المؤلف: SoSoValue

بعد إغلاق سوق الأسهم الأمريكية في 7 مايو 2026، أصدرت Coinbase تقريرها المالي للربع الأول من عام 2026. سواء من حيث الإيرادات، والأرباح، وربحية السهم، أو التوجيه للربع الثاني، فإن هذا ليس تقريرًا يمكن أن يرضي السوق.

إجمالي الإيرادات للربع الأول بلغ 1.413 مليار دولار، بانخفاض بنسبة 31% على أساس سنوي، و21% على أساس ربعي، وأقل من التوقعات السوقية البالغة حوالي 1.49 مليار دولار؛ وصافي خسارة GAAP بلغت 394 مليون دولار، متأثرة بشكل رئيسي بانخفاض قيمة الأصول المشفرة المحتفظ بها، بما في ذلك خسائر غير محققة قدرها حوالي 482 مليون دولار. وهذه هي المرة الثانية على التوالي التي تسجل فيها Coinbase خسائر ربع سنوية. ربحية السهم المخففة كانت -1.49 دولار، وهو أيضًا أدنى من توقعات السوق.

صافي EBITDA المعدل بلغ 303 مليون دولار، بانخفاض بنسبة 67% على أساس سنوي، و46% على أساس ربعي. على الرغم من أنها لا تزال في وضعية الربح الإيجابي للثالث عشر على التوالي، إلا أن تراجع الربحية أصبح واضحًا جدًا.

بعد إصدار التقرير المالي، استجاب سعر سهم COIN مباشرة. حيث انخفض أكثر من 6% بعد السوق، مما يدل على أن رد فعل السوق الأولي كان سلبيًا. المستثمرون في المدى القصير لم يركزوا كثيرًا على القصص الطويلة حول USDC، وBase، وأسواق التنبؤ، ووكيل الذكاء الاصطناعي، بل على بعض الأسئلة المباشرة: الإيرادات أقل من المتوقع، وتحول إلى خسارة وفقًا لمعايير GAAP، واستمرار تراجع إيرادات التداول، وتوجيه الربع الثاني ضعيف.

لذا، فإن الاستنتاج الأول من هذا التقرير واضح جدًا: أداء Coinbase في المدى القصير لا يزال تحت ضغط، ولم تتجاهله السوق بسبب سردها حول المنصة، بل بسبب تراجع البيانات المالية.

لكن هذا لا يعني أن قصة Coinbase طويلة الأمد فشلت.

المكان الحقيقي الذي يستحق الانتباه في هذا التقرير هو أن Coinbase تحاول إجراء تحول في منطق التقييم الخاص بها: من بورصة تعتمد بشكل كبير على نشاط التداولات المشفرة، إلى منصة للبنية التحتية المالية على السلسلة تدور حول USDC، وBase، والمشتقات، وأسواق التنبؤ، ووكيل الذكاء الاصطناعي.

المشكلة أن هذه القصة بدأت تتشكل، لكنها لم تثبت بعد من خلال البيانات المالية بشكل كامل.

بعبارة أخرى، الصراع الأكبر الحالي لـ Coinbase هو: من ناحية قصيرة المدى، لا تزال تتأثر بانخفاض إيرادات التداول؛ ومن ناحية طويلة المدى، فهي تحاول إثبات أنها ليست مجرد بورصة مشفرة.

1. النتائج على الورق غير مرضية، وتوجيه الربع الثاني لا يمنح السوق الثقة

عند النظر فقط إلى البيانات المالية، فإن كلمة المفتاح في تقرير Coinbase للربع الأول ليست النمو، بل الضغط.

إجمالي الإيرادات للربع الأول بلغ 1.413 مليار دولار، بانخفاض 31% على أساس سنوي، و21% على أساس ربعي؛ وصافي خسارة GAAP بلغ 394 مليون دولار؛ وربحية السهم المخففة كانت -1.49 دولار؛ على الرغم من أن EBITDA المعدل لا يزال إيجابيًا، إلا أنه انخفض بنسبة 67% على أساس سنوي، و46% على أساس ربعي.

