جالاكسي: العملات المستقرة، مشروع قانون جينيوس وتطور النظام المالي للدولار

المؤلف: ثاديوس بيناكيويتز، نائب رئيس أبحاث جالاكسي ديجيتال؛ المصدر: جالاكسي ديجيتال؛ الترجمة: شو، كريستال فاينانس

ملخص تنفيذي

إذا حققت العملات المستقرة نموًا واسعًا تحت قيود الاحتياطي في “مشروع قانون جينيوس”، فسيؤدي ذلك إلى خلق طلب مستمر على سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل، مع ضغط طفيف على عائدات الأجل القصير، وإدخال الطلب العالمي على الدولار مباشرة إلى النظام المصرفي الأمريكي.

نموذج جالاكسي ديجيتال للأبحاث يُظهر أن النمو الإضافي للعملات المستقرة سيكون بشكل رئيسي من الخارج، مما يعني أن تدفقات رأس المال الأجنبي إلى البنية التحتية المالية الأمريكية ستتجاوز بشكل كبير حجم تحويل الودائع المحلية في الولايات المتحدة. وما قد يبدو غير بديهي هو أن التأثير الصافي النهائي سيعزز نظام الدولار، وليس تدميره أو زعزعته.

نتوقع أن تتدفق تريليونات الدولارات من الودائع المحلية داخل الولايات المتحدة إلى احتياطيات العملات المستقرة، في حين ستتدفق تريليونات أخرى من رأس المال الخارجي إلى النظام المصرفي الأمريكي. يؤدي الطلب الهيكلي على سندات الخزانة الأمريكية الناتج عن العملات المستقرة إلى دفع العائد على سندات الخزانة قصيرة الأجل للانخفاض بمقدار 3-5 نقاط أساس، مما يوفر على الأمريكيين ضرائب بقيمة تتجاوز 30 مليار دولار سنويًا. نتوقع أن كل دولار يُسكّ من عملة مستقرة سيؤدي إلى زيادة في الإئتمان الأمريكي بمقدار 0.31 دولار. قد تتعرض الدول الناشئة ذات الأنظمة المالية الضعيفة لضغوط هائلة من تدفقات رأس المال الخارجة، بسبب توجه رأس المال نحو العملات المستقرة المتوافقة مع اللوائح.

ويجب أن نوضح أن: القطاع المصرفي سيواجه ضغوطًا تشغيلية. بعض الودائع ذات التكلفة المنخفضة ستنتقل، وتزداد تكلفة التمويل الحدية، وسيضيق هامش الفائدة الصافي في القطاعات الحساسة للفائدة. لكن من المرجح أن لا يؤدي ذلك إلى انكماش نظامي في الائتمان، بل إلى إعادة توزيع هيكلية في خلق الائتمان. العملات المستقرة لن تقلل من قدرة الإئتمان الكلية، بل ستعيد توزيع عوائد الفارق على الأصول الآمنة بين مختلف الأطراف السوقية. في الوقت نفسه، ستتمتع سندات الخزانة الأمريكية، خاصة في الجزء الأكثر حساسية من منحنى العائد، بمجموعات أكبر وأكثر استقرارًا من المشترين. والدولار الذي كان يهيمن بالفعل، ستنخفض عتبات حيازته وتحويله وادخاره على مستوى العالم بشكل أكبر.

عندما يصبح حيازة الأصول الائتمانية الأمريكية سهلة كتحميل تطبيق، ستبدأ الاقتصادات الضعيفة ماليًا في ملاحظة تدفقات هاربة من ودائعها المحلية.

وقد تتسرب هذه التأثيرات خارج حدود الولايات المتحدة. الدول ذات الثقة النقدية الضعيفة، والأنظمة المصرفية الهشة، وتطبيق قيود صارمة على رأس المال، ستواجه ضغوطًا أكبر. بمجرد أن يصبح من السهل على عامة الناس حيازة الأصول الائتمانية بالدولار، ستتسارع تدفقات رأس المال الخارجة من المناطق ذات المخاطر العالية. إن “مشروع قانون جينيوس” يعزز نظام الدولار ليس فقط من خلال تحسين قواعده، بل أيضًا من خلال تقليل قدرة العملات البديلة على المنافسة.

ويعتقد أن: تأثيرات “مشروع قانون جينيوس” تتجاوز مجرد توطين العملات المستقرة وتنظيمها، فهي تتعلق بتحول عميق في هيكل تمويل الاقتصاد الأمريكي: ضغط على هامش الفائدة في القطاع المصرفي، زيادة مرونة إصدار سندات الخزانة، إدخال تدفقات رأس مال إضافية إلى النظام المالي الأمريكي، وتزايد المنافسة المالية مع الدول ذات السيادة الضعيفة.

التركيبة العامة: استفادة الولايات المتحدة بشكل عام؛ تضرر بعض البنوك من هامش الفائدة؛ فقدان ودائع من بعض الأنظمة المصرفية الخارجية؛ وحصول المستهلكين في الولايات المتحدة والعالم على حقوق أكثر سهولة في حيازة الأصول الائتمانية بالدولار.

