ترقية مسابقة الصناديق المرمزة: كيف تتنافس جي بي مورغان وبي إن بي باريبا على البنية التحتية المالية الجيل القادم؟

في الأسبوع الثاني من مايو 2026، سقطت قطعتان ثقيلتان على التوالي في وول ستريت.

في 7 مايو، قدمت أكبر شركة إدارة أصول في العالم، بيرلاد، طلبًا إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) لإضافة فئة حصص رقمية على السلسلة لصندوقها الحالي “صندوق السيولة المرجعي للسندات الأمريكية المختارة من بيرلاد” (BSTBL)، والذي يدير أصولًا بقيمة حوالي 6.1 مليار دولار. وفي أقل من أسبوع، قدمت جي بي مورغان أيضًا طلبًا، معلنة عن إطلاق صندوقها الثاني للتمويل المادي المرمّز على إيثيريوم — وهو “صندوق السيولة المرمّز على السلسلة من جي بي مورغان” (JLTXX).

الطلبان، بفاصل أيام قليلة، يهدفان بشكل كبير إلى نفس الهدف — توفير أصول احتياطية على السلسلة تتوافق مع المعايير التنظيمية لمصدري العملات المستقرة. وهذا ليس صدفة. بعد أن حددت “مشروع قانون GENIUS” إطارًا تنظيميًا لسوق العملات المستقرة في الولايات المتحدة، بدأ منطق المنافسة في وول ستريت يتحول من “هل نعمل أم لا” إلى “من يفعل ذلك بشكل أسرع، وأكثر امتثالًا، وأشمل نظاميًا”. وخلف هذه المنافسة، يظهر بشكل تدريجي سؤال أعمق: من يملك حق تعريف البنية التحتية المالية الجيل القادم؟

التمركز المزدوج خلال خمسة أيام

في 7 مايو 2026، قدمت بيرلاد طلبين إلى SEC. أحدهما يتعلق بإنشاء فئة حصص رقمية على السلسلة لصندوقها الحالي “صندوق السيولة المرجعي للسندات الأمريكية المختارة من بيرلاد”، والذي يدير أصولًا بقيمة حوالي 6.1 مليار دولار، ويخطط لتسجيلها عبر معيار رموز ERC-20 على إيثيريوم. والآخر يطلب إنشاء “أداة احتياطيات العملات المستقرة المعاد استثمارها يوميًا من بيرلاد”، وهو صندوق تمويل مادي مرمز موجه لمصدري العملات المستقرة والمستثمرين على السلسلة، ويهدف إلى تغطية عدة سلاسل كتل، مع حد أدنى للاكتتاب يبلغ 3 ملايين دولار.

وفي 12 مايو 2026، قدمت جي بي مورغان طلبًا آخر، يخطط لإطلاق صندوقها الثاني للتمويل المادي المرمّز على إيثيريوم، وهو JLTXX. يستثمر هذا الصندوق أكثر من 99.5% من أصوله في سندات أمريكية قصيرة الأجل، واتفاقيات إعادة شراء بضمان سندات، ويشغله قسم الأصول الرقمية التابع لجي بي مورغان، “Kinexys Digital Assets”، مع حد أدنى للاستثمار يبلغ مليون دولار.

تزامن الطلبان بشكل وثيق، وتطابق منتجاتهما بشكل كبير، مما أدى إلى انتقال منافسة التمركز على التوكن من مرحلة التخطيط الاستراتيجي مباشرة إلى مرحلة التنافس السوقي.

كيف يعيد مشروع قانون GENIUS تشكيل المسار

لفهم جوهر هذه المنافسة، من الضروري العودة إلى نقطة زمنية رئيسية: 18 يوليو 2025، حين وقع الرئيس الأمريكي ترامب على “مشروع قانون توجيه وبناء ابتكار العملات المستقرة في أمريكا” — والمعروف باسم مشروع قانون GENIUS. أحد الأحكام الأساسية في هذا القانون هو أن مصدري العملات المستقرة يجب أن يحتفظوا بكل دولار من عملاتهم المستقرة بمخزون مؤهل يعادل قيمته كدعم. حدد القانون بوضوح نطاق الأصول المؤهلة: رصيد حسابات الاحتياطي الفيدرالي، الودائع المؤمن عليها، سندات أمريكية لا تتجاوز مدة استحقاقها 93 يومًا، اتفاقيات إعادة شراء بضمان سندات، وصناديق سوق المال الحكومية التي تستثمر فقط في الأصول المذكورة.