الأهم من ذلك، أن توجيه الربع الثاني لم يتحسن بشكل واضح.

تتوقع Coinbase أن تتراوح إيرادات الاشتراكات والخدمات للربع الثاني بين 565 مليون و645 مليون دولار، مع استقرار تقريبي على أساس ربعي. العوامل الداعمة تشمل قيمة سوق USDC، ورصيد USDC داخل منتجات Coinbase، وزيادة الوحدات الأصلية؛ أما الضغوط فتأتي من انخفاض متوسط أسعار الأصول المشفرة.

لكن ما يقلق السوق حقًا هو إيرادات التداول.

حتى 5 مايو، كانت إيرادات التداول للربع الثاني حوالي 215 مليون دولار. على الرغم من أن الشركة أشارت بشكل خاص إلى أنه «لا ينبغي التمديد بشكل خطي»، إلا أنه إذا استمر المعدل الحالي، فإن إيرادات التداول للربع الثاني قد تستمر في الانخفاض بنسبة حوالي 25% على أساس ربعي.

وفي الوقت نفسه، أكدت Coinbase أنها ستخصص بين 50 و60 مليون دولار كتكاليف إعادة هيكلة لمرة واحدة في الربع الثاني، وأعلنت عن تقليص عدد الموظفين بنسبة 14%، ليصبح عدد الموظفين من 4988 إلى حوالي 4300.

يمكن فهم تقليص الموظفين على أنه خفض التكاليف وزيادة الكفاءة، لكن الإعلان عنه في ليلة إصدار التقرير المالي يرسل إشارة غير مريحة للسوق.

هذا يدل على أن الإدارة ليست متفائلة جدًا بشأن بيئة التداول في الربع الثاني وعلى مدار العام بأكمله. الشركة تتحدث عن سرد طويل الأمد حول المنصة، والعملات المستقرة، وBase، ووكيل الذكاء الاصطناعي، وفي الوقت ذاته تتخذ إجراءات تقشف وتقليل التكاليف لمواجهة الضغوط قصيرة المدى.

لذا، من نتائج المالية وتحركات الإدارة، فإن بيئة التشغيل قصيرة المدى لـ Coinbase لا تزال حذرة.

2. تراجع إيرادات التداول، لكن Coinbase لم تفقد حصتها السوقية

بلغت إيرادات Coinbase من التداول في الربع الأول 756 مليون دولار، بانخفاض 40% على أساس سنوي، و23% على أساس ربعي، ولا تزال أكبر مصدر للدخل للشركة.

السبب المباشر في تراجع إيرادات التداول هو تباطؤ النشاط الكلي في سوق العملات المشفرة. انخفض حجم التداول الإجمالي للربع الأول بنسبة 28% على أساس ربعي، وانخفض حجم التداول الفوري بنسبة 37%. بالنسبة لشركة تعتمد بشكل كبير على رسوم التداول، فإن انخفاض حجم المعاملات ينعكس مباشرة على الإيرادات.

وهذا هو أحد أهم مخاوف السوق حول Coinbase: طالما أن إيرادات التداول لا تزال المصدر الرئيسي للدخل، فمن الصعب على الشركة أن تتجنب تأثير تغيرات أسعار العملات، والتقلبات، وحجم السوق.

لكن، لا يمكن فهم ذلك ببساطة على أنه تراجع في قدرة Coinbase التنافسية.

حصلت Coinbase على حصة سوقية عالمية من التداولات المشفرة بلغت 8.6% في الربع الأول، أعلى من 8.0% في الربع الرابع و6.0% في نفس الفترة من العام الماضي، مسجلة رقمًا قياسيًا جديدًا.

هذا يعني أن Coinbase ليست تتراجع في المنافسة، بل على العكس، في سوق يتقلص فيه الحجم الكلي، استطاعت أن تكتسب حصة أكبر.

