هل ستصبح Circle المستفيد الأكبر من RWA؟ تحليل تقرير 300 مليار دولار من GrayScale ونموذج عمل USDC

في أوائل مايو 2026، أصدرت شركة غرايدو تقريرًا بحثيًا عميقًا أثار اهتمامًا واسعًا في صناعة التشفير. قدم التقرير حكمًا خياليًا للغاية: أن سوق الأوراق المالية العالمي الذي يقدر بحوالي 300 تريليون دولار، بالإضافة إلى فئات أصول أخرى مثل العقارات، ستنتقل تدريجيًا إلى السلسلة، وأن التوكنية هي اتجاه “ماكرو” يحدد مستقبل صناعة التشفير خلال العقد القادم.

ولأن هذا التقرير يستحق اهتمامًا عاليًا، ليس فقط بسبب سرديته الضخمة من حيث التقييم، بل لأنه وضع نمذجة منطقية واضحة لبنية سوق التوكنية الحالية، ومنافسة البروتوكولات، ومسارات التطور. في الوقت نفسه، فإن استمرار ارتفاع سوق الأصول المرقمنة (RWA) جذب أيضًا مجموعة من الشركات المدرجة التي تشارك بعمق، إلى دائرة اهتمام المستثمرين التقليديين — وCircle هو أحد الأهداف الأكثر جدارة بالدراسة ضمنها.

الخلفية الكلية: انتقال هيكلي من 0.01%

أظهر تقرير غرايدو أن الحجم الإجمالي للأصول المرقمنة في العالم حاليًا حوالي 30 مليار دولار، في حين أن حجم سوق الأسهم والسندات العالمية يقارب 300 تريليون دولار. النسبة بينهما حوالي 0.01%، مما يعني أنه حتى لو استحوذ سوق الأوراق المالية التقليدي على 1% فقط من الحصة، فإن حجم سوق RWA المحتمل سيصل إلى حوالي 3 تريليون دولار، أي ما يقرب من مئة ضعف الحجم الحالي.

من بيانات النمو، يتضح أن الاتجاه يتسارع: حيث بلغ معدل النمو السنوي لسوق الأصول المرقمنة 217%، بقيادة سندات الخزانة الأمريكية (حوالي 15 مليار دولار) والسلع الأساسية (حوالي 5 مليارات دولار)، بينما لا تزال فئات مثل الائتمان الخاص، والصناديق، والأسهم في مرحلة توسع مبكرة. وأظهرت مجموعة أخرى من البيانات من جهات خارجية أن سوق RWA المرقمنة من يناير 2025 إلى أبريل 2026 نمت من حوالي 5.8 مليار دولار إلى أكثر من 30.8 مليار دولار، بزيادة قدرها 431%.

كتب زاك باندل، مدير أبحاث غرايدو، والمحلل ويل أوجدن مور في التقرير: “نعتقد أنه مع مرور الوقت، ستنتقل سوق الأوراق المالية العالمية التي تقدر بحوالي 300 تريليون دولار، بالإضافة إلى فئات أصول أخرى مثل العقارات، تدريجيًا إلى السلسلة.”

“300 تريليون دولار” ليست تقديرًا دقيقًا لإجمالي الأصول القابلة للتوكنية، بل إطار تقييم استرشادي يعتمد على الحجم الكلي للأسواق المالية العالمية. وفقًا للمصادر التي استشهد بها غرايدو في التقرير، مثل SIFMA، وسافيلز، ورابطة الذهب العالمية، فإن التوزيع التقريبي للفئات الرئيسية للأصول القابلة للتوكنية على النحو التالي:

العقارات السكنية: حوالي 280 تريليون دولار

الأوراق المالية ذات الدخل الثابت: حوالي 140 تريليون دولار

سوق الأسهم العالمية: حوالي 120 تريليون دولار

المشتقات المدرجة: حوالي 20 تريليون دولار

العقارات التجارية: حوالي 35 تريليون دولار

الأراضي الزراعية: حوالي 10 تريليون دولار

الاستثمار في الذهب: حوالي 3 تريليون دولار

(ملاحظة: البيانات المذكورة أعلاه هي تقديرات استنادًا إلى مصادر مثل SIFMA، وسافيلز، ورابطة الذهب العالمية، وتختلف حسب الفترة من 2022 إلى 2025، ويجب الاعتماد على تقرير غرايدو كمصدر رئيسي).

