بانتيرا: استعراض شامل لسوق الأصول المصنفة في 11 فئة و593 أصل بقيمة سوقية تبلغ 320 مليار توكن

المصدر: تقرير أبحاث Pantera Capital “حالة التوكننة في الربع الأول من 2026”؛ الترجمة: كوين جولد فاينانس Claw

نظرة عامة أساسية: تتبع 593 أصلًا، وسوق التوكننة الإجمالي يصل إلى 320.6 مليار دولار. الآن جميع البنوك الكبرى وضعت استراتيجيات للتوكننة، لكن كم منها يبني بنية تحتية حقيقية؟ وكم هو مجرد “نسخة على الإنترنت” من الأوراق؟ لقد أنشأنا بوابة حالة التوكننة ومؤشر نضج التوكن (TPI)، لنقدم الإجابة.

المحتوى الرئيسي للتقرير يشمل: 1. ملخص تنفيذي: حالة التوكننة — مرحلة النسخ على الإنترنت؛ 2. مقدمة لبوابة بيانات حالة التوكننة: ستة اكتشافات رئيسية تحدد الفجوة بين الضجيج والنضج؛ 3. خلفية البحث وأسبابه: منهجية الدراسة؛ 4. بيانات السوق؛ 5. دليل ممارسات التوكننة؛ 6. الخلاصة والتطلعات.

1. الملخص التنفيذي

حالة التوكننة: مرحلة النسخ على الإنترنت

• تتبع قيمة السوق: 320.6 مليار دولار (2024 حوالي 200.6 مليار دولار)

• متوسط درجة مؤشر TPI: 2.04 من 5 (يغطي 542 أصلًا قيد التشغيل)

• توزيع المستويات: 77.6% لا تزال في مرحلة التعبئة، 11.1% في مرحلة المزيج، 2.7% فقط أصل أصلي

التوكننة هي السرد المركزي في القطاع المشفر للمؤسسات بحلول 2026. جميع البنوك الكبرى، مؤسسات الحفظ، وشركات إدارة الأصول وضعت استراتيجيات للتوكننة، لكن حجم السوق نفسه لا يوضح ما إذا كانت الأصول الرقمية تطلق كامل إمكانيات البلوكشين، أم أنها مجرد تغليف رقمي للتمويل التقليدي.

يغطي هذا التقرير 11 فئة أصول، و593 أصل توكني، بقيمة إجمالية حوالي 321.1 مليار دولار؛ استنادًا إلى تقييم مؤشر نضج التوكن (TPI) الخاص بـ Pantera لـ 542 أصلًا قيد التشغيل، يُقيّم النضج على ثلاث أبعاد: الإصدار والسحب، التداول والتسوية، التعقيد وقابلية التركيب، كل أصل يُعطى من 1 إلى 5 درجات، ومتوسطها هو الدرجة الإجمالية.

حاليًا، يبلغ متوسط مؤشر TPI للسوق الإجمالي 2.04 من 5: 77.6% من الأصول عبارة عن طبقة التعبئة، و11.1% مزيج، و2.7% أصل أصلي. هذا الإطار لا ينفي قيمة منتجات التعبئة الحالية — فهي تتوافق مع مستوى قبول المستخدمين، والجهات المصدرة، والرقابة: هيكل مألوف، رقابة صارمة، وتحقيق كفاءة تدريجية في التوزيع والتسوية والدخول. معنى TPI ليس في تقييم نقطة البداية، بل في تحديد النقطة التي تتجاوز فيها الأصول الرقمية العمليات التقليدية، وتفتح الأصول الرقمية على مستوى البلوكشين وظائف لا يمكن للبنية التحتية التقليدية توفيرها.

الإنترنت في مراحله الأولى كان مجرد نسخ ولصق لمحتوى الصحف على المواقع، مع نقل أسرع وتغطية أوسع، لكن الشكل كان مطابقًا — مجرد وسيلة توزيع قديمة استبدلت القناة. هذا لا يمكن أن يتنبأ بشكل الإعلام الأصلي على الإنترنت: بودكاست، توصيات خوارزمية، تصورات تفاعلية، منصات المبدعين، أشكال لم تكن موجودة في عصر الطباعة.

حالة التوكننة الآن في مرحلة النسخ على الإنترنت: سوق بقيمة 321 مليار دولار يثبت أن الأصول يمكن توزيعها على السلسلة، لكن لم تظهر بعد أدوات مالية أصلية تحدد مستقبل التوكننة — مثل العقود القابلة للبرمجة، إدارة الضمانات الذاتية، تحسين العائدات في الوقت الحقيقي، الحوكمة المدمجة، تقسيم مخاطر الأصول وتدفقات العائد. هذه المنتجات لا يمكن تغليفها من الأصول غير المرقمة، بل يجب إنشاؤها أصلاً على السلسلة.

