اختبار عدم الارتباط لـ Galaxy

المؤلف: براثيك ديزاى، الترجمة: بلوك يونيكورن

مقدمة

استمر حجم تداول العملات المشفرة في Galaxy Digital في الانخفاض خلال الربع الأول من عام 2026، لكن أعمالها التشغيلية بدأت في الانفصال عن دورة سوق العملات المشفرة، وتعتقد الشركة أن الجمع بين الاثنين هو الاستراتيجية الصحيحة. في الربع الأول من عام 2026، انخفض سعر البيتكوين بأكثر من 20%، وانخفض سعر الإيثيريوم بحوالي 30%. ومع ذلك، ظل حجم تداول Galaxy ثابتًا. هذه هي العلامة الأولى على انفصال أعمال Galaxy عن الدورة السوقية.

في التحليل السابق لأرباح Galaxy، أشرت إلى أن مركز بيانات Helios يمكن أن يكون أداة تحوط ضد تقلبات دورة العملات المشفرة. ومع ذلك، فإن هذا الرأي يتسم بالتطلعات ويعتمد على قدرة الشركة على إكمال البناء في الوقت المحدد وتنفيذ التدفقات النقدية من العقود التي لم تبدأ بعد.

في أبريل من هذا العام، سلمت Galaxy أول مراكز البيانات في تكساس إلى CoreWeave، مما يدل على أن الشركة تتجه تدريجيًا نحو تنويع أعمالها بشكل شامل، وتحولها نحو قطاع مراكز البيانات ذات الأرباح العالية والتي لا تتأثر بالدورات. على الرغم من أن إيرادات قطاع مراكز البيانات حالياً ضئيلة، إلا أنه من المتوقع أن يتحسن وضعها المالي بدءًا من الربع الثاني من عام 2026.

في تحليل اليوم، سأوضح كيف تخطط Galaxy لدمج هذين القطاعين في تطوير أعمالها، بدلاً من فصلها، وكيف يمكن أن يساعد ذلك الشركة على تحقيق استقرار يصعب على الشركات الأخرى الوصول إليه.

ملخص سريع:

• على الرغم من انخفاض أسعار العملات المشفرة بحوالي 25%، إلا أن هامش الربح الإجمالي بعد التعديلات لقسم الأصول الرقمية في Galaxy لا يزال عند 49 مليون دولار، وهو تقريبًا نفس مستوى الربع الرابع (51 مليون دولار).

• ظل حجم تداول Galaxy ثابتًا، بينما انخفض حجم التداول في القطاع بأكثر من 20%.

• سلمت Helios أول مركز بيانات لها إلى CoreWeave، مما يمثل إنجازًا في البناء وبدء توليد إيرادات تشغيلية.

أول علامة

لا تختلف الحالة المالية لـ Galaxy كثيرًا عن غيرها من شركات العملات المشفرة. كان EBITDA المعدل للربع الأول سالبًا بقيمة 188 مليون دولار، ويعود معظم ذلك إلى خسائر إجمالية معدلة بقيمة 140 مليون دولار من قسم المالية والأعمال. يرجع هذا الخسارة بشكل كبير إلى انخفاض قيمة الأصول الرقمية غير المحققة. حتى 31 مارس 2026، قلصت Galaxy ممتلكاتها من الأصول الرقمية إلى 667 مليون دولار، بانخفاض 27% عن نهاية العام الذي كان 920 مليون دولار.

يقع قطاع الأصول الرقمية المسؤول عن تداول العملات المشفرة، والإقراض، وإدارة الأصول، والبنية التحتية، ويحقق هامش ربح إجمالي بعد التعديلات قدره 49 مليون دولار. على الرغم من ارتفاع أسعار العملات المشفرة في الربع الرابع، إلا أن هامش الربح لهذا القطاع ظل تقريبًا عند 51 مليون دولار، وهو ما يعكس خسارة المشاركين، وانخفاض حجم التداول، وتأثير ذلك على أعمال Galaxy. كما أدى ذلك إلى تقليل الضمانات المرهونة للقروض التي تعتمد عليها Galaxy لتحقيق الفوائد.