ومن بين هذه البيانات، أظهر بحث سافيلز في بداية عام 2025 أن القيمة الإجمالية للعقارات على مستوى العالم بلغت 393.3 تريليون دولار، مما أكد مكانة العقارات كأكبر أصل من حيث الثروة على مستوى العالم. تكشف هذه الخريطة المنطقية عن أن سقف التوكنية يتجاوز بكثير الأوراق المالية. فالعقارات — أكبر فئة أصول على مستوى العالم — بمجرد أن تجد مسارًا قانونيًا وتقنيًا ممكنًا، ستفتح سوقًا بمضاعفات عشرات المرات من الحجم الحالي لـ RWA.

الإطار الرئيسي لتقرير غرايدو: ستة بروتوكولات وتوزيع متعدد السلاسل

حدد غرايدو في تقريره ستة بروتوكولات من أكثر المستفيدة من اتجاه التوكنية: إيثريوم، سولانا، كانتون، أفالانش، BNB Chain، وChainlink.

من ناحية البيانات، فإن تموضع كل بروتوكول في منظومة RWA الحالية هو كما يلي:

يحتل كانتون حاليًا 93.8% من القيمة الإجمالية للأصول المرقمنة على السلسلة، ويحتفظ بأكثر من 39 مليار دولار من الأصول المرقمنة، وهو أكبر شبكة بيئية من حيث حجم التمويل في السوق بأكمله. تصميمه الذي يعتمد على حماية الخصوصية بشكل افتراضي يتوافق بشكل كبير مع متطلبات الامتثال والسرية للمؤسسات المالية التقليدية، مما يجعله مفضلاً لدى المؤسسات.

إيثريوم يسيطر على أكثر من 54% من حصة سوق RWA الموزعة، ويحتفظ بحوالي 16 مليار دولار من الأصول المرقمنة، بالإضافة إلى حوالي 50 مليار دولار من إجمالي قيمة القفل في DeFi (TVL). يعتقد غرايدو أن إيثريوم يتصدر باستمرار من حيث القيمة السوقية، ونشاط المطورين، وعدد التطبيقات، مما يمنحه تأثير شبكة بيئية قوي.

سولانا لديها قيمة أصول مرقمنة على السلسلة تتجاوز 2 مليار دولار، مع قدرة معالجة تتجاوز 1000 معاملة في الثانية، وخصائص منخفضة التكلفة تجعلها تتميز في سيناريوهات التجزئة (مثل تداول الأسهم على السلسلة).

يُعتبر Chainlink بمثابة “البنية التحتية الأساسية” في موضوع التوكنية، حيث يتولى خدمات البيانات السعرية، والتحقق من الاحتياطيات، والتشغيل البيني، وهو يشبه “البائع” في المنطق.

الإطار التوزيعي متعدد السلاسل الذي وضعه غرايدو يحمل في طياته خط زمن منطقي: على المدى القصير، تتصدر كانتون بفضل توافقها مع المؤسسات، وعلى المدى الطويل، ستستوعب إيثريوم وسولانا السوق الأكبر بفضل تأثير الشبكة والقدرة على التوزيع على التجزئة.

إذا توسع حجم الأصول المرقمنة من 30 مليار دولار إلى أكثر من 300 مليار دولار، فإن الشبكات الأساسية والعملات الرقمية الخاصة بها ستنال تقييمات عالية من حيث “السرد” و"التمويل". لكن، لن يكون هذا النمو خطيًا — إذ أن وتيرة توزيع الأموال بين المؤسسات (مثل كانتون وغيرها من شبكات الخصوصية) والشبكات العامة (إيثريوم، سولانا) قد تتكرر في المراحل الوسطى.

أين حدود 300 تريليون دولار من البيانات

يقدم إطار التقييم الذي اقترحه غرايدو بقيمة 300 تريليون دولار تأثيرًا كبيرًا على السرد في الصناعة، لكنه يتطلب توضيح بعض الحدود الرئيسية:

أولًا، فإن 300 تريليون دولار هو “إجمالي الأصول القابلة للتوكن”، وليس “حجم الأصول التي ستُرفع إلى السلسلة”. يشمل سوق الأوراق المالية العالمي البالغ 300 تريليون دولار جميع أنواع الأسهم والسندات والمشتقات، والكثير من الأصول التي، بسبب القيود التنظيمية، ومتطلبات السيولة، والتوافق التقني، ستظل من الصعب توكنيتها بالكامل على المدى القريب. لم يحدد التقرير جدولًا زمنيًا أو نسبة تحويل مؤكدة، واكتفى بالتعبير عن الاتجاه بـ"نعتقد أن… ستنتقل تدريجيًا".

ثانيًا، فإن هيكل الأصول على السلسلة حاليًا مركّز بشكل كبير. حيث يشكل سندات الدين حوالي 60.2% من إجمالي الأصول على السلسلة، والمعادن الثمينة حوالي 21.6%، والائتمان الخاص حوالي 9.9%، مما يعني أن أكثر من 92% من الأصول المرقمنة تعتمد على منتجات مالية تقليدية ذات عوائد واضحة وتقييمات شفافة وسيولة عالية، ولم تصل بعد إلى تغطية العقارات، والأسهم، والأصول ذات التعقيد الأكبر.

