السندات الحكومية المُرمَّزة مقابل الإقراض في التمويل اللامركزي: إعادة هيكلة هيكلية لنظام أسعار الفائدة على السلسلة

في مايو 2026، لم تحدث الحرب الأكثر سرية وتأثيرًا في سوق التشفير في سباق الأداء بين الطبقة 1 أو الطبقة 2، ولا في صراع الانتباه بين عملات الميم. بل حدثت على ساحة العائدات — حيث طرف هو منتجات عائد منخفض المخاطر على السلسلة مرتبطة بالسندات الأمريكية، والطرف الآخر هو بروتوكولات الإقراض اللامركزية التي تعمل منذ سنوات. كلاهما يتنافس على نفس المورد: رأس مال التشفير الباحث عن عائد مستقر.

هذه ليست لعبة ذات نتيجة صفرية، لكنها تغير بنية الأصول الأساسية لصناعة التشفير. تدفقات الأموال، تصميم البروتوكولات، استراتيجيات المؤسسات، والأطر التنظيمية، كلها تعيد ترتيب نفسها حول المتغير المركزي “عائدات السلسلة”. حتى 14 مايو 2026، تجاوز حجم سوق السندات المرمّزة على السلسلة 15.35 مليار دولار، وارتفعت القيمة السوقية الإجمالية للأصول ذات المخاطر الحقيقية (RWA) إلى حوالي 30.9 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 203%، ونمو إجمالي منذ بداية العام حوالي 44%. في الوقت نفسه، شهدت بروتوكولات الإقراض اللامركزية في أبريل خروج كميات كبيرة من الأموال وتقلبات حادة في معدلات الفائدة، حيث تتقاطع منحنيات العائدات في سوقين.

الانفجار الهيكلي لأصول العائد على السلسلة

في النصف الأول من عام 2026، شهد سوق السندات المرمّزة على السلسلة تحولًا من “نمو ثابت” إلى “اختراق سريع”. وفقًا لبيانات RWA.xyz، وصل حجم السوق في 13 مايو إلى 15.35 مليار دولار، متجاوزًا الذروة السابقة التي سجلت 15.1 مليار دولار في منتصف أبريل. القوة الدافعة لهذا النمو تأتي من ثلاثة اتجاهات متراكبة: استمرار سياسة أسعار الفائدة الفيدرالية عند مستويات عالية، الطلب المتزايد على أدوات العائد منخفض المخاطر في سوق التشفير، وتسريع المؤسسات المالية التقليدية لنشر منتجات السندات على السلسلة. في أبريل، ارتفعت مؤشر أسعار المستهلك الأمريكي بنسبة 3.8% على أساس سنوي، مما زاد بشكل كبير من توقعات السوق لخفض الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي، مما أدى إلى انعكاس التوقعات السابقة بالتخفيض، وسرّع تخصيص الأموال لأصول العائد على السلسلة.

فيما يخص القطاعات الفرعية، يبلغ حجم سوق السلع المرمّزة حوالي 5.5 مليار دولار، وسوق الائتمان الخاص المرمّز يتجاوز 4.5 مليار دولار، بزيادة تزيد عن 9 أضعاف. في الربع الأول من 2026، بلغ حجم تداول العقود الدائمة للأصول ذات المخاطر الحقيقية 524.8 مليار دولار، متجاوزًا إجمالي حجم 2025 بأكمله. تشير هذه الأرقام مجتمعة إلى أن الأصول ذات المخاطر الحقيقية تتطور من “سند واحد” إلى “محفظة أصول متنوعة”.

من السياسة النقدية إلى انتقال معدلات الفائدة على السلسلة

يمكن تتبع أصل حرب معدلات الفائدة إلى البيئة الاقتصادية الكلية لعام 2025، ثم إلى سلسلة الانتقال التي أصبحت واضحة تدريجيًا في 2026.

في 2025، حافظ الاحتياطي الفيدرالي على سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية ضمن نطاق ضيق نسبيًا. حتى مايو 2026، ظل سعر الفائدة المرجعي بين 3.50% و3.75%، دون تغيير منذ ديسمبر 2025. وفقًا لبيانات الاحتياطي الفيدرالي الرسمية، كان معدل الفائدة الفعلي حوالي 3.64%. بعد صدور بيانات التضخم في أبريل، تراجعت توقعات السوق لخفض الفائدة في يونيو بشكل ملحوظ، وبدأ بعض المتداولين في حساب احتمالية رفع الفائدة. استمرار ارتفاع المعدلات عند مستويات عالية يعني أن عائدات السوق على الأصول الخالية من المخاطر في الأسواق التقليدية تبقى جذابة — حيث ظل عائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة عامين عند 3.72% في أبريل 2026، وتقلب عائد السندات لمدة 10 سنوات بين 4.25% و4.32%.

