جولدمان ساكس يتشائم مقابل توم لي يتفائل: الاختلاف في القيمة وراء هدف إيثيريوم البالغ 62,000 دولار

دائرة من النقاش حول سلطة تحديد سعر إيثريوم ومنطق القيمة تتوسع بشكل كامل بين وول ستريت والأسواق التقليدية للعملات المشفرة.

في منتصف مايو 2026، أصدر فريق تحليل جي بي مورغان تقريرًا أشار فيه إلى أنه ما لم تتحسن بشكل جوهري أنشطة شبكة إيثريوم، والتمويل اللامركزي، والتطبيقات الواقعية، فإن الاتجاه المستمر لتفوق بيتكوين على إيثريوم منذ عام 2023 سيكون من الصعب عكسه. وفي ذات الوقت تقريبًا، أكد توم لي، أحد مؤسسي فاندسترات، مرة أخرى موقفه المتشائم جدًا تجاه ETH — مستهدفًا سعر 62,000 دولار.

تصادمت روايتان في نفس الزمن، إحداهما تشير إلى ضعف هيكلي، والأخرى إلى فرصة تاريخية. وفقًا لبيانات سوق Gate، حتى 18 مايو 2026، كان سعر ETH عند 2,121.01 دولار، بانخفاض 2.42% خلال 24 ساعة. ويقع هذا السعر عند نقطة حاسمة يركز عليها كل من المتداولين الصعوديين والهابطين بشكل كبير.

نقطة البداية للجدل: تقريران ومساران مختلفان

في 15 مايو 2026، أصدر فريق بقيادة نيكولاس بانجيرتزوجلو، المدير العام في جي بي مورغان، تقريرًا لتحليل السوق المشفر. جوهر التقرير هو أن السوق بشكل عام استقر بعد موجة البيع التي أثارتها الصراعات الجيوسياسية في إيران، لكن قوة انتعاش إيثريوم والعملات البديلة الأخرى كانت أضعف بشكل واضح من بيتكوين. وأشار التقرير إلى أنه يجب على إيثريوم أن يظهر تحسنًا جوهريًا في النشاط على السلسلة، والتمويل اللامركزي، والتطبيقات العملية، وإلا فإن ضعفها النسبي سيستمر.

رد توم لي كان مباشرًا أيضًا. حيث كرر علنًا هدفه الصعودي المتطرف لـ ETH عند 62,000 دولار. هذا المستوى السعري لم يُحدد عشوائيًا، بل يعتمد على منطق أساسي هو أن قيمة إيثريوم السوقية يجب أن تصل إلى حوالي ربع بيتكوين — وهو مستوى هام من حيث الهيكلية يُمثل هامش سعر مميز تاريخيًا. وفي الوقت نفسه، قدم سيناريوهين تدريجيين كمراجع: سعر 12,000 دولار (استنادًا إلى عودة نسبة ETH/BTC إلى متوسطها التاريخي على مدى ثمانية أعوام) وسعر 22,000 دولار (استنادًا إلى استعادة نسبة الذروة في سوق الثيران 2021).

خلفية هذا الجدل ليست من فراغ. في الربع الأول من 2026، انخفض إجمالي قيمة السوق المشفر بنسبة حوالي 20.4%، مع هبوط إيثريوم بأكثر من 30%. أظهرت تدفقات رأس المال بعد الصراع في إيران انتقائية واضحة — حيث استوعبت بيتكوين الجزء الأكبر من الأموال، بينما كانت وتيرة تعافي إيثريوم أبطأ بشكل ملحوظ. يتم إعادة توزيع الانتباه ورأس المال، وسؤال ما إذا كانت ETH ستتمكن من الحفاظ على تصنيفها كـ “ثاني أكبر أصول التشفير” هو جوهر هذا النقاش.

تباين التدفقات المالية: ما تكشف عنه بيانات الصناديق الآجلة وصناديق ETF

استشهد تقرير جي بي مورغان بمجموعة من البيانات ذات قيمة مرجعية عالية ومقارنة واضحة: بعد موجة البيع، استعاد صندوق بيتكوين الفوري حوالي ثلثي التدفقات الخارجة، بينما استعاد صندوق إيثريوم الفوري حوالي ثلث التدفقات الخارجة. حتى منتصف مايو، تجاوز صافي التدفقات الداخلة في صندوق بيتكوين الفوري 58.6 مليار دولار، بينما في إيثريوم كانت حوالي 11.83 مليار دولار. والأحدث، أظهرت البيانات أن الأسبوع من 11 إلى 15 مايو شهد خروجًا صافياً من صندوق إيثريوم بقيمة 255 مليون دولار، مع خروج صافي 185 مليون دولار من ETHA التابعة لـ BlackRock، مما يعكس ضغط بيع واضح.

