المصدر: تقرير بحثي من Pantera Capital بعنوان "حالة التوكنيزيشن في الربع الأول من 2026"؛ الترجمة: كوين جولد فاينانس Claw

نظرة عامة أساسية: تتبع 593 أصلًا، وسوق التوكنيزيشن الإجمالي يصل إلى 320.6 مليار دولار. الآن، جميع البنوك الكبرى تضع استراتيجيات للتوكنيزيشن، لكن كم منها يبني بنية تحتية حقيقية؟ وكم منها مجرد "نسخة على الإنترنت" من الصحف؟ لقد أنشأنا بوابة لحالة التوكنيزيشن ومؤشر نضج التوكنيزيشن (TPI)، لنقدم الإجابة.

المحتوى الرئيسي للتقرير يشمل: 1. ملخص تنفيذي: حالة التوكنيزيشن — مرحلة النسخ على الإنترنت؛ 2. مقدمة لبوابة بيانات حالة التوكنيزيشن: ستة اكتشافات رئيسية تحدد الفجوة بين التضخم والنضج؛ 3. خلفية البحث والدوافع: منهجية الدراسة؛ 4. بيانات السوق؛ 5. دليل ممارسات التوكنيزيشن؛ 6. الخلاصة والتطلعات.

أولاً، الملخص التنفيذي

حالة التوكنيزيشن: مرحلة النسخ على الإنترنت

• تتبع قيمة السوق: 320.6 مليار دولار (حوالي 200.6 مليار دولار في 2024)

• متوسط درجة مؤشر TPI: 2.04 من 5 (يغطي 542 أصلًا قيد التشغيل)

• توزيع المستويات: 77.6% لا تزال في مرحلة التعبئة، 11.1% في مرحلة المزيج، فقط 2.7% أصل أصلي

التوكنيزيشن هو السرد الرئيسي في القطاع المشفر للمؤسسات بحلول 2026. جميع البنوك الكبرى، مؤسسات الحفظ، وشركات إدارة الأصول قد وضعت استراتيجيات للتوكنيزيشن، لكن حجم السوق نفسه لا يمكن أن يحدد ما إذا كانت الأصول الرقمية تطلق كامل إمكانيات البلوكشين، أم أنها مجرد تغليف رقمي للتمويل التقليدي.

يغطي هذا التقرير 11 فئة أصول، و593 أصل توكنيزي، بقيمة إجمالية حوالي 321.1 مليار دولار؛ استنادًا إلى تقييم مؤشر نضج التوكنيزيشن (TPI) الخاص بـ Pantera لـ 542 أصلًا قيد التشغيل، يتم تقييم النضج على ثلاثة أبعاد: الإصدار والسحب، التداول والتسوية، التعقيد وقابلية التركيب، كل أصل يُعطى من 1 إلى 5 درجات، ومتوسطها هو الدرجة الإجمالية.

حاليًا، يبلغ متوسط TPI الإجمالي 2.04 من 5: 77.6% من الأصول عبارة عن طبقة التعبئة، و11.1% مزيج، و2.7% أصل أصلي. هذا الإطار لا ينفي وجود منتجات التعبئة الحالية — فهي تتوافق مع مستوى قبول المستخدمين، والجهات المصدرة، والرقابة الحالية: هيكل مألوف، رقابة صارمة، وتحقيق كفاءة تدريجية في التوزيع والتسوية والدخول. معنى TPI ليس في تقييم نقطة البداية، بل في تحديد النقاط التي يمكن أن تحل فيها الأصول الرقمية محل العمليات التقليدية، والنقطة الحرجة التي تفتح فيها الأصول الرقمية إمكانيات لا يمكن أن توفرها البنية التحتية التقليدية.

في بداية الإنترنت، كانت وسائل الإعلام تنسخ محتوى الصحف، وتُرسل بشكل أسرع، وتغطي نطاقًا أوسع، لكن الشكل كان مطابقًا تمامًا — مجرد تغيير في القناة. هذا لا يمكن أن يتنبأ بشكل وسائل الإعلام الأصلية على الإنترنت: البودكاست، التوصيات الخوارزمية، التصور التفاعلي، منصات المبدعين، أشكال لم تكن موجودة في عصر الطباعة.

التوكنيزيشن في مرحلة النسخ على الإنترنت: سوق بقيمة 321 مليار دولار يثبت أن الأصول يمكن توزيعها على السلسلة، لكن لم يُخلق بعد أدوات مالية أصلية تحدد مستقبل التوكنيزيشن — مثل العقود القابلة للبرمجة، إدارة الضمانات الذاتية، تحسين العائدات في الوقت الحقيقي، الحوكمة المدمجة، تقسيم مخاطر الأصول وتدفقات العائد. هذه المنتجات لا يمكن تغليفها من الأصول غير الرقمية، بل يجب إنشاؤها أصلاً على السلسلة.