ثالثًا، أن نسبة 0.01% من الاختراق ليست فقط مساحة، بل مصدر عدم اليقين أيضًا. هذا الرقم يدل على أن السوق لا تزال في مرحلة مبكرة جدًا، لكن توقيت وتيرة النمو يعتمد على الإطار التنظيمي، وسرعة اعتماد المؤسسات، والبنية التحتية التقنية. يعتمد التوقع المتفائل لغرايدو على “تحسين البنية التحتية، وتوضيح اللوائح”، وهو افتراض أساسي.

تحليل قيمة استثمار Circle: كيف يمكن لـ USDC أن يصبح مستفيدًا من RWA

تماشيًا مع الاتجاهات الكلية التي رسمها تقرير غرايدو، فإن Circle تعتبر واحدة من الشركات المدرجة التي ترتبط بشكل وثيق بموضوع التوكنية. جوهر عملها، USDC، هو في جوهره منتج توكني مدعوم بالكامل بأصول حقيقية (مثل سندات الخزانة الأمريكية والنقد).

هيكل إيرادات Circle

أطلقت Circle أسهمها في بورصة نيويورك في 5 يونيو 2025، برمز CRCL، بسعر إصدار 31 دولارًا، وارتفعت في أول يوم إلى 83.23 دولار، بزيادة حوالي 168%، وبلغت قيمتها السوقية حوالي 18 إلى 21 مليار دولار.

وفقًا لبيانات الربع الأول لعام 2026 (والمستندة إلى بيانات السوق في 18 مايو 2026):

الإيرادات وإيرادات الاحتياطيات: 694 مليون دولار، بزيادة 20% (مقارنة بـ 770 مليون دولار في الربع الرابع 2025)

إيرادات الاحتياطيات: 653 مليون دولار، بزيادة 17%، وهي المصدر الرئيسي للإيرادات

إيرادات أخرى (الاشتراكات، الخدمات، التداول): 42 مليون دولار، بزيادة حوالي 100%

EBITDA المعدل: 151 مليون دولار، بزيادة 24%

صافي الربح وفقًا لمبادئ GAAP: 55 مليون دولار، بانخفاض 15%

حجم تداول USDC: 77 مليار دولار، بزيادة 28%

حجم التداول على السلسلة: 21.5 تريليون دولار، بزيادة 263%

حجم منصة USDC المحتفظ به: 13.7 مليار دولار، بزيادة 3.5 أضعاف، ويشكل 18% من إجمالي التداول

(جميع البيانات من تقرير الربع الأول 2026 الرسمي لـ Circle)

المنطق الداخلي لبنية إيرادات Circle

تعتمد إيرادات Circle بشكل كبير على عوائد الفوائد من احتياطيات USDC. تتكون احتياطيات USDC من نقد وسندات خزانة أمريكية قصيرة الأجل، لذا فإن مستوى سعر الفائدة الفيدرالي يحدد بشكل مباشر حجم إيراداتها. كانت عائدات الاحتياطيات في الربع الأول 3.5%، بانخفاض 66 نقطة أساس، مما يعكس انخفاض سعر التمويل الليلي المضمون.

في بيئة ارتفاع أسعار الفائدة، تكون قدرة Circle على الربح من “طباعة النقود” واضحة. نمو حجم تداول USDC بنسبة 28%، مع استمرار ارتفاع عائد سندات الخزانة، ساهم في زيادة الإيرادات بنسبة 20% في الربع الأول. لكن، انخفض صافي الربح بنسبة 15%، مما يعكس ضغطين: أولًا، ارتفاع تكاليف الحوافز وأسهم الموظفين بشكل كبير (نمو التكاليف التشغيلية بنسبة 76% إلى 242 مليون دولار)؛ ثانيًا، استمرار ارتفاع تكاليف التوزيع.

من الجدير بالذكر أن “إيرادات أخرى” في التقرير الربعي تضاعفت إلى 42 مليون دولار، مما يشير إلى أن Circle بدأ يتجه نحو تنويع مصادر دخله بعيدًا عن فوائد الاحتياطيات فقط.

موقع Circle في موجة RWA

يرتبط Circle بموجة التوكنية لـ RWA على ثلاثة مستويات:

الأول، USDC هو أحد أكبر الأصول المرقمنة من حيث الحجم. مع حجم تداول يبلغ 770 مليار دولار، فإن احتياطيات سندات الخزانة الأمريكية المدعومة بـ USDC تمثل أصولًا حقيقية على السلسلة.