الخلفية

منذ بدء سريان “مشروع قانون جينيوس” في 18 يوليو 2025، شهد السوق تحليلات عقلانية، وأيضًا جدلاً حادًا. وضعت الحكومة الأمريكية القانون كسياسة مالية استراتيجية: تنظيم العملات المستقرة بشكل متوافق، واستيعابها محليًا، وتوسيع الطلب العالمي على الدولار، وخلق طلب هيكلي على سندات الخزانة قصيرة الأجل. من هذا المنظور، فإن جوهر القانون هو تحسين البنية التحتية المالية، وليس مجرد تنظيم الأصول التكنولوجية المضاربة؛ حيث يحدد من يحق له إصدار الدولار الرقمي، وما هو الأصل المضمون به، ومن يمول في النهاية نفقات الحكومة الأمريكية.

الأصوات المعارضة من القطاع متنوعة. القطاع المصرفي التقليدي يركز على جدل عميق: هل يُسمح للعملات المستقرة المتوافقة مع “مشروع قانون جينيوس” بدفع فوائد أو مكافآت للمستثمرين؟ يعتقد المصرفيون أن العملات المستقرة ذات الفوائد ستتنافس مباشرة مع حسابات التوفير الجارية. حسابات التوفير طويلة الأمد هي مصدر التمويل منخفض التكلفة والملتصق بشكل كبير، وتدعم الأعمال المصرفية التقليدية. القلق الرئيسي هو استقرار التمويل: إذا تدفقت ودائع كثيرة نحو العملات المستقرة ذات الاحتياطي الكامل، المدعومة بسندات الخزانة، مع عوائد، فقد تواجه البنوك ضغطًا طويل الأمد في تكاليف التمويل، وتآكل قاعدة الودائع. (يحظر “مشروع قانون جينيوس” صراحة على مُصدري العملات المستقرة دفع فوائد مباشرة للمستخدمين، لكنه يسمح للبورصات بمنح مكافآت مقابل حيازة العملات المستقرة داخل المنصات. والنقاش حول “مشروع قانون الوضوح” لا يزال قيد التفاوض، حيث يضغط القطاع المصرفي لمنع مثل هذه الحوافز تمامًا.)

أما قطاع الأصول الرقمية فيرى أن الحديث عن هروب الودائع مبالغ فيه. يقترح أن العملات المستقرة ذات الفوائد تشبه بشكل أساسي صناديق سوق النقد الحكومية: أدوات نقدية من نوع ما، تستثمر في ديون عامة قصيرة الأجل، وتوفر عائدات سوقية بأقل عدد من الوسائط. وجود صناديق النقد بجانب القطاع المصرفي له تاريخ يمتد لعقود؛ وحتى لو ظهرت مخاطر انخفاض صافي القيمة تحت القيمة الاسمية — وهو ما تسعى “مشروع قانون جينيوس” لمنعه عبر متطلبات الاحتياطي والتنظيم — فإن صناديق النقد لم تطيح بنظام البنوك المجتمعية. رأي القطاع المشفر هو: حظر دفع فوائد للعملات المستقرة هو في الواقع حماية لامتيازات التمويل الحالية للبنوك، وليس حماية استقرار النظام المالي.

لا نهدف هنا إلى تفصيل قوانين القانون المعقدة، فقد قامت المؤسسات المختصة بشرحها بشكل مفصل. نحن نركز على جوهر الأحكام الهيكلية الأساسية للقانون، خاصة تلك التي تهم السوق أكثر: الميزانية العمومية، تدفقات الأموال، وآليات الحوافز السوقية. المسألة الأساسية ليست تقييم مزايا وعيوب العملات المستقرة بشكل مجرد، بل كيف تعيد تشكيل توزيع الأصول والخصوم في النظام المالي بأكمله.

نركز على تحليل تأثيرات القانون المحتملة على الاقتصاد المالي الكلي الأمريكي، مع مراعاة تباين المصالح العالمية. تشمل التحليلات: كيف يؤثر توسع العملات المستقرة في إطار “مشروع قانون جينيوس” على الطلب على سندات الخزانة قصيرة الأجل وتسعيرها، من أين تأتي التدفقات الإضافية، هل هي رأس مال جديد أم استبدال للودائع القائمة؛ وما هي الآثار الثانوية على تكلفة التمويل، وخلق الائتمان، وهيكل الوساطة المالية. لفهم ذلك، نحتاج إلى ربط قواعد الاحتياطي، توقعات نمو العملات المستقرة، نماذج استبدال الودائع، وتحركات رأس المال الدولية، وسنقوم بتفصيل ذلك لاحقًا.

تأثير سوق سندات الخزانة: الحجم وآلية الدور

لتقييم كيف يعيد “مشروع قانون جينيوس” تشكيل سوق سندات الخزانة، يجب أولاً فهم العلاقة بين نمو حجم العملات المستقرة والطلب على سندات الخزانة. يتطلب القانون أن تتوافق أصول احتياطي العملات المستقرة مع معايير صارمة: تصنيف ائتماني عالٍ، سيولة عالية، مدة قصيرة. في التطبيق، ستُخصص غالبية الأموال إلى سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل.

حاليًا، تمتلك أكبر شركة إصدار للعملات المستقرة خارجية، “تيثر”، أكثر من 1200 مليار دولار من سندات الخزانة قصيرة الأجل، مما يجعلها أكبر مالك لهذه السندات على مستوى العالم، وتفوق حصتها 90% من الدول ذات السيادة. يُنظم “مشروع قانون جينيوس” هذا النموذج رسميًا، ويجعله متوافقًا، ويُدمجه في الطلب على سندات الخزانة، مما يرسخ الطلب عليها كجزء من أصول العملات المستقرة. سابقًا، كانت استثمارات العملات المستقرة تتنوع بين أوراق تجارية، ذهب، وأدوات مالية غير حكومية، لكن من المتوقع أن يتقلص هذا التنوع بشكل كبير.