الخروج من مرحلة الإنترنت لا يعتمد على الأفكار فقط، بل على المنتجات: ردود فعل أسرع، سلوك مستخدمين جديد، نماذج تحقيق إيرادات مبتكرة، وأشكال لا يمكن أن تحملها الوسائط القديمة. التوكننة ستسلك نفس المسار: المرحلة التالية ليست في رفع المزيد من الأصول على السلسلة، بل في بناء منتجات مالية ذات قيمة أعلى نتيجة للتوكننة — تسوية فورية، تحسين الضمانات في الوقت الحقيقي، توجيه العائدات القابلة للبرمجة، التوافق البرمجي، تقسيم الملكية / التدفقات النقدية / المخاطر، وبناء وحدات مالية جديدة.

2. مقدمة لبوابة بيانات حالة التوكننة

لرصد تقدم التوكننة من المرحلة الابتدائية، أطلقنا بوابة بيانات حالة التوكننة — لوحة تحديث ربع سنوية للصناعة. دمج بيانات منظمة من RWA.xyz، DeFiLlama، مع منهجية TPI الخاصة بـ Pantera وتقييمات مستوى الأصول، لعرض تطور التوكننة من حيث الجهات المصدرة، المنصات، فئات الأصول، والولايات القضائية.

الوظائف الأساسية

خريطة السوق: عرض توزيع الأصول الرقمية عبر القطاعات، المنصات، والبلوكتشين من حيث القيمة وإجمالي القيمة المقفلة (TVL)

نظرة عامة على النظام البيئي: خريطة تفاعلية لتصفح فئات الأصول، المنصات، والأسواق

مؤشر نضج التوكن (TPI): تقييم عبر ثلاثة أبعاد، يعرض توزيع النضج للأصول، القيمة، وTVL

ستة اكتشافات رئيسية تحدد الفجوة بين الضجيج والنضج

1. 91.1% من الإصدارات مقيدة بشكل كبير: متوسط درجة الإصدار والسحب هو 1.82 (الأدنى بين الأبعاد الثلاثة)؛ من بين 542 أصلًا، 494 أصلًا حصل على 1-2، مع سيطرة التحكم الإداري في الصكوك، والوساطة من قبل مؤسسات الحفظ.

2. 37.8% من الأصول تتداول بسرعة أكبر من الإصدار: أداء ممتاز في بعد التداول والتسوية (2.29)؛ 37.8% من الأصول تصل إلى 3، مع تداول على السلسلة ممكن، لكن أن تكون السلسلة هي السجل الوحيد للحقوق نادر (6.5% فقط تصل إلى 4-5).

3. 12% من الأصول ذات قابلية التركيب في DeFi: فقط 12% من الأصول لديها تعقيد وقابلية تركيب ≥3 (مستوى دخول فعال في DeFi)؛ العملات المستقرة تتصدر الحجم (264 مليار دولار مقفلة)، والائتمان الخاص (21.4%)، والاستراتيجيات المدارة بنشاط (19.6%) هي الأعلى انتشارًا على السلسلة بين غير العملات المستقرة.

4. 2.67 من التوكنات المستقرة تصل إلى حجم حقيقي: مؤشر TPI للعملات المستقرة حوالي 2.67، أعلى بكثير من المتوسط السوقي، وهي فئة الأصول الوحيدة ذات قيمة اقتصادية كبيرة وفعالية على السلسلة.

5. 168 أصلًا جديدًا في السوق في 2025: زيادة من 78 أصلًا في 2024، بقيمة إجمالية من 200.6 مليار دولار إلى 320.6 مليار دولار في 2026؛ عدد الأصول ينمو بسرعة، لكن البنية التحتية الأساسية لم تتطور بنفس الوتيرة.

6. الزيادة في الحجم والنضج تتجهان نحو الارتباط الإيجابي: على مستوى الفئات، هناك علاقة واضحة بين حجم السوق ومتوسط TPI؛ لكن الارتباط ضعيف، والأموال تفضل الهياكل الأكثر نضجًا على السلسلة، رغم أن معظم الأصول تظل في نطاقات نضج منخفضة إلى متوسطة.

3. خلفية البحث وأسبابه

جميع البنوك لديها استراتيجيات توكننة، لكن القليل منها يمتلك بنية تحتية حقيقية

صندوق BUIDL التابع لـ BlackRock، الذي يديره في أبريل 2025، تجاوز 2 مليار دولار؛ فوريك لينك (Fidelity) أطلق منتجات على السلسلة في 2021؛ JPMorgan’s Kinexys يتعامل مع مليارات من المعاملات يوميًا. الأخبار تبرز تغيرات سريعة، لكن هذه مجرد مؤشرات سطحية.

الأصول التوكنية على شبكات مرخصة، تتطلب سحب يدوي خارج السلسلة، لا يمكن تداولها إلا بموافقة المصدر، ولم تتصل بـ DeFi، فهي في جوهرها تشبه الأوراق المالية التقليدية مع إضافة طبقة بيانات، دون تغيير منطق تشغيل الأصول.

يقترح هذا التقرير إطارًا يميز بين التوكننة الابتدائية والبنية التحتية الوظيفية للسوق على السلسلة: إنشاء قاعدة بيانات من 593 أصلًا، وتقييمها وفق معيار موحد، للإجابة على السؤال الرئيسي — إلى أي مدى تقدم سوق التوكننة؟ وما نسبة الأصول التي لا تزال في مرحلة النسخ على الإنترنت؟

التقرير موجه للبنوك، ومسؤولي الأصول الرقمية في إدارة الثروات، لمساعدتهم على مقارنة السوق، وبناء حواجز تنافسية؛ وأيضًا لمطوري العملات المشفرة الأصليين، لفهم فجوات الأصول ودورة حياتها.