أما مراكز العقود الآجلة CME، فهي تظهر تباينًا أيضًا: حيث أن قدرة المؤسسات على إعادة بناء تعرضها للمخاطر على بيتكوين كانت أعلى بشكل ملحوظ من إيثريوم. فمراكز بيتكوين اقتربت من مستوياتها قبل الانخفاض، بينما لم يتجاوز حجم العقود غير المغطاة على إيثريوم حتى 15 مايو 3.606 مليارات دولار، ولا يزال عند مستوى منخفض نسبيًا.

ومع ذلك، ظهرت إشارات مالية إيجابية على إيثريوم. وفقًا لبيانات معهد Gate، خلال الأسبوع من 4 إلى 10 مايو، شهدت ETH تدفقات داخلة صافية بأكثر من 2.6 مليار دولار، حيث لعبت عمليات الشراء من قبل الحيتان وتغطية المراكز القصيرة دورًا رئيسيًا في دفع السعر للانتعاش. لكن استدامة هذا التدفق المؤقت كانت ضعيفة أمام تدفقات خارجة كبيرة في الأسبوع التالي.

اختلاف معدل استعادة أموال صناديق ETF يكشف على الأقل عن إشارات هيكلية: أولاً، أن بيتكوين يعاد تصنيفه من قبل المؤسسات. بعد تراجع عدم اليقين، يميل رأس المال إلى العودة بشكل أولي إلى الأصول التي تعتبر “ذهب رقمي”، وليس إلى منصات العقود الذكية التي تعتبر “أسهم نمو تكنولوجي”. ثانيًا، ضعف استعادة صناديق إيثريوم قد لا يكون مجرد مشكلة عاطفية قصيرة الأمد — إذا لم تتمكن القيمة الأساسية من توليد إيرادات مستدامة وقابلة للقياس، فإن منطق التخصيص للمؤسسات سيتزعزع. الفرق بين ثلثي وثلث هو رقم كبير.

النشاط على السلسلة: الذروة مقابل الواقع

تُظهر البيانات على السلسلة صورة متناقضة.

في فبراير 2026، اقترب عدد العناوين النشطة يوميًا على إيثريوم من 2 مليون، متجاوزًا مستويات سوق الثيران 2021؛ في نفس الوقت، تجاوز عدد استدعاءات العقود الذكية يوميًا 40 مليون، مسجلاً أرقامًا قياسية تاريخية. لكن هذا الذروة لم يُحافظ عليه. حتى 15 مايو 2026، انخفض حجم المعاملات على الشبكة عن الذروة السابقة بحوالي مليون عملية، وتراجع عدد العناوين النشطة يوميًا، واستمر رسوم الغاز في البقاء عند مستويات منخفضة. كما انخفضت تدفقات الإيداع في عمليات الرهن بنسبة تزيد عن 80%. وفي الوقت نفسه، وفقًا لبيانات DeFiLlama، بلغت القيمة الإجمالية للأصول المقفلة في بروتوكولات DeFi على إيثريوم حوالي 45.5 مليار دولار، وهو انخفاض من 63.5% في بداية 2025 إلى حوالي 53% في مايو 2026.

الفصل بين الذروة في العناوين النشطة وانخفاض إيرادات الشبكة يثير سؤالًا رئيسيًا: هل يمكن أن يُعادل حجم الاستخدام قيمة الاستحواذ على القيمة؟ تتغير بنية إيرادات إيثريوم بشكل عميق. فخطة التوسعة Layer 2 تستمر في نقل تنفيذ المعاملات من الشبكة الرئيسية، وانخفاض رسوم الغاز على الشبكة الرئيسية يقلل من تأثير آلية الحرق EIP-1559 — حيث أن انخفاض الحرق يعني زيادة المعروض الصافي من ETH، مما يضغط على السعر بشكل هيكلي. تظهر البيانات أن عدد العناوين النشطة على شبكات Layer 2 انخفض من حوالي 58.4 مليون في منتصف 2025 إلى حوالي 30 مليون في فبراير 2026، بانخفاض يقارب 50%. بينما زاد عدد العناوين النشطة على الشبكة الرئيسية من حوالي 7 ملايين إلى 15 مليون، أي تضاعف. هذا الاتجاه يعكس عودة المستخدمين إلى الشبكة الرئيسية، مما يشير إلى أن جاذبية التوسعة عبر Layer 2 تتراجع على المدى الطويل، لكن بيئة الرسوم المنخفضة على الشبكة الرئيسية لا تزال غير قادرة على خلق ضغط انكماشي فعال على ETH.