في الوقت ذاته، يختلف آلية تحديد معدلات الفائدة في سوق الإقراض اللامركزي تمامًا. تعتمد معدلات الفائدة في DeFi على نسبة استخدام تجمعات الأموال، ولا توجد علاقة مباشرة بـ “آلية الانتقال” من سياسة الاحتياطي الفيدرالي، لكن كلاهما مرتبط بشكل غير مباشر بسلوك تخصيص الأصول للمستثمرين.

خريطة معدلات الفائدة في السوقين

سندات الخزانة المرمّزة على السلسلة: طبقة العائد المستقرة والمستمرة في النمو

حتى مايو 2026، تشكل سوق السندات المرمّزة على السلسلة نمطًا تنافسيًا “ثنائي القمة + ذيل طويل”. تتصدر USYC التابعة لـ Circle بحجم إدارة أصول يقارب 3 مليارات دولار، تليها BUIDL التابعة لـ BlackRock بحوالي 2.58 مليار دولار.

شهد هذا الترتيب تحولًا تاريخيًا في مارس 2026، حيث تجاوزت USYC BUIDL في منتصف الشهر، وظلت تتصدر منذ ذلك الحين. من الجدير بالملاحظة أن توزيع ملكية USYC يتسم بخصيصة هيكلية مهمة — حيث يتركز حوالي 94% من إجمالي العرض (حوالي 1.43 مليار دولار) على شبكة BNB، وتستخدم بشكل رئيسي في الرهن العقاري خارج السلسلة للمؤسسات والتداولات المشتقة. في أوائل مايو 2026، تجاوزت USYC حجم إدارة الأصول 3 مليارات دولار، لتصبح أول صندوق من نوعه يتجاوز هذا الحد.

أما نمو BUIDL، فله منطق مختلف تمامًا. وفقًا لبيانات السوق، فإن أكبر مشترٍ لـ BUIDL ليس المؤسسات التقليدية، بل بروتوكولات DeFi نفسها. تمتلك Sky/Grove حوالي 984 مليون دولار، وUSDtb حوالي 800 مليون دولار، وOUSG بين 100 و120 مليون دولار. تختار هذه البروتوكولات BUIDL ليس فقط لتحقيق عائد، بل لأنها تلبي ثلاثة شروط أساسية: وضوح الحقوق القانونية، قابلية التجميع على السلسلة، وإطار تنظيمي ناضج. بالإضافة إلى ذلك، تم نشر BUIDL على ثمانية شبكات بلوكشين تشمل إيثريوم، سولانا، بوليجون، أفالانش، أربيتروم، أوبتيميزم، BNB Chain، وأبتوس.

من حيث العائد، يبلغ متوسط العائد الأسبوعي على منتجات السندات المرمّزة حوالي 3.41%، والعائد السنوي الصافي بعد خصم الرسوم يتراوح بين 3.5% و5.25%، وأدنى رسوم إدارة تأتي من Franklin Templeton لمنتج BENJI، بنسبة 0.15%. هذا العائد مرتبط بشكل كبير بمعدلات الفائدة المرجعية للاحتياطي الفيدرالي وسندات الخزانة قصيرة الأجل، مع تقلبات منخفضة جدًا.

بروتوكولات الإقراض اللامركزية: طبقة العائد المرنة والمتقلبة

شهدت معدلات الفائدة في سوق DeFi في أبريل 2026 اختبار ضغط شديد. ففي 19 أبريل، شهد بروتوكول الإقراض الرائد على إيثريوم، Aave، خروج حوالي 6.6 مليار دولار من الأموال خلال يوم واحد، منها حوالي 3.3 مليار دولار من العملات المستقرة. أدى هذا الحدث إلى ارتفاع معدلات فائدة USDT وUSDC إلى 15%، وارتفاع معدلات الإيداع إلى 13.4%.

سبب هذا الارتفاع المفاجئ في المعدلات كان هجوم على Kelp DAO، وليس ثغرة أمنية في عقود Aave الذكية. أظهرت عمليات سحب الأموال الكبيرة ضعفًا هيكليًا داخليًا في بروتوكولات الإقراض، حيث يمكن أن تتسارع معدلات الفائدة بشكل حاد من نطاق معتدل إلى خانتين خلال وقت قصير، مما يضغط على مراكز الرافعة ذات التكاليف المنخفضة ويؤدي إلى عمليات تصفية متسلسلة.