4. منهجية الدراسة

دورة حياة الأصول

نمذجنا دورة حياة الأصول التوكنية كعملية خطية. تبدأ بـ “الإصدار والتكوين” — وهو بناء الهيكل القانوني خارج السلسلة (تأسيس الكيانات، هياكل SPV/الثقة، التسجيل، إلخ). حاليًا، لا يُدرج هذا المرحلة في التقييم، ليس لأنها غير مهمة، بل لأنها تعتمد بشكل كبير على القضاء، والمعايير السوقية غير ناضجة، ويصعب تقييمها بشكل موحد على مستوى العالم.

على المدى الطويل، من المتوقع أن يتغير هذا. مع وضوح التنظيم، وتوحيد الهيكل السوقي، ستصبح التصاميم القانونية عامل تمييز رئيسي بين منتجات التوكننة. في المستقبل، ستُحدد أهمية الملكية، قيود النقل، إجراءات التسوية في حالات الإفلاس، وحقوق السحب، بشكل متساوٍ مع الآليات التقنية على السلسلة.

الشكل 1: دورة حياة الأصول التوكنية وابعاد TPI

الأبعاد الثلاثة التي تُقيّم تتسلسل زمنيًا من اليسار إلى اليمين: Mint & Burn (الولادة والنهاية للأصل)؛ Trade & Transfer (كيفية تداول الأصل، وأي سجل هو المرجع النهائي)؛ Deploy & Earn (ما مدى وجود بنية تحتية أوتوماتيكية وراء الأصل، ومدى تكاملها مع DeFi).

حاليًا، نعتبر الهيكل القانوني خلفية مهمة، وTPI يركز على الأبعاد التشغيلية التي يمكن مقارنتها بين الأصول المختلفة.

الأبعاد الثلاثة لمؤشر التوكن (TPI)

استنادًا إلى الأبعاد الثلاثة، نقيم استقلالية الأصل (autonomy) ودرجة أصليته على السلسلة (on-chain nativity):

• الإصدار والسحب (Issuance & Redemption): هل يمكن للأصل أن يُصدر ويُسحب بشكل مستقل ومتوازن عبر آليات على السلسلة؟

• القابلية للتداول والتسوية (Transferability & Settlement): هل البلوكشين هو الطبقة النهائية لإدارة حقوق الأصل وتسويته، أم هو مجرد مرآة للسجلات الخارجية؟

• التعقيد وقابلية التركيب (Complexity & Composability): هل يمكن للأصل أن يُستخدم عبر العقود الذكية، ويحقق عوائد (yield) ويُركب مع أصول أخرى على السلسلة؟

يُعطى كل أصل من 1 إلى 5 درجات في كل بعد، والأبعاد مستقلة (orthogonal): قد يكون الأصل عالي التداول، منخفض التركيب، أو العكس. الدرجة النهائية هي متوسط الدرجات الثلاث.

إطار التقييم: تعريف المستويات

الهدف من نظام التقييم ليس مكافأة التعقيد بحد ذاته، بل التعرف على الأجزاء التي بدأت فعلاً تحل محل العمليات التقليدية على السلسلة.

كل معيار تقييم يهدف لقياس تقدم مختلف:

• هل أصبحت آليات الإصدار والسحب أكثر توازنًا وأوتوماتيكية؟

• هل أصبحت البلوكشين الطبقة النهائية لإدارة الأصول وتسويتها؟

• هل يمكن للأصل أن يُنشر ويُستخدم عبر بنية تحتية قابلة للبرمجة على السلسلة؟

================================================================================================

المستويات الثلاثة: Wrapper، Hybrid، وNative

لتسهيل فهم مؤشر TPI على مستوى السوق، نقسم الأصول إلى ثلاثة مستويات رئيسية استنادًا إلى متوسط درجاتها عبر الأبعاد الثلاثة. الهدف من هذا التصنيف هو تقديم رؤية أكثر وضوحًا حول تطور الأصول التوكنية من مجرد “تغليف رقمي” إلى منتجات مالية أصلية على السلسلة.

نستخدم المتوسط العام لـ TPI عبر الأبعاد الثلاثة كمعيار للتصنيف.

هذه الحدود ليست ضمانًا لنمو النضج بشكل خطي ومتساوٍ، بل وسيلة عملية لتلخيص مدى انتقال الأصول إلى السلسلة.

• Wrapper (تغليف): في هذا المستوى، الأصول عبارة عن “إيصالات رقمية” للأصول الأساسية، مع بقاء الحفظ والإدارة خارج السلسلة. البلوكشين قد يحسن التوزيع أو الشفافية، لكنه ليس الطبقة النهائية لإدارة الأصول.

• Hybrid (مزيج): بعض عمليات دورة الحياة انتقلت إلى السلسلة، مثل الإصدار، التداول، التسوية، مع محدودية في التركيب، لكن الوظائف الأساسية لا تزال تعتمد على وسطاء خارجيين، عمليات قانونية، وتحكم يدوي.

