لماذا لم يجلب قانون CLARITY موجة أداء أسهم المفاهيم في مجال التشفير؟

المؤلف: تشارلي ليو، شريك في شركة جينيريتيف فينتشرز

خلال الأسبوع الماضي، أخيرًا جاء قطاع العملات المشفرة لحظة من المفترض أن تثير حماس الجميع نظريًا.

قدم مجلس الشيوخ الأمريكي لجنة البنوك مشروع قانون CLARITY. هذا هو مشروع قانون هيكل السوق الذي انتظره القطاع لسنوات طويلة، وأخيرًا خطا خطوة إلى الأمام من ظل الجدالات والسمع والشهادات والضغط القضائي والتدخلات القانونية التي لا تنتهي. وفقًا للسردية في السنوات الأخيرة، كان من المفترض أن يكون هذا بمثابة احتفال جماعي بأسهم العملات المشفرة. وضوح التنظيم، دخول المؤسسات، إعادة تقييم التقييمات، استمرار السوق الصاعدة. مجموعة العناصر المألوفة، كالمقبلات التي تُعاد دائماً على مائدة كل دورة سوقية.

لكن السوق لم يتجاوب بهذه الطريقة.

بعد إصدار مشروع قانون Clarity في اللجنة، شهدت أسهم مرتبطة بالعملات المشفرة مثل Coinbase وStrategy وCircle وRobinhood ارتفاعات مؤقتة. لكن في اليوم التالي، عندما تراجعت الأصول عالية المخاطر، تم بيعها جميعًا مرة أخرى. هبط سعر البيتكوين تحت 80 ألف دولار، وتراجعت بعض الأسهم الممثلة بنسبة تتراوح بين 4% و8%. وإذا اكتفيت بقراءة عناوين الأخبار، فسيبدو هذا رد فعل غير منطقي إلى حد ما.

أليس التنظيم هو خبر سار؟ لماذا، مع قدوم الأخبار الجيدة، لم تستمر الأسهم في الارتفاع؟

هذه هي المشكلة التي يسعى هذا المقال لمناقشتها.

أعتقد أن السوق لم يكن غبيًا هذه المرة. على العكس، ربما دخلت مرحلة جديدة قبل أن تدخلها صناعة العملات المشفرة: الخبر السار من التنظيم يعالج مسألة البقاء، القدرة على العمل، والاعتراف من قبل النظام المالي السائد؛ لكن السوق الثانوي يهتم حقًا بكيفية تحقيق الأرباح، واستقرار تلك الأرباح، وهل يمكن أن تتجاوز هوامش الربح الدورة الاقتصادية، وهل العملاء مستعدون للاستمرار في الدفع.

بعبارة أخرى، ما يخفّضه مشروع قانون Clarity هو خصم البقاء، وليس خلق نماذج أعمال تلقائيًا.

قد يبدو هذا محبطًا، لكنه علامة على نضوج الصناعة. في المراحل المبكرة، الأهم هو إثبات أن الصناعة لا تستحق الإلغاء؛ بعد دخولها إلى التيار الرئيسي، الأهم هو إثبات أنها تستحق تقييمًا طبيعيًا. الأول يعتمد على الضغط على التنظيم، والأيديولوجية، والرؤى التقنية، والثاني يعتمد على جودة الإيرادات، والرافعة التشغيلية، واحتفاظ العملاء، وبيان الأرباح.

بعد مرحلة النضج، لن يمنحك أحد حلوى لمجرد أنك كبرت أخيرًا.

مشروع قانون Clarity مهم بالفعل. يحاول توضيح من هو المسؤول عن تنظيم الأصول الرقمية، متى تعتبر أوراق مالية، متى تعتبر سلع، ما هو مستوى اللامركزية الحقيقي لمنصات DeFi، وهل لا تزال الأوراق المالية المرمّزة تنطبق عليها قوانين الأوراق المالية القديمة. كما يضع بورصات السلع الرقمية، والوسطاء، والتجار ضمن إطار قانون مكافحة غسيل الأموال، ومعرفة العميل، والتدقيق الائتماني بموجب قانون سرية البنوك. بالنسبة للشركات في قطاع العملات المشفرة التي تتنقل بين SEC وCFTC للبقاء على قيد الحياة، فهذا تقدم كبير.

