دائرة USYC مقابل بلاك روك BUIDL: سباق التمويل للبنية التحتية للثابت على السلسلة

13 مايو 2026، بلغ إجمالي القيمة المقفلة في توكنات السندات الأمريكية المُرمّزة رقميًا مستوى قياسيًا جديدًا عند 153.5 مليار دولار. ووفقًا لبيانات rwa.xyz، فإن هذا الرقم نما بأكثر من 280% مقارنةً بحوالي 3.9 مليار دولار في بداية عام 2025. بالنسبة لمسار الدخل الثابت على السلسلة الذي كان يُنظر إليه سابقًا على أنه “تجربة تقنية” في الأوساط المالية السائدة، لم يعد هذا الحجم يُعتبر مجرد حجم هامشي يمكن تجاهله.

ما يستحق الانتباه ليس فقط الأرقام المطلقة. فقد تجاوزت القيمة السوقية الإجمالية للأصول ذات المخاطر الواقعية (RWA) 30.9 مليار دولار في مايو 2026، بزيادة قدرها 44% خلال العام، مع نمو سنوي يزيد عن 200% (المصدر: ainvest). ويشكل السند الحكومي المُرمّز حوالي نصف الحجم الإجمالي، فيما تتكون النسبة المتبقية من الائتمان الخاص، والأصول المرمّزة للسلع الأساسية، ومنتجات التوكنات المرمّزة للأسهم — حيث بلغ حجم القروض الخاصة المرمّزة النشطة في الربع الأول من 2026 حوالي 18.9 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 180%. وكل الدلائل تشير إلى حقيقة واحدة: أن تخصيص رأس المال المؤسسي للأصول ذات العائد على السلسلة يشهد تسارعًا هيكليًا وليس مجرد نبضة دورية.

هذه التسارع في السياق الكلي يستحق أيضًا التحليل. في بداية عام 2026، كانت الرواية السائدة في السوق لا تزال تتوقع أن يبدأ الاحتياطي الفيدرالي دورة خفض الفائدة في النصف الأول من العام. لكن بعد أبريل، ارتفع مؤشر أسعار المستهلكين الأمريكي بنسبة 3.8% على أساس سنوي (وفقًا لبيانات مكتب العمل الأمريكي)، مما زاد بشكل ملحوظ من احتمالية استمرار الفائدة عند مستويات عالية، وخفض احتمالية خفضها في الفترة القريبة. وأوضح رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في بوسطن، سوزان كولينز، في أوائل مايو، أن التضخم لا يزال أعلى من هدف 2%، وأن معدلات الفائدة ستظل مرتفعة لفترة طويلة. في ظل هذا السياق، أصبح تقديم منتجات السندات الحكومية المرمّزة ذات العائد الثابت خيارًا طبيعيًا للمؤسسات التي تتجه نحو تخصيصات دفاعية داخل النظام البيئي للعملات المشفرة.

USYC تتفوق على BUIDL: “القطعة العرضية” لتدفقات الأموال

في هذا السوق الذي تبلغ قيمته 153.5 مليار دولار، يتركز الأصول بشكل يفوق بكثير توقعات معظم المراقبين الخارجيين. حيث تتجاوز قيمة أكبر 10 منتجات مجتمعة 13.9 مليار دولار، وتسيطر أكبر خمسة منتجات على حوالي 68% من الحجم الإجمالي. السوق يتشكل وفق هيكل هرمي واضح للمصدرين، والحدث الأهم حاليًا يحدث بين المنتجين الأكثر مركزيةً في أعلى الهرم.

يحتل USYC من Circle المركز الأول بحوالي 2.9 مليار دولار من الأصول، متفوقًا في منتصف مارس 2026 على BUIDL المملوك لبلاك روك. ويأتي BUIDL في المركز الثاني بحوالي 2.58 مليار دولار، تليه منتجات من فيدي، وفيرست ريبابليك، وأوندو، التي تشكل معًا المراكز الخمسة الأولى. يغطي USYC شبكات بلوكشين مثل BNB Chain، وإيثريوم، وسولانا، بينما يُنشر BUIDL على 8 شبكات بلوكشين.