الخروج من مرحلة النسخ على الإنترنت لا يعتمد على الأفكار، بل على المنتجات: ردود فعل أسرع، سلوك مستخدمين جديد، نماذج تحقيق إيرادات جديدة، وأشكال لا يمكن أن تحملها الوسائط الجديدة. سيتبع التوكنيزيشن نفس المسار: المرحلة التالية ليست في رفع المزيد من الأصول على السلسلة، بل في بناء منتجات مالية ذات قيمة أعلى نتيجة للرفع على السلسلة — تسوية فورية، تحسين الضمانات في الوقت الحقيقي، توجيه العائدات القابلة للبرمجة، الامتثال المبرمج، تقسيم الملكية / التدفقات النقدية / المخاطر، وبناء وحدات مالية جديدة.

ثانيًا، مقدمة لبوابة بيانات حالة التوكنيزيشن

لتتبع تقدم التوكنيزيشن من المرحلة الابتدائية، أطلقنا بوابة بيانات حالة التوكنيزيشن — لوحة تحديث ربع سنوية للصناعة. دمج البيانات الهيكلية من RWA.xyz، DeFiLlama، مع منهجية TPI الخاصة بـ Pantera وتقييمات الأصول، لعرض تطور التوكنيزيشن من جهة المصدِر، والمنصة، وفئات الأصول، والنطاق القضائي.

الوظائف الأساسية

خريطة السوق: عرض توزيع الأصول الرقمية عبر القطاعات، والمنصات، والشبكات، من حيث القيمة وإجمالي القيمة المقفلة (TVL)

نظرة عامة على النظام البيئي: خريطة تفاعلية لتصفح الأصول، والمنصات، وتصنيفات السوق في مكان واحد

مؤشر نضج التوكنيزيشن (TPI): تقييم عبر ثلاثة أبعاد، يعرض توزيع النضج للأصول، والقيمة، وTVL

ستة اكتشافات رئيسية تحدد الفجوة بين التضخم والنضج

1. 91.1% من الإصدارات مقيدة بشكل كبير: متوسط درجات الإصدار والسحب هو 1.82 (الأدنى بين الأبعاد الثلاثة)؛ من بين 542 أصلًا، 494 أصلًا حصل على 1-2، مع سيطرة التحكم الإداري في الصكوك، والوسطاء في السحب.

2. 37.8% من الأصول تتداول بسرعة أكبر من الإصدار: أداء ممتاز في بعد التداول والتسوية (2.29)؛ 37.8% من الأصول تصل إلى 3 درجات، مع تداول على السلسلة ممكن، لكن أن تكون السلسلة هي السجل الوحيد هو نادر جدًا (6.5% من الأصول تصل إلى 4-5).

3. 12% من الأصول ذات قابلية التركيب في DeFi: فقط 12% من الأصول لديها تعقيد وقابلية تركيب ≥3 درجات (مستوى دخول فعال في DeFi)؛ العملات المستقرة تتصدر الحجم (264 مليار دولار مقفل)، والائتمان الخاص (21.4%)، والاستراتيجيات المدارة بنشاط (19.6%) هي الأعلى انتشارًا بين غير العملات المستقرة.

4. 2.67 من العملات المستقرة تحقق حجمًا حقيقيًا: مؤشر TPI للعملات المستقرة حوالي 2.67، أعلى بكثير من المتوسط السوقي، وهي فئة الأصول الوحيدة التي تجمع بين قيمة اقتصادية كبيرة وفعالية على السلسلة.

5. 168 أصلًا جديدًا في السوق في 2025: زيادة 168 أصلًا مقارنة بـ 78 في 2024، بقيمة إجمالية من 200.6 مليار دولار في 2024 إلى 320.6 مليار دولار في 2026؛ عدد الأصول ينمو بسرعة، لكن البنية التحتية الأساسية لم تتطور بنفس الوتيرة.

6. حجم السوق والنضج يبدأان في الارتباط الإيجابي: على مستوى الفئات، هناك علاقة إيجابية واضحة بين حجم السوق ومتوسط TPI؛ لكن الارتباط ضعيف، حيث يفضل التمويل الأصول ذات البنية الأكثر نضجًا، رغم أن معظم الأصول تظل في نطاقات نضج منخفضة إلى متوسطة.

ثالثًا، خلفية البحث والدوافع

جميع البنوك لديها استراتيجيات توكنيزيشن، لكن القليل منها يمتلك بنية تحتية حقيقية

تجاوزت إدارة صندوق BUIDL من BlackRock 20 مليار دولار في أبريل 2025؛ وFLOXX من Franklin Templeton أُطلق على السلسلة في 2021؛ وJPMorgan Kinexys يتعامل مع مليارات الدولارات يوميًا. الأخبار تشير إلى تغير سريع في الصناعة، لكن هذه مجرد مؤشرات سطحية.

الأصول التوكنية على شبكات مرخصة، تتطلب سحب يدوي خارج السلسلة، لا يمكن تداولها إلا بموافقة المصدر، ولم تتصل بـ DeFi، فهي في جوهرها تشبه الأوراق المالية التقليدية ذات الإيصالات على البلوكشين — مجرد إضافة طبقة بيانات، دون تغيير منطق تشغيل الأصول.