لكن، تمامًا لأهميته، يدفع السوق بسرعة نحو السؤال من المستوى الثاني.

إذا أصبح التنظيم واضحًا، فهل لا تزال Coinbase بورصة ذات حجم تداول عالي وتقلبات دورية؟ هل ستُستهلك إيرادات Robinhood من العملات المشفرة من قبل نمو منصة التمويل الاستهلاكي الأوسع؟ هل ينمو USDC بشكل جيد، أم أنه مجرد إصدار عملة مستقرة مدفوع بمعدلات الفائدة، أم أنه شركة بنية تحتية مالية ذات تأثير شبكي حقيقي؟ هل Strategy شركة تشغيل، أم آلة تعرض البيتكوين مدعومة برأس مال مُغلف؟

هذه الأسئلة كانت سابقًا مغطاة بعدم اليقين التنظيمي. الآن لم تعد مغطاة.

لنبدأ بـ Coinbase. ربما تكون واحدة من أكثر المستفيدين وضوحًا من مشروع قانون Clarity. فهي أكبر بورصة عملات مشفرة ملتزمة في الولايات المتحدة، وتحملت على مدى السنوات الماضية تكاليف كثيرة من معارك التنظيم، ولهذا فهي الأكثر استحقاقًا للاستفادة من الفوائد التنظيمية بعد وضوح الرؤية. المشكلة أن تقرير أرباح الربع الأول من 2026 يذكر أن وضع الامتثال واستقرار الأرباح ليسا نفس الشيء.

في الربع الأول من 2026، سجلت Coinbase خسارة صافية قدرها 394.1 مليون دولار، وانخفضت إيرادات المعاملات بنسبة تقارب 40% إلى 756 مليون دولار، كما انخفضت إيرادات الاشتراكات والخدمات بنسبة 13.5% إلى 583.5 مليون دولار. خلال مكالمة الأرباح، ذكرت المديرة المالية أليسا هاوس أن القيمة السوقية الإجمالية للعملات المشفرة وحجم التداول الإجمالي انخفضا بأكثر من 20% على التوالي.

هذه الأرقام قاسية جدًا، لأنها توضح أن المشكلة الأساسية لـ Coinbase لم تكن أبدًا التنظيم. فكلما أصبح التنظيم أكثر وضوحًا، أصبحت أكثر شبهاً بمؤسسة مالية عادية؛ ولكن كلما زاد تشابهها مع مؤسسة مالية عادية، زاد تساؤل المستثمرين عن مدى تميزها عن CME وICE وNasdaq وCharles Schwab وRobinhood وحتى Visa وMastercard من حيث هيكل الإيرادات.

بالطبع، يمكن أن يكون عمل البورصات جيدًا جدًا. فـ CME وICE شركات عظيمة. لكن، لا تعتمد قيمة التقييم على منطق “عندما ترتفع أسعار الأصول، يأتون للتداول”، بل تعتمد على تنوع المنتجات، والأصول، وأنواع العملاء، وشبكة المقاصة، وخدمات البيانات، وسير العمل المؤسسي، والرافعة التشغيلية القوية.

و Coinbase تتجه نحو هذا الاتجاه، مع منتجات مثل المشتقات، والحفظ، والعملات المستقرة، وPrime، وBase، وخدمات الاشتراك. لكن الواقع في الربع الأول هو أن حجم التداول لم يتم السيطرة عليه بعد بشكل كامل.

أما Robinhood فهي مثال آخر مثير للاهتمام.

