استراتيجية ستستأنف الزيادة بعد توقف لمدة أسبوع، ليصل إجمالي الحيازة إلى 818,869 وحدة

بعد توقف لمدة أسبوع، قامت Strategy（المعروفة سابقًا باسم MicroStrategy） في الفترة من 4 إلى 10 مايو 2026 بشراء 535 بيتكوين بما يقارب 43.1 مليون دولار، بتكلفة متوسطة قدرها 80,340 دولار لكل بيتكوين. أدى هذا الشراء إلى وصول إجمالي الحيازة إلى 818,869 بيتكوين، بتكلفة إجمالية تقارب 61.86 مليار دولار، ومتوسط تكلفة حيازة لكل بيتكوين يبلغ 75,540 دولار. وفقًا للسعر الحالي للبيتكوين، تبلغ قيمة حيازة Strategy السوقية حوالي 66.5 مليار دولار، وتظل في حالة ربح غير محقق بشكل عام.

حدثت عملية استئناف الشراء بعد أسبوع من إصدار تقرير الأداء. لم يكن التوقف السابق تحولًا في الاستراتيجية، بل هو إجراء قياسي خلال فترة الصمت قبل إصدار التقارير المالية. في 3 مايو، أعلن Saylor عبر وسائل التواصل الاجتماعي عن “استئناف العمل الأسبوع المقبل”، وفي 10 مايو أكد رسميًا إعادة بدء زيادة الحيازة من خلال إشارة “Back to work”.

مصدر التمويل يشهد تحولًا هيكليًا

من المهم مراقبة مصدر التمويل لهذا الشراء. وفقًا لوثائق لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC)، استندت Strategy بشكل رئيسي إلى بيع الأسهم العادية من الفئة أ لجمع حوالي 42.9 مليون دولار، بالإضافة إلى حوالي 10 آلاف دولار من إصدار الأسهم الممتازة لـ STRC. يوضح هذا النسبة اختلافًا واضحًا عن أنماط التمويل في الأشهر الماضية.

في أبريل 2026، سجلت STRC حجم تداول يومي بلغ حوالي 1.57 مليار دولار، وهو أحد أكبر أيام الشراء في ذلك العام. ومع ذلك، في مايو، تأخرت عودة STRC إلى القيمة الاسمية بأكثر من أسبوع، مما حد من نافذة التمويل. خلال فترة عرقلة قناة STRC، اضطرت Strategy إلى الاعتماد مجددًا على إصدار الأسهم العادية من خلال ATM كقناة رئيسية للتمويل. يشير هذا التغيير إلى أن الهيكل المالي المتنوع لا يزال يواجه عدم يقين في بعض الفترات.

لماذا أصبح عائد البيتكوين (BTC Yield) هو المقياس الرئيسي للأداء

في تقرير الأداء للربع الأول من 2026، كشفت Strategy أن عائد البيتكوين (BTC Yield) منذ بداية العام هو 9.4%، مع تسجيل أرباح بقيمة حوالي 5 مليارات دولار من البيتكوين. لا يقيس هذا المقياس العائد الاسمي بالدولار، بل يتابع التغير في حيازة البيتكوين بعد التخفيف من الأسهم.

المنطق الأساسي لعائد البيتكوين هو: عندما تصدر الشركة أسهمًا جديدة أو أسهمًا ممتازة لتمويل عملياتها، وإذا استخدمت الأموال المجمعة لشراء كمية كافية من البيتكوين بحيث يرتفع نسبة “إجمالي البيتكوين / إجمالي الأسهم بعد التخفيف”، يكون عائد البيتكوين موجبًا. حتى لو سجلت الشركة خسائر على مستوى المعايير المحاسبية (GAAP)، طالما أن عائد البيتكوين يظل إيجابيًا، يعتقد الإدارة أن الهدف الأساسي — وهو تراكم البيتكوين للمساهمين — لا يزال يتحقق.

خلال الأشهر الأربعة الأولى من 2026، حافظت Strategy على معدل تراكم عائد البيتكوين عند حوالي 9.4%، وهو مستوى يُعتبر مستقرًا نسبيًا خلال الأرباع الأربعة الماضية. وفقًا لتكلفة الحيازة المتوسطة البالغة حوالي 75,540 دولار، فإن الأرباح غير المحققة الحالية تقدر بمليارات الدولارات.