بعد هذا الحدث، عادت معدلات فائدة الإقراض بالعملات المستقرة في Aave إلى نطاق 3.0% إلى 5.5%، وظلت معدلات الإقراض في Compound V3 بين 3% و5%. تتقارب معدلات الفائدة في السوقين — حيث تتطابق عائدات سندات الخزانة على السلسلة مع معدلات الإقراض في DeFi في الظروف العادية.

مسارات المؤسسات وتباينها

الساحة الرئيسية في حرب معدلات الفائدة تدور بين Circle وBlackRock. يمثل تنافس USYC وBUIDL نمطين مختلفين في توزيع العائد على السلسلة.

استراتيجية Circle هي “الاقتحام عبر السيناريو”. حيث يتركز حوالي 94% من عرض USYC على شبكة BNB، ويستخدم بشكل رئيسي في الرهن خارج السلسلة للمؤسسات. يدمج هذا النهج USYC مباشرة في طبقة التسوية للمعاملات عالية التردد والتسويات المشتقة، مما يحولها من “حيازة سلبية” إلى “نمو مدفوع بالسيناريو”.

استراتيجية BlackRock هي “التسلل عبر البروتوكول”. أكبر مالكي BUIDL ليسوا من العملاء الماليين التقليديين، بل بروتوكولات DeFi. تمتلك Ethena USDtb، وOndo OUSG، وFrax frxUSD، وSky/Grove احتياطيات BUIDL كجزء من بنيتها التحتية. هذا النهج يحول قيمة BUIDL من “بيع مباشر للمستثمرين” إلى “الوصول غير المباشر للمستخدمين النهائيين عبر البروتوكولات”. تظهر البيانات أن BUIDL يوفر أكثر من 90% من احتياطيات Ethena USDtb وJupiter JupUSD.

الهدف المشترك هو كسر قيود قنوات التوزيع التقليدية، وبناء مسارات جديدة لجذب العملاء عبر بروتوكولات ومنصات DeFi. الاختلاف هو أن USYC تميل إلى التعمق في سيناريو واحد، بينما BUIDL تتوسع عبر بيئات بروتوكول متعددة.

من حيث الحصة السوقية، انخفضت حصة BUIDL من حوالي 46% في مايو 2025 إلى حوالي 18% الآن، مما يعكس زيادة المنافسة مع دخول لاعبين جدد. تسيطر المنتجات الخمسة الأوائل على غالبية السوق، مما يدل على تفضيل المؤسسات للمنتجات ذات الامتثال القوي والسمعة المألوفة.

كيف تفسر الأطراف السوقية المشهد الحالي

يمكن تصنيف النقاشات الحالية حول تنافس معدلات الفائدة بين سندات الخزانة المرمّزة على السلسلة وDeFi إلى عدة تيارات فكرية ممثلة:

الوجهة الأولى: السندات المرمّزة على السلسلة تسرق بشكل منهجي سيولة العملات المستقرة من DeFi. يعتقد أن حاملي العملات المستقرة يمكنهم إيداع الأموال غير المستخدمة في منتجات السندات المرمّزة على السلسلة للحصول على عائد ثابت، دون تحمل مخاطر العقود الذكية أو تقلبات نسبة الاستخدام في DeFi. هذا “البديل السلس للعائد” يوجه كميات هائلة من العملات المستقرة بعيدًا عن بروتوكولات الإقراض نحو منتجات العائد.

الوجهة الثانية: لا يوجد تنافس، بل تكامل بين السوقين. ترى أن السندات المرمّزة تحل مشكلة “حفظ القيمة وزيادة رأس المال غير المستخدم”، بينما يركز الإقراض في DeFi على “الرافعة وتدوير الأموال”. ظاهرة امتلاك بروتوكولات DeFi لكميات كبيرة من BUIDL تؤكد أن سوق السندات المرمّزة أصبح جزءًا من الاحتياطيات الأساسية لبروتوكولات DeFi — السوقان يتطوران بشكل متكامل، وليس في تنافس.

الوجهة الثالثة: المستثمرون الأفراد “محجوبون” خارج سوق السندات المرمّزة، بينما يعتبر الإقراض في DeFi السوق الحقيقي المفتوح. يتطلب BUIDL حد أدنى للاستثمار يبلغ 5 ملايين دولار، وUSYC موجه بشكل رئيسي للمستثمرين غير الأمريكيين. غالبية المستثمرين الأفراد يحصلون على تعرض للسندات عبر حيازة ETH أو Ondo OUSG بشكل غير مباشر. بالمقابل، بروتوكولات الإقراض في DeFi مفتوحة للجميع من أي محفظة، وتتمتع بميزة الوصول الطبيعي.