بعبارة أخرى، مشكلة Coinbase ليست «عدم القدرة على المنافسة»، بل أنها لا تزال غير قادرة على التخلص تمامًا من تأثير تباطؤ السوق بشكل عام. عندما ينخفض حجم التداول بسرعة، حتى مع ارتفاع الحصة السوقية، فإن ذلك لا يكفي لتعويض تراجع إيرادات التداول.

وهذا أحد التناقضات الأساسية في تقرير هذا الفصل: على الرغم من أن قدرة Coinbase التنافسية لا تزال قائمة، إلا أن أدائها المالي المطلق لا يزال يتأثر بالبيئة السوقية.

3. USDC يتحول إلى مخفف للأرباح، لكنه يكشف عن اعتماد جديد

الأمر الذي يستحق الانتباه أكثر من تراجع إيرادات التداول هو أن هيكل إيرادات Coinbase يتغير.

بلغت إيرادات الاشتراكات والخدمات في الربع الأول 584 مليون دولار، بانخفاض 14% على أساس سنوي، و16% على أساس ربعي، وتمثل 44% من صافي الإيرادات. من بين ذلك، بلغت إيرادات العملات المستقرة 305 مليون دولار؛ وإذا أضفنا إيرادات USDC من رصيد USDC الخاص بالشركة، فإن إيرادات العملات المستقرة تصل إلى حوالي 324 مليون دولار.

هذا يعني أن USDC لم تعد مجرد نشاط تكميلي لـ Coinbase، بل أصبحت دعامة مهمة تدعم هيكل إيرادات الشركة عندما يتراجع النشاط التداولي.

بلغ متوسط قيمة سوق USDC في الربع الأول 75 مليار دولار، وبلغت ذروتها حوالي 80 مليار دولار في مارس، وهو رقم قياسي جديد. تمتلك Coinbase حوالي 50% من حقوق الأرباح الاقتصادية لـ USDC، وبلغ متوسط حيازتها من USDC في الربع الأول 19 مليار دولار، بزيادة 55% على أساس سنوي، وهو أيضًا رقم قياسي، ويشكل أكثر من 25% من إجمالي USDC المتداول.

هذه البيانات توضح أن نموذج عمل Coinbase يتجه تدريجيًا من الاعتماد على رسوم التداول فقط، إلى الاعتماد على إيرادات العملات المستقرة، والتسوية على السلسلة، والبنية التحتية المالية.

وهذا هو الجزء الأكثر واقعية وسهولة في قياس قصة منصة Coinbase. مقارنة برسوم التداول، فإن إيرادات USDC أكثر استقرارًا، وتشبه نوعًا من «إيجار البنية التحتية». عندما يتراجع نشاط السوق، يمكن لإيرادات العملات المستقرة أن تساعد Coinbase على التخفيف من تقلبات الدورة.

لكن، هذا أيضًا سلاح ذو حدين.

من ناحية، يوفر USDC ل Coinbase مخزونًا أكثر استقرارًا من الإيرادات؛ ومن ناحية أخرى، يجعلها أكثر حساسية لعدة متغيرات خارجية: هل ستظل علاقة Coinbase مع Circle مستقرة؟ هل ستستمر قيمة USDC في التوسع؟ وهل ستظل بيئة الفائدة تدعم عوائد احتياطيات العملات المستقرة؟

وبما أن USDC أصبح أكثر أهمية لـ Coinbase، فقد أكد فريق الإدارة بشكل واضح خلال مؤتمر الأرباح على علاقته مع Circle. قالت أليزيا هاس، المديرة المالية لـ Coinbase، إن اتفاقية توزيع USDC مع Circle تتجدد تلقائيًا كل ثلاث سنوات، ولها تجديد دائم؛ وأضاف بول غريوال، المدير القانوني، أن الشروط التعاقدية الموقعة بين الطرفين ثابتة، ويتوقع أن يستمر التعاون وفقًا لنفس الشروط.