المعنى العميق هو أن توسع حجم العملات المستقرة يترجم بشكل موثوق إلى زيادة الطلب على سندات الخزانة، بشكل يفوق السابق. في حالة التوازن، كلما أُصدر دولار واحد من العملات المستقرة، يتطلب الأمر تخصيص حوالي دولار واحد من سندات الخزانة قصيرة الأجل، مع تدويرها المستمر حتى يتم استرداد العملة المستقرة.

لقياس حجم هذا التأثير، نحتاج إلى ثلاثة مدخلات أساسية:

• توقعات حجم العرض المستقبلي للعملات المستقرة خلال 2-5 سنوات؛
• فهم أنماط تدفقات العملات المستقرة على مر التاريخ وتأثيرها على سوق سندات الخزانة؛
• بناء إطار تحليلي، بحيث يتم تحويل إجمالي إصدار العملات المستقرة إلى طلب صافٍ على سندات الخزانة.

توسع حجم العملات المستقرة يترجم بشكل موثوق إلى زيادة الطلب على سندات الخزانة، بشكل يفوق السابق.

توقعات نمو العملات المستقرة

القيمة السوقية الإجمالية للعملات المستقرة حالياً في نطاق منخفض يتراوح بين مئات المليارات من الدولارات، لكن معظم المؤسسات تتوقع أن “مشروع قانون جينيوس” سيخلق بيئة تنظيمية تسرع بشكل كبير من توسعها. محللو بنوك كبرى مثل سيتي، ستاندرد تشارترد، Coinbase، JPMorgan يتوقعون نموًا كبيرًا خلال السنوات القادمة، لكن تختلف الأطر التحليلية بشكل واضح. بعض يركز على حجم التداول، والبعض الآخر على استبدال أدوات الدولار البديلة، وهناك من يعتمد على سرعة الانتشار الأخيرة ويقوم بتوقعات إحصائية. الاختلاف في المنهجية مهم جدًا، لأنه يؤثر على تقديرات الحجم الكلي للسوق، وعلى تقييم التأثيرات المحتملة على القطاع المصرفي، والطلب على سندات الخزانة، وهيكل السوق المالي بالدولار.

سيتي في تقرير “آفاق العملات المستقرة حتى 2030” يستخدم نمذجة استبدال الأصول والخصوم لتقدير النمو: يشمل ذلك ودائع التداول، منتجات الادخار، صناديق سوق النقد، النقد المادي، حيازات الدولار خارجية. يحول هذا النهج تقديرات الحجم إلى مخطط يوضح من أين تأتي الأموال، ويحدد أي فئة من الأصول ستُستبدل.

عند إصدار التقرير في أبريل، كانت التوقعات أن يصل حجم العملات المستقرة بين 422 مليار و2.3 تريليون دولار بحلول 2028، و500 مليار إلى 3.7 تريليون بحلول 2030. في سبتمبر، حدث تحديث للنموذج، حيث رفع التوقعات حتى لو لم يُنَفذ “مشروع قانون جينيوس”، مع خفض تأثير الاستبدال السوقي. التوقعات المعدلة: 1.2 تريليون دولار في 2028، و1.9 تريليون في 2030.

ليس كل زيادة في العملات المستقرة لها نفس الأثر الاقتصادي: فدولار واحد يخرج من التدفقات النقدية، ويدخل من ودائع البنوك التجارية، لهما تأثيرات مختلفة تمامًا.

النهج الذي تتبناه سيتي هو تحليل الهيكلية: يميز بين ثلاثة مصادر للتمويل — استبدال الودائع المحلية، انتقال الأموال من أدوات سوق النقد، وطلب رأس مال خارجي جديد، ويربط بين توقعات النمو وتأثيرات التمويل البنكي، وخلق الائتمان. لاحقًا، سنوضح أن كل زيادة في حجم العملات المستقرة تحمل دلالات اقتصادية مختلفة، فانتقال الأموال من النقد المادي إلى العملات المستقرة يختلف عن انتقالها من ودائع الحسابات الجارية، في مسارات التأثير.

هذه الإطار التحليلي هو الأكثر وضوحًا في تمييز هذه الاختلافات الهيكلية.

ستاندرد تشارترد في تقريره “العملات المستقرة، هيمنة الدولار، وسندات الخزانة قصيرة الأجل” يتوقع نموًا كبيرًا جدًا، ويُعد من الأكثر تفاؤلاً. التقدير الذي يُذكر كثيرًا، وهو 2 تريليون دولار، يأتي من هذا التقرير. يعتمد التحليل على أن النمو كان بمعدل حوالي 50% سنويًا قبل تطبيق “مشروع قانون جينيوس”، وأنه بعد تطبيقه، سيتسارع إلى نحو 100% سنويًا، مع استمرار توسع أنشطة التبادل في العملات المشفرة. في هذا السيناريو، ستتضاعف حجم التداول الشهري للعملات المستقرة من حوالي 700 مليار دولار حاليًا إلى حوالي 6 تريليون بحلول نهاية 2028، وسيزداد حصتها في سوق الفوركس الفوري من 1% إلى 10%.