من حيث حجم الإصدار، الفارق بينهما ليس كبيرًا — أقل من 400 مليون دولار، وهو يمثل حوالي 0.25% من السوق الإجمالي البالغ 153.5 مليار دولار. لكن وراء هذا الفارق الضئيل، يكمن اختلاف جوهري في نماذج النمو.

نمو USYC مركّز بشكل كبير على نظام BNB Chain البيئي. وفقًا لبيانات Arkham Intelligence، حوالي 94% من عرض USYC يُنشر على BNB Chain. هذا التوزيع المركز يعود إلى تعاون رئيسي بعد استحواذ Circle على جهة إصدار USYC، Hashnote — حيث تم إدخال USYC في نظام BNB Chain كضمان خارجي لتداول المنتجات المشتقة للمؤسسات. بعبارة أخرى، نمو USYC لا يأتي من عمليات شراء عشوائية من قبل الأفراد، بل من طلبات المؤسسات على الضمانات عالية الجودة في تداول المشتقات.

أما نمو BUIDL، فيتخذ مسارًا مختلفًا، حيث يُعد الأصل الاحتياطي الرئيسي لعملات مستقرة على السلسلة مثل USDtb من Ethena وJupUSD من Jupiter، ويشكل أكثر من 90% من احتياطاتها. بخلاف مسار USYC “مدفوع بالضمانات”، يلعب BUIDL دور البنية التحتية الأساسية لـ"العملات المستقرة" — فهو لا يُستخدم كضمان للتداول، بل كطبقة دعم لقيمة منتجات الدولار على الشبكة.

على مستوى تدفقات الأموال الدقيقة، يعكس هذا التفوق تغيرًا رئيسيًا في سوق التمويل على السلسلة: نمو السندات الحكومية المرمّزة لم يعد مدفوعًا فقط بإصدارات الصناديق التقليدية، بل يُدفع من قبل السيناريوهات الأصلية للعملات المشفرة — مثل تداول المشتقات، وتشكيل العملات المستقرة، وإدارة الضمانات. USYC استغل الجانب الأول، وBUIDL متجذر بعمق في الجانب الثاني.

هل يمكن أن يستمر تفوق USYC في الحجم؟ هذا يتوقف على ثلاثة متغيرات: أولًا، مدى نشاط تداول المشتقات على نظام BNB Chain؛ ثانيًا، هل ستتسارع طلبات احتياطيات العملات المستقرة على BUIDL بسبب التعديلات التنظيمية؛ ثالثًا، هل ستضع القيود التنظيمية على USYC، التي تقتصر على المستثمرين غير الأمريكيين، حدًا من إمكانات سيولتها. التفوق مؤقت، والطريق قابل للتغيير، لكن الفروق بين نماذج النمو هي فروق هيكلية.

نقطة التقاء العوائد: عندما تكون عوائد DeFi أقل من السندات

إذا كانت التحليلات السابقة تتعلق بتوزيع تدفقات الأموال، فإن نظرة أوسع على سوق العائدات في العملات المشفرة تظهر مقارنة بيانات أكثر إثارة للصدمة.

وفقًا لتقرير Tiger Research في أبريل 2026، فإن معدل فائدة ودائع USDC على Aave V3 يبلغ حوالي 2.7%، وهو أدنى من معدل الفائدة على الأموال الفيدرالية (3.5%–3.75%) وعائد السندات الأمريكية لمدة 10 سنوات (حوالي 4.3%). في ذات الفترة، كان متوسط العائد السنوي على السندات الحكومية المرمّزة خلال الأسبوع الماضي حوالي 3.4% (المصدر: ainvest)، ويأتي العائد من فوائد الحكومة الأمريكية، وليس من دعم إصدار رموز البروتوكولات.

وهذا ليس مجرد تغير عادي في ترتيب العوائد. منذ 2022، تقلص الفارق بين عوائد DeFi وعوائد السندات التقليدية إلى مستوى قريب من الصفر، وحتى حدوث انعكاسات في بعض الأوقات. تعتمد عوائد DeFi بشكل كبير على حوافز الرموز التضخمية، وفي بيئة ارتفاع الفائدة، تفقد جاذبيتها للمؤسسات والمستثمرين العقلانيين.