يقترح هذا التقرير إطارًا لتمييز التوكنيزيشن الابتدائي عن البنية التحتية الوظيفية للسوق على السلسلة: إنشاء قاعدة بيانات من 593 أصل توكنيزي، وتقييمها وفقًا لمعايير موحدة، والإجابة على السؤال الرئيسي — ما هو تقدم سوق التوكنيزيشن؟ وما هو النسبة التي لا تزال في مرحلة "النسخ على الإنترنت"؟

التقرير موجه للبنوك، ومسؤولي الأصول الرقمية في إدارة الثروات، لمساعدتهم على مقارنة السوق، وبناء حواجز تنافسية؛ وأيضًا لمطوري العملات المشفرة الأصليين، لفهم فجوات الأصول ودورة الحياة.

رابعًا، منهجية البحث

دورة حياة الأصول

نموذج دورة حياة الأصول التوكنيزيزيّة يُبنى كعملية خطية. تبدأ بـ "الإصدار والتكوين" — وهو الهيكل القانوني خارج السلسلة (تأسيس الكيان، هيكل SPV/الثقة، التسجيل، إلخ). حاليًا، لا يُدرج هذا المرحلة في التقييم، ليس لأنها غير مهمة، بل لأنها تعتمد بشكل كبير على القضاء، والمعايير السوقية غير ناضجة، ويصعب تقييمها بشكل موحد على مستوى العالم.

على المدى الطويل، من المتوقع أن يتغير هذا. مع وضوح التنظيم، وتوحيد هيكل السوق، ستصبح التصاميم القانونية عامل تمييز رئيسي بين منتجات التوكنيزيشن. في المستقبل، ستُحدد الملكية، وتُنفذ قيود النقل، وتُعالج الأصول في حالات الإفلاس، وتُعبر حقوق السحب عن نفسها في الهيكل القانوني — كل ذلك سيكون بنفس أهمية الآليات التقنية على السلسلة.

الرسم 1: دورة حياة الأصول التوكنيزيّة وأبعاد TPI

هذه المراحل الثلاث تُعرض من اليسار إلى اليمين حسب الترتيب الزمني: Mint & Burn (الولادة والنهاية للأصل)؛ Trade & Transfer (كيفية تداول الأصل، وأي سجل هو النهائي)؛ Deploy & Earn (ما مدى وجود بنية تحتية أوتوماتيكية وراء الأصل، ومدى تكاملها مع DeFi).

حاليًا، نعتبر الهيكل القانوني خلفية مهمة، وTPI (مؤشر تقدم التوكنيزيشن) يركز على الأبعاد التشغيلية التي يمكن مقارنتها بشكل أكثر وضوحًا بين الأصول المختلفة.

الأبعاد الثلاثة لمؤشر TPI

استنادًا إلى المراحل الثلاثة، نقيم استقلالية الأصل (autonomy) ودرجة أصليته على السلسلة (on-chain nativity) من خلال ثلاثة أبعاد:

• الإصدار والسحب (Issuance & Redemption): هل يمكن للأصل أن يُصدر ويُسحب بشكل أكثر استقلالية وتلقائية على السلسلة؟

• القابلية للتداول والتسوية (Transferability & Settlement): هل البلوكشين هو سجل الملكية والتسوية النهائي، أم مجرد نسخة من سجل خارجي؟

• التعقيد وقابلية التركيب (Complexity & Composability): هل يمكن للأصل أن يُستخدم عبر العقود الذكية، ويحقق عوائد (yield) ويُركب مع أصول أخرى على السلسلة؟

يُقيم TPI كل أصل على ثلاثة أبعاد مستقلة، من 1 إلى 5 درجات. هذه الأبعاد متعامدة (orthogonal): قد يكون الأصل عالي التداول، لكن ضعيف في التركيب، والعكس صحيح. الدرجة النهائية هي متوسط الدرجات الثلاثة.

إطار التقييم: تعريف المستويات

هدف هذا النظام ليس مكافأة التعقيد بحد ذاته، بل التعرف على الأجزاء التي بدأت فعلاً تحل محل العمليات التقليدية على السلسلة.

كل معيار تقييم (rubric) يقيس نوعًا من التقدم:

• هل أصبح الإصدار والسحب أكثر توازنًا وتلقائية؟

• هل أصبح البلوكشين هو سجل الملكية والتسوية النهائي؟

• هل يمكن للأصل أن يُستخدم في بنيات برمجية على السلسلة ويحقق عوائد؟

================================================================================================

المستويات الثلاثة: Wrapper، Hybrid، وNative

لتسهيل فهم TPI على مستوى السوق، نقسم الأصول إلى ثلاثة مستويات رئيسية استنادًا إلى متوسط درجاتها عبر الأبعاد الثلاثة. الهدف من هذا التصنيف (taxonomy) هو تحويل التقييمات التفصيلية إلى رؤية أكثر وضوحًا حول تطور الأصول التوكنيزيّة من مجرد "تغليف رقمي" إلى منتجات مالية أصلية على السلسلة.

نستخدم المتوسط العام لدرجات TPI لكل مستوى كمعيار تصنيف.

هذه الحدود ليست ضمانًا لنمو النضج بشكل خطي ومتساوٍ، بل وسيلة عملية لتلخيص مدى انتقال أجزاء من دورة حياة الأصل إلى السلسلة.