الفرضية الأساسية في النموذج هي أن توسع حجم التداول يتطلب توسعًا خطيًا في حجم العملات المستقرة، مع ثبات سرعة تداول العملات. بناءً على ذلك، يتطلب الأمر أن يتضاعف حجم العملات المستقرة من 230 مليار إلى 2 تريليون دولار بحلول 2030، أي أن يُصدر حوالي 1.6 تريليون دولار إضافي من العملات المستقرة.

لم تقدم الدراسة سيناريوهات متشائمة أو متفائلة، وإنما تعتمد على أن النمو سيكون دائمًا، مع توقعات تفوق 100% سنويًا. بناءً على ذلك، يُقدر أن حجم العملات المستقرة في 2030 سيكون بين 1.4 و2.2 تريليون دولار.

النهج الذي تتبناه سيتي هو تحليل الهيكلية: يميز بين ثلاثة مصادر للتمويل — استبدال الودائع المحلية، انتقال الأموال من أدوات سوق النقد، وطلب رأس مال خارجي جديد، ويربط بين توقعات النمو وتأثيرات التمويل البنكي، وخلق الائتمان. لاحقًا، سنوضح أن كل زيادة في حجم العملات المستقرة تحمل دلالات اقتصادية مختلفة، فانتقال الأموال من النقد المادي إلى العملات المستقرة يختلف عن انتقالها من ودائع الحسابات الجارية، في مسارات التأثير.

هذه الإطار التحليلي هو الأكثر وضوحًا في تمييز هذه الاختلافات الهيكلية.

ستاندرد تشارترد في تقريره “العملات المستقرة، هيمنة الدولار، وسندات الخزانة قصيرة الأجل” يتوقع نموًا كبيرًا جدًا، ويُعد من الأكثر تفاؤلاً. التقدير الذي يُذكر كثيرًا، وهو 2 تريليون دولار، يأتي من هذا التقرير. يعتمد التحليل على أن النمو كان بمعدل حوالي 50% سنويًا قبل تطبيق “مشروع قانون جينيوس”، وأنه بعد تطبيقه، سيتسارع إلى نحو 100% سنويًا، مع استمرار توسع أنشطة التبادل في العملات المشفرة. في هذا السيناريو، ستتضاعف حجم التداول الشهري للعملات المستقرة من حوالي 700 مليار دولار حاليًا إلى حوالي 6 تريليون بحلول نهاية 2028، وسيزداد حصتها في سوق الفوركس الفوري من 1% إلى 10%.

الفرضية الأساسية في النموذج هي أن توسع حجم التداول يتطلب توسعًا خطيًا في حجم العملات المستقرة، مع ثبات سرعة تداول العملات. بناءً على ذلك، يتطلب الأمر أن يتضاعف حجم العملات المستقرة من 230 مليار إلى 2 تريليون دولار بحلول 2030، أي أن يُصدر حوالي 1.6 تريليون دولار إضافي من العملات المستقرة.

لم تقدم الدراسة سيناريوهات متشائمة أو متفائلة، وإنما تعتمد على أن النمو سيكون دائمًا، مع توقعات تفوق 100% سنويًا. بناءً على ذلك، يُقدر أن حجم العملات المستقرة في 2030 سيكون بين 1.4 و2.2 تريليون دولار.

النهج الذي تتبناه سيتي هو تحليل الهيكلية: يميز بين ثلاثة مصادر للتمويل — استبدال الودائع المحلية، انتقال الأموال من أدوات سوق النقد، وطلب رأس مال خارجي جديد، ويربط بين توقعات النمو وتأثيرات التمويل البنكي، وخلق الائتمان. لاحقًا، سنوضح أن كل زيادة في حجم العملات المستقرة تحمل دلالات اقتصادية مختلفة، فانتقال الأموال من النقد المادي إلى العملات المستقرة يختلف عن انتقالها من ودائع الحسابات الجارية، في مسارات التأثير.

هذه الإطار التحليلي هو الأكثر وضوحًا في تمييز هذه الاختلافات الهيكلية.

جوهريًا، النموذج الأكثر تحفظًا هو ذلك الذي وضعه JPMorgan، والذي يتوقع أن تصل العملات المستقرة إلى 500 مليار إلى 750 مليار دولار بحلول 2028، و6.3 تريليون إلى 10.5 تريليون دولار بحلول 2030. يعتمد على فرضية أن النمو الشهري في حجم العملات المستقرة يتراوح بين 2-3%، مع معدل دوران ثابت. لا يضع النموذج سيناريوهات متفائلة أو متشائمة، وإنما يركز على مسار معتدل.

وفي النهاية، قدم معهد السياسات المصرفية (BPI) توقعًا متفائلًا جدًا، حيث يقدر أن الطلب على التمويل قد يصل إلى 4-6 تريليون دولار، استنادًا إلى تقرير لجنة استدانة وزارة الخزانة الأمريكية في أبريل 2025، والذي يعتبر أن جميع الودائع غير الفائدة يمكن أن تُستبدل بالعملات المستقرة. هذا التقدير يتجاوز بكثير التوقعات الأكثر تفاؤلاً، ويقارب ثلث ودائع البنوك الأمريكية.