تليين وإعادة تشكيل سرد “عدم البيع أبدًا”

يوم 5 مايو 2026، أصبح مؤتمر الأداء نقطة تحول في السرد. أعلن Saylor علنًا أن “من المحتمل أن نبيع بعض البيتكوين لدفع الأرباح”، مما كسر وعده الطويل بعدم البيع. بعد الإعلان، انخفض سعر سهم MSTR بأكثر من 4% بعد التداول، وانهار سعر البيتكوين مؤقتًا تحت 81,000 دولار.

ومع ذلك، فإن بيع البيتكوين ليس تخليًا غير مشروط عن استراتيجية الاحتفاظ، بل هو استجابة محددة بشروط كمية واضحة. في مقابلة، حدد الرئيس التنفيذي Phong Le حالتي البيع: الأولى لدفع أرباح الأسهم الممتازة لـ STRC، والثانية لتأجيل الأعباء الضريبية. الحد الفاصل هو: عندما يكون سعر السهم أقل من القيمة الدفترية، أو ينخفض mNAV إلى حوالي 1.22 مرة، يصبح بيع البيتكوين خيارًا ماليًا أفضل من إصدار الأسهم العادية.

بعد ذلك، أوضح Saylor السرد أكثر، مقترحًا “كلما بعت بيتكوين واحدة، أشتري من 10 إلى 20 بيتكوين”، في إطار زيادة صافية. هذا يعني أنه حتى مع وجود عمليات بيع استراتيجية، تظل Strategy بشكل عام مشترٍ صافٍ للبيتكوين في السوق، وليس بائعًا صافًا.

كيف يغير تكلفة STRC الصلبة قواعد اللعبة

لفهم التحول في سرد Strategy من “عدم البيع أبدًا” إلى “البيع حسب الحالة”، من المهم فهم القيود الهيكلية على STRC. STRC هو سهم ممتاز دائم الفائدة بمعدل فائدة متغير، مع عائد سنوي حوالي 11.5%، يدفع شهريًا. هذا السهم هو أداة تمويل رئيسية لشراء البيتكوين، لكنه يفرض أيضًا التزامًا ثابتًا بدفع أرباح، حيث يتطلب حوالي 1.5 مليار دولار سنويًا من التدفقات النقدية.

بالنظر إلى قيمة اسمية غير مدفوعة تبلغ حوالي 8.5 مليار دولار، فإن STRC يتطلب دفع حوالي 980 مليون دولار سنويًا كفوائد، ومع إضافة فئات الأسهم الممتازة الأخرى، فإن إجمالي المدفوعات السنوية يبلغ حوالي 1.5 مليار دولار. وفقًا لسعر البيتكوين البالغ حوالي 80,000 دولار لكل بيتكوين، يتطلب الأمر بيع حوالي 18,750 بيتكوين سنويًا لتغطية الفجوة في الأرباح، وهو ما يمثل حوالي 2.3% من إجمالي الحيازة.

تشير تقارير Delphi Digital إلى أن استدامة استراتيجية التمويل لشراء البيتكوين عبر STRC تواجه قيودًا رئيسية: أولاً، هل يمكن أن تظل نسبة البيتكوين لكل سهم بعد التخفيف في النمو؟ ثانيًا، بمجرد وصول حد إصدار الأسهم المصرح به البالغ حوالي 28.3 مليار دولار، ستتباطأ القدرة على شراء المزيد من البيتكوين. بالإضافة إلى ذلك، تواجه Strategy ضغط سداد من ديون قابلة للتحويل بقيمة حوالي 8.2 مليار دولار تستحق بشكل مركزي بدءًا من سبتمبر 2027.

من الاحتفاظ بالبيتكوين إلى التحول في الهندسة المالية

لقد تطورت استراتيجية Strategy من مجرد “الشراء والاحتفاظ” إلى بناء نظام مالي مركب يعتمد على البيتكوين. يمكن تلخيص إطارها الأساسي على النحو التالي: استخدام حيازة البيتكوين الخاصة بها كضمان ائتماني، وإصدار أسهم عادية وأسهم ممتازة وسندات قابلة للتحويل لجمع التمويل من السوق، ثم استخدام الأموال المجمعة لشراء المزيد من البيتكوين، مما يوسع نسبة البيتكوين لكل سهم.