• Wrapper (تغليف): في هذا المستوى، الأصول عبارة عن "إيصالات رقمية" للأصول الأساسية. لا تزال الأصول تُدار وتُحتجز خارجيًا، مع تحسينات في التوزيع أو الشفافية. ليست سجلًا نهائيًا للملكية أو التسوية.

• Hybrid (مزيج): بعض عمليات دورة الحياة انتقلت إلى السلسلة، مثل الإصدار، التداول، التسوية، مع قدر محدود من التركيب. لكن الوظائف الأساسية لا تزال تعتمد على الوسطاء الخارجيين، والإجراءات القانونية، والرقابة اليدوية.

• Native (أصلي): الأصول مصممة للعمل بشكل رئيسي على السلسلة. الإصدار، التداول، التسوية، وإدارة الأصول مستندة إلى العقود الذكية، مع تقليل الاعتماد على البنى التحتية الخارجية.

هذا الإطار يُعد بمثابة "طبقة تفسير" مبنية على TPI، وليس بديلاً عن تقييم الأبعاد الأساسية. أصلان قد يكونان في نفس المستوى، لكن لأسباب مختلفة: أحدهما قوي في التداول، لكن ضعيف في السحب؛ والآخر عكس ذلك. التصنيف يساعد على فهم الموقع السوقي، بينما تفسيرات الدرجات توضح الأسباب.

خامسًا، بيانات السوق

593 أصلًا، 11 فئة، تتبع سوق بقيمة 320.6 مليار دولار

يغطي التحليل 542 أصلًا من أصل 593، مع تقييم الأصول (51 أصلًا إضافيًا في مرحلة تجريبية أو إعلانية ولم تُقيّم بعد).

مصادر البيانات تشمل RWA.xyz، DeFiLlama، وثائق البروتوكولات، والأخبار والبحوث المنشورة. بيانات TVL والأصول المدارة (AUM) تعتمد على بيانات الربع الأول 2026 من RWA.xyz وDeFiLlama. بيانات النشر على الشبكة تؤكد عبر عقود Etherscan، Solscan، Polygonscan، وBasescan.

بدمج هذه المصادر، يُوحّد التقرير قيمة السوق بين مقياس القيمة السوقية، والأصول على السلسلة، وTVL، ويُكوّن قاعدة بيانات كاملة للأصول، مع metadata من توقيت النشر، والمصدر، والمنصة، والنطاق القضائي، والأخبار.

كما يستخدم التقرير مؤشر "DeFi Active TVL" من DeFiLlama لقياس "TVL الإنتاجي" على السلسلة، ويُعد أساسًا لتحليل قابلية التركيب في DeFi، مستوحى من أبحاث Nexus Data Labs.

نظرًا لاختلاف تصنيفات البيانات، فإن توحيد فئات الأصول هو أحد أصعب أجزاء بناء هذه المجموعة. في النهاية، قسم السوق إلى 11 فئة رئيسية:

السوق لا يزال في مرحلة "التغليف"، لكنه يتجه نحو المزيج

حوالي 77.6% من الأصول التي تم تتبعها لا تزال في فئة Wrapper؛ فقط 11.1% وصلت إلى Hybrid، و2.7% فقط أصل أصلي. هذا يعني أن التوكنيزيشن حقق "تمثيل" على نطاق واسع، لكنه لم يصل بعد إلى الوظائف الأصلية على السلسلة. السوق لا يزال يركز على العمليات الخارجية، مع بعض الأصول التي تتجه نحو التوكنيزيشن العميق على السلسلة.

العملات المستقرة هي الأكثر وضوحًا والأكثر نضجًا: 14% من أصول العملات المستقرة وصلت إلى مستوى Native؛ وتحتوي على أكبر مجموعة Hybrid وأعلى نسبة Native. تليها استراتيجيات الإدارة النشطة والائتمان الخاص.

الديون الحكومية الأمريكية، والسلع، والأسهم الخاصة بدأت تتجه نحو الهيكل المزيج، لكن بشكل عام لا تزال تعتمد بشكل كبير على بنية Wrapper.

يُعتبر بنية RWA Infrastructure فئة خاصة. رغم أنها ليست فئة أصول تقليدية، إلا أن التقييمات تشير إلى وجود العديد من المشاريع التجريبية والإعلانات التي لم تُطلق بعد، مما يدل على أن البنية التحتية القانونية والأساسية لا تزال قيد الإنشاء.

إصدار الأصول التوكنيزيّة في 2025 يسجل أرقامًا قياسية

تم إضافة 168 أصلًا توكنيزيًا في 2025، بزيادة 115% عن 78 أصلًا في 2024. النمو السريع من 2023 إلى 2025 يعكس حالة FOMO (الخوف من الفقدان) بين المؤسسات. تقريبًا جميع المؤسسات المالية الكبرى تسارع لإطلاق منتجاتها التوكنيزيّة، لكن تقييم TPI الإجمالي لم يتحسن بشكل ملحوظ، مما يعني أن السوق يتوسع في العدد، لكنه لا يتعمق في البنية التحتية.

