العد التنازلي لنتائج نيفيديا المالية: الأداء يتجاوز التوقعات بشكل كبير لا شك فيه، لكن وول ستريت تركز بشكل خاص على هذه الخمسة أسئلة

لا شيء

المؤلف الأصلي: لونغ يوي

المصدر الأصلي: وول ستريت جورنال

موسم تقارير أرباح إنفيديا، الأهم لم يعد الأرقام ذاتها.

في 18 مايو، أصدر محللو بنك أوف أمريكا، بقيادة فيفيك أريا، تقريرًا استباقيًا عن أرباح إنفيديا للربع الأول، والتي ستُعلن بعد إغلاق السوق في الأربعاء 20 مايو بالتوقيت الشرقي.

وفقًا لنمط الأداء التاريخي لإنفيديا خلال العشرة أرباع الماضية، يتجاوز الإيرادات الفعلي متوسط التوجيه الإداري بنسبة 7% إلى 8%. كانت التوجيهات السابقة للإدارة لإيرادات الربع الأول من السنة المالية 2027 تبلغ 78 مليار دولار، وبناءً عليه، من المرجح أن تقع الإيرادات الفعلية بين 83 و84 مليار دولار، بينما التوقعات السوقية الحالية لا تتجاوز 78.7 مليار دولار.

بعبارة أخرى، "توقعات فوق المتوقع" تكاد تكون مؤكدة. لكن المحللين يرون أن ما سيؤثر فعليًا على السوق بعد إصدار التقرير هو الأسئلة الخمسة التالية.

عائدات النقد: هل يمكن أن تتغير "بخجل" إنفيديا؟

هذا هو الموضوع الذي تناولوه أكثر، وهو أيضًا السبب الرئيسي وراء اعتقادهم أن تقييم إنفيديا منخفض على المدى الطويل.

إنفيديا حاليًا هي أكبر شركة من حيث القيمة السوقية في مؤشر ستاندرد آند بورز 500، بنسبة وزن تصل إلى 8.3%، متفوقة على أبل (ذروتها 7.9%) ومايكروسوفت (ذروتها 7.2%)، وكلتاهما عند أعلى مستوياتهما التاريخية. لكن المشكلة أن عائدات المساهمين في إنفيديا لا تتناسب مع حجمها بشكل كبير.

البيانات واضحة جدًا: من 2022 إلى 2025، معدل العائد على التدفق النقدي الحر (الأرباح + إعادة الشراء) لإنفيديا هو 47% فقط، بينما المتوسط في الشركات المماثلة في الصناعة خلال نفس الفترة هو 80%، وحتى في العشر سنوات السابقة، كان المتوسط 80%.

وفي الوقت نفسه، عائد الأرباح الموزعة الحالي لإنفيديا هو فقط 0.02%، بينما المتوسط بين الشركات المماثلة هو 0.89%. في صناديق الأسهم، تمتلك إنفيديا فقط 16% من الصناديق، بينما تمتلك مايكروسوفت 57% وأبل 32%.

إلى أين ذهبت الأموال؟ يشير المحللون إلى أن إنفيديا استثمرت الكثير من الأموال في النظام البيئي — OpenAI، Anthropic، الشركاء التكنولوجيين. هذه الاستثمارات مثيرة للجدل من قبل الخارج، حيث يعتقد البعض أنها "تمويل دائري"، أي أن إنفيديا تقرض المال للعملاء، ثم يستخدم العملاء هذا المال لشراء شرائح إنفيديا.

ما مدى انخفاض التقييم؟ تظهر البيانات أن إنفيديا تتوقع أن تكون نسبة السعر إلى الأرباح لعامي 2026 و2027 على التوالي 26 و19، بينما متوسط بقية "السبعة الكبار" هو 49 و42، مما يعني خصمًا يقارب 50%.