في الربع الأول من 2026، زادت إيراداتها الصافية بنسبة 15% إلى 1.07 مليار دولار، وبلغت أرباحها الصافية 346 مليون دولار، وزاد عدد المشتركين في خدمة Gold بنسبة 36% إلى 4.3 مليون، وارتفعت أصول المنصة الإجمالية بنسبة 39% إلى 3.07 تريليون دولار.

من النظرة الأولى، يبدو أنها أكثر استقرارًا من Coinbase.

لكن عند تحليل مزيج الإيرادات، نرى أن إيرادات العملات المشفرة انخفضت بنسبة 47% إلى 134 مليون دولار، مما أثر على إيرادات المعاملات؛ وزادت الإيرادات من الخيارات، والأسهم، وعقود الأحداث، والفوائد الصافية، وRobinhood Gold.

وهذا ليس أمرًا سيئًا. على العكس، يُظهر أن استراتيجية Robinhood تتجه أكثر نحو تطبيق مالي استهلاكي متكامل، وليس شركة عملات مشفرة بحتة.

العملات المشفرة بالنسبة لها هي رافعة تفاعل قوية، وهي مدخل للشباب إلى السوق المالية، ورافعة دخل عند ارتفاع السوق. لكن، ما يدعم تقييم Robinhood بشكل متزايد، هو نظام حسابات المستخدمين، والرصيد النقدي، ودفتر الهامش، والخدمات الاشتراكية، والتقاعد، وأسواق التنبؤ، والتداول عبر الأصول.

لذا، عندما يبيع السوق أسهم مرتبطة بالعملات المشفرة، يُباع Robinhood معها، وهذا منطقي إلى حد ما، وأيضًا سطحي. المنطق أن Robinhood يتأثر بمشاعر العملات المشفرة؛ والسطحية أن الشركة ليست مجرد بيتا للعملات المشفرة.

بالنسبة لإدارة Robinhood، بعد الأخبار الجيدة من التنظيم، ما يجب أن يفعلوه هو توضيح مكانة العملات المشفرة في منصة الحياة المالية الشاملة، وليس التظاهر بأنها فائزة في سوق العملات المشفرة فقط.

أما Strategy فهي فئة الأصول الثالثة. منطقها أبسط، وأقصى تطرف.

في الربع الأول من 2026، أعلنت عن امتلاك 818,334 بيتكوين، وهي أكبر مالك مؤسسي على مستوى العالم، ووضعت نفسها بوضوح كشركة خزينة البيتكوين. هذه الشركة أصبحت من الصعب تحليلها باستخدام إطار شركة تشغيل تقليدية. فهي أشبه بهيكل سوق رأس مال: من خلال الأسهم العادية، والأسهم الممتازة، والديون، وأدوات التمويل المختلفة، تحول الشركة إلى كيان مستمر في استيعاب البيتكوين.

محبوها يقولون إنها أرقى وسيلة لرفع الرافعة على البيتكوين. ومعارضوها يقولون إنها تجربة عالية المخاطر تربط بين حوكمة الشركة، وهيكل رأس المال، وتأثيرات انعكاسية لأسعار الأصول. سواء كنت مع أو ضد، هناك شيء واحد يجب الاعتراف به: Strategy و Coinbase وRobinhood وCircle ليست أصولًا من نوع واحد. تصنيفها جميعًا على أنها أسهم عملات مشفرة قد يخفي المصدر الحقيقي للمخاطر.

ثم تأتي Circle.

Circle هي الشركة الأكثر تفصيلًا في هذا المقال، لأنها تقف في أكثر المواقع راحةً وأيضًا الأكثر إزعاجًا في صناعة العملات المستقرة.

الراحة تكمن في أن أساسيات USDC جيدة جدًا. في الربع الأول من 2026، أعلنت Circle أن عرض USDC في نهاية الربع وصل إلى 770 مليار دولار، بزيادة 28%، وأن حجم المعاملات على السلسلة بلغ 21.5 تريليون دولار، بزيادة 263%، وأن الإيرادات الإجمالية ودخل الاحتياط وصل إلى 694 مليون دولار، بزيادة 20%. هذه الأرقام تظهر أن اعتماد العملات المستقرة لم يعد مجرد حلم، بل دخل فعلي في عمليات التداول، والدفع، والضمانات، وتحويلات الأموال عبر الحدود، وسير العمل في الخزينة.