هذه القاعدة، على بساطتها، خلقت سوقًا جديدة للطلب. بعد سريان القانون، يتعين على جميع مصدري العملات المستقرة الذين يعملون في أمريكا بناء محفظة أصول احتياطية متوافقة خلال المهل المحددة — وهذه ليست خيارًا طوعيًا، بل مطلب قانوني.

قبل ذلك، كانت إدارة احتياطيات مصدري العملات المستقرة تعتمد بشكل كبير على القنوات البنكية التقليدية. لكن تمرير مشروع قانون GENIUS أدى إلى طرح سؤال جديد: بما أن العملات المستقرة ذاتها أصول على السلسلة، فلماذا لا تكون أصول احتياطاتها أيضًا “على السلسلة”؟

استغلت وول ستريت هذا المنطق. فصناديق التمركز على التوكن من بيرلاد وجي بي مورغان، صممت بشكل أساسي لتوفير أداة احتياطية “مُنشأة على السلسلة، ومتوافقة تنظيمياً، وتحقق عائدًا”، لمصدري العملات المستقرة. يمكن القول إن مشروع قانون GENIUS هو الشرارة التي أشعلت هذه المنافسة.

من منظور تاريخي أوسع، تشكل النقاط الزمنية الرئيسية التالية خط الزمن لهذه المنافسة:

يكشف هذا الخط الزمني بوضوح عن اتجاه: أن الإطار التنظيمي الواضح يُسرع بشكل غير مسبوق من عمليات نشر المؤسسات المالية التقليدية على السلسلة.

الحجم، المنتجات، وموقع المنافسة

حجم السوق واتجاه النمو

وفقًا لبيانات RWA.xyz، حتى 12 مايو 2026، تجاوز إجمالي سوق الأصول الواقعية المرمّزة على السلسلة 32.2 مليار دولار. من بينها، وصل سوق سندات الخزانة الأمريكية المرمّزة إلى 15.2 مليار دولار في أوائل مايو، وارتفع خلال الثلاثين يومًا الماضية بمقدار 1.06 مليار دولار. نما سوق الأصول الواقعية المرمّزة بأكثر من 200% خلال العام الماضي.

تحتل إيثيريوم المركز الرائد في استضافة الأصول المرمّزة، بحصة سوقية تزيد عن 53%، وتدعم أكثر من 800 مشروع مرمز.

مقارنة المنتجات الرئيسية للمنافسين

منذ إطلاقه، نما BUIDL ليصبح أكبر منتج سندات حكومية مرمز على السلسلة، ويعمل على عدة شبكات مثل إيثيريوم، أبتوس، أربيتروم، أفالانش، أوبتيميزم، وبوليجون، ويشرف عليه بنك نيويورك ميلون، مع إدارة Securitize للإصدار والامتثال. تصميمه الأخير يدمج بشكل أعمق الحصص على السلسلة مع نظام نقل الملكية التنظيمي، ليكمل دورة مغلقة بين التسجيل التقليدي للمساهمين والسجلات على السلسلة.

أما MONY من جي بي مورغان، فقد أُطلق في نهاية 2025، لكنه لا يرقى إلى حجم BUIDL، حيث تقدر أصول إدارته بحوالي 100 مليون دولار، مقارنة بـ26 مليار دولار لـ BUIDL. أما JLTXX، فصممت بشكل أكثر دقة، مع استهداف واضح لمصدري العملات المستقرة، ودمج خدمات تحويل USDC إلى الدولار في وثائقها.

من حيث الحجم، تهيمن بيرلاد حاليًا على السوق، لكن تصميم JLTXX يعكس تفكير جي بي مورغان في التنافس التمييزي: فهي لا تسعى لمنافسة BUIDL على الحجم، بل تراهن على أن تطبيق قانون GENIUS سيؤدي إلى طلب كبير من مصدري العملات المستقرة على احتياطيات متوافقة، وتسعى لأن تكون معيارًا لهذا القطاع الفرعي.