الأكثر تحديدًا، يتوقع المحللون أن التدفق النقدي الحر الإجمالي لإنفيديا خلال عامي 2026 و2027 سيتجاوز 4300 مليار دولار، وهو أعلى من إجمالي أبل ومايكروسوفت البالغ حوالي 3750 مليار دولار. لكن القيمة السوقية لإنفيديا تقدر بحوالي 5.46 تريليون دولار، أقل بحوالي 28% من إجمالي أبل ومايكروسوفت البالغ 7.5 تريليون دولار.

يعتقد المحللون أنه إذا زادت إنفيديا من توزيعات الأرباح وإعادة الشراء، فسيكون من الممكن جذب المزيد من الأموال طويلة الأمد التي تفضل العائدات، وتقليل خصم التقييم، وأيضًا القضاء على الشكوك حول "التمويل الدائري". ويعتبرون أن هذا التغيير هو "محفز محتمل للنصف الثاني من السنة".

فيرا روبن: متى ستصل الجيل القادم من الشرائح؟

المنتج الرئيسي الحالي لإنفيديا هو سلسلة Blackwell. السوق مهتم بمعرفة: متى ستبدأ منصة Vera Rubin الجيل القادم في الإنتاج بكميات كبيرة؟

توقع البنك أن يكون ذلك في النصف الثاني من عام 2026. تعتمد منصة Vera Rubin (الرمز R200) على تقنية TSMC 3 نانومتر، وتستخدم نفس بنية "Oberon" مع منصة Blackwell Ultra، لذلك فإن الانتقال بين المنتجات سيكون سلسًا نسبيًا، وتأثيره على هامش الربح محدود.

أما فيما بعد، فمن المتوقع أن يتم إطلاق Vera Rubin Ultra (الرمز VR300) في النصف الثاني من عام 2027، مع اعتماد بنية جديدة تمامًا تسمى "Kyber"، بالإضافة إلى أن الذاكرة عالية النطاق الترددي (HBM) ستزيد من حصتها في التكاليف.

السوق يتطلع أيضًا إلى تصريحات إنفيديا خلال مؤتمر الأرباح حول "توقعات إيرادات تريليون دولار" — حيث كانت قد أعطت سابقًا توقعات بإجمالي إيرادات من 2025 إلى 2027 يقدر بـ 1 تريليون دولار، لكن لم يتم بعد احتساب مساهمة وحدات المعالجة اللغوية (LPU)، والمعالجات المركزية (CPU)، ومنصة Vera Rubin Ultra، فهل ستقوم بتحديث ذلك الآن؟

هامش الربح الإجمالي: هل يمكن أن يحافظ على مستوى 75%؟

هامش الربح الإجمالي هو أحد الأعمدة الأساسية لتقييم إنفيديا.

يعتقد المحللون أنه على المدى القصير، مع استمرار Vera Rubin باستخدام بنية Blackwell، فإن هامش الربح خلال فترة الانتقال سيكون مستقرًا نسبيًا. لكن على المدى المتوسط والطويل، فإن ارتفاع تكلفة ذاكرة HBM يمثل ضغطًا مستمرًا.

التوقعات السوقية تشير إلى أن هامش الربح الإجمالي لإنفيديا سيتراوح بين 74% و75%، ولا يعترضون على ذلك، لكنهم يؤكدون أن أي أداء يفوق التوقعات في هامش الربح سيكون بمثابة محفز إيجابي.

كيف ستتحدث توقعات سوق معجلات الذكاء الاصطناعي عن تحديثات حجم السوق؟

سبق لبنك أوف أمريكا أن قدم إطارًا لتوقعات سوق الذكاء الاصطناعي لإنفيديا من 2025 إلى 2027، حيث يتوقع أن يكون حجم السوق الإجمالي حوالي تريليون دولار. السوق يراقب الآن ما إذا كانت إنفيديا ستقوم بتحديث هذه التوقعات، خاصة مع إدراج ثلاثة محاور نمو جديدة لم تكن محسوبة سابقًا:

وحدة المعالجة اللغوية (LPU)

وحدة المعالجة المركزية (Vera CPU)

Vera Rubin Ultra

يتوقع البنك أن يصل حجم سوق معززات الذكاء الاصطناعي الإجمالي إلى حوالي 1.17 تريليون دولار بحلول 2030، مع احتفاظ إنفيديا بحصة سوقية تتراوح بين 68% و70%.

