مؤخرًا رأيت ظاهرة مثيرة جدًا للاهتمام — هيكل الطلب على البيتكوين يتفكك من الداخل، وخمسة مصادر بيانات مستقلة تشير جميعها إلى نفس الاستنتاج.

الهيئات تتراكم بشكل جنوني. صناديق ETF والاستراتيجيات استوعبت حوالي 94,000 بيتكوين في مارس، مسجلة رقمًا قياسيًا جديدًا. لكن كل ذلك غمرته عمليات البيع الأكبر — الحيتان، المعدنون، وأصحاب الحصص الكبيرة الآخرون يبيعون بشكل حاد. تظهر بيانات CryptoQuant أن صافي الطلب خلال 30 يومًا في السوق بأكمله كان سلبيًا بمقدار 63,000 بيتكوين، مما يعني أن سرعة شراء المؤسسات لا توازي سرعة بيع الآخرين.

الأمر الأكثر جنونًا هو تحول موقف الحيتان. أصحاب الحيازات بين 1,000 و10,000 بيتكوين، الذين كانوا يراكمون بشكل جنوني قبل عام، أصبحوا الآن من أكثر البائعين حدة. من زيادة صافية قدرها 200,000 بيتكوين العام الماضي، إلى انخفاض صافٍ قدره 188,000 بيتكوين الآن. هذا ليس تعديلًا معتدلًا، بل هو أحد "أكثر دورات التوزيع حدة" التي وصفها CryptoQuant.

ضغط السعر أيضًا يوضح الصورة جيدًا. سعر البيتكوين الحالي يتداول حول 81,000 دولار، لكن السعر المُحقق (متوسط تكلفة الشبكة) هو فقط 54,286 دولار. هذا الفرق بنسبة 21% يبدو جيدًا، لكن المشكلة أن هذا الفارق يتقلص بسرعة. في أكتوبر الماضي، عندما كان سعر البيتكوين 126,000 دولار، كان هذا الفرق يصل إلى 120%. خلال 15 شهرًا فقط، انخفض من 120% إلى 21%، وهو أسرع تقارب بعد الانهيار المباشر.

المعنويات أيضًا غريبة جدًا. مؤشر الخوف والجشع في أدنى مستوى بين 8 و14، لكن صناديق ETF كانت تتدفق داخليًا بأكثر من مليار دولار في مارس. هذا ليس سلوك سوق طبيعي — هذا يعني أن المؤسسات تقاتل في سوق يخاف منه الجميع، بمفردها. مؤشر Premium Index الخاص بـ Coinbase ظل سلبيًا، مما يدل على أن المستثمرين الأفراد في الولايات المتحدة لم يعودوا بعد.

على مدى الخمسة أسابيع الماضية، كانت حركة السعر أشبه بحرب استنزاف. البيتكوين يتنقل بين 65,000 و73,000 دولار، مع كل تصعيد في الوضع الإيراني ينخفض مرة، ومع كل إشارة لتهدئة يرتد قليلاً، ثم يعود إلى نقطة البداية. هذا النمط تكرر كثيرًا، والنهج السائد الآن هو عدم الاحتفاظ بمراكز — فقط الانتظار والترقب.

الأمر المثير هو أن الانخفاض هذه المرة لم يكن مبالغًا فيه جدًا. من قمة 126,000 دولار في أكتوبر، انخفض حوالي 47%، وهو أقل بكثير من 84-87% بعد قمم 2013 و2017. قال محللو Fidelity إن البيتكوين يصبح "أقل قابلية للانفجار"، مع نضوج الأصول وزيادة مشاركة المؤسسات، تقل التقلبات الشديدة بالتأكيد. لكن هذا يعني أيضًا أننا قد لا نرى ذلك القاع الاستسلامي الكلاسيكي.

هناك محفزان رئيسيان قادمان. شركة Morgan Stanley حصلت هذا الأسبوع على موافقة لصندوق بيتكوين ETF برسوم 14 نقطة أساس فقط، مما يفتح الباب أمام 16,000 مستشار مالي يديرون أصولًا بقيمة 6.2 تريليون دولار — قناة مؤسسية جديدة تمامًا. بالإضافة إلى ذلك، استوعبت منتجات الأسهم الممتازة للاستراتيجية مئات الملايين من الدولارات خلال آخر يوم توزيع أرباح، مما يوفر تمويلًا لشراء 44,000 بيتكوين شهريًا بشكل منتظم. إذا استمر هذا النموذج وتزايد، فسيضيف مصدر شراء مستمر جديد.

لكن الواقع هو أن قدرة هذه المؤسسات على الشراء قد لا تكون كافية لامتصاص ما يبيعه السوق من أجزاء أخرى، وهو سؤال كبير. الدعم الحالي يعتمد بشكل كبير على قدرة صناديق ETF، والاستراتيجيات، وقناة Morgan Stanley الجديدة على استيعاب العرض بشكل مستمر. إذا انقطعت هذه السلسلة، قد يواجه السوق لحظة حقيقية من الانهيار.

المثير أن، حتى في ظل هذا الجو من الخوف الشديد، لا تزال المؤسسات تواصل الشراء. الأسبوع الماضي، اشترت Strategy 535 بيتكوين بسعر متوسط 80,340 دولار، بمبلغ 43 مليون دولار. الآن، إجمالي استثماراتها في البيتكوين وصل إلى 6.18 مليار دولار، مع متوسط تكلفة 75,540 دولار.

من كل البيانات، يتضح أن هيكل الطلب على البيتكوين يتفكك من الداخل. هذا لا يعني أن القاع الحالي سيتعرض للاختراق، لكن استدامة هذا القاع تعتمد تمامًا على قدرة المؤسسات على استيعاب العرض بشكل مستمر. إذا ظهرت مشكلة في هذه القدرة، قد يأتي الانهيار الحقيقي. الآن، يبدو الأمر أكثر كبيع منظم وبطيء، وليس بيعًا هلعيًا. لكن إذا انعكس الاتجاه، ستكون العواقب وخيمة.