لقد لاحظت شيئًا مهمًا جدًا يحدث في مجال التعدين ويشعر وكأنه لحظة فاصلة. لقد تكسرت اقتصاديات التعدين الصافي للبيتكوين بشكل أساسي، والصناعة تقوم بتحول تاريخي يعيد تشكيل ماهية هذه الشركات الآن.

إليك التحقق من الواقع: المعدنون المدرجون علنًا ينتجون البيتكوين بحوالي $80K لكل عملة الآن. بيتكوين يتداول عند أدنى مستوى في الثمانينيات. قم بالحساب. هذه العمليات تنزف المال على كل كتلة يجدونها، وهم يعلمون أن ذلك لا يمكن أن يستمر.

فما هو التحرك؟ هم جميعًا ملتزمون بالبنية التحتية للذكاء الاصطناعي الآن. أتحدث عن أكثر من 70 مليار دولار في عقود الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء المعلنة عبر قطاع التعدين العام. صفقة CoreWeave مع Core Scientific وحدها تساوي 10.2 مليار دولار على مدى 12 سنة. لدى TeraWulf إيرادات HPC بعقود بقيمة 12.8 مليار دولار مؤمنة. لم تعد هذه مجرد أعمال جانبية—بعض هذه الشركات قد تحصل على 70% من إيراداتها من الذكاء الاصطناعي بحلول نهاية 2026.

قصة الهوامش مذهلة. تكاليف بنية تعدين البيتكوين تقريبًا $700K إلى $1M لكل ميغاواط. بنية الذكاء الاصطناعي؟ $8M إلى $15M لكل ميغاواط. لكن المفاجأة: عقود الذكاء الاصطناعي تقدم هوامش فوق 85% مع رؤية لعدة سنوات. سعر الهاش وصل إلى أدنى مستوى له على الإطلاق عند 28-30 دولار لكل بيتاهاش يوميًا في أوائل مارس. عند تلك الأسعار، يحتاج المعدنون إلى كهرباء أقل من 0.05 دولار لكل كيلوواط ساعة ليظلوا مربحين. البنية التحتية للذكاء الاصطناعي تغير تمامًا تلك المعادلة.

ما يمول هذا التحول هو ما يصبح مثيرًا للاهتمام. أولًا، ديون هائلة. شركة IREN تحمل 3.7 مليار دولار من السندات القابلة للتحويل. لدى TeraWulf ديون إجمالية بقيمة 5.7 مليار دولار. شركة Cipher Digital أصدرت 1.7 مليار دولار من السندات المضمونة العليا وارتفعت مصاريف الفائدة الربع سنوية من 3.2 مليون إلى 33.4 مليون دولار في الربع الرابع فقط. هذه ديون على مستوى البنية التحتية، ليست على مستوى التعدين. ثانيًا، مبيعات البيتكوين. شركة Core Scientific تصرفت بحوالي 1900 بيتكوين في يناير. شركة Bitdeer توقفت تمامًا. شركة Riot Platforms باعت 1818 بيتكوين. حتى شركة Marathon، التي تمتلك 53 ألف بيتكوين، وسعت سياستها للسماح بالمبيعات من كامل رصيدها.

لكن هناك توتر: هذه الشركات التي تؤمن شبكة البيتكوين هي نفسها التي تبيع ممتلكاتها لتمويل بناء الذكاء الاصطناعي. عندما يصبح التعدين غير مربح ويكون الذكاء الاصطناعي مربحًا، يكون التحرك المنطقي هو إعادة تخصيص رأس المال. لكن إذا فعل ذلك عدد كافٍ من المعدنين، فإن أمان الشبكة يتعرض للخطر. بالفعل، يعكس معدل الهاش ذلك. بلغ ذروته عند 1,160 إكساهاش في الثانية في أكتوبر 2025، ثم انخفض إلى 920 إكساهاش مع ثلاث تعديلات سلبية متتالية في الصعوبة. هذه هي المرة الأولى منذ يوليو 2022 التي يحدث فيها مثل هذا التتابع.

السوق التقييمي يضع سعرًا مرتفعًا لهذا الانقسام. المعدنون الذين لديهم عقود HPC مؤمنة يتداولون عند 12.3 ضعف مبيعاتهم للـ 12 شهرًا القادمة. المعدنون النقيون؟ 5.9 ضعف. السوق يدفع فعليًا ضعف السعر مقابل التعرض للذكاء الاصطناعي، مما يعزز الحافز للمزيد من التحول.

جغرافيًا، تسيطر الولايات المتحدة والصين وروسيا على حوالي 68% من معدل الهاش الآن. لكن الأسواق الناشئة تدخل الصورة—باراغواي وإثيوبيا دخلتا للتو ضمن العشرة الأوائل عالميًا، مدفوعتين بعملية HIVE التي تبلغ قدرتها 300 ميغاواط ومرفق Bitdeer الذي يملك 40 ميغاواط.

شركة CoinShares تتوقع أن يصل معدل الهاش إلى 1.8 زيتاهاش في نهاية 2026 و2 زيتاهاش بحلول مارس 2027. لكن هذا التوقع يفترض أن يتعافى سعر البيتكوين إلى $100K بحلول نهاية العام. إذا بقيت الأسعار أدنى من 80 ألف دولار، توقع استمرار انخفاض سعر الهاش ومزيد من خروج المعدنين. حركة مستدامة أدنى من $70K قد تؤدي إلى استسلام قد يفيد الناجين بشكل متناقض من خلال تقليل الصعوبة.

الأجهزة من الجيل التالي تقدم فرصة إنقاذ. جهاز Bitmain S23 و SEALMINER A3 المملوك لشركة Bitdeer كلاهما يعمل بأقل من 10 جول لكل تيراهاش ويجب أن يتوسع خلال النصف الأول من 2026. من شأنها أن تقلل تقريبًا من تكاليف الطاقة مقارنة بالأجهزة الحالية من الجيل المتوسط. لكن رأس المال يتجه نحو بنية الذكاء الاصطناعي بدلاً من ذلك.

دخلت صناعة تعدين البيتكوين هذه الدورة كمجموعة من الشركات التي تؤمن الشبكة وتجمع البيتكوين. وتخرج كمجموعة من الشركات التي تبني مراكز بيانات للذكاء الاصطناعي وتبيع البيتكوين لتمويلها. سواء كان ذلك مؤقتًا أو دائمًا يعتمد على متغير واحد: سعر البيتكوين. عند 100 ألف دولار، تتعافى هوامش التعدين ويتباطأ التحول إلى الذكاء الاصطناعي. عند $70K أو أدنى، يتسارع الانتقال وتتغير صناعة التعدين التي عرفناها خلال العقد الماضي إلى شيء مختلف تمامًا.

شيء آخر يستحق الملاحظة: سبعة من أكبر تجمعات التعدين في العالم، التي تمثل حوالي 75% من معدل الهاش العالمي، وافقت للتو على اعتماد بروتوكول Stratum V2. هذا هو أكبر تحول في اللامركزية في التعدين منذ سنوات، حيث يسمح للمعدنين الأفراد باختيار المعاملات التي تدخل في الكتل بدلاً من أن يقرر مشغلو التجمعات ذلك. توقيت مثير للاهتمام بالنظر إلى كل ما يتغير.