الوجهة الرابعة: اليقين التنظيمي أصبح عامل تميز رئيسي في المنافسة. في مايو 2026، قدمت BlackRock إلى مكتب المراقبة النقدية الأمريكي (OCC) خطاب تعليق من 17 صفحة، تطالب فيه بإلغاء الحد الأقصى المقترح بنسبة 20% لاحتياطيات الأصول المرمّزة في مشروع قانون GENIUS، معتبرة أن مخاطر الاحتياط تعتمد على جودة الائتمان، والمدة، والسيولة، وليس على ما إذا كانت الأصول على دفتر الأستاذ الموزع. مع تطور الأطر التنظيمية، قد تحتل المنتجات ذات الامتثال على السلسلة مكانة أكثر تفضيلًا في تدفقات رأس المال المؤسسية القادمة.

تأثيرات الصناعة: انتقال نمط هيكل الأصول على السلسلة

تنافس معدلات الفائدة بين السندات المرمّزة على السلسلة والإقراض في DeFi يؤثر بشكل عميق ومتعدد الأبعاد على صناعة التشفير.

عائدات العملات المستقرة. التغيير الأكثر وضوحًا يحدث في سوق العملات المستقرة. عادة، لا تدر العملات USDC أو USDT أي عائد. لكن منتجات السندات المرمّزة على السلسلة تتيح لحاملي العملات المستقرة تحويل الأموال غير المستخدمة إلى أصول ذات عائد. قدمت BlackRock مؤخرًا طلبًا لصندوق مرمز آخر لدى SEC، مما يُنظر إليه على أنه إشارة إلى استمرار المؤسسات في تعزيز منتجات العائد على السلسلة.

ترقية أصول بروتوكولات DeFi. عندما تبدأ بروتوكولات مثل Aave وSky وEthena في استخدام BUIDL بشكل واسع كمخزون احتياطي، يتغير نوع الأصول الأساسية في DeFi بشكل جذري — من “أصول مشفرة بحتة” إلى “مزيج من الأصول المالية التقليدية والمشفرة”. قد يقلل هذا من المخاطر النظامية لبروتوكولات DeFi في ظروف السوق القصوى، حيث أن الأصول المدعومة بالسندات توفر استقرارًا أكبر في القيمة.

إعادة تشكيل مسارات دخول المؤسسات. تتغير طرق دخول المؤسسات إلى سوق التشفير. سابقًا، كانت الطريقة هي “شراء البيتكوين أو الإيثريوم كجزء من محفظة الأصول البديلة”. الآن، عبر منتجات السندات المرمّزة، يمكن للمؤسسات الدخول إلى السوق على السلسلة دون امتلاك أصول مشفرة مباشرة، والاستفادة من كفاءة البلوكشين، مع الحفاظ على تعرضها للمخاطر التقليدية. هذا يقلل بشكل كبير من الحواجز التنظيمية والنفسية للمؤسسات.

الخاتمة

حرب معدلات الفائدة بين السندات المرمّزة على السلسلة والإقراض في DeFi هي في جوهرها منافسة على “تحديد سعر العائد الخالي من المخاطر على السلسلة”. في المالية التقليدية، يُعتبر عائد سندات الخزانة هو مرجع تسعير الأصول العالمية. وعندما يُنقل هذا المرجع إلى السلسلة، فإنه يتصادم ويتحد ويعاد تشكيله مع أنظمة العائد على السلسلة الموجودة.

حتى 14 مايو 2026، تظهر البيانات أن حجم السندات المرمّزة على السلسلة تجاوز 15.35 مليار دولار، وUSYC يتصدر بحوالي 3 مليارات دولار، وBUIDL يتبع بحوالي 2.58 مليار دولار؛ وأن السوق الكلي للأصول ذات المخاطر الحقيقية يبلغ حوالي 30.9 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 203%، ونمو منذ بداية العام بنسبة 44%. كما أن حجم تداول العقود الدائمة للأصول ذات المخاطر الحقيقية يتجاوز 5000 مليار دولار في الربع. تتقارب معدلات العائد على سندات الخزانة على السلسلة مع معدلات الإقراض في DeFi في الظروف العادية، لكنها قد تقفز بشكل حاد تحت الضغط.

لا تزال نهاية هذه الحرب غير واضحة، لكن من الواضح أن نمط هيكلة أصول سوق التشفير يتجه من “الأصول المشفرة الأصلية فقط” إلى “مزيج من الأصول المالية التقليدية والمشفرة”. في هذه العملية، يُعاد تعريف العائد — وهو متغير رئيسي في المالية التقليدية يُحدد عادة من قبل البنوك المركزية — بواسطة قوى السوق، والخوارزميات، والأطر التنظيمية. بالنسبة لكل من يضع رأس مال على السلسلة، فهم هذا التغيير أهم من متابعة أي موضة.