• Native (أصلي): الأصول مصممة للعمل بشكل رئيسي على السلسلة، مع إصدار، تداول، تسوية، وإدارة مستمرة تتم عبر العقود الذكية، مع تقليل الاعتماد على البنى التحتية الخارجية.

هذا التصنيف يُعد بمثابة “طبقة تفسيرية” تعتمد على TPI، وليس بديلاً عن تقييم الأبعاد. قد يكون أصلان في نفس المستوى، لكن لأسباب مختلفة: أحدهما قوي في التداول، والآخر في التركيب. التصنيف يوضح موقع السوق، والتقييمات توضح الأسباب.

5. بيانات السوق

593 أصلًا، 11 فئة، تتبع سوق بقيمة 320.6 مليار دولار

التحليل يغطي 542 أصلًا من أصل 593، مع تقييم، بينما 51 أصلًا إضافيًا لا تزال في مرحلة تجريبية أو إعلانات، ولم تُقيّم بعد.

مصادر البيانات تشمل RWA.xyz، DeFiLlama، وثائق البروتوكولات، والأخبار والبحوث المنشورة. بيانات TVL والأصول المدارة (AUM) تعتمد على بيانات الربع الأول 2026 من RWA.xyz وDeFiLlama. بيانات النشر على الشبكة تؤكد عبر عقود Etherscan، Solscan، Polygonscan، وBasescan.

بدمج هذه المصادر، يُوحّد التقرير قيمة السوق بين القيمة السوقية، AUM، وقيمة السوق على السلسلة، ويُكملها ببيانات توقيت الإطلاق، المصدر، المنصة، القضاء، والبيانات الصحفية، لبناء قاعدة بيانات كاملة للأصول.

كما يستخدم التقرير مؤشر “DeFi Active TVL” من DeFiLlama لقياس “TVL الإنتاجي” على السلسلة، ويُعد أساسًا لتحليل قابلية التركيب في DeFi، مستوحى من أبحاث Nexus Data Labs.

نظرًا لاختلاف تصنيفات البيانات، كانت توحيد فئات الأصول أصعب جزء في بناء البيانات. وأخيرًا، قسم السوق إلى 11 فئة:

السوق لا يزال في مرحلة “التغليف”، لكنه يتجه نحو المزيج

حوالي 77.6% من الأصول التي تم تتبعها لا تزال ضمن فئة Wrapper؛ فقط 11.1% وصلت إلى Hybrid، و2.7% فقط إلى Native. هذا يعني أن التوكننة حققت “تمثيل” على نطاق واسع، لكن لم تصل بعد إلى وظائف أصلية على السلسلة. التركيز لا يزال على العمليات الخارجية، مع بعض الأصول تتجه نحو التوكننة العميقة.

العملات المستقرة هي الأكثر نضجًا: 14% منها وصلت إلى Native؛ وتضم أكبر مجموعة Hybrid وأعلى نسبة Native. يليها: استراتيجيات الإدارة النشطة والائتمان الخاص.

السندات الحكومية الأمريكية، السلع، والأسهم الخاصة بدأت تتجه نحو الهيكل المزيج، لكن بشكل عام تعتمد على بنية Wrapper بشكل كبير.

يُعتبر بنية RWA بنية خاصة، رغم أنها ليست فئة أصول تقليدية، لكن يُستخدم فيها تقييم TPI. تحتوي على العديد من المشاريع التجريبية والإعلانات، مما يدل على أن البنية التحتية القانونية والأطر لا تزال قيد التطوير.

إصدار الأصول التوكنية في 2025 يسجل أرقامًا قياسية

أضاف 168 أصلًا جديدًا في 2025، بزيادة 115% عن 78 أصلًا في 2024. النمو السريع بين 2023 و2025 يعكس حالة FOMO (الخوف من الفقدان) بين المؤسسات. تقريبًا كل المؤسسات المالية الكبرى تسارع لإطلاق منتجات توكننة. لكن، تقييم TPI لم يتحسن بشكل ملحوظ، مما يعني أن السوق يتوسع في العدد، لكنه لا يتعمق في البنية التحتية.

بيانات الشكل 3 تظهر أن إصدار الأصول يتركز في عدد قليل من الفئات، وليس موزعًا بشكل متساوٍ. في عامي 2024 و2025، تصدرت الائتمان الخاص بـ 48 إصدارًا، تليها العملات المستقرة (46)، والعقارات (36)، والسندات الأمريكية (32).

على مستوى القيمة السوقية، رغم تنوع الفئات، السوق ينمو بسرعة: من حوالي 200.6 مليار دولار في 2024 إلى 313.7 مليار في 2025، وبلغت أحدث الأرقام حوالي 320.6 مليار دولار في 2026.

هذا يعني أن السوق زاد بمقدار 120.5 مليار دولار منذ 2024، بزيادة تقارب 60%. ويؤكد أن التوكننة لا تتوسع فقط في عدد الفئات، بل أيضًا في الحجم الكلي.

