جالاكسي ديجيتال: العملات المستقرة، مشروع قانون جينيسيس وتطور النظام المالي بالدولار

المؤلف: ثاديوس بيناكيويتش، نائب رئيس أبحاث جالاكسي ديجيتال؛ المصدر: جالاكسي ديجيتال؛ الترجمة: شو، كوينتل فاينانس

ملخص تنفيذي

إذا حققت العملات المستقرة نموًا واسعًا تحت قيود الاحتياطي في “مشروع قانون جينيوس”، فسيخلق ذلك طلبًا مستمرًا على سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل، ويضغط بشكل طفيف على عائدات الأجل القصير، ويدخل الطلب العالمي على الدولار مباشرة إلى النظام المصرفي الأمريكي.

يُظهر النموذج الشامل لـ"جالاكسي ديجيتال ريسيرش" أن النمو الإضافي للعملات المستقرة سيأتي بشكل رئيسي من الخارج، مما يعني أن حجم التدفقات الأجنبية إلى البنية التحتية المالية الأمريكية سيتجاوز بشكل كبير حجم تحويل الودائع المحلية الأمريكية. وما قد يبدو غير بديهي هو أن التأثير الصافي النهائي سيعزز نظام الدولار، بدلاً من تدميره أو زعزعته.

نتوقع أن تتدفق آلاف المليارات من الودائع المحلية داخل الولايات المتحدة إلى احتياطيات العملات المستقرة، في حين ستتدفق تريليونات الدولارات من رأس المال الخارجي إلى النظام المصرفي الأمريكي. يؤدي الطلب الهيكلي على سندات الخزانة الأمريكية الناتج عن العملات المستقرة إلى دفع العائد على سندات الأجل القصير للهبوط بمقدار 3-5 نقاط أساس، مما يوفر على دافعي الضرائب الأمريكيين أكثر من 3 مليارات دولار سنويًا. نتوقع أن كل دولار يُسكّ من عملة مستقرة سيؤدي إلى زيادة في الإئتمان الأمريكي بمقدار 0.31 دولار. قد تتعرض الدول الناشئة ذات الأنظمة المالية الضعيفة لضغوط هائلة من تدفقات رأس المال الخارجة، خاصة إذا توجه رأس المال نحو العملات المستقرة المنظمة.

ويجب أن نوضح أن: القطاع المصرفي سيواجه ضغوطًا تشغيلية. بعض الودائع ذات التكلفة المنخفضة ستنتقل، وتزداد تكلفة التمويل الحدية، وسيضيق هامش الفائدة الصافي في القطاعات الحساسة للفائدة. لكن النتيجة النهائية لن تؤدي على الأرجح إلى انكماش نظامي في الائتمان، بل إلى إعادة توزيع هيكلية في خلق الائتمان. العملات المستقرة لن تضعف القدرة الإجمالية على توفير الائتمان، بل ستعيد توزيع عوائد الفارق على الأصول الآمنة بين مختلف الجهات السوقية. في الوقت نفسه، ستتمتع القطاعات التي تمتلك سندات الخزانة ذات العائد الأكثر حساسية على منحنى العائد، بمجموعات أكبر وأكثر استقرارًا من المشترين. والدولار الذي كان يهيمن بالفعل، ستنخفض عتبات حيازته وتحويله وادخاره على مستوى العالم بشكل أكبر.

عندما يصبح حيازة الأصول الائتمانية الأمريكية سهلة مثل تحميل تطبيق، ستظهر علامات تدفق خارجي نشط من الاقتصادات الضعيفة ماليًا.

وقد تتسرب هذه التأثيرات إلى خارج حدود الولايات المتحدة. الدول ذات الثقة النقدية الضعيفة، والأنظمة المصرفية الهشة، وتطبيق قيود صارمة على رأس المال، ستواجه ضغوطًا أكبر. بمجرد أن يصبح من السهل على عامة الناس حيازة الأصول الائتمانية بالدولار، ستتسارع تدفقات رأس المال الخارجة من المناطق ذات المخاطر العالية. إن طريقة “مشروع قانون جينيوس” في تعزيز نظام الدولار ليست فقط في تحسين قواعده، بل أيضًا في تقليل قدرة العملات البديلة على المنافسة.