الثاني، تستخدم Circle بروتوكول النقل عبر السلاسل (CCTP) لتوسيع البنية التحتية لإصدار RWA. خلال الربع الأول، بلغ حجم معاملات CCTP حوالي 50 مليار دولار، وأكد الرئيس التنفيذي Jeremy Allaire أن الشركة ستسمح لمصدري الأصول الآخرين باستخدام CCTP.

الثالث، تلعب Circle دورًا مركزيًا في شبكة Canton. في مارس 2026، أعلنت عن كونها عقدة تحقق رئيسية في شبكة Canton، مما يدمجها مباشرة في أكبر منظومة RWA مؤسسية حاليًا. لقد جذبت Canton مؤسسات مالية تقليدية مثل جولدمان ساكس، وناسداك، ومورغان ستانلي، وفيزا، لنقل أعمالها الحقيقية إلى السلسلة. وكونها مزود البنية التحتية للعملة المستقرة في هذه الشبكة، فإن Circle تتمتع بموقع واضح كـ “مزود خدمات”.

أداء CRCL في السوق الثانوي

حتى 12 مايو 2026، كان سعر سهم CRCL حوالي 123.65 دولار، وتبلغ قيمتها السوقية حوالي 23.5 مليار دولار. وفقًا لتوقعات المحللين، فإن متوسط ربحية السهم (EPS) المتوقع لعام 2026 هو حوالي 0.80 دولار، مع هدف سعر متوسط حوالي 135 دولار. أعلى سعر خلال 52 أسبوعًا كان 298.99 دولار، والسعر الحالي أقل بنسبة حوالي 58.6% من ذلك.

تحليل تأثير الصناعة

التحقق المتبادل بين تقرير غرايدو وبيانات إيرادات Circle يشير إلى عدة اتجاهات ذات تأثير هيكلي على صناعة التشفير.

انتقال مسار التوكنية من “السرد” إلى “التحقق من الإيرادات”. يربط سقف التقييم البالغ 300 تريليون دولار الذي قدمه تقرير غرايدو مع إيرادات الربع الأول البالغة 694 مليون دولار لـ Circle، حيث يشكلان نقطتي ارتكاز للسرد حول موضوع RWA: أحدهما هو توقعات السوق البعيدة، والآخر هو القدرة على تحقيق نتائج تجارية قابلة للتحقق. هذا الهيكل من “تقييم طويل الأمد + دعم إيرادات قصير الأمد” يعزز من جاذبية موضوع RWA لجذب التمويل من مصادر أصلية في العملات المشفرة ومن المؤسسات التقليدية على حد سواء.

تغيرات هيكل المنافسة بين الشبكات العامة بسبب توسع RWA. توفر موجة التوكنية فرصة للشبكات العامة لتجاوز تطبيقات DeFi وNFT، وتشكّل مسار نمو ثانٍ. ستتنافس بروتوكولات مثل إيثريوم، سولانا، كانتون على “من يستطيع استيعاب المزيد من أصول المؤسسات”. في هذه المنافسة، تصبح القدرات على الامتثال، والتقنيات الخصوصية، والتوافق مع القطاع المالي التقليدي، من العوامل المهمة التي تساوي أهمية TPS ورسوم الغاز.

تداخل بين مُصدري العملات المستقرة ومصدري RWA. فتح Circle لبروتوكول CCTP أمام باقي المصدّرين، وإطلاق BlackRock لصندوق BUIDL، واستمرار بروتوكولات مثل Ondo Finance في توسيع إصدار سندات الخزانة المرقمنة — كلها مؤشرات على أن منظومة العملات المستقرة وبيئة RWA تتجهان نحو دورة إيجابية: المزيد من الأصول المرقمنة يخلق طلبًا على المعاملات على السلسلة، وزيادة الطلب على المعاملات تدفع نمو USDC، وUSDC بدوره يعزز إيرادات احتياطيات Circle.

الخاتمة

إن حكم غرايدو حول “اتجاه 300 تريليون دولار” هو في جوهره تصور طويل الأمد لنقل البنية التحتية للأسواق المالية العالمية. وهو ليس مراهنة على الاتجاه السعري القصير، بل ملاحظة استراتيجية على تطور المنطق المالي الأساسي.

بين نسبة الاختراق 0.01% وإمكانية الوصول إلى 100%، تترك مسار التوكنية مساحة سردية تحتاج لعقد من الزمن لقياسها. وCircle، باعتبارها محور الربط بين الأصول الحقيقية والبيئة على السلسلة، تظل ذات قيمة مهمة يجب مراقبتها باستمرار، بغض النظر عن وتيرة تطور قصة التوكنية.