وفقًا لبيانات Industry Trackers، منذ 2026، خسرت بروتوكولات DeFi مئات الملايين من الدولارات بسبب ثغرات أمنية. بالمقابل، تُدار السندات الحكومية المرمّزة بواسطة مؤسسات مرخصة، مع إطار تنظيمي يحد بشكل كبير من هجمات العقود الذكية. عندما يتوقف تفوق العائدات، وتظل مخاطر الفوارق، فإن المستثمرين المؤسساتيين يختارون بينهما بلا تردد.

طبيعة المنافسة هنا ليست “إلغاء DeFi بواسطة RWA”، بل أن بيئة ارتفاع الفائدة تعمل كمرشح، تساعد السوق على التمييز بين العوائد الناتجة عن التدفقات النقدية الحقيقية للأصول، وتلك الناتجة عن دعم الرموز ذاتيًا. في بيئة ارتفاع الفائدة، يشكل ذلك ضغطًا هيكليًا على الأخير — وهو ما يُعرف بـ"تأثير الطرد".

لكن من المهم أن نوضح أن “الطرد” لا يعني “الاستبدال”. لا تزال هناك سيناريوهات في نظام DeFi لا يمكن للسندات المرمّزة تغطيتها، مثل استراتيجيات العائدات المعقدة، وتشكيلات المشتقات على السلسلة، وبعض المنتجات التي تعتمد على قيمة حوكمة البروتوكول. ما يطرد السندات المرمّزة هو تلك الاستراتيجيات ذات العوائد غير الواضحة، والتي تعتمد فقط على دعم التضخم، وليس على القيمة الحقيقية للأصول.

“المنافسة متعددة الاتجاهات”: من إطلاق المنصات إلى معركة التنظيم

قبل 13 مايو 2026، كانت عدة تطورات متوازية تُمثل مشهدًا مزدحمًا لسوق التمويل الثابت المرمّز.

مؤخرًا، قدمت JPMorgan طلبًا لإطلاق صندوق سوق نقدي حكومي مرمز على إيثريوم، يستثمر بشكل رئيسي في سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة شراء مضمونة بالكامل. توقيت هذا التحرك يُعد إشارة — دخول أحد أكبر البنوك العالمية، يعكس أن المنافسة على عرض منتجات السندات المرمّزة تتسارع من المؤسسات الأصلية للعملات المشفرة إلى المؤسسات التقليدية.

وفي الوقت ذاته، قدمت BlackRock في 8 مايو طلبًا لهيئتي الأوراق المالية الأمريكية (SEC) لطرح صندوقين جديدين للتمويل المرمّز، يستهدفان سوق العملات المستقرة غير المولدة عائدًا حاليًا. كما عارضت الشركة علنًا مسودة قواعد من هيئة تنظيم النقد الأمريكي (OCC) تقترح تحديد حد أقصى لمخزون الأصول المرمّزة بنسبة 20%، معتبرة أن الحد يجب أن يُحدد بناءً على جودة الأصول وليس على شكلها في السجلات. هذا التوجه التنظيمي سيؤثر مباشرة على توسع منتجات مثل BUIDL داخل النظام المصرفي.

على مستوى البنية التحتية، أطلقت Animoca Brands وNuva Labs منصة سوق إيثريوم NUVA، بهدف ربط الأصول الائتمانية التقليدية بالسوق اللامركزي. رغم أن ذلك لا يمثل زيادة مباشرة في سندات الخزانة المرمّزة، إلا أنه يُشير إلى أن سوق التمويل الثابت على السلسلة يتوسع ليشمل فئات أصول متعددة — بعد السندات، تأتي الرهون العقارية، والائتمان الخاص، وتوكنات السلع.

أما على مستوى التنظيم، فقد أصدرت ثلاثة أقسام من هيئة الأوراق المالية الأمريكية في يناير بيانًا مشتركًا حول الأوراق المالية المرمّزة؛ ووافقت Nasdaq في مارس على تغييرات تنظيمية تسمح بتداول الأوراق المالية بشكل مرمز؛ ويدعم مشروع قانون GENIUS وضع إطار تنظيمي جديد لاحتياطيات العملات المستقرة والأصول المرمّزة. كل هذه التطورات تشير إلى مسار واحد: أن التمويل الثابت المرمّز يتجه من “الظل التنظيمي” إلى “البنية التحتية القانونية”.