تعتقد هذه الورقة أن: تأثير “مشروع قانون جينيوس” يتجاوز مجرد توطين العملات المستقرة وتنظيمها، ليشمل تحولًا عميقًا في هيكل تمويل الاقتصاد بالدولار: ضغط على هوامش القطاع المصرفي، زيادة مرونة إصدار سندات الخزانة، إدخال رأس مال خارجي إضافي إلى النظام المالي الأمريكي، وتزايد المنافسة المالية على الدول ذات السيادة الضعيفة.

التركيبة العامة: استفادة الولايات المتحدة بشكل عام؛ تضرر بعض البنوك من هوامش الفوائد؛ فقدان ودائع من أنظمة بنكية خارجية؛ والمستهلكون في الولايات المتحدة والعالم يحصلون على حقوق أكثر سهولة في حيازة الأصول الائتمانية بالدولار.

الخلفية

دخل “مشروع قانون جينيوس” حيز التنفيذ في 18 يوليو 2025، وواجه السوق تحليلات عقلانية، لكن أيضًا جدلاً حادًا. حددت الحكومة الأمريكية هذا القانون كسياسة مالية استراتيجية: تنظيم العملات المستقرة بشكل متوافق، واحتواؤها محليًا، وتوسيع الطلب العالمي على الدولار، وخلق طلب هيكلي على سندات الخزانة قصيرة الأجل. من هذا المنظور، فإن جوهر القانون هو تحسين البنية التحتية المالية، وليس مجرد تنظيم الأصول التكنولوجية المضاربة؛ إذ يحدد من يحق له إصدار الدولار الرقمي، وما هو الأصل المضمون به، ومن يمول في النهاية الإنفاق الحكومي.

الأصوات المعارضة من القطاع متفرقة. القطاع المصرفي التقليدي يركز على جدل جوهري عميق: هل يُسمح للعملات المستقرة التي تلتزم بمعايير “جينيوس” بدفع فوائد أو مكافآت للمستفيدين؟ يعتقد المصرفيون أن العملات المستقرة ذات الفوائد ستتنافس مباشرة مع حسابات التوفير الجارية. حسابات التوفير طويلة الأمد هي مصدر التمويل منخفض التكلفة والمرن للبنوك، وتدعم الأعمال الائتمانية التقليدية. القلق الرئيسي هو استقرار التمويل: إذا تدفقت ودائع كثيرة نحو العملات المستقرة المدعومة بالكامل بسندات الخزانة، فقد تواجه البنوك تكاليف تمويل طويلة الأمد، وتآكل قاعدة الودائع، وضغوط هيكلية. (يحظر “مشروع قانون جينيوس” صراحة على مُصدري العملات المستقرة دفع فوائد مباشرة للمستخدمين، لكنه يسمح للبورصات بمنح مكافآت على حيازة العملات المستقرة داخل منصاتها. والنقاش جارٍ حول “مشروع قانون الوضوح”، حيث تمارس البنوك ضغطًا لمنع مثل هذه الحوافز بشكل كامل.)

قطاع الأصول الرقمية يرى أن الحديث عن نزيف الودائع مبالغ فيه. يقترح أن العملات المستقرة ذات الفوائد تشبه بشكل أساسي صناديق السوق النقدية الحكومية: أدوات نقدية من نوعها، تستثمر في ديون عامة قصيرة الأجل، وتوفر عائدًا سوقيًا بأقل عدد من الوسائط. وجود صناديق النقدية جنبًا إلى جنب مع القطاع المصرفي له تاريخ يمتد لعقود؛ وحتى لو ظهرت أحيانًا مخاطر انخفاض القيمة إلى أقل من القيمة الاسمية — وهو ما تسعى “مشروع قانون جينيوس” لمنعه عبر متطلبات الاحتياطي والتنظيم — فإن صناديق النقدية لم تطيح بنظام البنوك المجتمعية. الرأي في قطاع التشفير هو: حظر دفع فوائد للعملات المستقرة هو في الواقع حماية لامتيازات التمويل الحالية للبنوك، وليس حماية استقرار النظام المالي.

لا تتناول هذه الورقة تفاصيل التشريعات المعقدة، إذ أجرى كل من المؤسسات تحليلات تفصيلية. تركز على جوهر الأحكام الهيكلية الأساسية للقانون كخلفية، مع التركيز على أكثر الأبعاد التي تهم السوق: الميزانية العمومية، تدفقات الأموال، وآليات الحوافز السوقية. المسألة الأساسية ليست تقييم مزايا وعيوب العملات المستقرة بشكل مجرد، بل كيف تعيد تشكيل توزيع الأصول والخصوم في النظام المالي بأكمله.

