مؤخرًا لاحظت ظاهرة مثيرة للاهتمام. أرباح الربع الأول لشركة Strategy كانت خسارة قدرها 125 مليار دولار، وانخفض سعر سهمها، لكن أسهمها الممتازة الدائمة STRC أصبحت مشهورة في DeFi. ماذا حدث وراء ذلك؟

STRC هو في جوهره أداة تمويل صممتها Saylor لشراء البيتكوين. تم إدراجها في ناسداك في يوليو من العام الماضي، بدون تاريخ استحقاق، وبدون حاجة لسداد رأس المال، فقط توزيع أرباح شهري. عندما ينخفض سعر السهم إلى ما دون قيمة الاسمية البالغة 100 دولار، يرفع مجلس الإدارة معدل الأرباح لجذب المشترين. حتى مايو، ارتفع معدل الأرباح السنوي إلى 11.5%، وهو أعلى بكثير من 3.7% للسندات الأمريكية، لذلك تدفق المستثمرون الأفراد بكثافة. والأكثر روعة هو أن Strategy تعتمد على دورة تمويل STRC، حيث كل دولار تمويل يمكن أن يوزع عليه سهم عادي بقيمة 2 دولار، وفي النهاية يتحول إلى 3 دولارات من شراء البيتكوين. الآن، بلغ حجم إصدار STRC 85 مليار دولار، ليصبح أكبر سهم ممتاز في العالم.

لكن القصة الحقيقية تحدث على السلسلة. Saturn كانت المبادرة، حيث حولت أرباح الأسهم النقدية لـ STRC إلى تدفق دخل ثابت على السلسلة. صممت نموذج رمزين: USDat مدعوم بنسبة 100% من سندات الخزانة الأمريكية، كطبقة سيولة؛ و sUSDat هو نسخة مضمونة، مع الاحتياطيات التي تحولت من سندات الخزانة إلى STRC، والحصول مباشرة على أرباح الأسهم الشهرية. خلال شهر واحد، ارتفع إجمالي القيمة المقفلة (TVL) من 40 مليون إلى 122 مليون دولار، وبلغ العائد السنوي على sUSDat 9.51%.

ثم يأتي Apyx، الذي يمتلك أصولًا بقيمة 130 مليون دولار من STRC، ويركز على تعزيز العائد. apxUSD هو عملة مشتقة من الدولار، وapyUSD هو شهادة عائد. الاختلاف هو أن Apyx أدخلت تأثير الرافعة المالية — ليس كل حاملي apxUSD يضمون، حيث يتم توزيع جميع أرباح STRC على عدد قليل من حاملي apyUSD، مما أدى إلى ارتفاع العائد السنوي لـ apyUSD إلى 11.1%، مع توقع أن يتجاوز حتى 13%. كما أضافت Apyx آليات إدارة المخاطر التقليدية، مثل فترة استرداد لمدة 30 يومًا، لمنع انسحاب السيولة.

وأخيرًا، Pendle، التي تفصل أصول العائد إلى رمزين: رمز رأس المال (PT) ورمز العائد (YT). يتم تداول PT بخصم، ويمكن استبداله عند الاستحقاق بنسبة 1:1 مع الأصل الأساسي، لضمان معدل عائد ثابت؛ و YT سعره منخفض جدًا، ويمكن للمستخدمين استغلال رأس المال الصغير لزيادة أرباح الأسهم. على سبيل المثال، يمكن لمستخدم أن يشتري 25 YT مقابل 1 sUSDat، بسعر 4% من قيمة sUSDat، مما يضاعف تأثير تقلبات العائد على 25 مرة. هذه هي المرة الأولى التي يظهر فيها منحنى العائد الضمني في سوق البيتكوين الائتماني.

حاليًا، تصل TVL على Pendle من أصول Apyx و Saturn إلى 200 مليون و55 مليون دولار على التوالي. لقد تشكلت منظومة كاملة: Saturn تبني طبقة العملة، وApyx تعزز طبقة العائد، وPendle تفصل بين طبقة معدل الفائدة. هذا التصميم يحول البيتكوين من مجرد مخزن للقيمة إلى أصل ائتماني يمكن أن يولد عائدًا.

لكن المخاطر هنا لا تقل عن ذلك. هناك أكثر من 270 مليون دولار من STRC متداولة في DeFi، تمثل 3% من إجمالي الإصدار. بعض المستخدمين يستخدمون الرافعة المالية بشكل دوري لتضخيم العوائد، حيث يودعون الأصول في Apyx للحصول على apxUSD، ثم يلففونها في Pendle للحصول على PT، ويقترضون USDC عبر بروتوكولات الإقراض لشراء المزيد من apxUSD، مما يرفع العائد إلى 60% أو أكثر باستخدام رافعة 5 أضعاف. يبدو مغريًا، لكن الافتراضات التي تدعمه هشة جدًا.

STRC يواجه مخاطر تأجيل الأرباح. أرباح الأسهم الممتازة ليست إلزامية، وإذا واجه السوق ظروفًا معاكسة، قد يوقف مجلس إدارة Strategy توزيع الأرباح، مما يؤدي إلى انحراف كبير في سعر STRC عن قيمته الاسمية. وإذا تعرضت عملة apxUSD لنقص في الضمان، فسيؤدي ذلك إلى عمليات تصفية متسلسلة. بالإضافة إلى ذلك، يتذبذب سعر البيتكوين حول 81,700 دولار، وأي انخفاض كبير قد يطلق آلية التصفية.

لذا، جوهر هذه القصة هو: أن STRC في ناسداك، وهيكل الأرباح الثلاثي في DeFi، مع البيتكوين كأصل أساسي، يخلق نوعًا جديدًا من المنطق الرأسمالي. لقد عبر البيتكوين من مجرد مخزن للقيمة إلى أصل، ثم إلى أساس ائتماني، حيث يمكن للمستثمرين الحصول على عائد سنوي يزيد عن 10% دون بيع البيتكوين. لكن العوائد العالية دائمًا مرتبطة بمخاطر عالية، وإذا ظهرت شروخ في هذا الهيكل الدقيق، فإن تكلفة الرافعة المالية ستظهر بسرعة.