أما الإزعاج فهو أن جودة إيرادات Circle لم تتخلص بعد تمامًا من ظلال معدلات الفائدة وهيكل التوزيع.

في نفس الربع، بلغ دخل الاحتياط لدى Circle 653 مليون دولار، بزيادة 17%، ويعود ذلك بشكل رئيسي إلى زيادة متوسط عرض USDC في التداول، لكن معدل عائد الاحتياط انخفض بمقدار 66 نقطة أساس، مما عكس هذا النمو جزئيًا. في الوقت نفسه، زادت التكاليف من التوزيع، والمعاملات، والتكاليف الأخرى بنسبة 17% إلى 407 مليون دولار، وزادت المصاريف التشغيلية بنسبة 76% إلى 242 مليون دولار، وانخفض صافي الربح بنسبة 15% إلى 55 مليون دولار.

هذه هي مشكلة إصدار العملات المستقرة. السوق يحب العملات المستقرة لأنها كبيرة الحجم، وتحظى بدعم تنظيمي، ومنتجاتها بسيطة، وسردها واضح. لكن، إذا كانت الشركة تعتمد بشكل رئيسي على دخل الاحتياط، فإن إيراداتها تتأثر بثلاثة متغيرات: حجم تداول USDC، ومعدلات الفائدة قصيرة الأجل، وتكاليف التوزيع. زيادة التداول جيدة، لكن انخفاض الفائدة يضغط على الإيرادات؛ وكلما زادت الشراكات التوزيعية، زادت حصة الإيرادات؛ وكلما زادت المنافسة، زادت صعوبة جذب العملاء وتحفيز النظام البيئي.

وهذا هو السبب في أن ARC Token الذي أطلقته Circle الأسبوع الماضي قد يكون متغيرًا كبيرًا.

من الظاهر أن Circle تقوم ببيع رمز مميز على شبكتها الخاصة. تمويل ما قبل البيع لـ ARC Token جمع 222 مليون دولار، بقيمة تقييم كاملة محتملة للشبكة تصل إلى 3 مليارات دولار، ويشارك في الاستثمار شركات مثل a16z crypto، Apollo Funds، ARK Invest، BlackRock، Bullish، General Catalyst، Haun Ventures، ICE، Janus Henderson، وStandard Chartered Ventures، من بين أكبر المستثمرين.

قالت Circle إن الورقة البيضاء لـ ARC Token تصف أصل تنسيقي أصلي، يُستخدم لدعم حوكمة Arc، والأمان، وعمليات الشبكة.

إذا نظرنا فقط من خلال نمط العملات المشفرة التقليدي، فربما يبدو الأمر كقصة إصدار عملة من نوع L1 أو L2. لكن، عند وضعها في سياق بيان الأرباح والموقع الاستراتيجي لـ Circle، فإن Arc تبدو كنوع من الهجوم الدفاعي.

الدفاع، لأن Circle لا يمكنها أن تظل دائمًا مجرد مُصدر لـ USDC. إصدار العملات المستقرة هو عمل جيد، لكنه ليس عملًا آمنًا بما يكفي. ستواصل البنوك الضغط من خلال مكافآت العملات المستقرة، وسحب الودائع، وشركات الدفع ستدمج شبكة العملات المستقرة في شبكتها، والبورصات ستصدر أو تدعم عملاتها المستقرة الخاصة، وStripe وPayPal وVisa وMastercard وRobinhood وCoinbase لن يتركوا مدخل شبكة الدفع بالدولار في المستقبل ليديره Circle.

بمجرد أن تصبح العملات المستقرة بنية تحتية مالية عامة، قد يتضاءل نفوذ المُصدر الأحادي.