تحليلنا يركز على التأثيرات المحتملة لـ"مشروع قانون جينيوس" على الاقتصاد المالي الكلي الأمريكي، مع مراعاة تباين المصالح العالمية. الأبعاد تشمل: كيف يؤثر توسع العملات المستقرة في إطار “جينيوس” على الطلب على سندات الخزانة قصيرة الأجل وأسعارها، من أين تأتي الأموال الإضافية، هل هي رأس مال جديد أم استبدال للودائع القائمة؛ وما هي الآثار الثانوية على تكلفة التمويل، وخلق الائتمان، وهيكل الوساطة المالية. لفهم ذلك، نحتاج إلى ربط قواعد الاحتياطي، توقعات نمو العملات المستقرة، نماذج استبدال الودائع، وتحركات رأس المال الدولية، وسنقوم بتفصيل ذلك خطوة خطوة.

تأثير سوق سندات الخزانة: الحجم وآلية الدور

لتقييم كيف يعيد “مشروع قانون جينيوس” تشكيل سوق سندات الخزانة، يجب أولاً فهم العلاقة بين نمو حجم العملات المستقرة والطلب على سندات الخزانة. يتطلب القانون أن تتوافق أصول احتياطي العملات المستقرة مع معايير صارمة من حيث التصنيف الائتماني، والسيولة العالية، والأجل القصير. في التطبيق، ستُخصص غالبية الاحتياطيات إلى سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل.

حاليًا، تمتلك أكبر شركة إصدار للعملات المستقرة خارجية، “تيثر”، أكثر من 1200 مليار دولار من سندات الخزانة قصيرة الأجل، مما يجعلها أكبر مالك لهذه السندات على مستوى العالم، وتفوق حصتها 90% من حيازات الدول ذات السيادة. سيسمح “مشروع قانون جينيوس” بتنظيم هذا النموذج، واحتوائه محليًا، ودمجه ضمن فئة أصول العملات المستقرة. سابقًا، كانت استثمارات العملات المستقرة تتنوع بين أوراق تجارية، وذهب، وأدوات مالية غير حكومية، لكن من المتوقع أن يتقلص هذا التنوع بشكل كبير.

المعنى العميق هو أن توسع حجم العملات المستقرة سيترجم بشكل موثوق إلى زيادة الطلب على سندات الخزانة، بشكل يفوق السابق بكثير. في حالة التوازن، كلما أُصدر دولار واحد من العملات المستقرة، يتطلب الأمر تخصيص حوالي دولار واحد من سندات الخزانة قصيرة الأجل، مع تدويرها المستمر حتى يُسترد المبلغ.

لقياس حجم هذا التأثير، نحتاج إلى ثلاثة مدخلات أساسية:

• توقعات حجم العرض المستقبلي للعملات المستقرة خلال 2-5 سنوات؛
• فهم أنماط تدفق الأموال من العملات المستقرة إلى سوق سندات الخزانة في التاريخ؛
• بناء إطار تحليلي، بحيث يمكن تحويل إجمالي إصدار العملات المستقرة إلى طلب صافٍ على سندات الخزانة الأمريكية، مع مراعاة تغيرات هيكل الأصول الاحتياطية.

توسع حجم العملات المستقرة بشكل موثوق يترجم إلى طلب على سندات الخزانة، بشكل يفوق السابق بكثير.

توقعات نمو العملات المستقرة

حاليًا، تبلغ القيمة السوقية الإجمالية للعملات المستقرة بضع تريليونات من الدولارات، لكن معظم المؤسسات تتوقع أن يسرع “مشروع قانون جينيوس” من وتيرة توسعها بشكل كبير. محللو سيتي، ستاندرد تشارترد، كوين بيس، مورغان ستانلي، يتوقعون نموًا كبيرًا خلال السنوات القادمة، لكن تختلف الأطر التحليلية بشكل واضح. بعض يركز على حجم التداول، والبعض الآخر على استبدال الأدوات البديلة للدولار، وهناك من يعتمد على سرعة الانتشار الأخيرة للتوقعات الإحصائية. الاختلاف في المنهجية مهم جدًا، لأنه يؤثر على تقديرات الحجم الكلي، ويغير تقييم التأثير على القطاع المصرفي، وطلب سندات الخزانة، وهيكل السوق المالي بالدولار.