ويستند هذا التقدير إلى نموذج باومول-توبين (Baumol-Tobin) الذي يحلل كيف يختار المستهلكون بين الاحتياطي النقدي والادخار، ويُظهر أن السماح بدفع فوائد مباشرة للعملات المستقرة قد يؤدي إلى تدفقات هائلة تصل إلى 4 تريليون دولار.

لكن، يجب أن نكون حذرين: هذا النموذج مبسط جدًا، ويعتمد على فرضيات قد لا تنطبق في الواقع، خاصة أن العملات المستقرة ليست مجرد أداة تداول، بل تستخدم أيضًا كضمان، ووسيلة تخزين قيمة، وأصول ادخار، وتخضع لتكاليف معاملات متغيرة، ومخاطر سعر الفائدة، وغيرها.

وبالتالي، فإن السيناريوهات القصوى التي وضعها معهد السياسات المصرفية هي حدود قصوى محتملة، وليست توقعات واقعية بالضرورة.

وبناءً على ذلك، فإن التقديرات السوقية تتراوح بين سيناريو متشائم يقدر بحوالي 420 مليار إلى 970 مليار دولار، وسيناريو مرجعي حوالي 625 مليار إلى 1.2 تريليون دولار، وسيناريو متفائل يصل إلى 750 مليار إلى 2.5 تريليون دولار بحلول 2028.

وبحلول 2030، ستتباين التوقعات بشكل أكبر، مع سيناريو متشائم يقدر بحوالي 500 مليار إلى 1.4 تريليون دولار، ومرجعي حوالي 830 مليار إلى 3.1 تريليون، ومتفائل يصل إلى 1 تريليون إلى 4 تريليون دولار.

ولسهولة التحليل، نستخدم في هذا المقال فرضية مرجعية: أن حجم العملات المستقرة في 2028 سيكون حوالي 1 تريليون دولار، وفي 2030 حوالي 1.5 تريليون دولار، وهو مستوى محافظ نوعًا ما، ليكون أساسًا معقولًا للتحليل.

وبالطبع، يتفق الجميع على أن: “مشروع قانون جينيوس” هو محفز رئيسي لنمو العملات المستقرة، سواء عبر تقليل عدم اليقين التنظيمي، أو توسيع مشاركة المؤسسات، أو تحسين قيمة الدفع، أو تعزيز الثقة في العملات المستقرة كمنتج دولي للدولار، وكلها عوامل تسرع من توسعها.

لكن، المنهجية التحليلية مهمة جدًا: فالوصول إلى حجم 1 تريليون دولار عبر الانتشار الخارجي وتوسيع حجم التداول، يختلف تمامًا عن تحقيق ذلك عبر استحواذ على ودائع البنوك المحلية، من حيث التأثير الاقتصادي. ولهذا، فإن الإطار التحليلي وراء التوقعات هو بنفس أهمية الأرقام النهائية.

هيكل أصول احتياطي العملات المستقرة في “مشروع قانون جينيوس”

بالاعتماد على التوقعات الإجمالية لحجم العملات المستقرة، كم من الطلب على سندات الخزانة قصيرة الأجل يمكن أن يُحفز؟ رغم أن بعض نسب التخصيص لا تزال بيد المُصدرين، إلا أن متطلبات الاحتياطي في “مشروع قانون جينيوس” ستقيد بشكل صارم تخصيص الاحتياطي ضمن فئات أصول محددة.

حالياً، تختلف هياكل احتياطيات مُصدري العملات المستقرة بشكل كبير. على سبيل المثال، USDC الصادر عن “سيركل” يخصص أكثر من 97% من احتياطاته للسندات الأمريكية والنقد، بينما USDT كانت سابقًا أكثر تنوعًا، مع استثمارات كبيرة في البيتكوين، الذهب، القروض المضمونة، والأوراق التجارية. في عام 2021، كانت حصة سندات الخزانة قصيرة الأجل في محفظة تيثر حوالي 25%، والآن أصبحت أكثر استقرارًا، مع اقتراب نسبة سندات الخزانة قصيرة الأجل والنقد من 75%.

“مشروع قانون جينيوس” يهدف إلى تقليل الفجوة في تنويع الاحتياطيات، عبر قواعد تصنيف الأصول، بدلاً من الاعتماد على التقدير الذاتي للمُصدرين. ينص المادة 4 على أن المؤسسات التي تصدر العملات المستقرة المدفوعة، يجب أن تحافظ على احتياطيات موثوقة تغطي 1:1، وتقتصر على أصول محددة: نقد الدولار، أموال مودعة في الاحتياطي الفيدرالي، ودائع الحسابات الجارية لدى المؤسسات المودعة، سندات الخزانة الأمريكية والأوراق المالية ذات المدة حتى 93 يومًا، عمليات إعادة شراء وسندات خزانة ليوم واحد، وصناديق سوق النقد الحكومية الملتزمة، والأصول المماثلة المعتمدة.

من الناحية العملية، ستقترب هياكل الاحتياطيات للعملات المستقرة الجديدة من نماذج “سيركل”، بدلاً من التنويع السابق لـ"تيثر". حتى لو لم تكن سندات الخزانة مباشرة، فإن التنظيم سيشجع المُصدرين على الاستثمار في أدوات عالية الأمان، مثل عمليات إعادة شراء قصيرة الأجل، أو صناديق سوق النقد الحكومية ذات الضمانات العالية.