العملات المستقرة تسيطر على 293 مليار دولار، بنسبة 91.6%

العملات المستقرة تهيمن على سوق الأصول التوكنية، حيث تمثل أكثر من 293 مليار دولار من إجمالي السوق البالغ 320.6 مليار، بنسبة تقارب 92%. مع الطلب من المؤسسات على الأصول ذات العائد على السلسلة، زاد حجم التوكنة للسندات الأمريكية إلى حوالي 120 مليار دولار.

حجم العملات السلعية ارتفع أيضًا إلى حوالي 7.1 مليار دولار، لكن النمو هنا مرتبط بارتفاع أسعار الذهب في 2025: قيمة الذهب المرقم تتزايد مع ارتفاع سعر الأصل، وليس فقط من خلال إضافة أصول جديدة على السلسلة.

أما فئات الأسهم الخاصة، العقارات، والسندات الشركات، فهي لا تزال صغيرة الحجم، مع إدارة أصول منخفضة. السوق مركّز بشكل كبير على فئات الأصول التي تم نضجها على السلسلة، وليس على الفئات التي يعلن عنها أكبر عدد من المؤسسات.

التمويل الأمريكي للسندات المرقمة يتجاوز 120 مليار دولار

السندات الأمريكية (المعروفة في التقرير بـ “السندات الأمريكية”) أصبحت أكثر فئة أصول توكنية نجاحًا، حيث نمت من صفر تقريبًا في 2021 إلى حوالي 120 مليار دولار في 2026. النمو تصاعدي بشكل كبير، ومع تراجع عوائد DeFi في الأشهر الأخيرة، أصبحت سندات أمريكا المرقمة أكثر جاذبية كملاذ آمن على السلسلة. رغم هذا النمو، يُظهر تقييم TPI أن معظم منتجات السندات الأمريكية لا تزال في مراحل مبكرة، وغالبًا تعتمد على تغليف أولي، وتستخدم وسطاء للشراء والبيع، مع بنية أساسية تعتمد على سجلات خارج السلسلة.

النمو يعتمد بشكل متزايد على المؤسسات الكبرى، وليس على تجارب المؤسسات الصغيرة. أبرز منتجات السندات الأمريكية تشمل:

• BlackRock: منتج BUIDL، بقيمة حوالي 2.1 مليار دولار، من إصدار Securitize

• Fidelity: منتجات FOBXX / BENJI، بقيمة حوالي 1 مليار دولار، من إصدار Benji Investments

• J.P. Morgan وAnemoy: حوالي 1 مليار دولار، عبر Centrifuge

• WisdomTree: WTGXX، حوالي 752 مليون دولار، عبر صندوق رقمي خاص

• Fidelity: FDIT، حوالي 162 مليون دولار، من إصدار Fidelity ذاتها

هذا يوضح أن سندات أمريكا المرقمة أصبحت نقطة انطلاق واضحة للمؤسسات في سوق التوكننة: حتى مع عدم اكتمال الوظائف الأصلية على السلسلة، فإن المؤسسات الكبرى تفضل نقل منتجاتها قصيرة الأجل على السلسلة.

كما أن المؤسسات بدأت تتوسع من السندات الأمريكية إلى قطاعات أخرى. في الائتمان الخاص، أطلقت Apollo صندوق الائتمان المتنوع الخاص بها بقيمة حوالي 1.31 مليون دولار؛ وCentrifuge أطلقت منتجات ائتمان هيكلية. في العملات المستقرة، أصدرت بنك سوسيتيه جنرال منتج EURCV، وهو نموذج مبكر لمنتج نقدي توكني من قبل بنك كبير. الاتجاه واضح: المؤسسات تعتمد على منتجاتها المالية التقليدية، وتستخدم خدمات إصدار متخصصة مثل Securitize وCentrifuge وLibeara، لرفعها على السلسلة بشكل متوافق.

تنويع النمو: بعض الفئات تصل إلى التشبع، وأخرى لا تزال في بدايتها

من خلال منحنيات النمو، يتضح أن سوق التوكننة لا يتقدم بشكل خطي، بل يظهر نمط دوري. السوق للأصول المادية (RWA) موجود منذ سنوات، لكن تراجع 2022 أظهر أن هذا المجال لا ينجو من دورة السوق الهابطة. الدورة الحالية تظهر انتعاشًا سريعًا: منذ القاع، عادت معظم الفئات إلى النمو، مما يدل على أن التوكننة تتجه من تجارب عابرة إلى سوق أكثر استقرارًا واستدامة.

العملات المستقرة والاستراتيجيات النشطة كانت من أسرع القطاعات في بداية الانتعاش، لكن بعد ارتفاعات قوية في العام السابق، بدأ النمو يتباطأ. بالمقابل، الأسهم الخاصة والسلع كانت من أكثر الفئات نموًا خلال العامين الماضيين، ولا تظهر علامات على تباطؤ.

السندات الأمريكية والأسهم المرقمة ظهرت بعد 2022، لكنها الآن تتجه نحو التشبع، مع مؤشرات على استقرار السوق. أما العقارات والسندات الحكومية غير الأمريكية، فهي لا تزال في مراحل مبكرة، مع تطور قصير الأمد، لكن المستقبل يبدو واعدًا، مع استمرار بناء القاعدة الأصولية.