في تقرير “آفاق العملات المستقرة حتى 2030”، تستخدم سيتي بنك نماذج استبدال الأصول المختلفة لتقدير نمو العملات المستقرة: تشمل حسابات الودائع التجارية، منتجات الادخار، صناديق السوق النقدية، النقد المادي، وحيازات الدولار خارجية. تحوّل هذه الطريقة تقديرات الحجم إلى مخطط يوضح مصادر التمويل، وتحدد أي الأصول ستُستبدل.

عند إصدار التقرير الأول في أبريل، توقعت أن يصل حجم العملات المستقرة إلى 422 مليار دولار - 2.3 تريليون دولار بحلول 2028، و500 مليار - 3.7 تريليون بحلول 2030. في سبتمبر، حدث تحديث للنموذج، ورفعت التوقعات حتى لو لم يُنَفذ “مشروع قانون جينيوس”، مع خفض تأثير الاستبدال السوقي. التوقعات المعدلة: 1.2 تريليون دولار في 2028، و1.9 تريليون دولار في 2030.

ليس كل زيادة في العملات المستقرة لها نفس الأثر الاقتصادي: دولار واحد من التدفقات النقدية الحقيقية، يختلف تمامًا عن دولار واحد من ودائع البنوك التجارية.

القيمة الأساسية لنموذج سيتي هي في تحليل الهيكلية: يميز بين ثلاثة مصادر للتمويل — استبدال الودائع المحلية، انتقال الأموال من أدوات السوق النقدي، وطلب رأس مال خارجي جديد، ويربط بين توقعات النمو وتأثيرات التمويل البنكي وخلق الائتمان لاحقًا. سيتضح لاحقًا أن كل زيادة في حجم العملات المستقرة تحمل دلالات اقتصادية مختلفة، فانتقال الأموال من النقد المادي إلى العملات المستقرة، يختلف عن انتقالها من ودائع الحسابات الجارية، في مسارات التأثير. هذا النموذج هو الأكثر وضوحًا في تمييز هذه الاختلافات الهيكلية.

ستاندرد تشارترد في تقرير “العملات المستقرة، وهيمنة الدولار، وسندات الخزانة قصيرة الأجل” يتوقع نموًا كبيرًا جدًا، ويُعد من الأكثر تفاؤلاً، حيث يُقدر أن تصل قيمة الطلب إلى 2 تريليون دولار، وهو رقم يُذكر كثيرًا في الأوساط الأمريكية. يعتمد التحليل على أن النمو كان بالفعل بمعدل حوالي 50% سنويًا قبل تطبيق “مشروع قانون جينيوس”، وأنه بعد التنفيذ، سيتسارع إلى نحو 100% سنويًا، متزامنًا مع توسع أنشطة التبادل في العملات المشفرة. في هذا السيناريو، ستتضاعف أحجام التداول الشهرية للعملات المستقرة من حوالي 700 مليار دولار حاليًا إلى حوالي 6 تريليونات دولار بنهاية 2028، وسيزداد حصتها في سوق الفوركس الفوري من 1% إلى 10%.

الفرضية الأساسية لنموذج ستاندرد تشارترد هي أن توسع حجم التداول يتطلب توسعًا خطيًا في حجم العملات المستقرة، وأن سرعة تداولها ستظل ثابتة. بناءً على ذلك، للوصول إلى التوقعات، يجب أن يرتفع حجم العملات المستقرة من حوالي 230 مليار دولار حاليًا إلى 2 تريليون دولار، أي إصدار إضافي يقارب 1.6 تريليون دولار بحلول 2030. لم يُقدم النموذج توقعات متشائمة أو متفائلة خارج التوقعات الأساسية، ويعتمد على أن النمو في الحجم هو نتيجة لنمو التداول، وليس استبدالًا للأصول الأخرى.

نموذج كوين بيس يستخدم توقعات عشوائية، ويعتمد على استقراء النمو من البيانات التاريخية، مع إعطاء وزن أكبر لفترة ما بعد وصول إدارة صديقة للسياسات. يرى أن البيئة الحالية تمثل نقطة تحول هيكلية: تنظيم أفضل، واعتماد أكبر من المؤسسات، وتكامل المنتجات، مما يغير بشكل جذري وتيرة الانتشار.

توقعاتها الأساسية: أن يصل حجم العملات المستقرة إلى حوالي 1.2 تريليون دولار في 2028، مع نطاق من 0.975 تريليون إلى 1.4 تريليون دولار. حتى في السيناريو المتشائم، تظل توقعات النمو أكثر تفاؤلاً من غيرها، مع معدل نمو مركب يتجاوز 100% سنويًا. لم تقدم توقعات بعد 2028، لكن استنادًا إلى نماذجها، يُقدر أن يصل حجم العملات المستقرة إلى 1.4-2.2 تريليون دولار بحلول 2030.