من البيانات، يتضح أن إصدار الأصول يتركز في عدد قليل من الفئات، وليس موزعًا بشكل متساوٍ. خلال العامين الأخيرين، 2024 و2025، كانت الائتمان الخاص يتصدر بـ 48 إصدارًا، يليه العملات المستقرة (46)، والعقارات (36)، والديون الحكومية الأمريكية (32).

على مستوى القيمة السوقية، رغم تنوع الفئات، يظل النمو سريعًا: زاد إجمالي القيمة من حوالي 200.6 مليار دولار في 2024 إلى 313.7 مليار دولار في 2025، ووصل إلى حوالي 320.6 مليار دولار في 2026.

هذا يعني أن السوق نما بمقدار حوالي 120.5 مليار دولار منذ 2024، بزيادة تقارب 60%. ويؤكد أن التوكنيزيشن لا يقتصر على زيادة عدد الفئات، بل يحقق نموًا مركبًا في الحجم الكلي.

العملات المستقرة تسيطر على 293 مليار دولار، بنسبة 91.6%

العملات المستقرة تهيمن على سوق الأصول التوكنيزيّة، حيث تمثل أكثر من 293 مليار دولار من إجمالي السوق البالغ 320.6 مليار دولار، بنسبة تقارب 92%. مع الطلب من المؤسسات على الأصول ذات العائد على السلسلة، زاد حجم التوكنيزيشن للديون الحكومية الأمريكية ليصل إلى حوالي 120 مليار دولار.

حجم العملات السلعية ارتفع أيضًا ليصل إلى حوالي 7.1 مليار دولار، لكن النمو هنا مرتبط بشكل جزئي بارتفاع أسعار الذهب في 2025: المنتجات الذهبية المرقمنة الحالية تزداد قيمة مع ارتفاع الأصل الأساسي، وليس فقط من خلال إضافة أصول جديدة على السلسلة.

أما فئات الأصول الطويلة الذيل مثل الأسهم الخاصة، والعقارات، والسندات الشركات، فهي لا تزال صغيرة الحجم. السوق مركّز بشكل كبير على فئات الأصول التي تم نضجها على السلسلة، وليس على الفئات التي يعلن عنها أكبر عدد من المؤسسات.

التمويل المؤسساتي يدفع توكنيزيشن الديون الحكومية الأمريكية إلى 120 مليار دولار

الديون الحكومية الأمريكية (المشار إليها في التقرير بـ "السندات الأمريكية") هي الحالة الأكثر تمثيلًا لنجاح التوكنيزيشن في المؤسسات: من بداية قريبة من الصفر في 2021، إلى حوالي 120 مليار دولار في 2026. النمو يتسارع بشكل أسي، ومع تراجع عائدات التمويل اللامركزي (DeFi) مؤخرًا، أصبحت هذه الأصول أكثر جاذبية كملاذ آمن على السلسلة. رغم النمو السريع، يُظهر تقييم TPI أن معظم منتجات السندات الأمريكية لا تزال في مراحل مبكرة، وغالبًا تعتمد على تغليف أولي، وتستخدم وكلاء استرداد خارجيين، وتُدار بشكل رئيسي عبر سجلات خارج السلسلة.

النمو الحالي يعتمد بشكل متزايد على المؤسسات الكبرى، وليس على المؤسسات الصغيرة. البيانات تظهر أن المنتجات الرائدة تأتي من أكبر المؤسسات المالية:

• BlackRock: منتج BUIDL، بقيمة حوالي 2.1 مليار دولار، يُصدر عبر Securitize

• Franklin Templeton: منتجات FOBXX / BENJI، بقيمة حوالي مليار دولار، تصدر عبر Benji Investments التابعة لها

• J.P. Morgan وCentrifuge: حوالي 1 مليار دولار، تعتمد على Centrifuge

• WisdomTree: WTGXX، بقيمة حوالي 752 مليون دولار، تصدر عبر صندوقها الرقمي الخاص

• Fidelity: FDIT، بقيمة حوالي 162 مليون دولار، تصدر عبر Fidelity ذاتها

هذا يوضح أن السندات الأمريكية المرقمنة أصبحت نقطة انطلاق واضحة للمؤسسات في سوق التوكنيزيشن: حتى مع عدم اكتمال النضج الوظيفي على السلسلة، فإن المؤسسات الكبرى مستعدة لنقل منتجاتها قصيرة الأجل على السلسلة.

كما أن المؤسسات بدأت تتوسع من السندات الأمريكية إلى مجالات أخرى. في الائتمان الخاص، دخلت شركة Apollo من خلال صندوقها للائتمان المتنوع، بقيمة حوالي 131 مليون دولار؛ وCentrifuge أطلقت منتجات ائتمان هيكلية. في سوق العملات المستقرة، أصدرت بنك سوسيتيه جنرال منتج EURCV، وهو نموذج مبكر لمنتج نقدي مرقمن من قبل بنك كبير. الاتجاه واضح: المؤسسات لا تدخل سوق التوكنيزيشن من خلال بناء بنية تحتية أصلية بالكامل، بل تعتمد على منتجاتها التقليدية، وتستخدم خدمات إصدار متخصصة مثل Securitize وCentrifuge وLibeara لرفع منتجاتها بشكل قانوني على السلسلة.