كما أكد نشاط التداول في منصة Galaxy هذا الاتجاه. ظل حجم التداول ثابتًا على أساس شهري، بينما انخفضت أنشطة التداول في القطاع بأكثر من 25%.

لكن، خلال انهيار السوق، ما الذي أعاق عمليات Galaxy؟

دعامة ثابتة

يكمن سر بقاء Galaxy على قيد الحياة خلال اضطرابات السوق في تنويع المخاطر من خلال توسيع المنتجات والعملاء.

على مدى الـ 18 شهرًا الماضية، زادت الشركة تدريجيًا من إيرادات الرسوم والدخل المنتظم في قسم التداول. على الرغم من أن قيمة الأصول المدارة انخفضت من 114 مليار دولار إلى 80 مليار دولار بسبب إعادة تقييم السوق، إلا أن إدارة الأصول سجلت تدفقات صافية قدرها 69 مليون دولار. وبعد فترة قصيرة من نهاية الربع، حصلت Galaxy على تفويض واحد بقيمة 75 مليون دولار من عميل رئيسي، وهو أحد أكبر التوكيلات في تاريخ الشركة. على الرغم من تقلص حجم القروض بنسبة 20% بسبب انخفاض أسعار العملات المشفرة واستحقاق القروض الطبيعي، إلا أن Galaxy استمرت في جذب عملاء جدد وتنويع طرفي المعاملات.

في مايو من هذا العام، أطلقت الشركة صندوق تحوط تكنولوجي مالي يستثمر في شركات بناء البنية التحتية للعملات الرقمية. كما ستوفر الشركة تطبيق تداول موجه للمؤسسات، GalaxyOne، والذي يتيح للمؤسسات التداول، وإدارة الحفظ الرقمي، والتمويل، والرهون، والوصول إلى أبحاث العملات المشفرة. من المتوقع أن تدر هاتان الخدمتان دخلاً مستمرًا بغض النظر عن تقلبات أسعار البيتكوين أو العملات المشفرة الأخرى.

الخطوة الثانية هي تحديد الاستراتيجية.

قللت Galaxy من استثماراتها في البيتكوين، وحولت جزءًا كبيرًا من الميزانية العمومية إلى Hyperliquid.

هذا التغيير في التوجه أدى إلى أداء أفضل لميزانية الشركة مقارنة باستراتيجية تعتمد على بيتا الصافية.

لكن، بالنسبة للمستثمرين والمحللين، فإن أكبر إنجاز هو أن أضواء تكساس أخيرًا أُشعلت.

الأضواء، الكاميرات، مراكز البيانات

سلمت مراكز بيانات Helios في Galaxy إلى CoreWeave في الربع الأول، ومن المتوقع أن توفر إيرادات تصل إلى مليار دولار سنويًا عند اكتمال النشر الكامل بحلول 2028.

كانت المنشأة التي كانت مخصصة في الأصل لتعدين البيتكوين، قد تم تحويلها الآن إلى مركز بيانات كامل الوظائف للذكاء الاصطناعي، مجهز بتوزيع طاقة فوري، وتبريد، واتصال شبكي.

على الرغم من أن إيرادات قطاع مراكز البيانات كانت فقط 3 ملايين دولار، إلا أن الشركة تواصل تنفيذ مشروعها الأول بسعة 133 ميغاواط. هناك ثلاث نقاط تثير حماسي بشكل خاص في هذا القطاع: هامش الربح، وعدم تأثره بالموسمية، ومدة العقود. توفر هذه العقود تدفقات نقدية لمدة 15 سنة، مع هامش EBITDA يقارب 90%. من المتوقع أن يبدأ التشغيل الكامل للمشروع في النصف الثاني من 2026، مع إيرادات سنوية تصل إلى 250 مليون دولار، وهي مستقلة تمامًا عن أسعار الأصول الرقمية.

كمثال، فإن هامش الربح الإجمالي بعد التعديلات لقسم الأصول الرقمية في هذا الربع هو 49 مليون دولار، مع إيرادات سنوية منتظمة (ARR) تبلغ 200 مليون دولار. يمكن لمشروع Helios الأول أن يحقق أرباح تشغيلية أعلى، مع ARR يصل إلى 250 مليون دولار، وهامش EBITDA يصل إلى 90%.