في هذا الإطار، يلعب mNAV (نسبة قيمة الشركة السوقية إلى صافي قيمة حيازة البيتكوين) دور “العجلة الدوارة”. عندما يكون سعر سهم MSTR مرتفعًا بالنسبة لقيمة حيازة البيتكوين (mNAV > 1.0)، يمكن إصدار أسهم جديدة بسعر أعلى من قيمة البيتكوين المحتواة لكل سهم، مما يزيد من نسبة البيتكوين لكل سهم، ويعزز قيمة NAV، ويخلق دورة تمويل ذاتية. وإذا انخفض mNAV إلى أقل من 1.0، فإن إصدار الأسهم سيؤدي إلى تخفيف حيازة البيتكوين لكل سهم، مما يغير من ديناميكيات السلسلة.

يقدر محللو JPMorgan أن استراتيجية Strategy قد تزيد من حيازة البيتكوين بما يصل إلى 30 مليار دولار خلال عام 2026، اعتمادًا على قدرة STRC على استعادة زخم التمويل، واستقرار سعر البيتكوين في نطاق يدعم علاوة MSTR.

معالم حجم الحيازة والمخاطر

حتى 14 مايو، بلغت حيازة Strategy من البيتكوين 818,869 بيتكوين، تمثل حوالي 3.9% من إجمالي المعروض من البيتكوين، وتمنحها ميزة حجمية واضحة بين المؤسسات. وفقًا لوتيرة الشراء الحالية التي تبلغ حوالي 7.3 مليار دولار لكل ربع سنة، من المتوقع أن تتجاوز قيمة الشراء الإجمالية لعام 2026 30 مليار دولار، متجاوزة الأرقام القياسية السنوية لعامي 2024 و2025.

قال Saylor بوضوح إن امتلاك مليون بيتكوين هو علامة فارقة حقيقية. بناءً على الحيازة الحالية، لا يزال يتبقى حوالي 181,131 بيتكوين لتحقيق هذا الهدف. مع 7 أشهر متبقية، يتطلب الأمر شراء حوالي 25,876 بيتكوين شهريًا، وهو أعلى من المتوسط الشهري الحالي.

ومع ذلك، فإن زيادة حجم الحيازة يعمق أيضًا من هشاشة الاستراتيجية. الالتزامات المستمرة للأرباح، وضغوط استحقاق الديون القابلة للتحويل، وقيود التمويل عبر STRC، تشكل جميعها عوائق هيكلية يجب التعامل معها تدريجيًا. السؤال الأهم هو: هل يمكن أن يستمر النمو في قيمة البيتكوين الناتج عن التمويل عبر STRC في التفوق على التخفيف الناتج عن إصدار الأسهم العادية، والذي يحدث عند دفع أرباح الأسهم الممتازة؟ هذا التوازن بين الربح والخسارة هو المفتاح لفهم استدامة استراتيجية Strategy.

الخلاصة

في مايو، أعادت Strategy بدء زيادة حيازتها من البيتكوين، بشراء 535 بيتكوين بما يقارب 43.1 مليون دولار، ليصل إجمالي الحيازة إلى 818,869 بيتكوين، مع معدل عائد البيتكوين (BTC Yield) بنسبة 9.4% لعام 2026. حدثت هذه الزيادة بعد فترة من تعديل نافذة التمويل بعد تقرير الأداء، مع تمويل يعتمد بشكل رئيسي على الأسهم العادية وSTRC، مما يعكس تقلبات مرحلية في أدوات التمويل المتنوعة. إن إعادة صياغة السرد من “عدم البيع أبدًا” إلى “الشراء الصافي” يعكس في جوهره القيود الهيكلية الناتجة عن أدوات الأسهم الممتازة مثل STRC، التي تفرض التزامات ثابتة على التدفقات النقدية. يعتمد إطار الدورة على مبدأ أن علاوة mNAV تدفع الدورة التمويلية، وتحول استراتيجية الاحتفاظ بالبيتكوين من مجرد “شراء واحتفاظ” إلى تجربة هندسة مالية معقدة — والمستقبل يعتمد على توازن ديناميكي بين مسار سعر البيتكوين، وكفاءة أدوات التمويل، وزيادة التزامات الأرباح.