أما سندات الشركات، فهي تظهر لأول مرة في 2025، مع رقم واحد فقط، وتُعد في مرحلة مبكرة جدًا، لكن النمو المتوقع مرتفع، ويمكن أن تصبح من القطاعات الواعدة.

حجم السوق وتقييم TPI بدأا يتجهان نحو الارتباط

الرسوم البيانية تظهر أن هناك علاقة واضحة بين متوسط TPI وحجم السوق (باللوغاريتم)، حيث الفئات ذات الحجم الأكبر غالبًا ما تكون أكثر نضجًا. العملات المستقرة تتصدر، تليها السندات الأمريكية، مع نضج أعلى من معظم الفئات غير المستقرة.

أما العقارات والأسهم الخاصة، فهي منخفضة في الحجم والنضج، مما يعكس اعتمادها على البنى التحتية القانونية الخارجية، والوساطة، والخدمات اللاحقة. العلاقة بين الحجم والنضج ليست خطية تمامًا، لكنها تظهر اتجاهًا عامًا.

السلع، الائتمان الخاص، رغم تراكم حجم سوقي كبير، لم تصل بعد إلى تقييمات عالية في NPI. هذا يعني أن المستثمرين يفضلون المنتجات ذات البنى التحتية الأفضل، لكن النمو في الحجم يتجاوز النضج على السلسلة.

6. 91% من الأصول التوكنية تستخدم آليات إصدار وسحب تقليدية

من خلال توزيع التقييم، نرى أن السوق لا تزال مركزة في الأبعاد الثلاثة على درجات منخفضة، خاصة في الإصدار والسحب، حيث 91.1% من الأصول (494 أصلًا من 542) حصلت على 1 أو 2، مع سيطرة التحكم الإداري في عملية الإصدار، والوساطة من قبل مؤسسات الحفظ.

فقط 2.4% من الأصول (13 أصلًا) وصلت إلى 4 أو 5، مما يدل على أن النماذج الأوتوماتيكية والمتوازنة للإصدار والتدمير نادرة جدًا.

أما قابلية التداول والتسوية، فهي أكثر تنوعًا: 37.8% من الأصول (205 أصلًا) حصلت على 3، مما يعكس وجود حالات انتقال بين سجلين، مع تداول على السلسلة، لكن السلسلة ليست الوحيدة في إدارة الحقوق بعد.

أما التعقيد وقابلية التركيب، فهي أكثر تركزًا: 72.7% من الأصول (394 أصلًا) بقيت عند 2، و3.9% فقط (21 أصلًا) وصلت إلى 4 أو 5، مما يدل على أن معظم المنتجات لا تزال في مرحلة التغليف البسيط، وليست وحدات مالية قابلة للبرمجة بشكل عميق.

الملحق (الشكل 8.1) يعرض توزيع التقييمات لكل فئة.

DeFi للائتمان الخاص يتصدر بنسبة 64.3%

عند تقييم الأبعاد الثلاثة، العملات المستقرة تتصدر، مع متوسطات عالية، خاصة في قابلية التداول والتسوية (3.2)، مما يعكس انتشارها عبر شبكات متعددة، وتبنيها للهياكل القائمة على السجلات على السلسلة. الأسهم الأمريكية والسندات تأتي في المرتبة التالية، مع توازن في التقييمات. أما العقارات والائتمان الخاص، فهي أقل من 1.5، وتُظهر اعتمادًا كبيرًا على البنى الخارجية، مع أن التقييمات تظهر أن هناك توجهًا نحو التوكننة.

نُرفق في الملحق مخططات توزيع البيانات لكل فئة.

عند النظر إلى جميع الأصول، فقط 10.6% منها تصل إلى 3 أو أكثر في قابلية التركيب، وهو الحد الأدنى لدمجها بشكل عميق في نظام DeFi. هذا يدل على أن معظم الأصول المرقمة على السلسلة تظل مجرد حوامل للتداول، وليست مكونات مالية وظيفية يمكنها التفاعل مع النظام البيئي.

العملات المستقرة تظل في المقدمة من حيث الحجم، مع حوالي 264 مليار دولار مقفلة في DeFi، متفوقة على باقي الفئات. لكن، من حيث الاختراق داخل الفئات، تظهر البيانات أن الائتمان الخاص هو الأكثر انتشارًا في DeFi، حيث 64.3% من قيمته تتداول في أنشطة DeFi؛ تليه استراتيجيات الإدارة النشطة بنسبة 19.0%. أما العملات المستقرة، فاختراقها منخفض جدًا، حيث لا تتجاوز 9.0%.

الائتمان الخاص في DeFi يستخدم بنسبة 64.3%

هناك فرق رئيسي يجب توضيحه: هذان المقياسان يقيسان أبعادًا مختلفة. مؤشر TPI هو متوسط تقييم الأصول، بينما معدل استخدام DeFi يُحسب بناءً على حجم الأموال. لذلك، يمكن أن يكون أصل مثل الائتمان الخاص، رغم تقييمه المتوسط، يستخدم بشكل كبير في DeFi.