كما حصلت Galaxy على موافقة لجنة موثوقية الكهرباء في تكساس (ERCOT) لزيادة قدرة توليد الكهرباء بمقدار 830 ميغاواط.

بالإضافة إلى CoreWeave، تتفاوض الشركة بنشاط مع مستأجرين آخرين لتوسعة السعة. لكن، لماذا تسعى لاستقطاب مستأجرين جدد؟

لا تريد Galaxy أن تكرر أخطاءها، وتكون مفرطة الاعتماد على قطاع واحد أو عميل واحد مرة أخرى. ربما يكون هذا هو السبب في أن رئيسها، كريستوفر فيلارو، يركز على استراتيجية متعددة المستأجرين ومتعددة المناطق.

لكن، كيف ستوفر التمويل لهذه المواقع المتعددة؟ كل موقع يتطلب قدرات حسابية مكثفة، ومعدات تبريد، وبنية تحتية أخرى.

في مشروع Helios الأول، سيستخدم العميل النهائي، وهو شركة مدرجة ذات تصنيف ائتماني عالي بقيمة تريليونات الدولارات، وحدات معالجة الرسومات (GPU). هذا التصنيف الائتماني سيؤثر مباشرة على شروط تمويل مشاريع مراكز البيانات المستقبلية لـ Galaxy.

نموذج الأعمال المزدوج لـ Galaxy

تتطور أعمال Galaxy Digital، وتختلف احتياجات التمويل، ونماذج الربح، والآفاق لكل منها. لا يبدو أن هناك تآزر واضح بينهما، ولا يوجد سبب واضح للاستمرار في تشغيلهما ضمن كيان واحد. إذن، لماذا لا يتم فصلها؟

الشركة ليست متأكدة بعد من أن هذين القطاعين سيظلان دائمًا غير مرتبطين.

الكثيرون ينظرون إلى Galaxy كشركة عملات مشفرة على وشك فصل أعمال مراكز البيانات، لكنهم يتجاهلون العلاقة بين تداول العملات المشفرة وتشغيل مراكز البيانات. عندما تصل إيرادات مراكز البيانات إلى مليار دولار، ويصل هامش EBITDA إلى 90%، فإنها تكون قادرة تمامًا على إدارة بنيتها التحتية للعملات المشفرة بشكل مستقر خلال السوق الهابطة.

تقوم مراكز البيانات بتغطية التكاليف الثابتة، بينما تدر أعمال العملات المشفرة أرباحًا خلال تقلبات السوق. في هذا النموذج، تنخفض التكاليف الرأسمالية الإجمالية لـ Galaxy لأن القطاعين يمكن أن يقللا من مخاطر بعضهما البعض. لا تحتاج أعمال العملات المشفرة إلى تحقيق أرباح كافية لمواجهة الركود الاقتصادي، طالما أنها تغطي تكاليفها المتغيرة، كما حدث في الربع الأول من 2026. يمكن لمراكز البيانات أن تعمل بشكل مستقل عن أسعار الرموز، حيث تعتمد على الطلب من مشغلي مراكز البيانات الضخمة الذين يسعون لتأمين قدرات الحوسبة. لكن، بمشاركة الأصول والميزانية العمومية مع شركة تولد تدفقات نقدية، يمكن لـ Galaxy أن تتولى بشكل مرن تكاليف التطوير المبكر، وتسرع بناء المواقع الجديدة مقارنة بشركات مراكز البيانات الناشئة المستقلة.

هذه الاستنتاجات غير مؤكدة بعد. إنها مجرد إشارات إلى الانفصال ظهرت في الربع الأول، وتحتاج إلى التحقق في الربعين أو الثلاثة القادمة لتأكيد أن هذه قاعدة عامة.

ومع ذلك، من غير الجدال أن الاتجاه الذي تبنيه Galaxy صحيح. يوفر قطاع مراكز البيانات أرباحًا عالية، وعقودًا ثابتة ومتوقعة، بينما يوفر قطاع التداول حجم تداول منخفض، وأرباحًا عالية، وتقلبات دورية أكبر.

قال نوفوجراتس إنه إذا استمر الأداء على مدى ثلاثة أرباع أخرى، فسيحتفل.