مورغان ستانلي أكثر تحفظًا، ويُعد نموذجها أكثر حذرًا، ويعتمد على نمو ثابت نسبته 2-3% شهريًا، ويتوقع أن يصل حجم العملات المستقرة إلى 500-750 مليار دولار في 2028، و630 مليار إلى 1.05 تريليون دولار في 2030.

وأخيرًا، تقدم “معهد أبحاث السياسات المصرفية” (BPI) توقعات متفائلة جدًا، تصل إلى 4-6 تريليون دولار من الطلب المحتمل، استنادًا إلى تقرير لجنة استدانة وزارة الخزانة الأمريكية في أبريل 2025، الذي يوسع بشكل كبير تعريف السوق القابل للاختراق، ويفترض أن جميع الودائع غير الفائدة يمكن أن تُستبدل بالعملات المستقرة. وفقًا لهذا، فإن حجم الودائع المحتمل هو حوالي 6.6 تريليون دولار — وهو أعلى بكثير من التوقعات الأكثر تفاؤلاً، ويعادل ثلث ودائع البنوك الأمريكية.

التوقعات الأكثر تطرفًا تعتمد على نموذج “باومول-توبين” (Baumol-Tobin)، الذي يحاكي كيف يختار المستهلكون بين الاحتياطي النقدي والادخار، ويُظهر أن السماح بدفع فوائد مباشرة للعملات المستقرة قد يؤدي إلى تدفقات خارجة تصل إلى حوالي 4 تريليون دولار. لكن هذا السيناريو شديد التطرف، ويُستخدم فقط لتحديد الحد الأقصى المحتمل للمخاطر، وليس كتوقع موثوق.

بما أن هذا النموذج يعتمد على فرضيات كثيرة، فإن نتائجه يجب أن تُنظر إليها كحدود قصوى، وليس كتوقعات دقيقة. فلو افترضنا أن كل الزيادة في العملات المستقرة تأتي من ودائع البنوك الأمريكية، وأن جميع الودائع غير الفائدة تتحول إلى عملات مستقرة ذات فوائد، فهذا غير واقعي، لأنه يتجاهل مصادر أخرى للتمويل الخارجي، ويغفل الطلب العالمي على العملات المستقرة. في الواقع، لم تعتمد وزارة الخزانة الأمريكية على رقم 6.6 تريليون كمرجع أساسي، وإنما استعملت توقعات “ستاندرد تشارترد” البالغة 2 تريليون دولار لعام 2028، و6.6 تريليون كحالة قصوى.

وبناءً على ذلك، فإن النطاقات المعقولة للتوقعات تتراوح بين:

• السيناريو المتشائم: حوالي 420-970 مليار دولار في 2028
• السيناريو الأساسي: حوالي 625-1200 مليار دولار
• السيناريو المتفائل: حوالي 750 مليار إلى 2.5 تريليون دولار

بحلول 2030، ستتباين التوقعات بشكل أكبر، مع سيناريو متشائم يصل إلى 1.4 تريليون دولار، وسيناريو أساسي عند حوالي 3.1 تريليون دولار، وسيناريو متفائل قد يصل إلى 4 تريليون دولار.

للتسهيل، تعتمد هذه الورقة على فرضية أساسية: أن حجم العملات المستقرة في 2028 سيكون حوالي 1 تريليون دولار، وفي 2030 حوالي 1.5 تريليون دولار، وهو رقم محافظ نسبيًا، ويُوفر أساسًا معقولًا للتحليل.

ومع ذلك، فإن الإجماع بين النماذج هو أن: “مشروع قانون جينيوس” هو محفز رئيسي لنمو العملات المستقرة، سواء عبر تقليل عدم اليقين التنظيمي، أو توسيع مشاركة المؤسسات، أو تحسين قيمة الدفع، أو تعزيز الثقة في أن العملات المستقرة تمثل منتج الدولار العالمي، وكلها عوامل تسرع النمو.

لكن، منهجية التحليل مهمة جدًا: فالوصول إلى 1 تريليون دولار عبر الانتشار الخارجي وتوسيع حجم التداول، يختلف تمامًا عن تحقيق ذلك عبر استبدال ودائع البنوك المحلية، من حيث التأثير الاقتصادي. ولهذا، فإن الإطار التحليلي وراء التوقعات هو بنفس أهمية الأرقام النهائية.