الهجوم، لأنه يسعى إلى دفع Circle من “مُصدر عملة الدولار” إلى “نظام تشغيل مالي على السلسلة”. Circle تدفع أيضًا بـ CPN، والمدفوعات المُدارة، وAgent Stack، وCircle Gateway، وAgent Wallets، وAgent Marketplace.

عند النظر إليها مجتمعة، فإنها تشير إلى نفس الاتجاه: جعل USDC ليس فقط للحفظ والتحويل، بل مدمجًا في خزينة الشركات، والمدفوعات بين المؤسسات المالية، ومعاملات وكلاء الذكاء الاصطناعي، وسير عمل المطورين، والتسوية عبر السلاسل. كشفت Circle أن حجم المعاملات السنوي على CPN بلغ 8.3 مليار دولار، وأطلقت Managed Payments، مما يسمح للمؤسسات المالية بإجراء مدفوعات باستخدام العملات المستقرة دون الحاجة لإدارة الأصول الرقمية بأنفسهم.

لكن، هذا يثير سؤالًا معاكسًا: هل Arc سيكون معقدًا جدًا؟

كانت لدى Circle قصة واضحة جدًا: USDC هو عملة مستقرة شرعية ومتوافقة، وCircle هي شبكة عملات مستقرة منظمة. هذه القصة بسيطة، وسهلة الفهم، وتحبها المؤسسات. الآن، مع إضافة Arc، وARC Token، وAgent Stack، وCPN، وManaged Payments، أصبحت القصة أكبر وأصعب.

سيبدأ المستثمرون في التساؤل، هل اقتصاديات رموز Arc ستتوافق مع مصالح مساهمي CRCL؟ هل ستُضعف حوافز الشبكة أرباح الشركة؟ كيف سيتم تصنيف تنظيم ARC Token؟ إذا أرادت Arc أن تتجه نحو مستوى معين من اللامركزية، كيف ستُدار حدود الحوكمة والمسؤولية؟ وإذا لم تكن لامركزية، فما الفرق الجوهر بين ذلك وبين شبكات التمويل المصرح بها الأخرى؟

اعترفت Circle في إفصاح المخاطر الخاص بها أن Arc وARC Token يواجهان مخاطر التنفيذ، والسوق، والتشغيل، والتكنولوجيا، والأمن السيبراني، والتحقق، والحوكمة، وتقلب سعر الرموز، والقانون، والتنظيم، والهيكلية. هذه ليست ملاحظات صغيرة، بل ستكون محور جدل تقييم Circle خلال السنوات القادمة.

لذا، فإن التقييم الأكثر دقة لـ Circle ليس “خبر جيد لإصدار الشبكة” أو “عملية إصدار الرموز لقص الشعر”.

بل هو محاولة من Circle للخروج من إطار تقييم مُصدر العملات المستقرة. فهي تريد أن تتحول من عملة احتياطية تعتمد على دخل الاحتياط إلى شبكة مالية تعتمد على الرسوم، ومن تداول USDC إلى حجم التسوية، ومن أصول حساسة لمعدلات الفائدة إلى جزء من سير عمل الشركات والمؤسسات المالية.

إذا نجحت، فإن منطق تقييم Circle سيتحول من “رصيد العملات المستقرة مضروبًا في فارق الفائدة” إلى “معدل الاستحواذ على الشبكة، وسرعة التداول، وقيمة النظام البيئي”. وإذا فشلت، فإن Arc ستتحول إلى مشروع مكلف ومعقد وغير واضح تنظيميًا، مما يجعل قصة USDC الواضحة تتلاشى.

وهذا يعيدنا إلى موضوع المقال الرئيسي.

لماذا لا يضمن الخبر السار من التنظيم دائمًا نجاح السوق الثانوي؟ لأن التنظيم الواضح هو فقط خطوة من تحويل القطاع من الظل إلى الطاولة. بعد أن يصبح على الطاولة، لن يكون التنافس على من يستطيع التحدث عن المستقبل بشكل أفضل، بل على من يستطيع تحويل المستقبل إلى إيرادات مستدامة.

