارات النمو واضحة.

المشكلة تكمن في SpaceXAI. حققت هذه الوحدة إيرادات بقيمة 3.2 مليار دولار في 2025، لكنها سجلت خسائر تشغيلية بقيمة 2.47 مليار دولار في الربع الأول من 2026، مما يجعلها المسبب الرئيسي للخسائر المجمعة. اشترت شركة Anthropic قوة حوسبة مركز البيانات SpaceX Colossus 1 بمبلغ 1.25 مليار دولار شهرياً، مع استمرار العقد حتى 2029، مما يوفر عميلًا رئيسيًا، لكن الوحدة لا تزال في مرحلة استهلاك رأس مال مبكرة. تعترف نشرة S-1 بأن روبوت الدردشة Grok يواجه تحقيقات من 8 هيئات تنظيمية، تتعلق بصور مركبة غير مرخصة.

أما OpenAI، فهي تقدم عرض قيمة مختلف تماماً. تمتلك حوالي 900 مليون مستخدم نشط أسبوعياً، و50 مليون مشترك مدفوع، مع نمو معدل الإيرادات السنوي من حوالي 6 مليارات دولار في 2024 إلى أكثر من 20 مليار دولار عند نهاية 2025. وفقاً لبلومبرج، تتوقع الشركة أن يستمر هذا النمو حتى 2030، مع تحقيق إيرادات تتجاوز 280 مليار دولار. هناك مقاومة هيكلية أيضاً: بعد إعادة هيكلة رأس المال في أكتوبر 2025، تمتلك مايكروسوفت حوالي 27% من الأسهم بعد التحويل، وتحصل على حصة من الإيرادات حتى 2030، مع إعادة التفاوض على الحد الأقصى للدفع ليصل إلى 38 مليار دولار، لكن وفقاً لـ Sacra، يتوقع أن تدفع حوالي 6 مليارات دولار في 2026. وهوامش الربح الإجمالي لـ OpenAI محدودة بسبب تكاليف الحوسبة، وتُقدر بحوالي 33%، مع توقع أن تصل تكاليف الحوسبة في 2026 إلى 14.1 مليار دولار. لا يتوقع أن تتوازن التدفقات النقدية مع الأرباح قبل 2029.

ما على المستثمرين حله من جدل

الجدل الذي يجب على المستثمرين حله ليس فيما إذا كانت هذه الشركات تنمو، بل فيما يُطلب من السوق أن يقدّر: أرباح Starlink التشغيلية، استهلاك بنية xAI التحتية، سرعة نمو إيرادات OpenAI، واقتصاديات الحوسبة الكبيرة للذكاء الاصطناعي في المستقبل.

خلفية السوق: حجم التمويل غير المسبوق

حجم الطروحات هذه لا يوجد له نظير مباشر في تاريخ الأسواق الرأسمالية الحديثة. عندما طرحت أرامكو السعودية في 2019، جمعت حوالي 26 مليار دولار، ولا تزال أكبر عملية طرح عام أولي على الإطلاق. تشير تقارير شركة SpaceX إلى أن هدف التمويل يصل إلى 75 مليار دولار، وإذا تم الوصول إلى الحد الأعلى للنطاق، فسيكون ذلك تقريباً ثلاثة أضعاف أرامكو. يقود جولدمان ساكس كلا الصفقتين، ووفقاً لمراجعة NBC للوثائق، فإن عملية SpaceX تشمل 23 بنكاً ومؤسسة استثمارية.

هناك عوامل معاكسة واضحة في الخلفية الكلية. سياسات الاحتياطي الفيدرالي وارتفاع معدلات الخصم طويلة الأمد تقلل من قيمة الافتراضات الخاصة بقيمة الشركات الناشئة غير الربحية — وهو ما ينطبق على خط أعمال الذكاء الاصطناعي لـ SpaceX وOpenAI. جولة التمويل في مارس 2026 بقيمة 1220 مليار دولار تشير إلى وجود طلب من المستثمرين في السوق الخاص على التقييمات. لكن تحويل هذه الطلبات إلى تقييمات أعلى في السوق العام يتطلب نجاح الحملات الترويجية وسردية الاكتتاب بشكل محدد، لمعالجة مسألة جدول زمن الربحية بشكل واضح.