نموذج “القائمة البيضاء + التسجيل الخارجي” الذي تتبناه JLTXX يعكس حذر جي بي مورغان العالي من المخاطر التنظيمية. ينص الوثيقة على أن البيانات على السلسلة، عند وجود اختلاف مع السجلات الرسمية الخارجية، تكون الأخيرة هي المرجع — وهو تصميم يضمن الامتثال، ولكنه يميز هذا المنتج عن سرد “التمويل اللامركزي”.

وجهات نظر الجمهور: ثلاث مواقف، ثلاث روايات

حول منافسة صناديق التمركز على التوكن، انقسم السوق إلى ثلاث تفسيرات مختلفة على الأقل.

الرواية الأولى: أن هذا هو النتيجة الحتمية لتنفيذ تنظيم العملات المستقرة، وهو “عائد الامتثال”. ترى أن مشروع قانون GENIUS أنشأ سوقًا قسرية لإدارة الأصول الاحتياطية، وأن المؤسسات المالية التقليدية تمتلك ميزة طبيعية في العلامة التجارية، والامتثال، والخدمات المصرفية، مما يجعل دخولها إلى هذا السوق قرارًا تجاريًا منطقيًا. حاليًا، تدير بيرلاد حوالي 65 مليار دولار من احتياطيات العملات المستقرة لصالح Circle، وتحول إدارة الاحتياطيات من القنوات التقليدية إلى السلسلة، وهو في جوهره ترقية في الكفاءة، وليس تحولًا جذريًا في الأعمال. وفقًا لهذه الرواية، فإن المنافسة “متوقعة، وخطية، وهادئة”.

الرواية الثانية: أن وول ستريت تقوم بـ"حملة استيلاء" على البنية التحتية المالية على السلسلة. يوضح أن صناديق التمركز على التوكن ليست مجرد منتجات، بل هي عقدة في البنية التحتية المالية. عندما يحدد جي بي مورغان JLTXX كمعيار لإصدار العملات المستقرة من قبل البنوك ذات الأهمية النظامية العالمية، فهي تحاول السيطرة على قواعد اللعبة، وليس فقط السوق. من هذا المنظور، الهدف النهائي من المنافسة ليس بيع حصص الصناديق، بل السيطرة على مركزية القواعد في المسار المالي القادم.

الرواية الثالثة: أن وول ستريت تستخدم منتجات التمويل المرمّز كوسيلة “لإعادة هيكلة” القطاع المالي التقليدي. يعتقد أن هذه المنتجات، رغم استخدامها لتقنية البلوكشين، تظل مركزية في إدارتها — قائمة على قوائم بيضاء، وسجلات خارج السلسلة، ومعايير دخول مؤسسية. قد تؤدي هذه المنتجات إلى تقليص مساحة المشاريع الأصلية RWA، ودمج التمويل على السلسلة ضمن إطار تنظيمي وإداري تقليدي. هذه الرواية تحمل طابع حذر، لكنها مدعومة بمنطق واضح.

هذه الروايات ليست متعارضة، بل تصف جوانب مختلفة لنفس العملية. بشكل عام، تظهر المنافسة الحالية على صناديق التمركز على التوكن خصائص “تحقيق عائد الامتثال”، و"حيازة البنية التحتية"، و"إعادة هيكلة القطاع"، وكلها تتقدم في آنٍ واحد.

تحليل تأثير الصناعة: إعادة صياغة منطق البنية التحتية المالية

تأثير منافسة صناديق التمويل المرمّز يتجاوز مستوى المنتجات. فهي تعيد صياغة منطق تشغيل البنية التحتية المالية من ثلاثة اتجاهات:

الأول، تسريع عملية “السلسلة على السلسلة” لسيولة الدولار. تعتبر صناديق سوق المال التقليدية أحد أهم أدوات إدارة السيولة في النظام المالي الأمريكي. نقل هذه الصناديق بشكل مرمز إلى البلوكشين يتيح إصدار، وتحويل، وتسوية أصول الاحتياطيات بالدولار بشكل مستقل عن أنظمة التسوية البنكية التقليدية. أشار جيف كندريك، مدير أبحاث الأصول الرقمية في ستاندرد تشارترد، إلى أن “مع بناء البنوك والمؤسسات الأخرى لمنتجات على البلوكشين، فإن معظم الأنشطة ستحدث على إيثيريوم خلال السنوات القادمة”. إذا ثبتت صحة هذه الرؤية، فإن نظام الدولار على السلسلة سيتحول من مجرد “طبقة دفع للعملات المستقرة” إلى “طبقة أصول احتياطية على السلسلة”، مما يخلق نظامًا ماليًا أكثر تكاملًا وقابلية للدوران الذاتي.