عند دمج حيازة سندات الخزانة المباشرة، مع عمليات إعادة الشراء الملتزمة، واحتياطيات صناديق سوق النقد، فإن الافتراض المعقول هو أن 85-95% من الأصول الجديدة ستتجه إلى سندات الحكومة قصيرة الأجل. هذا يتوافق مع تصميم القانون، ومع المعايير الحالية لعملات مستقرة مثل USDC و"وورلد ليبرتي".

عند تطبيق هذا التوقع على النمو المتوقع، نكتشف أن: تقريبًا في جميع السيناريوهات، ستؤدي العملات المستقرة إلى طلب إضافي كبير على سندات الخزانة. حتى في السيناريو الأكثر تحفظًا، سيوفر حوالي 162 مليار دولار من الطلب الإضافي على سندات الحكومة قصيرة الأجل؛ وفي السيناريو الأكثر تفاؤلاً، قد يصل الطلب إلى حوالي 3.5 تريليون دولار.

باستخدام فرضية مرجعية، أن حجم العملات المستقرة في 2028 هو 1 تريليون دولار، وفي 2030 هو 1.5 تريليون دولار، فإن ذلك يعني أن الطلب على سندات الخزانة قصيرة الأجل سيزيد بمقدار حوالي 600 مليار دولار في 2028، ويصل إلى 1.2 تريليون دولار في 2030.

وبالتالي، فإن الطلب الهيكلي على سندات الحكومة سيصبح جزءًا ثابتًا من التكوينات الاحتياطية، مع استمرار الحاجة إلى الاحتفاظ بأصول عالية الأمان، وتدويرها، وتلبية الطلبات. مدى حجم هذا الطلب، مقارنةً بحجم سوق سندات الخزانة قصيرة الأجل الحالية، هو سؤال مهم: هل تستطيع وزارة الخزانة الأمريكية إصدار المزيد من السندات لتلبية هذا الطلب الإضافي؟

حجم السوق للأصول الممكن استثمارها

حاليًا، يبلغ حجم سندات الخزانة قصيرة الأجل حوالي 6.8 تريليون دولار، منها حوالي 4.8 تريليون دولار ذات مدة أقل من 93 يومًا، وهو المدى الذي يتوافق مع متطلبات “مشروع قانون جينيوس” كضمانات. هذا يشكل مجموعة الأصول القابلة للاستثمار الفعلية.

بغض النظر عن النموذج المستخدم، ستصبح المؤسسات المُصدرة للعملات المستقرة من أكبر المالكين للسندات قصيرة الأجل، بعد صناديق سوق النقد، مع احتمال أن تتجاوز جميع المؤسسات الأجنبية والحكومية الخاصة في التخصيص لهذا المدى.

بالإضافة إلى ذلك، هناك إصدار شهري كبير من سندات ذات فوائد (أوراق تجارية، سندات طويلة ومتوسطة الأجل) تدخل تدريجيًا ضمن مدى ≤93 يومًا. يمكن تقدير حجم المعروض من خلال تقرير الدين العام الشهري، والذي يتراوح بين 600 و700 مليار دولار في أي وقت.

المُصدرون للعملات المستقرة يمكنهم الاستثمار في سندات الخزانة قصيرة الأجل، بما يشمل الحيازات الحالية، بالإضافة إلى الأوراق المالية ذات الفوائد التي تقترب من تاريخ الاستحقاق. ومع ذلك، هناك فرق واضح في السيولة بين الأوراق القديمة والجديدة، ومن المرجح أن يتجنب المُصدرون الأوراق ذات الفوائد المقرّبة من الاستحقاق. سواء تم احتسابها أم لا، فإن العملات المستقرة ستستوعب بشكل جوهري جزءًا كبيرًا من سندات الحكومة ذات المدة القصيرة جدًا.

السؤال هو: هل يمكن للسوق استيعاب هذا الطلب الكبير دون تشويه السوق؟ الجواب غالبًا نعم، لكن لن يكون بشكل تلقائي.

عائد سندات الخزانة قصيرة الأجل قد يُدفع إلى مستويات عالية جدًا، خاصة عندما يكون الطلب على الأصول ذات الأمان العالي والسيولة مرتفعًا جدًا، مما قد يؤدي إلى انخفاض العائدات حتى إلى سالب. إذا نشأت طلبات شراء ضخمة من العملات المستقرة على سندات الحكومة، فسيكون هناك ضغط لزيادة إصدار السندات قصيرة الأجل، خاصة أن ذلك يقلل من تكاليف التمويل، ويسهل إعادة التمويل عند الاستحقاق.

وهذا مهم جدًا: أن الحكومة الأمريكية لديها مصلحة واضحة في إصدار المزيد من سندات قصيرة الأجل، لأنها أقل تكلفة، وأكثر مرونة، وتتناسب مع الطلب السوقي على الأجل القصير. طالما أن احتياطيات العملات المستقرة تخلق طلبًا ثابتًا على سندات قصيرة الأجل، فإن هيكل التمويل سيصبح أكثر مرونة، مع تفضيل إصدار السندات قصيرة الأجل.

وهذا يتماشى مع استراتيجية التمويل العامة للحكومة الأمريكية، التي تفضل تمويل الأجل القصير لتقليل تكاليف التمويل، وتجنب ضغط أسعار الفائدة على السندات طويلة الأجل. فإذا زاد الطلب على سندات قصيرة الأجل، ستقوم وزارة الخزانة بزيادة إصدارها، مما يخفف من الضغوط على السوق.