بالنسبة للمستثمرين، لم تعد فئة “أسهم العملات المشفرة” عامة كافية.

Coinbase هي مزيج من بورصة وبنية تحتية مالية، والأهم هو ما إذا كان يمكن تقليل تأثير حجم التداول عبر المنتجات المشتقة، والحفظ، والعملات المستقرة، وBase، وخدمات الاشتراك.

Robinhood هي منصة مالية استهلاكية، والعملات المشفرة جزء من تفاعلها وتوليد إيراداتها، والأهم هو مدى قدرتها على توسيع قاعدة أصول المستخدمين، والاشتراكات، وإيرادات الفوائد، والتداول عبر الأصول.

Circle هي شبكة عملات مستقرة ومدفوعات على السلسلة، والأهم هو مدى انتقالها من دخل الاحتياط إلى اقتصاديات الرسوم على الشبكة.

أما Strategy فهي هيكل خزينة البيتكوين، والأهم هو سعر البيتكوين، والقدرة على التمويل، وتأثيرات الهيكل الرأسمالي.

وبنفس الاسم “أسهم العملات المشفرة”، فإن أربع شركات تمثل أربع مخاطر مختلفة تمامًا.

بالنسبة لصناع القرار في الشركات، فإن الخبر السار من التنظيم ليس للتهليل، بل لإعادة ترتيب الأولويات. كانت العديد من الأمور يمكن أن تُؤجل بسبب “عدم وضوح التنظيم”، لكن الآن لم يعد ذلك ممكنًا. ستطالب المؤسسات بمزيد من ضوابط الامتثال، والشركات ستطلب تكاملًا أقل عوائق، والعملاء في المدفوعات سيطالبون بمزايا تسوية أكثر وضوحًا، والمطورون سيطلبون أدوات أكثر استقرارًا، والمستثمرون سيطلبون تنويعًا أكثر توقعًا للإيرادات.

وهذا هو السبب في أنني أعتقد أن الصناعة ستشهد في المستقبل القريب حربًا أقل من حيث الأيديولوجيا، وأكثر من حيث بيان الأرباح.

على مدى العقد الماضي، كانت صناعة العملات المشفرة تتقن سرد الأصول. البيتكوين هو الذهب الرقمي، والإيثيريوم هو الحاسوب العالمي، وDeFi هو التمويل المفتوح، وNFT هو الملكية الرقمية، والعملات المستقرة هي الدولار على الإنترنت، وحتى العملات الرقمية الأصلية لوكلاء الذكاء الاصطناعي.

هذه القصص ليست بلا قيمة، بل هي التي نقلت الصناعة من الهامش إلى اليوم. لكن السوق الثانوي لن يدفع دائمًا مقابل الأسماء المجردة. سيسأل عن أسئلة أكثر تفصيلًا، وأقل إثارة، ولكنها أكثر حسمًا: ما هو معدل الاستحواذ؟ من هم العملاء؟ كيف هو الاحتفاظ؟ هل يمكن خفض التكاليف؟ ماذا لو انخفضت معدلات الفائدة؟ ماذا لو زادت المنافسة؟ من يتحمل تكاليف الامتثال التنظيمي؟ هل تتوافق قيمة الرموز مع قيمة الأسهم؟

قد يبدو الأمر أقل إثارة، لكنه هو ثمن الدخول إلى النظام المالي السائد.

إذا تم تمرير مشروع قانون Clarity في النهاية، فسيشهد قطاع العملات المشفرة لحظة مهمة. لكنها ليست لحظة تخرج، بل هي كأنها أول يوم في العمل. كانت المناقشات السابقة تتعلق بما إذا كنت تستحق أن تدخل هذا المبنى، أما الآن فالسؤال هو: ماذا ستخلق من قيمة داخل هذا المبنى.

رد فعل السوق الآن قد يكون بمثابة إشارة إلى المرحلة الجديدة القادمة.

ليس لأنه غير مهم، بل لأنه لم يعد كافيًا.