لكن، يجب أن نتحلى بالحذر هنا. فحتى الآن، هذا التصريح يأتي بشكل رئيسي من إدارة Coinbase خلال مؤتمر الأرباح، ولم تصدر Circle تأكيدًا مستقلًا على «التجديد الدائم، وعدم الإلغاء». لذلك، يُفهم أكثر على أنه محاولة من Coinbase لتعزيز سرد استقرار إيرادات USDC، وليس إعلانًا عن اتفاقية جديدة بين الطرفين.

الهدف من هذا التصريح واضح جدًا: تريد Coinbase أن تقول للسوق إن الشركة ليست تعتمد فقط على حجم التداول، بل لديها أيضًا مصدر دخل طويل الأمد، ومستقر، وقابل للاستدامة من نظام USDC البيئي.

في جوهره، تحاول Coinbase إعادة توجيه منطق تقييمها من «بورصة عالية المخاطر تعتمد على بيتا عالية» إلى «منصة للبنية التحتية المالية على السلسلة».

لكن، السوق يتساءل: هل ستكفي إيرادات USDC الهيكلية لتغطية تقلبات انخفاض نشاط التداول؟

إذا استطاعت، فربما يتغير نظام تقييم Coinbase؛ وإذا لم تستطع، فستظل تُعامل كشركة تعتمد بشكل كبير على نشاط التداولات المشفرة، وليس كبنية تحتية مالية.

4. تقدم Everything Exchange، لكنه غير كافٍ لتغيير الهيكل المالي الكلي

إلى جانب USDC، هناك سرد آخر مهم لـ Coinbase وهو Everything Exchange.

الاستراتيجية الأساسية هنا هي تحويل Coinbase من منصة تداول مشفرة فردية إلى منصة تداول موحدة تغطي الأصول المتنوعة: السوق الفوري، والمشتقات، والأسهم، والسلع، والعملات الأجنبية، وأسواق التنبؤ.

في الربع الأول، بدأ يظهر بعض التقدم القابل للقياس في هذا الاتجاه.

بلغ حجم تداول المشتقات خلال آخر 12 شهرًا حوالي 4.224 مليار دولار، بزيادة 169% على أساس سنوي؛ وبلغت إيرادات المشتقات السنوية أكثر من 200 مليون دولار، وأكدت الإدارة أنها تتطلع إلى الوصول إلى 250 مليون دولار سنويًا.

أما سوق التنبؤ، فهي من الأعمال الجديدة التي يجب مراقبتها هذا الفصل. بعد إطلاقها بشهرين فقط، تجاوزت إيراداتها السنوية في مارس 1 مليار دولار، وأصبحت واحدة من أسرع المنتجات نموًا في Coinbase، ومن المتوقع أن تصبح من بين 13 منتجًا يحقق إيرادات سنوية تتجاوز 1 مليار دولار.

هذه البيانات تظهر أن منصة Coinbase متعددة الأصول ليست مجرد مفهوم، بل بدأت بعض الأعمال في الانطلاق.

لكن، لا ينبغي المبالغة في التفاؤل.

نمو المشتقات وسوق التنبؤ سريع، لكن حجمهما الحالي لا يزال غير كبير بما يكفي. يمكن أن يدعما قصة التوسع في المنصة، لكنها لا تزال غير قادرة على تحمل الضغوط الناتجة عن تراجع الإيرادات من النشاط الرئيسي.

وهذا هو أحد أكثر التحديات إحراجًا لـ Coinbase حاليًا: أن الأعمال الجديدة لديها إمكانيات ونمو، لكنها لم تصل بعد إلى مستوى كبير يغير الهيكل المالي الكلي للشركة.

إذا استمرت هذه الأعمال في النمو السريع، فالسوق قد يتقبل الفارق الزمني بين الاستثمار والعائد.