تباين النمو: بعض الفئات تصل إلى التشبع، وأخرى لا تزال في البدايات

من خلال منحنيات النمو، يتضح أن انتشار السوق ليس خطيًا، بل يتسم بدورات. سوق الأصول المادية (RWA) موجود منذ سنوات، لكن تراجع 2022 أظهر أن هذا المجال لا يمكن أن ينجو من دورة السوق الهابطة. الدورة الحالية تظهر انتعاشًا سريعًا: بعد القاع، عادت معظم الفئات الرئيسية إلى النمو، مما يدل على أن التوكنيزيشن يتجه من تجارب عابرة إلى سوق أكثر استقرارًا واستدامة.

العملات المستقرة والاستراتيجيات النشطة كانت من أسرع القطاعات في بداية الانتعاش، لكن بعد ارتفاعات قوية في العام السابق، بدأ النمو يتباطأ. بالمقابل، لا تزال فئات الأسهم الخاصة والسلع تتقدم بقوة، ولم تظهر علامات على تباطؤ واضح.

سندات الحكومة الأمريكية والأسهم المرقمنة ظهرت بعد 2022، لكنها الآن تتجه نحو التشبع، مع علامات على أن السوق دخل مرحلة نضج عالية.

أما العقارات والسندات الحكومية غير الأمريكية، فهي لا تزال في مراحل مبكرة من التبني، مع مسار تطور قصير، ولا يمكن بعد تحديد اتجاه طويل الأمد، لكن آفاقها جيدة، وقاعدة الأصول تتوسع.

السندات الشركات ظهرت في 2025، وهي لا تزال في مرحلة مبكرة، لكن لديها أعلى توقعات للنمو. حجمها صغير حاليًا، وتظهر في البيانات كرقم نقطة واحد، لكنها تتوقع أن تكون من أكثر القطاعات نموًا.

حجم السوق وتقييم TPI يبدأان في الارتباط الإيجابي

الرسوم البيانية تظهر أن هناك علاقة واضحة بين متوسط تقييم TPI وحجم السوق (باللوغاريتم). أحدث توزيع للسوق يُظهر أن العلاقة بين الحجم والنضج أصبحت واضحة: الفئات ذات الحجم الأكبر غالبًا ما تكون أكثر نضجًا، مع العملات المستقرة في المقدمة، تليها السندات الأمريكية.

أما العقارات والأسهم الخاصة، فهي في أدنى المستويات من حيث الحجم والنضج، مما يعكس اعتمادها الكبير على البنى التحتية القانونية الخارجية، والضمانات، والخدمات اللاحقة. لكن، العلاقة الحالية ليست خطية تمامًا، بل ترابط اتجاهي.

السلع، والائتمان الخاص، رغم تراكم حجم سوقي كبير، تقييمات TPI لم ترتفع بعد بشكل كبير، مما يدل على أن التمويل يفضل المنتجات ذات البنية التحتية الأفضل، لكن النمو في الحجم يتجاوز النضج على السلسلة.

91% من الأصول التوكنيزيّة تعتمد على آليات إصدار وسحب تقليدية

من خلال توزيع التقييمات، نرى أن السوق لا يزال يركز على الأبعاد الثلاثة في مستويات منخفضة، مع الإصدار والسحب كأبرز التحديات. البيانات تظهر أن 91.1% من الأصول التي تم تقييمها (494 أصلًا من 542) حصلت على 1 أو 2 في بعد الإصدار والسحب، مع سيطرة التحكم الإداري في عملية الإصدار، والوساطة في السحب.

فقط 2.4% من الأصول (13 أصلًا) وصلت إلى 4 أو 5، مما يدل على أن النماذج التلقائية والمتوازنة للإصدار والتدمير لا تزال نادرة جدًا.

أما في بعد التداول والتسوية، فالتوزيع أكثر تنوعًا: 37.8% من الأصول (205 أصلًا) حصلت على 3 درجات، مما يعكس وجود حالات انتقال بين سجلين، حيث يمكن للأصول أن تتداول على السلسلة، لكن السجل الخارجي لا يزال هو السجل النهائي.

وفي بعد التعقيد وقابلية التركيب، معظم الأصول (72.7%) لا تزال عند 2، مع 3.9% فقط وصلت إلى 4 أو 5، مما يشير إلى أن معظم المنتجات لا تزال تغليفًا بسيطًا، وليست وحدات مالية برمجية عميقة على السلسلة. يُرفق في الملحق (الشكل 8.1) توزيع تقييمات كل فئة.

الائتمان الخاص في DeFi هو الأعلى استخدامًا، بنسبة 64.3%

عند تقييم الأصول حسب الفئة، تتصدر العملات المستقرة جميع الأبعاد، مع تقييمات تصل إلى 3.2 في بعد التداول والتسوية، مما يعكس انتشارها عبر شبكات متعددة، وتوجهها نحو بنية سجل مركزي على السلسلة. الأسهم المرقمنة والديون الحكومية تأتي في المرتبة التالية، مع تقييمات متوازنة. أما العقارات والائتمان الخاص، فهي في أدنى المستويات، بأقل من 1.5، مما يعكس اعتمادها على البنى التحتية الخارجية، والأنظمة غير المفتوحة.