بالنظر إلى التفاصيل، من المتوقع أن تتزايد إيرادات معززات الذكاء الاصطناعي لإنفيديا من 102.2 مليار دولار في 2024 إلى 800 مليار دولار في 2030، بينما ستزيد AMD من 5 مليارات إلى 801 مليار دولار، وBroadcom من 930 مليون إلى 1.82 تريليون دولار.

هل تم المبالغة في تهديدات المنافسة من جوجل TPU والمعالجات المركزية؟

انتشرت مؤخرًا نظرية تقول: مع دخول الذكاء الاصطناعي إلى عصر "الوكيل الذكي" (Agentic AI)، ستتجاوز أهمية المعالجات المركزية (CPU) وحدات معالجة الرسوميات (GPU)، مما يهدد حصانة إنفيديا.

لكن البنك يرفض هذا الرأي بشكل قاطع، ويقدم سببين:

الأول، أن وحدة Vera CPU التي تطورها إنفيديا ستكشف عن تقدم جديد في مؤتمر Computex القادم، وتنافسيتها في سوق المعالجات المركزية المستقلة لا تقل عن غيرها.

الثاني، أن مجموعات Blackwell وTPU التي تم نشرها على نطاق واسع حاليًا تتكون من نسبة CPU إلى GPU تقدر بـ 1:2، وهذا لا يتوافق مع السرد القائل بأن "الذكاء الاصطناعي يتطلب المزيد من المعالجات المركزية".

الاستنتاج هو: على الرغم من أن سوق المعالجات المركزية كبير، إلا أن المنافسة فيه قوية (مع وجود منافسين قويين على بنية x86 وARM)، ومن غير المرجح أن تتغير السيطرة التي تتمتع بها إنفيديا في مجال وحدات المعالجة الرسومية ومعززات الذكاء الاصطناعي على المدى القصير. ومن المتوقع أن تحافظ إنفيديا على حوالي 70% من إيرادات سوق الذكاء الاصطناعي الذي يتجاوز 17 تريليون دولار بحلول 2030.

التقييم: عملاق التكنولوجيا الذي يُعطى نصف قيمته

وأخيرًا، نعود إلى التقييم. يستخدم التقرير مجموعة من البيانات التي تظهر التناقض الحالي في تقييم إنفيديا بشكل مباشر.

باستخدام نسبة السعر إلى الأرباح المتوقعة لعامي 2026 و2027، فإن إنفيديا تُقدر بـ 26 و19 مرة، بينما متوسط "السبعة الكبار" (Mag-7) هو 49 و42 مرة — أي أن إنفيديا منخفضة تقريبًا بنسبة 50%.

باستخدام نسبة القيمة السوقية إلى التدفق النقدي الحر (EV/FCF)، فإن إنفيديا تُقدر بـ 28 و20 مرة، ومتوسط Mag-7 هو 83 و59 مرة — أي أن هناك خصمًا يزيد عن 66%.

وباستخدام نسبة السعر إلى الأرباح المعدلة للنمو (PEG)، فإن إنفيديا تبلغ 0.41 مرة، ومتوسط Mag-7 هو 2.61 مرة، ومؤشر ستاندرد آند بورز 500 يتجاوز 1.3 مرة.

بنك أوف أمريكا يوصي بالشراء، مع هدف سعر 320 دولارًا، استنادًا إلى نسبة السعر إلى الأرباح لعام 2027 المتوقعة عند 28 مرة (باستثناء النقد)، وهو مستوى منخفض إلى متوسط مقارنة بتقييمات إنفيديا التاريخية التي تتراوح بين 25 و56 مرة.