أما إذا استمر تباطؤ نشاط السوق، وفشلت المشتقات وسوق التنبؤ في الاستمرار في النمو، فسيصبح التقييم بين «شركة منصة» و«بورصة مشفرة» أكثر صعوبة في التوفيق.

لا تزال رحلة Coinbase طويلة لإقناع السوق بقصة Everything Exchange.

5. Base ووكيل الذكاء الاصطناعي هما أكثر القصص إلهامًا، لكنهما لا يزالان بحاجة إلى تحقيق وعودهما

مقارنةً بالتداول، والعملات المستقرة، والمشتقات، فإن Base هو الأصول الأكثر إلهامًا حاليًا لـ Coinbase.

في الربع الأول، زاد حجم تداول شبكة Base من العملات المستقرة بمقدار 10 أضعاف. وفي معاملات الوكيل الذكي على السلسلة، كانت حصة USDC تتجاوز 99%؛ وحجم تداول العملات المستقرة التي تعتمد على وكيل الذكاء الاصطناعي على الشبكة، يشكل أكثر من 90% من إجمالي تداول الوكيل على السلسلة. كما أن بروتوكول الدفع x402 تجاوز 100 مليون معاملة.

هذه البيانات مهمة جدًا لأنها تعني أن Coinbase تحاول أن تضع نفسها كطبقة تسوية، وتوزيع، وواجهة تجارية لاقتصاد وكيل الذكاء الاصطناعي.

إذا نجح هذا الاتجاه، فإن منطق النمو الخاص بـ Coinbase لن يقتصر على «المزيد من الناس يتداولون العملات المشفرة»، بل سيتحول إلى «المزيد من الأنشطة التجارية على السلسلة تتم عبر نظام Coinbase».

وهذا سيكون قصة تقييم مختلفة تمامًا.

الربح من البورصات يأتي من تقلبات السوق ونشاط التداول، بينما يربح البنية التحتية من عمليات التسوية، والتوزيع، والنشاط التجاري نفسه. الأول يعتمد بشكل كبير على دورة السوق، بينما يمكن أن يكون الثاني أكثر استقرارًا، وتكرارًا، وقابلًا للتوسع.

لكن، يجب أن نكون حذرين هنا أيضًا.

وكيل الذكاء الاصطناعي الآن هو أكثر شبهاً بمنحنى نمو جديد ومثير، وليس المحرك الأساسي الذي يدعم الأداء المالي لـ Coinbase بعد. يمكن أن يعزز تصور السوق للمساحة طويلة الأمد لـ Coinbase، لكنه لا يمكن أن يعوض مباشرة تراجع إيرادات التداول والأرباح.

السوق قد يمنح بعض التقييم الإضافي لـ Base ووكيل الذكاء الاصطناعي، بشرط أن يتحول ذلك إلى مستخدمين حقيقيين، ومعاملات حقيقية، وإيرادات حقيقية.

وإلا، فسيظل مجرد قصة جميلة لم تتحقق بعد بشكل كامل.

6. التنظيم قد يكون محفزًا، لكنه لا يمكن أن يحل محل تحقيق الأداء

على الصعيد التنظيمي، إذا سارت الأمور بشكل جيد مع مشروع قانون Clarity، فسيكون ذلك محفزًا رئيسيًا لـ Coinbase.

بالنسبة لـ Coinbase، فإن وضوح التنظيم ليس مجرد خبر قانوني إيجابي، بل يمكن أن يخفف من بعض القيود على نماذج الأعمال والتقييم.

إذا أصبح الإطار التنظيمي أكثر وضوحًا، فقد تحصل Coinbase على مساحة أكبر لإدراج الأصول، والمشاركة المؤسساتية، وتطبيقات العملات المستقرة، وتوسيع المشتقات، والتداول عبر الأصول. هذا سيعزز من منطق تحول Coinbase من بورصة مشفرة إلى منصة للبنية التحتية المالية على السلسلة والمتوافقة مع اللوائح.

لكن، لا يمكن أن يحل التنظيم الجيد محل الأداء المالي.