هيكل أصول احتياطي العملات المستقرة في “مشروع قانون جينيوس”

بالاعتماد على التوقعات الإجمالية، كم من الطلب على سندات الخزانة قصيرة الأجل يمكن أن يُحفز؟ رغم أن بعض نسب التخصيص لا تزال تعتمد على قرارات المُصدر، فإن متطلبات تنظيم “مشروع قانون جينيوس” ستقيد بشكل صارم تخصيص الاحتياطيات ضمن فئات محددة من الأصول.

حالياً، تختلف هياكل احتياطيات مُصدري العملات المستقرة بشكل كبير. على سبيل المثال، USDC الصادر عن “سايبر كلوب” يخصص أكثر من 97% من احتياطاته للسندات الأمريكية والنقد، بينما USDT كانت أكثر تنوعًا، وتضمنت فترات استثمار في البيتكوين، والذهب، والقروض المضمونة، والأوراق التجارية. في السنوات الأولى، كانت استثمارات تيثر عالية المخاطر، حيث كانت حوالي 25% من محفظتها قصيرة الأجل من سندات الخزانة، لكن الآن أصبحت أكثر استقرارًا، وتقترب من 75% من سندات الخزانة قصيرة الأجل والنقد.

“مشروع قانون جينيوس” يهدف إلى تقليل الفروقات في تخصيص الاحتياطيات، واستبدال القرارات الذاتية بقواعد تصنيف رسمية. ينص المادة 4 على أن مُصدري العملات المستقرة المدفوعة يجب أن يحافظوا على احتياطيات موثوقة تغطي 1:1، ويقتصروا على استثمار في الأصول التالية: النقد بالدولار، الأموال المودعة في الاحتياطي الفيدرالي، ودائع الحسابات الجارية، سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل (حتى 93 يومًا)، أدوات الدين الأمريكية ذات الأجل المتوسط، عمليات إعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية، وصناديق السوق النقدية الحكومية المعتمدة، والأصول المماثلة المرموقة.

من الناحية العملية، ستقترب هياكل الاحتياطيات للعملات المستقرة الجديدة من نماذج “سايبر كلوب”، بدلاً من التنوع السابق في تيثر. حتى لو لم تكن سندات الخزانة مباشرة، فإن التنظيم سيشجع المُصدرين على الاستثمار في أدوات عالية الأمان، مثل عمليات إعادة شراء سندات الخزانة قصيرة الأجل، أو صناديق السوق النقدية الحكومية.

عند دمج حيازة سندات الخزانة المباشرة، وعمليات إعادة الشراء المنظمة، وصناديق السوق النقدية الحكومية، يُفترض أن حوالي 85-95% من الاحتياطيات الجديدة ستنتهي في سندات الخزانة قصيرة الأجل، وهو ما يتوافق مع تصميم القانون ومعايير التخصيص الحالية في السوق الأمريكية.

عند تطبيق هذا التوقع على النموذج، نكتشف أن: تقريبًا في جميع السيناريوهات، ستوفر العملات المستقرة طلبًا كبيرًا على سندات الخزانة الأمريكية. حتى في السيناريو الأكثر تحفظًا، سيوفر ذلك طلبًا إضافيًا بقيمة حوالي 162 مليار دولار على سندات الحكومة قصيرة الأجل؛ وفي السيناريو الأكثر تفاؤلاً، قد يصل الطلب إلى حوالي 3.5 تريليون دولار.

وبناءً على فرضية أساسية: أن حجم العملات المستقرة في 2028 سيكون حوالي 1 تريليون دولار، وفي 2030 حوالي 1.5 تريليون دولار، فإن ذلك يعني أن الطلب على سندات الخزانة قصيرة الأجل سيزيد بمقدار حوالي 600 مليار دولار في 2028، و1.2 تريليون دولار في 2030.

وبذلك، فإن الطلب الهيكلي على سندات الحكومة ذات الأجل القصير سيصبح جزءًا ثابتًا من هيكل الاحتياطيات، مع استمرار الحاجة إلى شراء سندات قصيرة الأجل بشكل مستمر، خاصة مع استمرار وجود العملات المستقرة في السوق.

هل السوق قادر على استيعاب هذا الطلب الكبير دون تشويه؟ من المرجح أن يكون ذلك ممكنًا، لكن لن يكون تلقائيًا. عندما يُعرض سندات قصيرة الأجل بأسعار مرتفعة، ويكون الطلب عليها كبيرًا، قد تنخفض العوائد بشكل مؤقت، خاصة إذا كانت هناك حاجة ماسة للسيولة. وإذا تشكلت طلبات ثابتة وقوية على سندات قصيرة الأجل، فإن وزارة الخزانة ستضطر إلى إصدار المزيد من هذه السندات، مما يضغط على تكاليف التمويل ويزيد من مرونة إعادة التمويل.

وهذا مهم جدًا: أن الحكومة الأمريكية لديها مصلحة في زيادة إصدار سندات قصيرة الأجل لتلبية الطلب، بدلاً من الاعتماد على سندات طويلة الأجل التي تكون أكثر تكلفة وأقل مرونة. إصدار سندات قصيرة الأجل أقل تكلفة، وأسهل في التوسع، ويُناسب الطلبات الهيكلية الناتجة عن العملات المستقرة.

وبالتالي، فإن السيناريو الأكثر ترجيحًا هو أن سوق سندات قصيرة الأجل سيتوسع، مع وجود طلب ثابت من العملات المستقرة، وأن هذا التوسع سيُسهم في خفض تكاليف التمويل، ويُحسن مرونة إدارة الدين العام.

هذه الصورة تتوافق مع استراتيجية التمويل الأمريكية، التي تركز على إصدار سندات قصيرة الأجل بشكل رئيسي، لتقليل التكاليف وتحقيق مرونة أكبر في إدارة الدين، خاصة مع وجود طلب ثابت من العملات المستقرة.

وبذلك، فإن تأثير العملات المستقرة على سوق سندات الخزانة هو في تعزيز الطلب على أدوات قصيرة الأجل، وليس في إحداث اضطرابات أو تشويشات كبيرة، بل في إعادة تشكيل هيكل السوق ليصبح أكثر مرونة واستجابة لاحتياجات التمويل الهيكلية.

أثر العائد على منحنى العائد

التمويل من خلال العملات المستقرة ذات التنظيم الجيد، والذي يتدفق إلى سوق سندات الخزانة قصيرة الأجل، سيكون له تأثيرات على العوائد. فكم سيكون حجم هذا التأثير؟

البنك الدولي للبنك والتسوية (BIS) و"كوين بيس" درسا تاريخيًا كيف تؤثر تذبذبات حجم العملات المستقرة على العوائد على سندات الخزانة قصيرة الأجل. استخدما منهجية مماثلة: تحديد فترات تذبذب كبيرة في حجم العملات المستقرة، ثم تحليل ارتباطها مع تغيرات العائد على سندات الأجل القصير، مع السيطرة على عوامل أخرى مثل تقلبات السوق، السيولة، والصدمات الخاصة بسوق التشفير.

بناءً على هذه الدراسات، قدّرت المؤسستان مرونة العائد على سندات الخزانة قصيرة الأجل بالنسبة لتغيرات حجم العملات المستقرة، على مدى 10 و30 يومًا. ووجدتا أن العائد يتأثر بمقدار معين، ويمكن قياسه بالنقاط الأساسية.

تُظهر الدراسات أن: زيادة حجم العملات المستقرة بمقدار ضعف المعيار خلال أسبوع واحد (حوالي 31 مليار دولار)، تؤدي إلى انخفاض العائد على سندات الثلاثة أشهر بمقدار 2.5-3.5 نقاط أساس؛ وفي فترات نقص السيولة، يمكن أن يصل الانخفاض إلى 5-8 نقاط أساس.

هناك فروق مهمة بين النموذجين: يرى البنك الدولي أن التأثير أكثر استدامة، بينما يعتقد كوين بيس أن العائد سيعود إلى المتوسط مع استقرار السوق. يعتمد ذلك على ما إذا كانت الطلبات على العملات المستقرة مؤقتة أو هيكلية.

أي من المنطقين هو السائد؟ يعتمد على ما إذا كانت الحاجة للعملات المستقرة مؤقتة قصيرة الأمد، أم أنها حاجة هيكلية طويلة الأمد. في ظل “مشروع قانون جينيوس”، يبدو أن الحاجة الهيكلية أكثر واقعية، وسنستخدم هذا الافتراض في التحليل التالي.