الثاني، أن دور المؤسسات المالية التقليدية يتوسع من “مديري الأصول” إلى “مشغلي البنية التحتية المالية”. سواء كان ذلك عبر تعاون بيرلاد مع Securitize، أو منصة جي بي مورغان Kinexys، فإن هذه المؤسسات لم تعد تكتفي بإدارة الأصول الأساسية، بل تتجه نحو تشغيل البنية التحتية على السلسلة — إصدار التوكن، تسجيل الملكية، التحقق من الامتثال — وهي وظائف كانت سابقًا من مسؤولية البنوك الحافظة، ووكلاء النقل، والمراكز المركزية للأوراق المالية. إذا أصبح هذا الدور واسعًا، فقد يعيد تشكيل سلسلة القيمة الوسيطة في القطاع المالي.

الثالث، أن الإطار التنظيمي يتغير من “متابعة الابتكار” إلى “قيادة الابتكار”. شهد عام 2026 وتيرة تنظيمية غير مسبوقة: في مارس، أصدرت SEC وCFTC إرشادات تفسيرية مفصلة تتعلق بتصنيف الأصول المشفرة؛ وفي نفس الشهر، أكدت OCC، الاحتياطي الفيدرالي، وFDIC أن الأوراق المالية المرمّزة تستحق نفس المعاملة الرأسمالية كالورقية؛ وأصدر مشروع قانون GENIUS إطارًا واضحًا للامتثال للعملات المستقرة. مجموع هذه الإجراءات يخلق يقينًا قانونيًا غير مسبوق، يزيل العقبات أمام دخول المؤسسات المالية التقليدية إلى السوق على السلسلة.

الخاتمة

طلبا جي بي مورغان وبيرلاد لصناديق التمركز على التوكن، يظهران في الظاهر كمنافسة على المنتجات، لكنهما في الجوهر معركة على السيطرة على البنية التحتية المالية.

تمكنت بيرلاد من بناء ميزة سباقة عبر إدارة حوالي 2.6 مليار دولار من أصول BUIDL، وتعاونت مع Securitize لبناء بنية موحدة تشمل الإصدار، والحفظ، والتحقق على السلسلة. أما جي بي مورغان، فتهدف من خلال JLTXX إلى بناء حاجز حصين يضمن الثقة المصرفية في مجال الأصول الاحتياطية المتوافقة مع قانون GENIUS. رغم اختلاف منطق المنافسة، فإن النهاية قد تكون مستقبلًا واحدًا: نظام مالي على السلسلة يقوده المؤسسات التقليدية، ويعتمد على بلوكشين متوافق مع القوانين، ومتداخل بشكل عميق مع النظام التنظيمي الحالي.

بالنسبة للمشاركين في القطاع، الأهم ليس من يبيع حصصًا أكثر في المدى القصير، بل أن هذه المنافسة تحول الافتراضات إلى واقع — حيث يتحول التمركز على التوكن من سردية إلى نظام، ومن تجربة إلى حجم، ومن بيئة أصلية إلى قلب القطاع المالي التقليدي. عندما تبدأ المؤسسات المالية الكبرى في ذكر البلوكشين في وثائقها الرسمية كجزء من بنية إصدار السندات وتوثيق الملكية، فإن عملية التحول الجيلي للنظام المالي قد تكون قد بدأت فعلاً.

ويجب أن نكون واعين أن هذا المسار لا يزال في مراحله المبكرة جدًا. فحجم سوق سندات الخزانة المرمّزة البالغ 15.2 مليار دولار، مقارنة بحجم سوق صناديق النقد العالمية الذي يتجاوز 60 تريليون دولار، يشبه جدولًا صغيرًا نهرًا كبيرًا. لكن مجرى هذا الجدول قد يشير إلى مسار البنية التحتية المالية للجيل القادم.