لا تزال هناك عدم يقينيات في تقدم مشروع القانون، وحتى إذا تم تمريره، فإن التفاصيل التنفيذية ستؤثر على فعاليته. والأهم من ذلك، أن تحسين التنظيم يمكن أن يعزز توقعات السوق، لكنه لا يعالج مباشرة بعض المشكلات الأساسية التي تواجه Coinbase حاليًا: تراجع إيرادات التداول، وصغر حجم الأعمال الجديدة، وزيادة الاعتماد على USDC، وعدم إثبات التحول إلى منصة للبنية التحتية المالية على البيانات المالية.

لذا، فإن التنظيم هو محفز محتمل، وليس هو الخط الرئيسي.

ما تحتاج Coinbase لإثباته حقًا هو قدرتها على بناء هيكل دخل جديد ومستقر وعالي التكرار، بعيدًا عن نشاط التداولات المشفرة.

الخلاصة: Coinbase وجدت قصة جديدة، لكن السوق لم يقتنع تمامًا بعد

بشكل عام، تقرير Coinbase للربع الأول ليس مجرد أخبار سلبية، وليس دليلًا على نجاح التحول.

هو أكثر كأنه حالة وسطية.

على المدى القصير، لا تزال Coinbase شركة تعتمد بشكل كبير على حجم التداول، وأسعار العملات، والتقلبات. إيرادات التداول لا تزال أكبر مصدر للدخل، وعندما ينخفض حجم السوق، تتأثر إيرادات الشركة وأرباحها بسرعة.

أما على المدى الطويل، فهي تحاول أن تعيد تشكيل نفسها كمنصة للبنية التحتية المالية على السلسلة، تدور حول USDC، وBase، والمشتقات، وأسواق التنبؤ، ووكيل الذكاء الاصطناعي.

هذه القصة مليئة بالخيال، وهناك أدلة مبكرة على صحتها.

USDC يوفر ل Coinbase مخزونًا أكثر استقرارًا من الإيرادات؛ وBase يفتح مساحة جديدة للتسوية التجارية على السلسلة ووكيل الذكاء الاصطناعي؛ والمشتقات وسوق التنبؤ بدأوا يساهمون في مسارات نمو جديدة؛ وEverything Exchange يحاول توسيع Coinbase من منصة تداول مشفرة إلى منصة تداول متعددة الأصول.

لكن، المشكلة أن هذه الأعمال الجديدة لم تصل بعد إلى مستوى كبير يغير الهيكل المالي الكلي للشركة.

لذا، من الطبيعي أن لا يشتري السوق بالكامل هذه القصة بعد.

المستثمرون لا يرون أن Coinbase لا تزال تملك قصة طويلة الأمد، بل أن الأداء المالي لم يثبت بعد بشكل كافٍ. خاصة مع انخفاض الإيرادات، وتحول إلى خسارة وفقًا لمعايير GAAP، وتراجع إيرادات التداول، وتوجيه الربع الثاني الضعيف، فإن السوق في المدى القصير يفضل أن يُقيم الشركة على أنها «بورصة عالية المخاطر ذات بيتا عالية»، بدلاً من أن يُعطى تقييم «منصة للبنية التحتية المالية على السلسلة».

على مدى الأشهر القادمة، ما تحتاج Coinbase لإثباته هو أن هذه القصص، مثل USDC، وBase، ووكيل الذكاء الاصطناعي، وEverything Exchange، يمكن أن تتحول إلى إيرادات أكثر استقرارًا، وأرباح ذات جودة أعلى، ونمو أقل اعتمادًا على نشاط التداولات المشفرة.

إذا تمكنت من ذلك، فربما يعاد تقييم Coinbase من «بورصة عالية المخاطر» إلى «منصة للبنية التحتية المالية على السلسلة».

أما إذا فشلت، فستظل هذه القصص الجديدة مجرد تغطية لضغوط الأداء القصيرة الأجل.