السبب الأول هو التركيز السوقي: الائتمان الخاص يتركز في عدد قليل من البروتوكولات، مثل Maple، التي تسيطر على حوالي ثلثي القيمة النشطة في DeFi لهذا القطاع. بمعنى آخر، قابلية التركيب على السلسلة موجودة، لكن الانتشار الواسع لا يزال قيد التكوين.

السبب الثاني هو طبيعة الأصل: المنتجات الائتمانية التي تحقق أداءً جيدًا غالبًا ما تكون ذات عائد، وتستخدم العملات المستقرة كضمان، وتُقبل في استراتيجيات DeFi لتحقيق عوائد، ويمكن للمستخدمين استغلالها في خزائن DeFi متعددة، لزيادة الرافعة، وتحقيق الفوائد المركبة. من هذا المنظور، ارتفاع معدل الاستخدام يعكس تركيزًا مؤسسيًا، ويُظهر أن البنية الأصلية الأكثر طبيعية على السلسلة يمكن أن تعزز قيمة الأصل. هذه الأصول توفر عوائد غير مرتبطة بشكل كبير بمؤشر بيتا في السوق، وتُعد مصدرًا فريدًا للقيمة في محفظة الاستثمار على السلسلة.

الاستراتيجيات النشطة تظهر خصائص مماثلة. ترتيبها الثاني في قابلية التركيب، لكن الأموال مركزة جدًا: صندوق Superstate للأرباح المشفرة يسيطر على حوالي 80% من القيمة النشطة، والباقي موزع على عدد قليل من المنتجات، مثل reUSDe من Re Protocol، وmBASIS من Midas، ورمز مزود السيولة Resolv.

بالمقابل، فإن حجم السوق الكبير للعملات المستقرة والسلع، لا يُستخدم إلا بنسبة صغيرة جدًا في DeFi: 3.2% و2.5% على التوالي. أما العقارات والسندات الشركات، فهي تقريبًا غير مستخدمة في DeFi.

من حيث الحجم، العملات المستقرة تظل الأهم، لكن من حيث الاختراق، تظهر البيانات أن الائتمان الخاص هو الأكثر انتشارًا، مع 64.3% من قيمته تُستخدم في DeFi، يليه الاستراتيجيات النشطة بنسبة 19.0%. أما العملات المستقرة، فاختراقها منخفض جدًا، ولا تتجاوز 9.0%.

مركزية سوق التوكننة تتجاوز الظاهر بكثير

التحليل السابق يُظهر أن السوق التوكني أكثر تركيزًا مما يبدو. حتى بعد استبعاد العملات المستقرة، فإن أكبر خمس منصات إصدار تسيطر على حوالي 50% من الأصول المُقيّمة. منصة Securitize، التي تركز على المؤسسات، تمتلك حوالي 2.7 مليار دولار من الأصول عبر فئات، وتليها Maple (الائتمان والسندات الأمريكية)، وTether (السلع)، وOndo (متعددة الأصول). تقييم TPI يختلف بشكل كبير بين المنصات: Ondo متوسط 2.3، وSecuritize 1.6، وهناك منصات أخرى مثل Robinhood وMetaWealth بدرجة 1.0، مما يدل على أن هذه المنصات لا تزال في مستوى التغليف البسيط.

من حيث التوزيع الجغرافي، جزر العذراء البريطانية (BVI) تهيمن، بقيمة 1915 مليار دولار، منها 1850 مليار دولار من USDT (الذي نقل إلى السلفادور في 2025). تليها برمودا بـ 761 مليار دولار (24%)، والولايات المتحدة بـ 236 مليار دولار (7%). الجدير بالذكر أن متوسط تقييم TPI للأصول المسجلة في الولايات المتحدة هو 2.0، بينما تقييم الأصول في جزر العذراء وليختنشتاين (معظمها منتجات متوافقة مع لوائح S) أقل بشكل عام. البيئة التنظيمية مرتبطة بشكل واضح بنمط التوكننة: المنتجات الخاضعة لرقابة SEC الأمريكية غالبًا تعتمد على التغليف البسيط، بينما البروتوكولات الأصلية على DeFi في بيئات أكثر ودية للتشفير، تميل إلى الحصول على تقييمات أعلى.

تقييم TPI حسب الشبكة: الشبكات المرخصة أقل نضجًا

البيانات الحالية تظهر أن بنية الشبكة الأساسية تؤثر بشكل كبير على نضج التوكننة. الشبكات ذات قابلية تركيب أعلى وبيئة أكثر تطورًا، مثل Optimism وBase، تحصل على متوسط تقييم حوالي 2.6 و2.5 على التوالي؛ بينما إيثريوم وسولانا تقترب من 2.3. أما الشبكات ذات القيود التشغيلية الأقوى، مثل XRP Ledger، فتقييمها حوالي 2.0 فقط.