وبالتالي، فإن التأثير الرئيسي ليس هو اضطراب سوق السندات قصيرة الأجل، بل إعادة تشكيل هيكل السوق، بحيث يصبح الأجل القصير هو القناة الرئيسية لتمويل الدولار الرقمي، ويعكس توجهات التمويل الحكومي.

تأثير العائد على السوق

التمويل الذي توفره العملات المستقرة المتوافقة، كبير نسبياً مقارنةً بحجم سوق سندات الخزانة قصيرة الأجل. فكم سيكون تأثير ذلك على العائدات؟

البنك الدولي (BIS) و Coinbase درسا سابقًا كيف تؤثر التغيرات الكبيرة في حجم العملات المستقرة على منحنى العائد، خاصة في الأجل القصير. استخدما منهجية تعتمد على تحليل ارتباطات بين التغيرات في حجم العملات المستقرة والتغيرات في عوائد سندات الخزانة، مع السيطرة على عوامل أخرى مثل تقلبات السوق، السيولة، وتأثيرات السوق المشفرة.

بناءً على هذه الدراسات، قدّرا مرونة العائد على سندات الخزانة قصيرة الأجل، خاصة في أطر زمنية قصيرة (10 و30 يومًا). تأثير التغيرات في حجم العملات المستقرة على العائدات يُقاس بعدد نقاط أساس، ويكون واضحًا ويمكن قياسه.

السجلات التاريخية تظهر أن تدفقات العملات المستقرة بمقدار ضعف المعيار (حوالي 31 مليار دولار في أسبوع واحد) تؤدي إلى انخفاض عائدات سندات الثلاثة أشهر بمقدار 2.5-3.5 نقاط أساس؛ وعندما يكون السوق يعاني من نقص في سندات الأجل القصير، يمكن أن ينخفض العائد بمقدار 5-8 نقاط أساس.

هناك اختلافات مهمة بين النموذجين: يرى البنك الدولي أن التدفقات المستمرة لها تأثير أكثر استدامة، بينما Coinbase يضيف عوامل ذاتية، ويعتقد أن العائدات ستعود إلى المتوسط مع تصحيح السوق.

أي من المنطقين هو السائد؟ يعتمد على ما إذا كانت الطلبات على العملات المستقرة مؤقتة أو هي حاجة هيكلية طويلة الأمد. في ظل “مشروع قانون جينيوس”، من المرجح أن يكون الطلب هيكليًا، وسنستخدم هذا الافتراض لاحقًا.

في نماذج التحليل، هناك فرق رئيسي: لا يمكن الاعتماد فقط على هيكلية الأصول الاحتياطية الحالية لتوقع الطلب المستقبلي على سندات الخزانة. فبالنسبة لهيكلية الاحتياطيات، من المرجح أن تزداد نسبة سندات الحكومة في الاحتياطيات، خاصة مع تطبيق “مشروع قانون جينيوس”. لذلك، سنقوم بتعديل النموذج ليأخذ في الاعتبار زيادة محتملة في نسبة سندات الحكومة في الاحتياطيات، باستخدام مضاعف حوالي 1.2، ليعكس زيادة الحد الأدنى لنسبة الضمانات.

باستخدام فرضية محافظة، أن حجم العملات المستقرة في 2028 هو 1 تريليون دولار، وفي 2030 هو 1.5 تريليون دولار، فإن ذلك سيؤدي إلى انخفاض عائد سندات الثلاثين يومًا بمقدار 3.0-4.4 نقاط أساس بحلول 2030، مع احتمالية أن يصل الانخفاض إلى 10 نقاط أساس في فترات التوتر السوقي. في السيناريو الأكثر تفاؤلاً، مع اعتماد إطار استبدال الودائع، قد يصل الانخفاض إلى 14-20 نقطة أساس.

ظل منحنى العائد على سندات الخزانة قصيرة الأجل مرتبطًا بمعدلات الفائدة الفيدرالية، لكن الفروق بين سندات الأجل القصير، ومؤشر المبادلة بين سندات الأجل القصير، وأسعار إعادة الشراء، ستتأثر أيضًا بتدفقات الأموال، وندرة الضمانات، وقيود الميزانية للبنك المركزي. العملات المستقرة، كمشتريات ثابتة غير حساسة للسعر، ستتطلب تخصيص سندات قصيرة الأجل، ولن تستثمر في ديون ذات أمد طويل أو ائتمان خاص، مما يضغط على علاوة الأجل القصير، ويزيد الطلب على الضمانات عالية السيولة.

قد تُقدّر الحساسية الحالية للعائدات أقل من الواقع المستقبلي، خاصة إذا زاد نمو العملات المستقرة عن وتيرة إصدار سندات الحكومة. فبالنسبة لنفس حجم العملات المستقرة، سيكون الطلب على السوق أكثر من المتوقع، مما يضغط على العائدات أكثر.

وفي الوقت نفسه، هناك قوة مضادة مهمة: إذا استمرت الطلبات على الاحتياطيات بشكل هيكلي، فلن تتجاهل وزارة الخزانة الطلب، بل ستزيد إصدار سندات قصيرة الأجل، خاصة أن ذلك يقلل من تكاليف التمويل، وييسر إعادة التمويل. لذلك، فإن السيناريو الأكثر ترجيحًا هو أن السوق سيقوم بالتوازن بشكل ديناميكي، مع زيادة إصدار السندات قصيرة الأجل، وتشكيل طلب ثابت من قبل الحكومة.