نُرفق أيضًا مخططات توزيع البيانات لكل فئة في الملحق.

على مستوى جميع الأصول، فقط 10.6% منها تصل إلى 3 درجات أو أكثر في التعقيد وقابلية التركيب — وهو الحد الأدنى الذي نعتبره ضروريًا لدمج الأصول بشكل عميق في بيئة DeFi. هذا يثبت أن معظم الأصول المرقمنة بعد دخولها على السلسلة تظل مجرد حوامل للتداول، وليست مكونات مالية وظيفية يمكنها التفاعل مع النظام البيئي.

العملات المستقرة تظل في المقدمة من حيث الحجم، مع حوالي 26.4 مليار دولار مقفلة في نظام DeFi، متجاوزة جميع الفئات الأخرى. لكن، الأهم هو نسبة الاختراق داخل كل فئة، والتي تظهر أن الائتمان الخاص أصبح أكثر فئات DeFi قابلية للتركيب، حيث 64.3% من قيمته السوقية تُستخدم في الأصول النشطة على DeFi؛ تليها استراتيجيات الإدارة النشطة بنسبة 19.0%. أما العملات المستقرة، رغم حجمها الكبير، فإن نسبة الاختراق فيها لا تتجاوز 9.0%، وتحتل مرتبة أدنى.

الائتمان الخاص في DeFi هو الأعلى استخدامًا، بنسبة 64.3%

هناك تفصيل مهم: هاتان المؤشرتان تقيسان أبعادًا مختلفة. تقييم TPI هو متوسط تقييم الأصول على السلسلة، بينما معدل استخدام DeFi يُقاس من خلال حجم الأموال. لذلك، يمكن أن يكون للأصول مثل الائتمان الخاص تقييم متوسط ​​معتدل، لكنه يستخدم بشكل كبير في DeFi.

السبب الأول هو التركيز السوقي: غالبية الائتمان الخاص في DeFi يتركز في عدد قليل من البروتوكولات والمنتجات. على سبيل المثال، Maple وsyrupUSDT وsyrupUSDC يشكلون ثلثي القيمة النشطة على DeFi لهذا القطاع. بمعنى آخر، الائتمان الخاص يمتلك قابلية تركيب على السلسلة، لكنه لم يندمج بعد بشكل واسع.

السبب الآخر هو طبيعة الأصل: المنتجات الائتمانية التي تحقق أداءً جيدًا غالبًا ما تكون ذات عائد، وتقبل العملات المستقرة كضمان، وتتناسب مع استراتيجيات العائد في DeFi؛ ويمكن للمستخدمين أن يكرروا استثمارها في خزائن DeFi متعددة، ويزيدوا الرافعة، ويحققوا فوائد مركبة. من هذا المنظور، فإن ارتفاع معدل الاستخدام يعكس تركيزًا كبيرًا من قبل المصدرين، ويُظهر أن البنية الأصلية الأكثر طبيعية على السلسلة يمكن أن تعزز قيمة الأصل. هذه الأصول توفر عوائد غير مرتبطة بشكل كبير بمخاطر السوق الأساسية، وتُعد مصدرًا فريدًا للقيمة في محفظة الاستثمار على السلسلة.

الاستراتيجيات النشطة تظهر خصائص مماثلة. ترتيبها الثاني في قابلية التركيب، لكن الأموال مركزة في عدد قليل من المنتجات. على سبيل المثال، صندوق Superstate للأرباح المشفرة يسيطر على حوالي 80% من القيمة النشطة على DeFi لهذا القطاع، والباقي يأتي من منتجات قليلة أخرى مثل reUSDe من Re Protocol، وmBASIS من Midas، ورمز مزود السيولة Resolv.

بالمقابل، فإن حجم السوق للأصول الكبيرة مثل السندات الحكومية، والسلع، والأسهم، يشارك بشكل ضئيل جدًا في DeFi، مع معدلات استخدام لا تتجاوز 3.2%، و2.5% على التوالي، مع أن حجمها السوقي كبير.

من حيث الحجم، لا تزال العملات المستقرة هي الأصول الأساسية في DeFi، مع حوالي 26.4 مليار دولار مقفلة، لكن معظم إمداداتها لا تُستخدم في تطبيقات DeFi ذات القيمة المضافة، بل تُستخدم كسيولة نقدية، للدفع، والتداول، وإدارة الأموال للشركات، والتسوية. بمعنى آخر، معدل استخدام العملات المستقرة في DeFi منخفض، وليس لأنها غير مناسبة كضمان، بل لأنها تُستخدم بشكل رئيسي في التداول، وليس في الاحتجاز كأصول استثمارية. في المقابل، فإن الائتمان الخاص والاستراتيجيات ذات العائد، تُستخدم كأدوات استثمار، وتُقبل على نطاق واسع، وتصبح من الأصول الرائدة على السلسلة.