سيناريو التضخم: فشل آلية الحرق وتضارب العرض

الجانب المهم الذي غالبًا ما يُغفل عنه في تقرير جي بي مورغان هو ديناميكيات العرض على إيثريوم.

على مدى السنوات الثلاث الماضية، كانت التحديثات التقنية تركز بشكل رئيسي على خفض تكاليف المعاملات على Layer 2. ونجحت في توسيع نطاق النمو البيئي، لكن على حساب تقليل رسوم الشبكة على الشبكة الرئيسية. وفقًا لآلية EIP-1559، جزء من رسوم الشبكة يُحرق بشكل دائم — انخفاض الرسوم يعني انخفاض كمية الحرق، مما يؤدي إلى زيادة معدل النمو الصافي للعرض من ETH. بعبارة أخرى، إيثريوم تتجه تدريجيًا من “أصل انكماشي” إلى تضخم خفيف.

الترقيتان المرتقبتان في 2026 — Glamsterdam وHegota — ستعززان هذا الاتجاه أكثر. من المتوقع أن يُطلق Glamsterdam في الربع الثالث، مع زيادة الحد الأقصى لغاز الكتلة من 60 مليون إلى 200 مليون (زيادة بنسبة 233%)، مع إدخال تقنيات مثل ePBS (فصل المقترحين والبنائين المدمجين) وتحسينات في تنفيذ المعاملات بشكل متوازي، بهدف رفع قدرة المعالجة إلى 10,000 معاملة في الثانية. من المتوقع أن يُطلق Hegota في النصف الثاني، مع إدخال تقنية Verkle Trees، التي يمكن أن تقلل من متطلبات تخزين العقدة بنسبة تصل إلى 90%. التساؤل الرئيسي هو: هل ستتمكن هذه الترقيات التوسعية من خلق طلب جديد ونشاط على الشبكة كافيين لتعويض ضعف آلية الحرق الناتج عن التوسعة؟

“عملة الصواريخ” (Ultrasound Money) كانت أحد أهم ركائز التقييم لإيثريوم خلال الأربعة أعوام الماضية. عندما يتراجع الحرق بشكل منهجي بسبب التوسعة، فإن أساس هذه الرواية يتعرض للتهديد. لكن، التحدي لا يعني بالضرورة نهاية الرواية. إذا استطاعت قدرات المعالجة المتوازية التي ستقدمها Glamsterdam جذب تطبيقات ومعاملات جديدة بشكل كافٍ، فإن حجم الإيرادات من الرسوم قد يظل في ارتفاع — حتى لو كانت رسوم كل معاملة أقل، فإن الزيادة في الحجم الإجمالي يمكن أن تعوض ذلك. المشكلة أن هذا ليس أمرًا مؤكدًا، بل فرضية.

منطق توم لي عند 62,000 دولار: استنتاج وليس تنبؤًا

هدف توم لي عند 62,000 دولار يستحق أن يُعاد بناء منطقياً.

هذا الرقم ليس مجرد نداء عاطفي، بل يعتمد على فرضية متطرفة أن نسبة ETH/BTC تصل إلى 0.25. إذا أصبحت إيثريوم البنية التحتية الأساسية للدفع العالمية، فمن الممكن أن تصل قيمتها السوقية إلى ربع بيتكوين. كسيناريو أكثر واقعية، إذا عادت النسبة إلى متوسطها التاريخي على مدى ثمانية أعوام، وهو حوالي 0.0479، فإن السعر المقابل سيكون حوالي 12,000 دولار؛ وإذا عادت إلى ذروة سوق الثيران 2021، وهو حوالي 0.0873، فإن السعر سيكون حوالي 22,000 دولار. من الناحية التقنية، يعتقد لي أنه إذا أغلق ETH فوق 2,100 دولار في مايو، فسيكون ذلك إشارة حاسمة لانتهاء فترة التوحيد التي استمرت خمس سنوات، ويدل على أن السوق قد انتهى من فترته الضعيفة.

من المهم ملاحظة أن شركة Bitmine Immersion التابعة لي، والتي تبني خزينة شركات إيثريوم ضخمة، تمتلك حاليًا حوالي 5.18 مليون ETH، أي حوالي 4.29% من المعروض المتداول، وتهدف إلى رفع هذه النسبة إلى 5% بحلول 2026. هذا يعني أن موقفه المتشائم جدًا مرتبط بمصالح مباشرة.

من وجهة نظر السرد، فإن كل هدف سعر من أهداف لي هو في الأساس شرطي. “إذا” عادت النسبة إلى المتوسط، أو إلى الذروة، أو وصلت إلى مستوى 0.25، فإن السعر المقابل سيتحقق تباعًا. “إذا” أغلق سعر مايو فوق 2,100 دولار، فإن إشارة السوق الصاعدة ستصبح مؤكدة. هذه ليست تنبؤات، بل استنتاجات شرطية. السعر الحقيقي في السوق هو المعيار الوحيد للتحقق من صحة كل شيء. حتى 18 مايو، كان سعر ETH عند حوالي 2,121.01 دولار، ولم يتجاوز بعد ذلك المستوى الذي يُنظر إليه على أنه إشارة حاسمة.

هل يمكن أن تكون الترقيات التقنية نقطة تحول؟

في 2025، أكملت إيثريوم ترقية بروتوكولية هامة: Pectra (تفعيل في 7 مايو) أدخلت EIP-7702، التي تسمح للحسابات الخارجية بتنفيذ رموز العقود الذكية مؤقتًا، ودعم المعاملات المجمعة، ودفع رسوم الغاز نيابة عنها؛ وFusaka (تفعيل في 3 ديسمبر) أدخلت نظام PeerDAS، الذي يعزز بشكل كبير سعة البيانات من خلال التحقق العيني، ورفع الحد الأقصى لغاز الكتلة إلى 60 مليون.

تكشف تحليلات جي بي مورغان عن قاعدة تاريخية قاسية: أن الترقيات التقنية السابقة لإيثريوم لم تؤدِ إلى زيادة نوعية في النشاط على السلسلة. بعد إطلاق Pectra وFusaka، لم يتحسن دخل الشبكة بشكل هيكلي، واستمر انخفاض نسبة ETH/BTC. لكن هذا لا يعني أن الترقيات المستقبلية حتمًا ستكون غير فعالة. الفرق الرئيسي هو في الحجم — زيادة الحد الأقصى للغاز بنسبة 233% قد تخلق تطبيقات وظيفية لم تكن ممكنة سابقًا بسبب قيود الأداء. المشكلة الحقيقية تكمن في ما إذا كان مطورو التطبيقات سيختارون نشر تطبيقاتهم على إيثريوم، وهو قرار يعتمد على التكاليف، وتجربة المستخدم، ودعم النظام البيئي، وليس فقط على زيادة قدرة المعالجة في الطبقة الأولى.

الخاتمة

الاختلاف بين جي بي مورغان وتوم لي ليس ببساطة حول تحديد سعر ETH بالصعود أو الهبوط، بل هو تصادم بين منطقين استثماريين مختلفين.

الأول يعتمد على تدفقات الأموال الفعلية، وإيرادات الشبكة، والأداء النسبي، ويقترب من التحليل من خلال البيانات — يفسر ما يحدث الآن، ولا يتنبأ بالتحولات القادمة. الثاني يعتمد على العودة إلى النسب، والدورات التاريخية، والتغيرات الهيكلية — يراهن على إعادة تقييم القيمة بعد تجاوز التكنولوجيا، ويعيد سرد الروايات، ويعتمد على الخيال أكثر من البيانات الحالية.

بالنسبة للمشاركين في السوق، الأهم ليس أن يحكموا على من “صحيح” — لأن الحقيقة ربما تكون بين الاثنين — بل أن يفهموا التحدي الرئيسي الذي يواجه ETH حاليًا: أن إيثريوم تمتلك أرقامًا قياسية من العناوين النشطة وتأثيرات بيئية، لكن آلية استحواذها على القيمة تمر بتحول هيكلي؛ والترقيات التقنية القادمة تحمل إمكانيات اختراق، لكن السوق لن يدفع ثمنها مسبقًا قبل حدوثها.

حتى 18 مايو 2026، وفقًا لبيانات سوق Gate، كان سعر ETH عند 2,121.01 دولار، بانخفاض 2.42% خلال 24 ساعة، وبانخفاض 1.55% خلال العام الماضي. الرقم في حد ذاته يقول: السوق لا يصوت لصالح كلمات المتشائمين، ولا يثمن تنبؤات المتفائلين. السوق لا يزال ينتظر ظهور أدلة على السلسلة يمكنها أن تغير المعادلة حقًا.