وهذا يتماشى مع استراتيجية التمويل الأمريكية، التي تفضل إصدار سندات قصيرة الأجل لتقليل التكاليف، وتجنب ضغط أسعار الفائدة على السندات طويلة الأجل. طالما أن احتياطيات العملات المستقرة تخلق طلبًا ثابتًا على سندات قصيرة الأجل، فإن هيكل التمويل سيصبح أكثر مرونة، مع تفضيل إصدار السندات قصيرة الأجل.

وبذلك، فإن التأثير الرئيسي هو إعادة تشكيل سوق سندات الخزانة، بحيث تصبح الأجل القصير هو القناة الرئيسية لتمويل الدولار الرقمي، ويعكس توجهات التمويل الحكومي.

تأثير العائد على السوق

التمويل الناتج عن العملات المستقرة، مقارنةً بحجم سوق سندات الخزانة قصيرة الأجل، كبير نسبياً، فكم سيكون تأثير ذلك على العائدات؟

البنك الدولي و Coinbase درسا كيف تؤثر التغيرات الكبيرة في حجم العملات المستقرة على منحنى العائد، خاصة في الأجل القصير. استخدما منهجية تعتمد على تحليل ارتباطات بين التغيرات في حجم العملات المستقرة والتغيرات في عوائد سندات الخزانة، مع السيطرة على عوامل أخرى مثل تقلبات السوق، السيولة، وتأثيرات السوق المشفرة.

بناءً على هذه الدراسات، قدّرا مرونة العائد على سندات الخزانة قصيرة الأجل، خاصة في الأطر الزمنية القصيرة (10 و30 يومًا). تأثير التغيرات في حجم العملات المستقرة على العائد يُقاس بعدد نقاط أساس، ويكون واضحًا ويمكن قياسه.

السجلات التاريخية تظهر أن تدفقات العملات المستقرة بمقدار ضعف المعيار (حوالي 31 مليار دولار في أسبوع واحد) تؤدي إلى انخفاض عائدات سندات الثلاثة أشهر بمقدار 2.5-3.5 نقاط أساس؛ وعندما يكون السوق يعاني من نقص في سندات الأجل القصير، يمكن أن ينخفض العائد بمقدار 5-8 نقاط أساس.

هناك اختلافات مهمة بين النموذجين: يرى البنك الدولي أن التدفقات المستمرة لها تأثير أكثر استدامة، بينما Coinbase يضيف عوامل ذاتية، ويعتقد أن العائدات ستعود إلى المتوسط مع تصحيح السوق.

أي من المنطقين هو السائد؟ يعتمد على ما إذا كانت الطلبات على العملات المستقرة مؤقتة أو هي حاجة هيكلية طويلة الأمد. في ظل “مشروع قانون جينيوس”، من المرجح أن يكون الطلب هيكليًا، وسنستخدم هذا الافتراض لاحقًا.

في نماذج التحليل، هناك فرق رئيسي: لا يمكن الاعتماد فقط على هيكلية الأصول الاحتياطية الحالية لتوقع الطلب المستقبلي على سندات الخزانة. فبالنسبة لهيكلية الاحتياطيات، من المرجح أن تزداد نسبة سندات الحكومة في الاحتياطيات، خاصة مع تطبيق “مشروع قانون جينيوس”. لذلك، سنقوم بتعديل النموذج ليأخذ في الاعتبار زيادة محتملة في نسبة سندات الحكومة في الاحتياطيات، باستخدام مضاعف حوالي 1.2، ليعكس زيادة الحد الأدنى لنسبة الضمانات.

باستخدام فرضية محافظة، أن حجم العملات المستقرة في 2028 هو 1 تريليون دولار، وفي 2030 هو 1.5 تريليون دولار، فإن ذلك سيؤدي إلى انخفاض عائد سندات الثلاثين يومًا بمقدار 3.0-4.4 نقاط أساس بحلول 2030، مع احتمالية أن يصل الانخفاض إلى 10 نقاط أساس في فترات التوتر السوقي. في السيناريو الأكثر تفاؤلاً، مع اعتماد إطار استبدال الودائع، قد يصل الانخفاض إلى 14-20 نقطة أساس.

ظل منحنى العائد على سندات الخزانة قصيرة الأجل مرتبطًا بمعدلات الفائدة الفيدرالية، لكن الفروق بين سندات الأجل القصير، ومؤشر المبادلة بين سندات الأجل القصير، وأسعار إعادة الشراء، ستتأثر أيضًا بتدفقات الأموال، وندرة الضمانات، وقيود الميزانية للبنك المركزي. العملات المستقرة، كمشتريات ثابتة غير حساسة للسعر، ستتطلب تخصيص سندات قصيرة الأجل، ولن تستثمر في ديون ذات أمد طويل أو ائتمان خاص، مما يضغط على علاوة الأجل القصير، ويزيد الطلب على الضمانات عالية السيولة.

قد تُقدّر الحساسية الحالية للعائدات أقل من الواقع المستقبلي، خاصة إذا زاد نمو العملات المستقرة عن وتيرة إصدار سندات الحكومة. فبالنسبة لنفس حجم العملات المستقرة، سيكون الطلب على السوق أكثر من المتوقع، مما يضغط على العائدات أكثر.

وفي الوقت