سوق التوكنيزيشن أكثر تركيزًا مما يبدو على السطح

من خلال التحليل السابق، يتضح أن سوق التوكنيزيشن أكثر تركيزًا بكثير مما يظهر على السطح. حتى بعد استبعاد العملات المستقرة، فإن أكبر خمس منصات إصدار تمثل حوالي 50% من جميع الأصول التي تم تقييمها. منصة Securitize، التي تركز على الأصول المؤسساتية، تمتلك حوالي 2.7 مليار دولار، تليها Maple (الائتمان والسندات الأمريكية)، Tether (السلع الذهبية)، Ondo (متعددة الأصول). هناك فروق واضحة في تقييم TPI بين المنصات: Ondo بمعدل 2.3، وSecuritize بمعدل 1.6، ومنصات أخرى مثل Robinhood وMetaWealth بمعدل 1.0، مما يدل على أن هذه المنصات لا تزال في مستوى تغليف الأصول فقط.

من حيث التوزيع الجغرافي (بما يشمل العملات المستقرة)، فإن جزر العذراء البريطانية (BVI) تهيمن بحجم 1915 مليار دولار، منها 1850 مليار دولار من USDT، التي انتقلت إلى السلفادور في 2025؛ تليها برمودا بـ 761 مليار دولار (24%)، والولايات المتحدة بـ 236 مليار دولار (7%). من الجدير بالذكر أن متوسط تقييم الأصول المسجلة في الولايات المتحدة هو 2.0، بينما تقييم الأصول في جزر العذراء وليختنشتاين (معظمها منتجات متوافقة مع لوائح S) أقل بشكل عام. البيئة التنظيمية مرتبطة بشكل واضح بنمط التوكنيزيشن: المنتجات التي تخضع لرقابة SEC الأمريكية غالبًا تعتمد على التغليف البسيط؛ بينما البروتوكولات الأصلية على DeFi في المناطق الصديقة للعملات المشفرة تميل إلى الحصول على تقييمات أعلى.

تقييم TPI حسب الشبكة: الشبكات المرخصة أقل تقييمًا

تشير البيانات الحالية إلى أن بنية الشبكة الأساسية تؤثر بشكل كبير على نضج التوكنيزيشن. الشبكات التي تتمتع بقابلية تركيب أعلى وبيئة سوق ثانوية أكثر تطورًا، تحصل على تقييمات TPI أعلى بشكل عام: شبكات Optimism وBase تتصدر، بمعدل 2.6 و2.5 على التوالي؛ بينما إيثريوم وسولانا تتراوح حول 2.3. أما الشبكات ذات القيود التشغيلية، مثل XRP Ledger، فمتوسط TPI فيها حوالي 2.0 فقط.

Canton Network هو مثال بارز: شبكة مرخصة من قبل شركة Digital Asset، وتستخدمها غولدمان ساكس وNY Mellon، وتُظهر تقييمات TPI متوسط حوالي 1.75، أقل من المتوسط السوقي البالغ 2.04. هذا ليس بسبب ضعف التنفيذ، بل بسبب التصميم والأهداف السوقية. الشبكات المرخصة تركز على الامتثال والرقابة، وليس على التشغيل الذاتي على السلسلة. يثبت ذلك أن الشبكات المرخصة، بسبب قيود البنية الأساسية، تنتج بشكل طبيعي منتجات توكنيزيشن ذات نضج منخفض، حتى مع وجود مؤسسات كبرى تدعمها.

سادسًا، إرشادات ممارسات التوكنيزيشن

أربع مراحل: التعبئة → الاتصال → التركيب → الأصلية

معظم استراتيجيات التوكنيزيشن تبدأ بهدف تقليل التكاليف وتحسين الكفاءة: تبسيط العمليات الخلفية، تقصير دورة التسوية، أتمتة عمليات التسوية، وتقليل التكاليف، مع انعكاس ذلك على الأرباح والخسائر. هذا مسار ممكن لإطلاق قيمة التوكنيزيشن، لكنه محدود.

المسار الأوسع هو استخدام التوكنيزيشن لبناء قنوات توزيع جديدة، وتوليد إيرادات، وإطلاق منتجات تصل إلى صناديق التمويل العالمية، وتخدم احتياجات يصعب تغطيتها بالبنية التحتية التقليدية.

إطار تقييم TPI يعكس مراحل تطور التوكنيزيشن الأربعة. لكن، هذا الإطار لا يكشف عن نقاط التحول الاستراتيجية: المرحلة الأولى هي استثمار تكاليف غير مرن، وليست خيارًا استراتيجيًا؛ من المرحلة الثانية إلى الرابعة، تبدأ المؤسسات في اتخاذ قراراتها بشكل مستقل حول نوع الأعمال التي تريد بناءها.

المرحلة 1: التعبئة (TPI 1-2)

نسخة التوكنيزيشن 0.1، ضرورية لكنها ليست المنتج النهائي. تحتاج إلى إعادة هيكلة النظام القانوني: تسجيل الأوراق المالية، وكلاء النقل، إطار الحفظ، KYC/AML، الضرائب، الإفصاحات. 88% من الأصول لا تزال في هذه المرحلة: الصكوك تمثل إيصالات رقمية، وتعتمد على البنية التحتية الخارجية، والتوزيع على السلسلة فقط يُحسن، لكنه لا يغير جوهر الأصل. الخطر: البقاء في التعبئة لفترة طويلة، وفقدان فرص السوق.

المرحلة 2: