إدراج Cerebras في السوق العامة: تقييم بقيمة 48.8 مليار دولار، هل هو "منافس نيفيديا" هل هو فقاعة أم ملك جديد؟

مقالة من كتابة: 小黑، 深潮 TechFlow

تم تحديد السعر في 13 مايو، وافتتاح التداول في 14 مايو، رمز ناسداك CBRS.

هذه هي أكبر عملية طرح عام أولي في العالم منذ عام 2026 حتى الآن. فريق الاكتتاب يتكون من مورغان ستانلي، سيتي، باركليز، يو بي إس، هذا التشكيل حقق خلال مرحلة العرض الترويجي طلبًا بأكثر من 20 ضعفًا، ورفع سعر الطرح من 115-125 دولارًا في البداية إلى 150-160 دولارًا، ومن المتوقع جمع 4.8 مليار دولار، بقيمة سوقية تقدر بـ 48.8 مليار دولار.

قبل ثلاثة أشهر فقط، كانت قيمة شركة Cerebras في السوق الثانوية لا تزال عند 23 مليار دولار. بمعنى آخر، قبل الاكتتاب، كانت آخر مرحلة من التقييم، وارتفعت قيمة الشركة على الورق بأكثر من الضعف.

“نقطة البيع” في القصة قد تم تكرارها عشرات المرات: منافس إنفيديا، شرائح على مستوى الرقاقة، سرعة استنتاج تفوق B200 بـ 21 مرة، توقيع عقد بقيمة مليار دولار مع OpenAI، وأعلى عقد بقيمة 20 مليار دولار للطاقة الحاسوبية. هذه سيناريو مثالي لـ"منافس الذكاء الاصطناعي"، مع سرد تقني، وسرد جيوسياسي، وعملاء مشاهير، وطلبات ضخمة، وكل جزء يتماشى بدقة مع خط رئيسي هو بنية الذكاء الاصطناعي في 2026.

لكن عند قراءة ملف S-1 صفحة صفحة، ستكتشف شيئًا غريبًا: جميع التقارير العامة تتحدث عن قصة واحدة، بينما يروي ملف الاكتتاب قصة أخرى.

مفارقة ثلاثية

عند تفكيك ملف الاكتتاب، تظهر أن Cerebras تمثل كائنًا يتكون من “مفارقات ثلاثية”.

المفارقة الأولى: من الناحية التقنية هو Alpha حقيقي، ومن الناحية المالية هو سحر محاسبي.

يكشف ملف الاكتتاب: إيرادات 2025 بلغت 510 مليون دولار، بزيادة 76%، وصافي الربح وفقًا لمبادئ GAAP هو 237.8 مليون دولار. يبدو الأمر رائعًا جدًا، شركة للأجهزة الذكية للذكاء الاصطناعي تنمو بسرعة وتحقق أرباحًا، وفي ظل بيئة التقييم الحالية، تعتبر “أسطورة” تقريبًا. شركة CoreWeave كانت لا تزال تخسر عند طرحها في مارس، وCerebras حققت هامش ربح صافٍ بنسبة 47%.

لكن، هذا “صافي الربح” البالغ 237.8 مليون دولار، يأتي من تعديل محاسبي لمرة واحدة وغير نقدي بقيمة 363.3 مليون دولار، مرتبط بمسؤولية عقد مستقبلي (forward contract liability) مع G42، والذي أدى إلى أرباح على الورق. عند استبعاد هذا، وإضافة حوافز الأسهم بقيمة 49.8 مليون دولار، فإن الخسارة الحقيقية غير GAAP لعام 2025 هي 75.7 مليون دولار، وهو أسوأ من خسارة 21.8 مليون دولار في 2024 بنسبة 247%.

بمعنى آخر، السوق يرى شركة “مربحة + نمو 76%”، بينما يوضح ملف الاكتتاب أن الشركة تتوسع بسرعة وتخسر بشكل مستمر. كلا الوصفين صحيحان، الاختلاف هو في من يصدق أي منهما.

المفارقة الثانية: على السطح تخلت عن G42، لكن في الواقع دخلت في دورة متشابكة مع OpenAI.

قصة فشل أول طرح لـ Cerebras في 2024 ليست معقدة: عميل G42، ذو الخلفية الإماراتية، ساهم بنسبة 85% من الإيرادات في النصف الأول من العام، وجرى مراجعة من قبل CFIUS، واضطرت الشركة إلى سحب طلبها.

بعد سنة ونصف، يبدو أن قائمة العملاء أصبحت أكثر تنوعًا، مع إضافة OpenAI وAWS. لكن عند مراجعة ملف S-1 الخاص بـ 2026 مايو، كانت هيكلية العملاء في 2025 كالتالي:

MBZUAI (جامعة محمد بن زايد للذكاء الاصطناعي): 62%

G42: 24%

المجموع: 86%

G42 مجرد أن أعطت “وزنًا” لعميل آخر يقع أيضًا في الإمارات، وهو MBZUAI، الذي يمثل 77.9% من الحسابات المستحقة.

أما خط OpenAI المزعوم بـ"النجاة"، فهو في حد ذاته بنية متشابكة. قيمة هذا العقد تتجاوز 200 مليار دولار، وتعد OpenAI بشراء 750 ميغاواط من القدرة الحاسوبية. لكن في نفس الملف، هناك تفاصيل أخرى: أن OpenAI قدمت قرضًا بقيمة مليار دولار لـ Cerebras؛ وحصلت على حقوق شراء أسهم بقيمة 33 مليون سهم تقريبًا مجانًا؛ ويتضمن عقد العلاقة الرئيسي بينهما شروطًا حصرية، تحد من Cerebras من البيع لمنافسين معينين.

بمعنى آخر، OpenAI ليست فقط عميلًا، بل أيضًا مقرض، ومساهم محتمل، وذراع استراتيجي. قال محلل مجهول على Medium: “عندما تكون الإيرادات والتقييم والطرح العام تدور في دائرة، ويهدف إلى تمكين من يصنع هذه الإيرادات من جني الأرباح، فهذه ليست سوقًا، بل هندسة مالية.”

قد يكون التعبير حادًا، لكن من الناحية الواقعية، من الصعب دحض ذلك.

المفارقة الثالثة: على السطح، هو “منافس” إنفيديا، لكن في الجوهر هو “مُكمّل ضيق” لإنفيديا.

وهذا هو الأكثر سهولة في تجاهله من قبل السوق.

تقنية Cerebras قوية حقًا. WSE-3 يحتوي على 40 تريليون ترانزستور، و90 ألف نواة ذكاء اصطناعي، و44 جيجابايت من SRAM على الرقاقة، ويصنع كامل الرقاقة على شكل شريحة واحدة، متجنبًا عنق الزجاجة في التواصل بين الشرائح الذي يواجهه جميع تجمعات GPU. أظهرت اختبارات معيارية مستقلة أن أداءها في استنتاج نموذج Llama 4 Maverick (400 مليار معلمة) هو أكثر من 2500 رمز في الثانية لكل مستخدم، بينما يبلغ أداء DGX B200 من إنفيديا حوالي 1000 رمز، وGroq وSambaNova يبلغان 549 و794 على التوالي.

الأرقام لا تكذب، وCerebras في سيناريو الاستنتاج، لديها ميزة جيلية على GPU.

المفتاح هو “الاستنتاج”. يوضح ملف الاكتتاب الخاص بـ Cerebras أن تخصصها هو الأحمال ذات الحساسية للكمون (latency-sensitive inference)، وأنها لا تتحدى قدرات إنفيديا أو نواياها في تدريب النماذج أو الحوسبة العامة. بيئة CUDA التي تراكمت منذ 2007، وأدوات تدريب النماذج، ومجتمع المطورين، والمكتبات الخارجية، كلها لا تزال في حصن إنفيديا.

الأهم من ذلك، أن السوق لا يقف ساكنًا. أعلنت إنفيديا في GTC 2026 عن معمارية Vera Rubin، التي تحتوي على 336 مليار ترانزستور، وتعد أداؤها أعلى بـ 5 أضعاف من Blackwell؛ وAMD أطلقت MI400 بعد أن وصلت إلى 320 مليار ترانزستور؛ وGoogle TPU v6، وAmazon Trainium 3، وMicrosoft Maia 2، كلها شركات كبيرة تطور شرائحها الخاصة. أنفقت إنفيديا أكثر من 18 مليار دولار على البحث والتطوير في السنة المالية 2025، ودفعت 2 مليار دولار في ديسمبر الماضي لشراء أصول شركة Groq الناشئة في استنتاج الذكاء الاصطناعي، وفي مارس استثمرت 4 مليارات دولار في شركتين تكنولوجيتين في مجال الفوتون.

إذن، التوصيف الأكثر دقة هو: Cerebras ليست تريد استبدال إنفيديا، بل تسعى لاحتلال مساحة مميزة في سوق “الاستنتاج” الضيق الخاص بإنفيديا. هذه صفقة حقيقية، لكن بقيمة تقييم تبلغ 48.8 مليار دولار، مع إيرادات قدرها 5.1 مليون دولار، مما يعنى نسبة سعر إلى مبيعات تصل إلى 95 ضعفًا.

البيع الثالث لـ Andrew Feldman

بعيدًا عن الأرقام، من المهم الحديث عن شخصية الشركة.

Andrew Feldman هو رائد أعمال متكرر في وادي السيليكون يُقلل من قيمته. هو ليس مؤسسًا عبقريًا تقنيًا، وليس من خريجي الأهرامات العلمية، بل تخرج من كلية ستانفورد للأعمال، وشغل منصب نائب رئيس التسويق في Riverstone Networks (المدرجة في 2001)، ونائب رئيس المنتجات في Force10 Networks (التي باعتها Dell مقابل 800 مليون دولار في 2011).

في 2007، أسس مع Gary Lauterbach شركة SeaMicro، التي كانت تصنع خوادم ذات كفاءة عالية في استهلاك الطاقة، وتجمع معالجات صغيرة ذات استهلاك منخفض للطاقة في تجمعات، لمنافسة الخوادم ذات النوى الكبيرة ذات استهلاك الطاقة العالي. كانت فكرة متقدمة جدًا، لكن السوق لم يكن جاهزًا. في 2012، اشترت AMD الشركة مقابل 334 مليون دولار، وبعد عامين، غادر Feldman الشركة بعد أن عمل نائب رئيس فيها.

ثم أسس Cerebras.

عند وضع مسار Feldman معًا، يمكن ملاحظة شيء مثير للاهتمام: هو ليس “مصمم شرائح”، بل هو “مستثمر في بنية الحوسبة بشكل غير تقليدي”. SeaMicro كانت تراهن على “نوى صغيرة تتفوق على النوى الكبيرة”، وخطأها جزئي، حيث كانت AMD تريد استخدام تقنية الربط Freedom Fabric الخاصة بها لبناء منصة خوادمها، لكن الطريق لم ينجح، واختفت العلامة التجارية SeaMicro بشكل غير معلن. أما Cerebras، فهي تراهن على “شرائح كبيرة تتفوق على الشرائح الصغيرة”، وهو عكس تمامًا لمهمة SeaMicro.

من ناحية، Feldman يفعل الشيء نفسه: يبحث عن مسارات في بنية الحوسبة يُتجاهلها من قبل التيار الرئيسي، ويضع رهانات كبيرة، ثم يستخدم قدرته التسويقية القوية لدفعها إلى السوق. في ذلك الوقت، كان قادرًا على السيطرة على فريق مبيعات Force10، وكانت شبكة مبيعاته هي التي جذبت انتباه AMD؛ أما الآن، فنجح في جعل G42 على رأس أولوياته، وحقق صفقة مع OpenAI بقيمة 20 مليار دولار، مع أكثر من 80% من إيرادات شركة Cerebras في 2024 من عميل واحد في الشرق الأوسط.

خلاصة القصة: Feldman هو CEO يعتمد على البيع، وليس على الرؤية التقنية. هو ماهر في بيع منتجات “تبدو مجنونة” لعملاء مستعدين لدفع علاوة على الاختلاف. هذه هي نقطة قوته (Alpha).

فهم ذلك مهم جدًا، لأنه يحدد بشكل مباشر قيمة الاستثمار في Cerebras.

فهل يستحق CBRS الاستثمار؟

عند النظر إلى المفارقات الثلاثة معًا، تكون الإجابة أكثر تعقيدًا من مجرد “شراء” أو “عدم شراء”.

إذا كانت الهدف هو الاستفادة من الارتفاع الكبير في اليوم الأول، مع طلبات بأكثر من 20 ضعفًا، وسوق أجهزة الذكاء الاصطناعي الأكثر سخونة، وغياب بديل حقيقي لإنفيديا، فـ CBRS على الأرجح سيرتفع في اليوم الأول. هذا نوع من التداول المبني على الحدث، ولا يتطلب تقييمًا عميقًا.

لكن، إذا كانت نيتك استثمارًا طويل الأمد، فهناك ثلاثة أمور يجب أن تفكر فيها أولًا:

الأول، هل قيمة Cerebras تساوي 95 ضعف نسبة السعر إلى المبيعات؟

شركة CoreWeave طرحت في مارس الماضي، وكانت نسبة السعر إلى المبيعات حوالي 15 ضعفًا. وإنفيديا الآن عند حوالي 25 ضعفًا. شركة تتوقع أن تصل إيراداتها إلى 510 مليون دولار في 2025، مع تركيز عملاء بنسبة 86%، وتحقق خسائر حقيقية، تُقدر بقيمة سوقية تصل إلى 95 ضعفًا، أي أن السوق يتوقع أن تصل إيراداتها إلى 30-40 مليار دولار خلال 3-4 سنوات، وأن تحقق أرباحًا مستدامة.

هل يمكن أن يتحقق ذلك؟ يعتمد الأمر على مدى نجاح عقد OpenAI بقيمة 20 مليار دولار، حيث يتوقع أن يتم الاعتراف بـ 15% من الالتزامات الأداء المتبقية في 2026 و2027، أي حوالي 3.5 مليار دولار. إذا استمر هذا النمو، فمن الممكن أن تصل إيرادات Cerebras إلى أكثر من 2 مليار دولار في 2027، وتقريبًا ينخفض معدل السعر إلى المبيعات إلى مستوى معقول. لكن أي تأخير، أو تعديل استراتيجي من OpenAI، أو فقدان عميل جديد، قد يهدد هذا التقييم بشكل كبير.

الثاني، ما مدى قوة الحصن الدفاعي لـ Cerebras؟

ميزة معمارية WSE-3 حقيقية، لكن مدى استمراريتها؟ معمارية Vera Rubin من إنفيديا، وAMD MI400، وGoogle TPU v6، كلها في السوق. دورة التحديثات في صناعة الشرائح تتراوح بين 18-24 شهرًا. إذا تأخرت Cerebras، فسيتم مضاهاة ميزتها التقنية. ميزانيتها للبحث والتطوير تمثل نسبة عالية، لكن المبالغ المطلقة لا تزال أقل بكثير من عمالقة الصناعة.

السؤال الأعمق هو: هل مسار شرائح الرقاقة على مستوى الرقاقة هو مسار رئيسي مقبول على نطاق واسع، أم هو مجرد “وحدة خاصة” تعمل في سوق متخصصة؟ لا توجد إجابة مؤكدة. التوقع المتفائل هو: مع زيادة نسبة الأحمال المعتمدة على الاستنتاج في إجمالي حسابات الذكاء الاصطناعي من 30% اليوم إلى أكثر من 70% في المستقبل، ستتحول niche إلى ساحة رئيسية. أما التوقع التشاؤمي فهو: طالما أن إنفيديا تطور أداء استنتاج Rubin، فسيظل السوق niche دائمًا.

الثالث، الهيكل الإداري والمخاطر الجيوسياسية

ملف الاكتتاب يذكر أمرين مهمين غالبًا ما يُغفل عنهما:

الأول، أن Cerebras تعتمد على هيكل ملكية من نوع Class A / Class B، بعد الاكتتاب، يملك الأفراد الداخليين 99.2% من حقوق التصويت. حتى لو بقيت حصة الفريق المؤسس عند 5% من الأسهم المتداولة، فإنهم يسيطرون على الشركة. هذا يعني أن المساهمين الصغار الخارجيين لا يملكون صوتًا كبيرًا في إدارة الشركة.

الثاني، أن الشركة أبلغت عن وجود “عيوب داخلية جوهرية” (material weaknesses in internal control over financial reporting). كشركة ناشئة، يمكنها أن تتجنب تدقيق SOX 404(b) لمدة خمس سنوات بعد الاكتتاب. هذا بمثابة إشارة حمراء، ليست كبيرة جدًا، لكنها تستحق الملاحظة.

أما على الصعيد الجيوسياسي، فإن CFIUS أزال مؤخرًا مشكلة حقوق التصويت لـ G42، لكن تصدير التكنولوجيا (تصاريح الشحن إلى الإمارات لـ CS-2، CS-3، CS-4) لا يزال متغيرًا طويل الأمد. سياسات إدارة ترامب بشأن تصدير شرائح الذكاء الاصطناعي إلى الشرق الأوسط لم تستقر بعد، وأي تقلب سياسي قد يعيد مخاطر CBRS إلى الواجهة.

الخلاصة

هذا الاكتتاب، كحدث، هو الأكثر أهمية في 2026 في مجال أجهزة الذكاء الاصطناعي، لأنه يحدد سعر مرجعي لتقييم بنية الذكاء الاصطناعي في السوق الثانوية، وتأثيره سينعكس على تقييمات جميع الأصول ذات الصلة.

أما كاستثمار طويل الأمد، فهو رهان “مخاطرة عالية، واحتمالات غير مؤكدة”، يعتمد على ثلاث فرضيات: “الاستنتاج هو الملك” في السرد الكلي، و"Cerebras يمكن أن تستفيد من OpenAI لتحتل سوقًا ضيقة" في التنفيذ، و"السوق مستعد لدفع 95 ضعفًا من السعر إلى المبيعات" في التقييم. نجاح الثلاثة معًا سيحقق عوائد هائلة؛ فشل واحد منها قد يؤدي إلى خسائر فادحة.

بالنسبة للمستثمرين المؤسساتيين، عادةً ما يكون النهج هو عدم الشراء في اليوم الأول، وانتظار نتائج الربع الثالث، وتقدم العملاء الرئيسيين، واستيعاب التقييم. أما المستثمرون الأفراد، فيمكنهم اعتبارها أصولًا صغيرة في محفظة الذكاء الاصطناعي، أو كرهان كامل على الإيمان، ويجب عليهم إعادة قراءة المفارقات الثلاثة أعلاه.

الأكثر أهمية من ارتفاع CBRS المفاجئ عند الافتتاح هو الدلالة الأعمق: عندما يتم تقييم شركة تحقق 86% من إيراداتها من كيانات مرتبطة في الإمارات، وتحقق خسائر حقيقية، بقيمة سوقية تصل إلى 488 مليار دولار، فإن ذلك يعكس مدى جنون رأس المال في مسار أجهزة الذكاء الاصطناعي، ووصوله إلى مستوى غير مسبوق.