Canton Network، كمثال، هو شبكة مرخصة تدعمها Digital Asset، وGOLDMAN Sachs، وBNY Mellon، وتُستخدم في تطبيقات فعلية، لكن تقييمها TPI هو حوالي 1.75، أقل من المتوسط السوقي البالغ 2.04. هذا ليس بسبب ضعف التنفيذ، بل بسبب التصميم والأهداف. الشبكات المرخصة تركز على الامتثال والرقابة، وليس على التشغيل الذاتي على السلسلة. هذا يثبت أن الشبكات المرخصة، بسبب قيودها، تنتج منتجات توكنن أقل نضجًا، حتى مع وجود مؤسسات كبرى تدعمها.

6. دليل ممارسات التوكننة

أربع مراحل: التعبئة → الربط → التركيب → الأصلية

معظم استراتيجيات التوكننة تبدأ بهدف تقليل التكاليف وتحسين الكفاءة: تبسيط العمليات، تقليل مدة التسوية، أتمتة عمليات التسوية، وتوفير وفورات تظهر مباشرة في الأرباح والخسائر. هذا مسار ممكن، لكنه محدود.

المسار الأوسع هو استخدام التوكننة لبناء قنوات توزيع جديدة، وتوليد مصادر دخل، وإطلاق منتجات تصل إلى صناديق التمويل العالمية، وتخدم احتياجات يصعب تغطيتها بالبنية التحتية التقليدية.

إطار تقييم TPI يعكس مراحل تطور التوكننة، لكنه لا يكشف عن نقاط التحول الاستراتيجية: المرحلة الأولى هي استثمار تكاليف غير مرن، وليس قرارًا استراتيجيًا؛ من المرحلة الثانية إلى الرابعة، تبدأ المؤسسات في اتخاذ قراراتها حول نوع الأعمال التي تريد بناءها.

المرحلة 1: التعبئة (TPI 1-2)

نسخة أولية من التوكن، ضرورية لكنها ليست المنتج النهائي. تحتاج إلى إعادة تصميم النظام القانوني: تسجيل الأوراق المالية، وكلاء النقل، إطار الحفظ، KYC/AML، الضرائب، الإفصاح. 88% من الأصول تظل في هذه المرحلة: الصكوك مجرد إيصالات رقمية، وتعتمد دورة حياتها على البنية التحتية الخارجية، مع تحسين التوزيع على السلسلة، دون تغيير جوهري في طبيعة الأصل. الخطر هو البقاء في التعبئة لفترة طويلة، وفقدان فرص السوق.

المرحلة 2: الربط (TPI 2-3)

نقطة قرار استراتيجية: تقليل التكاليف مقابل النمو.

• مسار تقليل التكاليف: استبدال السجلات الخارجية بسجلات مزدوجة، وتداول ضمن قوائم بيضاء، لزيادة الكفاءة، لكن هناك سقف.

• مسار النمو: بناء منصة جديدة، دمج العقود الذكية، توسيع نطاق التداول على السلسلة، وفتح أبواب لمزيد من التدفقات المالية.

المرحلة 3: التركيب (TPI 3-4)

الأصول تصبح عناصر بناء مالية: يمكن استخدامها كضمانات، أو دمجها في خزائن إدارة المخاطر، أو تركيبها في منتجات عائد غير موجودة في السوق التقليدي. فقط 12% من الأصول تصل إلى هذه المرحلة، مع ريادة الائتمان الخاص والاستراتيجيات النشطة؛ قابلية التركيب تفتح قنوات تمويل على السلسلة (مستثمرون DeFi، خزائن DAO، صناديق التشفير)، لكن يتطلب الأمر إدارة مخاطر محسنة (شفافية الضمانات، أطر العزل، المراقبة في الوقت الحقيقي).

المرحلة 4: الأصلية (TPI 4-5)

الأصول تُنشأ على السلسلة بشكل أصلي، مع إصدار، سحب، حجز، تسوية، وحوكمة على السلسلة؛ بدون تصاريح، سجل سيادي، محرك مخاطر مستقل، وحوكمة ذاتية، بدون وسطاء بشريين. حالياً، فقط بروتوكولات مثل MakerDAO USDS وAave GHO تصل لهذا المستوى؛ وهو النهاية المستهدفة طويلة المدى للتوكننة المؤسساتية.

7. الخلاصة والتطلعات

التوكننة يجب أن تُقاس بالنتائج الفعلية، لا فقط بالتغليف الظاهري

الصناعة أثبتت أن الأصول يمكن أن تُنقل على السلسلة، لكن لم تثبت بعد أن هذا النقل يغير جوهريًا من آليات تشغيل الأصول. هناك فجوة كبيرة بين الإعلان عن المشاريع والتوكننة الناضجة حقًا.

نضج السوق لا يعتمد على حجم الأصول فقط، بل على قيمة التطبيق الفعلي واحتياجات السوق الحقيقية:

• مدى سرعة التسوية، هل يمكن في ميلي ثانية؟

• تكلفة التحويل مقارنة بالمبلغ المنقول، هل تنخفض بشكل كبير؟

• عدد المحافظ على السلسلة التي تمتلك الأصل، وهل يمكن أن يحقق حجم المعاملات اليومي؟

• كم من الأصول تُستخدم فعليًا في DeFi؟

المؤسسات التي تبني بنية تحتية عميقة، وتطور آليات إصدار ذاتية، وتب