الأسئلة الشائعة

س: ما هو حجم وتكلفة عملية الشراء الأخيرة لـ Strategy؟

ج: في الفترة من 4 إلى 10 مايو 2026، اشترت Strategy 535 بيتكوين بما يقارب 43.1 مليون دولار، بسعر متوسط 80,340 دولار لكل بيتكوين. حتى 14 مايو، بلغ إجمالي الحيازة 818,869 بيتكوين، بتكلفة إجمالية حوالي 618.6 مليون دولار، ومتوسط تكلفة حوالي 75,540 دولار لكل بيتكوين.

س: ما هو معدل عائد البيتكوين (BTC Yield) لعام 2026؟ وكيف يُفهم هذا المقياس؟

ج: منذ بداية 2026 وحتى الآن، يبلغ معدل عائد البيتكوين 9.4%. يقيس هذا المقياس التغير في حيازة البيتكوين بعد التخفيف من الأسهم. عندما تقوم الشركة بتمويل من خلال إصدار أسهم لشراء كمية كافية من البيتكوين بحيث يرتفع نسبة “إجمالي البيتكوين / إجمالي الأسهم بعد التخفيف”، يكون عائد البيتكوين موجبًا، مما يعكس كفاءة الشركة في تراكم البيتكوين للمساهمين.

س: هل تم التخلي عن وعد “عدم البيع أبدًا”؟

ج: قال Saylor في مؤتمر الأداء في مايو 2026 إنه قد يبيع كمية صغيرة من البيتكوين لدفع الأرباح، مما كسر السرد السابق بعدم البيع. لكن البيع ليس تحولًا استراتيجيًا، بل هو استجابة محددة بشروط كمية (مثل تفعيل عند انخفاض mNAV إلى أقل من 1.22). أكد Saylor أن الشركة لا تزال تعتبر نفسها مشترية صافية، وطرح إطار “بيع 1 بيتكوين وشراء 10 إلى 20 بيتكوين” كجزء من استراتيجيتها.

س: ما هو STRC؟ ولماذا هو مهم جدًا لاستراتيجية Strategy؟

ج: STRC هو سهم ممتاز دائم الفائدة بمعدل فائدة متغير، مع عائد سنوي حوالي 11.5%، يدفع شهريًا. أصبح STRC أحد أدوات التمويل الرئيسية لشراء البيتكوين، لكنه يفرض أيضًا التزامًا ثابتًا بدفع أرباح، حيث يتطلب حوالي 1.5 مليار دولار سنويًا من التدفقات النقدية. يهدد حد إصدار STRC البالغ حوالي 28.3 مليار دولار قدرة Strategy على تمويل المزيد من عمليات الشراء، ويشكل قيدًا رئيسيًا على استدامة استراتيجيتها.

س: كيف يرتبط سعر سهم MSTR بسعر البيتكوين؟

ج: عندما يكون سعر سهم MSTR مرتفعًا بالنسبة لقيمة حيازته من البيتكوين (أي mNAV > 1.0)، يمكن للشركة إصدار أسهم بسعر أعلى من قيمة البيتكوين المحتواة لكل سهم، مما يرفع نسبة البيتكوين لكل سهم ويعزز قيمة NAV، مما يخلق دورة تمويل ذاتية. وإذا انخفض mNAV إلى أقل من 1.0، فإن إصدار الأسهم يؤدي إلى تخفيف الحيازة، ويبدأ تأثير عكسي.

س: هل توجد مخاطر في استراتيجية Strategy؟

ج: نعم، تشمل المخاطر الرئيسية: ضغط التدفقات النقدية بسبب التزامات الأرباح المستمرة؛ تقييد قدرة التمويل عند وصول حد إصدار STRC؛ ضغط سداد ديون قابلة للتحويل التي تستحق بدءًا من 2027؛ واحتمال تراجع سعر البيتكوين بشكل مستمر أو طويل الأمد، مما قد يؤدي إلى انخفاض mNAV وتوقف دورة التمويل. وفقًا لتقارير Delphi Digital، تعتمد استدامة الاستراتيجية بشكل كبير على قدرة سعر البيتكوين على الارتفاع بما يكفي لتغطية التكاليف، بما في ذلك الأرباح والفوائد، مع الحفاظ على علاوة mNAV.