داخل النماذج، هناك فرق رئيسي: لا يمكن الاعتماد فقط على هيكلية الأصول الاحتياطية التاريخية لتوقع الطلب على سندات الخزانة. فبالنسبة لـ"مشروع قانون جينيوس"، من المرجح أن تزيد نسبة سندات الخزانة في الاحتياطيات، مقارنة بالتوزيع السابق، مما يعزز الطلب الهيكلي.

عند تعديل النموذج ليأخذ في الاعتبار زيادة حصة سندات الخزانة، نصل إلى أن: تأثير الطلب على سندات الخزانة سيصل إلى مستويات أعلى بكثير من التوقعات السابقة. فلو زاد الطلب على سندات الخزانة بمقدار دولار واحد من العملات المستقرة، فإن العائد على سندات الثلاثة أشهر سينخفض بمقدار 3-4 نقاط أساس، مع احتمالية أن يصل إلى 10 نقاط أساس في ظروف السوق الضاغطة.

وفي سيناريو أكثر تفاؤلاً، خاصة عند اعتماد إطار “BPI” لاستبدال الودائع، قد ينخفض العائد بمقدار 14-20 نقطة أساس.

وفي النهاية، يبقى أن العوائد على سندات الخزانة قصيرة الأجل مرتبطة بشكل رئيسي بسياسة الاحتياطي الفيدرالي، ولكن الطلب من العملات المستقرة، خاصة إذا أصبح كبيرًا، قد يضغط على العوائد بشكل مستمر، ويجعلها أقل حساسية للمخاطر، خاصة إذا استمرت الحكومة في إصدار سندات قصيرة الأجل بكميات كبيرة لتلبية الطلب.

وفي الوقت نفسه، هناك قوة مضادة مهمة: إذا استمر الطلب على سندات قصيرة الأجل في النمو، فإن الحكومة ستزيد من إصدارها، خاصة أن إصدار سندات قصيرة الأجل أقل تكلفة وأسهل في التوسع، مما يخفف من الضغوط على العوائد.

وبذلك، فإن التأثير النهائي هو توازن بين الطلب من العملات المستقرة، وسياسة الحكومة، ومرونة السوق. لكن، بشكل عام، من المتوقع أن يضغط الطلب على سندات قصيرة الأجل لخفض العوائد، خاصة إذا استمر الطلب في النمو.

وهذا يعزز من قدرة الحكومة على تمويل الدين بأسعار منخفضة، ويُسهل إدارة السيولة، ويُحسن مرونة سوق الدين.

وبذلك، فإن تأثير العملات المستقرة على العوائد هو في اتجاه خفضها، خاصة على الأجل القصير، مع احتمالية أن يُسهم ذلك في استقرار التمويل الحكومي، وتقليل تكاليف الاقتراض.

أثر منحنى العائد

العملات المستقرة المنظمة ستؤدي إلى تدفقات مالية إضافية، وسيكون لها تأثير على العوائد على سندات الخزانة قصيرة الأجل. فكم سيكون حجم هذا التأثير؟

دراسات البنك الدولي للبنك والتسوية و"كوين بيس" أظهرت أن: عندما يتغير حجم العملات المستقرة بشكل كبير، فإن ذلك يؤثر على العائد على سندات الأجل القصير، ويمكن قياس ذلك عبر تحليل ارتباطات زمنية، مع السيطرة على عوامل أخرى.

بناءً على ذلك، يُقدّر أن مرونة العائد على سندات الثلاثة أشهر بالنسبة لتغيرات حجم العملات المستقرة تتراوح بين 2.5 إلى 3.5 نقاط أساس لكل 10 مليارات دولار من التغير، مع تأثير أكبر في فترات نقص السيولة.

وفي سياق “مشروع قانون جينيوس”، مع توقعات بنمو كبير في حجم العملات المستقرة، فإن الطلب المتزايد على سندات قصيرة الأجل سيضغط على العوائد، ويؤدي إلى انخفاضها بشكل مستمر، خاصة في ظل استمرار الحكومة في إصدار سندات قصيرة الأجل بكميات كبيرة.

وفي النهاية، فإن تأثير العملات المستقرة على منحنى العائد هو في اتجاه خفض العوائد على سندات الأجل القصير، مما يُسهم في خفض تكاليف التمويل الحكومي، ويُعزز من استقرار السوق المالي.

ملخص: الطلب الإضافي من العملات المستقرة المنظمة سيؤدي إلى ضغط نزولي على عوائد سندات الخزانة قصيرة الأجل، مع تأثيرات مستدامة على تكاليف التمويل، خاصة إذا استمر النمو في الحجم.