الضغط على مضاعفات التقييم هو جسر التحليل المفقود بين الوثيقتين. تقييم IPO المعلن من قبل SpaceX يتراوح بين 95 و107 أضعاف إيرادات 2025، وهو أعلى بكثير من أي شركة فضاء أو أقمار صناعية مقارنة. وتقييم OpenAI الذي يتجاوز تريليون دولار يعني أكثر من 75 ضعفاً لإيرادات 2025 المتوقعة. هذان المضاعفان يصعب تبريرهما فقط من خلال تحليل العائدات والأرباح التقليدي. كلاهما يتطلب من المستثمرين قبول أن قيمة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي واعتماده، بالإضافة إلى سرعة إيرادات الذكاء الاصطناعي، ستكون كبيرة بما يكفي لإثبات أن الخسائر الحالية، بتقييم تريليوني، مبررة. سيكون نشرة S-1 الكاملة أول اختبار علني لهذه الافتراضات تحت ضغط معايير الإفصاح السوقية.

السياق السوقي والنقاط التي تستحق التركيز

تم نشر نشرة SpaceX S-1 علناً في 20 مايو 2026. النقاط الرئيسية التي يجب فحصها في الوثيقة تشمل: اقتصاديات وحدة مستخدمي Starlink ومتوسط الإيرادات لكل مستخدم، التزامات رأس المال وخطط زمنية لتطوير Starship، التدفقات النقدية التشغيلية المستقلة لـ SpaceXAI ومسار التوازن، وشروط الحوكمة التي ستحدد السيطرة بعد الاكتتاب، بما في ذلك حقوق التصويت المزدوجة. من المتوقع أن تبدأ الحملات الترويجية في الأسبوع الذي يبدأ في 4 يونيو، مع هدف تحديد السعر في 11 يونيو، وأول تداول في 12 يونيو. هذه الجداول زمنية مبدئية، ولم يتم تأكيدها بعد. الفارق بين البيانات المالية المعلنة ونطاق التقييم المعلن سيكون محور نقاشات المستثمرين خلال الحملات.

أما بالنسبة لـ OpenAI، فإن تقديمها السري يعني أن نشرة الاكتتاب العامة لن تكون متاحة إلا بعد 60 إلى 90 يوماً من التقديم، مع احتمال أن تظهر أول نشرة علنية في يوليو أو أغسطس 2026. النقاط الرئيسية التي يحتاج المستثمرون لمعرفتها تشمل: شروط إعادة هيكلة إيرادات مايكروسوفت وتأثيرها على الإيرادات والأرباح، حوكمة مؤسسة OpenAI وآليات ملكية الأسهم، جدول النفقات الرأسمالية المرتبط بالتزامات Stargate والبنى التحتية الأخرى، والافتراضات وراء جدول زمن الربحية. ستُتابع استئنافات ماسك عبر نظام المحاكم العليا في كاليفورنيا، ومع عدم وجود أمر مؤقت لإعادة الدعوى، فإن أهمية هذا المخاطر ستتراجع تدريجياً.

هل ستتمكن الشركتان من إتمام الإدراج وفقاً للجدول الزمني المعلن، هو اختبار لمدى عمق سيولة حقوق ملكية البنية التحتية للذكاء الاصطناعي التي يمكن استيعابها. تختلف تقييمات آخر جولة خاصة عن أسعار السوق المفتوحة عند الإدراج. إذا انخفض سعر الطرح بشكل كبير عن النطاق المعلن، أو كانت أداءات اليوم الأول ضعيفة، فقد يكون لذلك تأثير كبير على شركات أخرى في خط الاكتتاب الخاص بالذكاء الاصطناعي — وفقاً للتقارير، فإن شركة Anthropic تجري مباحثات مبكرة مع جولدمان ساكس، مورغان ستانلي، وجي بي مورغان حول إدراجها الخاص.

من منظور مهني، أرى أن البيئة السوقية الحالية تمثل اختباراً مزدوجاً لهذا النوع من الاكتتابات الضخمة: من ناحية، يحتاج المستثمرون إلى استيعاب حجم التمويل غير المسبوق؛ ومن ناحية أخرى، فإن عدم اليقين في مسار سياسة الاحتياطي الفيدرالي يضغط على خصم القيمة النهائية للشركات ذات النمو المرتفع. استناداً إلى خبرة طويلة، في فقاعة الإنترنت عام 2000، شهد السوق تدفقات رأسمالية مماثلة، لكن تكلفة البنية التحتية آنذاك كانت أقل بكثير من استثمارات الحوسبة الحالية للذكاء الاصطناعي. تظهر البيانات التاريخية أن عندما يتجاوز حجم التمويل في الاكتتاب الأولي 10% من متوسط حجم التداول اليومي، فإن أداء اليوم الأول وما بعده غالباً ما يتسم بتقلبات أكبر. على المستثمرين التركيز على ردود فعل المؤسسات خلال الحملات الترويجية، وعلى مدى التخصيم النهائي مقارنة بالنطاق المعلن، فهذه ستكون مؤشرات الطلب الحقيقي في السوق. بالطبع، يتطلب اتخاذ القرارات الاستثمارية تقييمات شخصية، فالسوق دائماً يحمل عدم يقين.