وفي المرحلة الحالية، المنافسة في القطاع لم تعد مقتصرة على منتج واحد أو مسار واحد، بل تتخذ شكلًا ثلاثي الأبعاد — البعد المنتج (منافسة USYC و BUIDL)، البعد القنوات (الوصول إلى البورصات، وتضمين العملات المستقرة، وتوزيع المنصات)، والبعد التنظيمي (جدل حدود OCC، إطار SEC، جدول زمني لتشريع القوانين). أي تقدم أو عرقلة في أحد الأبعاد قد يعيد رسم توزيع الحصص السوقية.

هل يستخدم المؤسسات فعلاً؟

أي رواية عن صناعة ناشئة تحتاج إلى التحقق من الحقائق. السؤال الأساسي: هل تستخدم المؤسسات فعلاً تقنية البلوكشين لإعادة تشكيل سوق الدخل الثابت، أم أنها تستخدمها فقط كقناة إصدار جديدة؟

يجب التمييز بين مستويين من “الاستخدام”. المستوى الأول هو سلوك الشراء — أي أن المؤسسات تشتري منتجات السندات المرمّزة على السلسلة كأدوات لإدارة السيولة ذات العائد. من حيث هذا، المؤسسات تستخدم هذه المنتجات، وعدد العناوين النشطة على السلسلة في تزايد مستمر، وهو حقيقة لا يمكن إنكارها. لكن، غالبية المالكين هم بروتوكولات وصناديق أصلية، مع مشاركة محدودة من صناديق التقاعد، والمنح الجامعية، وشركات التأمين.

أما المستوى الثاني فهو إعادة بناء البنية التحتية — هل تقوم المؤسسات المالية بإعادة تصميم عمليات المقاصة والتسوية والإدارة على البلوكشين بدلاً من الطرق التقليدية؟ هذا هو المعنى الحقيقي لـ"إعادة التشكيل". من ناحية، هناك تقدم ملموس: حصلت شركة تسوية الأوراق المالية الأمريكية (DTCC) على موافقة SEC في 2025، وتخطط لإطلاق خدمة إنتاجية لتوكنات السندات الأمريكية، مع حجم معاملات سنوي يقدر بعشرات التريليونات. تقلص زمن تسوية معاملات السندات من T+1 أو T+2 إلى تقريبا التسوية الفورية، وهو قيمة اقتصادية مباشرة لعمليات تداول المشتقات وتشكيل العملات المستقرة التي تعتمد على سرعة تدفق الضمانات.

وبناءً عليه، يمكن القول بحذر: أن المؤسسات تستخدم فعلاً البلوكشين في إعادة تشكيل إصدار السندات وإدارة الضمانات، لكن لا تزال هناك مسافة كبيرة لتحقيق “نقل كامل للبنية التحتية لسوق الدخل الثابت إلى السلسلة”. الحالة الحالية أقرب إلى “تغليف المنتجات التقليدية على السلسلة”، وليست بعد “نظام الدخل الثابت الأصلي على السلسلة”.

الخاتمة

153.5 مليار دولار ليست النهاية، بل هي نقطة مرجعية. فهي تعني أن السندات الأمريكية المرمّزة قد تحولت من مجرد رواية تحتاج إلى إثبات جدواها، إلى فئة أصول يمكن قياس نمو حجمها وتسارعها. تفاصيل تدفقات التمويل التي تتجاوز USYC على حساب BUIDL، هي مجرد قطعة عرضية من المنافسة الدقيقة في السوق؛ وتأثير “الطرد” الناتج عن ارتفاع التضخم على عوائد DeFi هو الآلية الكلية لهذا السوق.

لكن، كل ذلك يعتمد على فرضية أساسية: أن عوائد السندات المرمّزة تأتي من ضمانات الائتمان والفوائد التي تدفعها الحكومة الأمريكية، وليس من دعم رموز البروتوكولات. هذه الفرضية تحدد بشكل جوهري الفرق بين سرد RWA وسرد العملات المشفرة السابق — فعندما تُنقل التدفقات النقدية للأصول الحقيقية إلى البلوكشين، يعود معيار تقييم قيمة الأصول إلى التدفقات النقدية ذاتها.